创业板上市公司治理结构与公司绩效关系研究

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分类号：密级：(秘密、机密、绝密)学校代码：10069研究生学号：Y20100260创业板上市公司治理结构与公司绩效关系研究StudyonRelationshipbetweenCorporateGovernanceandCorporatePerformanceofGEMlistedCompanies研究生姓名：吉尚凯专业名称：企业管理指导教师姓名：王德禄教授论文提交日期：2013年5月学位授予单位：天津商业大学 独创性声明及使用授权声明学位论文独创性声明本人所撰写的学位论文是在指导教师的指导下独立完成的研究成果。除已明确标注或得到许可外，所撰写的学位论文中不包含他人已申请学位或其他用途所使用过的成果，不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，本人的指导教师对此进行了审定。对本文的研究做出重要贡献的个人或集体，本人已在文中做出明确的说明并表示谢意。如有不实，本人承担相应责任。二、学位论文及研究成果使用授权声明本人同意授权天津商业大学以非赢利方式保存、使用本人的学位论文的电子版及纸质版。授权天津商业大学将本论文的全部内容或部分内容提供给有关方面编入数据库进行检索、出版及提供信息服务。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。本人在校期间取得的研究数据、相关成果等知识产权归天津商业大学所有。注：涉及保密的学位论文在解密后适用本授权。学位论文作者签字：指导教师签字：日前约凯列铂妨期：沙7；年夕月岁／H 摘要从上个世纪九十年代公司治理概念引入中国，伴随着经济全球化和中国股票市场的发展，公司治理得到越来越多的企业和研究机构的关注。良好完善的公司治理结构是公司科学决策和提高绩效的保证之一。与已经建立几十年的主板市场不同，创业板市场刚刚成立三年多，上市公司比较年轻，委托代理成本较低，能够从根本上按照现代企业制度建立公司治理结构，从而带来更好的绩效表现。本文选取创业板上市公司作为研究对象，从公司治理结构的不同方面，包括股权结构、董事会特征和管理层激励等方面入手，研究公司治理结构对公司绩效的影响关系。试图找出公司治理结构的完善措施进一步提高公司绩效。本文以现有对公司治理概念的定义作为基础，梳理并定义了公司治理概念。综述了公司治理结构与绩效关系的研究文献，之后分析我国创业版当前现状和相关特征，并与国外知名的创业板市场进行了对比分析，对已有的创业板上市公司的研究结果进行回顾和总结。实证部分选用2012年披露年报的创业板上市公司作为研究样本，使用统计分析软件，利用多元回归模型和相关性分析方法，分析股权结构、董事会特征和管理层激励与公司绩效的影响关系。研究证实了公司治理结构与公司绩效之间存在一定的影响关系。流通股比例和公司绩效呈负相关关系，第一大股东持股比例、第-N第十大股东持股比例、独立董事比例、前三名高管报酬以及高管层持股比例和公司绩效呈正相关关系。董事会规模和两职合一情况与公司绩效的关系不明确。最后，本文从不同的角度对创业板上市公司治理结构的完善提出了一些建议和意见。希望本文所得的数据和结论能够为未来更加深入的研究提供一定借鉴，同时也为我国创业板上市公司的发展做出一定贡献。关键词：公司治理；公司绩效；上市公司；创业板 ABSTRACTlheconceptofcorporategovernancewasintroducedintoChinainthe90、Softhelastcentury,withthedevelopingofeconomicglobalizationandChina’Sstockmarket．corporateenterpFlsesandresearchInstitutionspaymoreattentiontothecorporategovernance．GoodcorporategovernanceISoneoftheguarantiesofscientificdecision—makingandperformanceimprovement．GrowthEnterpriseMarket(GEM)hasiustbeenestablishedformorethanthreeyears，unlikethemotherboardmarkethasbeenestablishedfordecades，listedcompaniesisrelativelyyoung，principal-agentcostsarelower,beRerperformancecanberesultedfromestablishedthefundamentalcorporategovernanceaccordingtomodementerprisesystem．ThispaperselectedGEMlistedcompaniesasaresearchobject．studytherelationshipbetweencorporategovemanceandperformancefromequitystructureboardcharacteristics，managementincentivesandSOon．Tryingtofigureoutthemeasuresofcompletecorporategovernancetofurtherimprovethecompany、Sperformance．Inthebeginningofthepaper,taketheexistingdefinitionoftheconceptofcorporategovemanceasabasis，combingandredefinetheconceptofcorporategovernance．Aftersummarizedthehistoricalliteratureofcorporategovemanceandperformance，analyzethecurrentstatusquoofChina’SGrowthEnterpriseMarketandrelatedcharacteristics，comparewithwell-knownforeignGEMmarketandreviewandsummarizethepreviousstudiesoftheGEMListingcompanies．Theempiricalresearchpartusethelistedcompanvwhichdisclosedtheannualreportsin2012assample．Usingstatisticalanalysissoftware，multipleregressionandcorrelationanalysismethodtOgettheaffectrelationsbetweenequitystructure，boardcharacteristics，managementincentivesandcorporateperformance．Thepaperconfirmedthatacertainrelationshipbetweenthecorporategovernancestructureandcorporateperformance．ProportionofoutstandingsharesiSnegativelycorrelatedwithcorporateperformance，proportionofthelargestshareholder,thesecondtothetenthlargestshareholdingratio，theproportionofindependentdirectors，thetopthreeexecutivecompensationaswellasseniormanagementstakeispositivelycorrelatedwithcorporateperformance．Boardsize&twohats—oneiSnoclearcorrelationwithperformance．Atlastofthepaper,madesuggestionsandrecommendationsfromdifferentpointsofviewonthelmprovementofcorporategovernancestructureoftheGEMlistingcompany．Hopethattheresultingdataandconclusionsofthispapercanprovidesomereferencesformorein-depthstudyofthefuture，meanwhile，makesomecontributiontothedevelopmentofthecompanieslistedonGEM．Keywords：corporategovemance，corporateperformance，Listedcompanies，GEMII 目录摘要⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．IABSTRACT⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯II第一章前言⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯11．1研究背景⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．11．2研究目的和意义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．21．2．1研究目的⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯21．2．2研究意义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31．3研究方法和研究框架⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．31．4主要创新点和局限性⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一6第二章文献综述和研究假设⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯72．1概念界定和基础理论回顾⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一72．1．1概念界定⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯72．1．2基础理论回顾⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一82．2公司治理与公司绩效关系的实证研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯lO2．2．1股权结构与公司绩效的实证研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．1l2．2．2董事会特征与公司绩效的实证研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯122．2．3管理层激励与公司绩效的实证研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯132．2．4创业板上市公司治理相关研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯142．3小结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．152．4研究假设⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯16第三章创业板上市公司简述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．193．1创业板介绍⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯193．2我国创业板上市公司现状及特征⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯203．2．1创业板上市公司现状⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．203．2．2创业板上市公司具体特征⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．233．3中外创业板市场比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯25第四章实证研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一274．1样本选取⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯274．2指标选取⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯274_3回归模型的构建⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯284．3．1实证研究方法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯284．3．2变量定义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯294．3．3模型建立⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30ⅡI 4．4实证分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯4．4．1样本基本情况分析⋯⋯⋯．4．4．2描述性统计分析⋯⋯⋯⋯．4．4．3相关分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．4．4．4多元线性回归分析⋯⋯⋯．．4．5小结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．第五章研究结论及建议与展望5．1研究结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯5．2建议与展望⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯5．2．1优化股权结构⋯⋯⋯⋯⋯．5．2．2强化董事会职能⋯⋯⋯⋯．5．23完善管理层激励机制⋯⋯．5．2．4完善创业板市场配套制度．5．3展望⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯参考文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯发表论文及参加科研情况说明⋯附录⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯致谢⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯IV⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯32．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．34⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯36．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．41⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯42．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．43．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．44．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．45．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．46．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．48⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯51⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯52⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯55 图表目录图1．1．论文研究框架⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯5表2．1创业板研究比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯，．15表3．1创业板上市公司基本指标⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．20续表3—1⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．21表3．2创业板上市公司地区交易分布⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．21续表3．2⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．22表3．3创业板上市公司行业分布⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。．23表3．4中外主要创业板市场概况和上市条件⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．25表3—5中外创业板市场的运行机制⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．26表4．1变量定义表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯29续表4．1⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．30表4．2各省上市公司分布表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯3l表4．3公司总资产分布表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯32表4_4股票发行规模分布表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯32表4．5样本的描述性统计结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯33表4．7方程l的参数估计表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯36表4．8方程2的参数估计表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯37表4-9对方程3的参数估计表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯38表4．10股权结构变量参数估计表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯39表4．11董事会特征参数估计表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯40表4．12管理层激励和控制变量的参数估计表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．40 第一章前言前言1．1研究背景18世纪早期著名经济学家亚当斯密在其著作中提出要设计一种结构、机制控制经营者的经营，委托——代理理论开始萌芽；到1932年，美国法学家伯利和经济学家米恩斯在联合撰写的著作《现代公司和私有财产》中正式提出所有权和控制权的分离，这也是第一次提及委托——代理的核心问题；从20世纪80年代“公司治理”这一概念正式提出到今天，公司治理已成为一场全球化的改革运动。特别是在2l世纪初美国安然公司、世通公司丑闻和安达信解体，使得欧美学术界更加关注公司治理，这场起源于欧美发达国家的运动迅速扩展到新兴经济体。无论是研究机构、政府机构、非政府组织等都开始研究制定符合自身发展的治理规则，目的不尽相同，借此构建明晰高效的公司治理结构，提高公司治理质量，实现组织效率和组织绩效的最大化。我国真正对公司治理的研究始于第一部公司法的颁布之后，并伴随着我国企业制度的发展过程逐步发展。1993年12月全国人大通过了《中国人民共和国公司法》，作为现代企业制度的典范——公司制在中国才得到推广，并逐渐成为国家经济生活中主要的经济组织形式。我国企业制度的演变主要经历了以下的过程：新中国成立后，在没收官僚资本和对民营资本改造的基础上，建立起新中国的国有企业，严格按照国家下达的生产计划进行生产，企业是政府的附属物，没有自己独立的法人地位，公司经理人员没有特殊的激励和约束机制；1978年，开始进行经济体制改革，提出扩大企业的自主权，从此企业开始成为独立的利益主体；1984年10月，党的十一届三中全会提出国有企业改革的目标是要成为自主经营、自负盈亏的社会主义商品生产者和经营者，成为具有一定权利和义务的法人。从这一年年底开始，大中型企业开始推行企业承包经营责任制，企业经理人员作为承包者能从企业的剩余利润中获得相应收益。1993年12月，《中华人民共和国公司法》颁布，标志着我国现代企业制度的建立，以法律的形式对公司法入治理结构做了规定。进入2l世纪之后，《公司法》历经三次修改，于2006年1月1日和《中华人民共和国证券法》同时实施。这两部法律的修订实施为培育成熟完善的资本市场主体，保护公司利益相关方合法权益，促进公司规范健康发展做出了制度性安排。同时我国各个组织也非常关注公司治理的重要作用，纷纷进行公司治理的相关研究。2002年1月7日，由中国证券监督管理委员会、国家经济贸易委员会共同发布了第一个中国官方的《上市公司治理准则》，进一步推动了上市公司治理结构的改善和健康发展。南开大学公司治理研究中心作为我国公司治理研究的权威机构，2001年在国内率先研究并组织制定了《中国公司治理原则(草案)》，2002年研发了国内第一个“中国公司治理评价指标体系"，2003年起每年推出中国公司治理指数和《中国公司治理评价报告》，被业内誉为反映中国上市公司治理状况的晴雨表。上海证券交易所 第一章前言与中证指数有限公司于2008年第一个交易日正式发布上证公司治理指数(SSECorporateGovernanceIndex)，简称治理指数(Governanceindex)。上证公司治理指数是以上证公司治理板块的股票作为样本股编制而成的指数。推出的目的是鼓励和促进上市公司进一步改善公司治理，提升上市公司的整体质量。北京师范大学公司治理与企业发展研究中心于2008年推出“中国公司治理分类指数系列"，这是国内首套公司治理分类评价体系，它针对公司治理领域较为核心的八个方面分别设立八个公司治理评估系统，包括高管薪酬、信息披露、财务治理、企业家能力、机构投资者、董事会、监管和社会责任。同时国内很多的高校和研究院所也设立了公司治理研究机构从事公司治理的研究工作。2009年10月23日，我国创业板开板，30日首批28家上市公司股票开始交易。我国创业板设立的主要目的是为成长型中小企业特别是科技型中小企业提供融资渠道。创业板的服务对象主要是具有高技术创新性、高成长性、高风险与高收益等特征，并走出创业期的中小科技型企业。据国家统计数据显示，我国中小企业创造的最终产品和服务价值占全国GDP的近六成，缴纳税金超过全国总额的一半。这些中小企业的发展对我国经济的增长有着重要的意义，对于这些规模小的、高风险，但成长性好的企业，无法满足主板上市的条件，除了银行贷款之外无其他融资渠道，限制了其发展。考虑到促进这部分企业的发展，除了主板市场，国家单独设置创业板市场，能够让这些中小企业从股市融得发展资金，也拓宽了投资者的投资渠道。创业板成立已有三年，截止2012年10月31日上市企业总数达355家。随着创业板市场规模扩大迅速，上市公司数量增加，很多公司存在的问题也逐渐暴露出来。在上市之前，这些企业大多采用传统的家族式管理经营模式，所有权和控制权高度集中于管理者手中，这不但增强了企业经营的灵活性和应变能力，还有利于企业抵抗外来风险，克服创业中的困难。但是企业在创业板上市之后，部分企业出现创新能力不强，业绩下滑，高管套现现象频发；绝大多数公司有家族或者家族组团控股并负责运营，呈现出“一股独大”的问题。而创业板上市公司治理规则的设置和治理方式，多是参照主板上市公司，国内公司治理的研究也多是依据主板市场，针对创业板市场上市公司的研究还很少。创业板上市公司因其公司的特殊性，直接套用之前的研究结果对于公司的发展没有太多的帮助。因此创业板上市企业的公司治理问题也逐渐得到学术界的普遍关注。1．2研究目的和意义1．2．1研究目的创业板市场自从推出以来，经历了三年的风风雨雨，也暴露了诸多问题。当初，为了鼓励创新、创业，为高科技企业或创新型公司设计的创业板，如今，已沦为名符其实的“问题板"、“造富板”，距创业板的推出初衷，距广大投资者的预期，距健康运行的资本市场相去甚远，甚至完全是背道而驰。创业板公司质量不佳，很多治理不达标、缺乏成长性的公司混迹有内；中介结构成为利益共同体，保荐人与发行人结成 第一章前主[-1利益共同体，联手忽悠投资者；新股发型沦为“三高”发行，创业板成为赤裸裸的圈钱工具，发行市盈率高、发行价高、发行超募比高给市场带来了巨大的危害；原始股套现现象严重，很多突击入股者仅仅为了套现，部分上市公司高管甚至为了套现提前辞职。这些现象反映了创业板上市公司治理问题的严重性。从创业板推出以来，国内各界学者纷纷展开了对于创业板上市企业公司出现的治理问题的研究。当前针对公司治理结构与公司绩效之间的关系研究主要集中在所有权结构或股权结构与公司绩效、董事会结构特征与公司绩效、管理层激励或高管报酬与公司绩效等方面，涉及到了公司治理结构的诸多方面。伴随着创业板上市企业的不断增加，新问题不断出现，研究领域也在不断扩展。本文的研究目的是通过追溯公司治理理论发展的由来和目的，总结以往对于公司治理结构与公司绩效关系研究成果，结合我国创业板上市公司的实际情况，利用这些成果对我国创业板上市公司治理结构与公司绩效之间进行实证分析，探寻两者之间存在的关系，总结出具有我国特色的创业板上市公司治理结构，为提高创业板上市公司绩效和未来更健康、更稳步发展提供实证支持，也能为投资者的选择提供更多借鉴和参考。1．2．2研究意义(1)理论意义梳理现代公司治理理论的发展脉络和国内外在公司治理领域相关内容，了解国内外理论发现新趋势，跟紧最前言的研究结果，进一步开拓公司治理领域的新研究。把传统公司治理理论与我国创业板市场的新情况相结合，探索具有中国特色的、适合中国创业板上市企业的公司治理新模式。对比分析我国和发达国家成熟创业板市场的发展现状和相关制度，汲取不同市场的优势，根据国家国情不同、地域差别、文化差别等具体因素的不同，形成了具有不同特色的市场制度和政策。鉴于我国刚刚建立不久且问题频生的创业板市场，对此的公司治理研究，能为现有企业提供更合适的公司治理机制。(2)现实意义对于完善创业板上市管理规则、推进创业板的健康发展、提高上市企业绩效有重要的现实意义；针对创业板企业的理论和实证分析能够找出现在企业中存在的影响公司绩效的公司治理因素，这有助于企业自身公司治理机制的完善，公司绩效的提高；企业良好的治理结构能够为中小投资者提供财富保护机制，有效防范大股东或者控股股东侵害中小投资者利益的行为。创业板市场的有效发展，在一定程度上能够促进我国资本市场的健康发展。1．3研究方法和研究框架本文立足于我国创业板的实际情况和发展现状，利用规范研究与实证研究相结合的方式，综合运用多种研究方法，从理论和实证两个方面推导出创业板上市公司治理 第一章前言结构与公司绩效之间的关系。规范研究研究问题“应该是什么"；实证研究研究问题“是什么"。本文综合运用两种研究方式，在构建公司治理理论框架的基础上，分析公司治理结构对于公司绩效的影响，并利用收集所得到数据进行实证检验，从而证明他们之间的影响关系并提出相关的建议。本文采用以下研究方法(1)文献综述法。在对选题所涉及的研究领域的文献进行广泛阅读和理解的基础上，对该研究领域的研究现状进行综合分析、归纳整理和评论，对所查阅资料的主要观点进行综合整理、陈述，还要根据自己的理解和认识，对综合整理后的文献进行比较专门的、全面的、深入的、系统的论述和相应的评价。本文收集整理国内外学者们关于公司治理与企业绩效直接的实证研究文献，在总结整理的基础上，界定本研究相关的概念和理论，以此构建本文所需的理论框架。(2)定性和定量分析法。利用文献综述的研究成果，探索公司治理与公司绩效的内在规律，结合收集到的关于创业板市场的数据和资料，借鉴已有学者的研究，探究创业板上市公司治理结构的内部现象和规律。(3)实证研究法。依据现有的科学理论和实践的需要，提出设计，利用软件和计算工具，通过有目的有步骤地操纵，根据观察、记录、测定与此相伴随的现象的变化来确定条件与现象之间的因果关系的活动。主要目的在于说明各种自变量与某一个因变量的关系。本文通过收集创业板上市公司的数据，利用统计学软件，综合运用相关分析和回归分析等统计学分析方法，验证上述所得研究假设。本文的整体分析框架如图1．1。 第一章前言图1．1．论文研究框架Fig1-1Researchframeworkofthepaper 第一章前言1．4主要创新点和局限性(1)主要创新点本文延续了传统实证论文的论证方式，论证公司治理结构与公司绩效直接关系，作为实证论文，本文做到了以下的创新：首先，数据的选取。我国的创业板成立已有三年多时间，很多制度和规则已经确立，但仍旧在积极完善当中。本文选取截止到最近一年(2012年)的创业板上市公司的数据作为样本，这样统计数据的时效性会大大增强，同时也能反映出在最近创业板所存在的新问题和新情况。其次，衡量指标的选取。以往的关于公司治理和公司绩效相关的研究主要针对传统的主板市场上市公司，对于新成立的创业板，虽然有一些相关研究，但是还没有完整的治理指标衡量体系可以借鉴，同时大多从某-N面进行研究。本文在总结已有经验的基础上，考虑到公司治理结构的复杂性，选取全方位的治理指标衡量创业板上市的企业，寻找公司治理结构的每个方面对于公司绩效的影响关系，提出更加合理的措旋提高创业板上市公司治理水平，希望能给我国创业板上市企业提供更多的借鉴和参考。(2)局限性首先，针对创业板市场上市公司的研究文献较少，可以参考的文献较少，更多是借用针对主板市场的研究成果对创业板市场上市公司进行假设。又因为上市规则的差异、公司治理结构的差异以及历史原因，主板市场和创业板市场的上市公司会存在一定差异，这些差异也会带来研究结果的差异。这也是本文的局限所在，相信未来会有更多的学者关注和研究创业板市场。其次，由于创业板市场成立时间较短，上市公司数量在三年时间里增长迅速，从最初开板的28家增长到300多家。时间短，增长快，变化多。使得纵向可用于对比的数据很少，同时伴随着的政策和规则等外部因素变化，上市公司自身变化也较大，这也带来了研究结果的变动，可能造成结果的偏差。 第二章文献综述和研究假设2．1概念界定和基础理论回顾2．1．1概念界定公司治理(corporategovernance)在国内也翻译为公司治理结构、法人治理结构或者公司管治，通常是指一套程序、惯例、政策、法律及机构，影响着如何带领、管理及控制公司。公司治理也包括公司内部利益相关人士及公司治理的众多目标之间的关系。主要利益相关人士包括股东、管理人员和董事。其它利益相关人士包括雇员、供应商、顾客、银行和其它贷款人、政府政策管理者、环境和整个社区。由于最初并没有股份公司，而是以国有或者私营公司为主，所以要改制建立公司制，必须先建立治理的架构，因此通常被叫做法人治理结构或公司治理结构等。它是一个多角度、多层次的概念，经济学、管理学和法学等众多领域都对此问题都进行了相关研究，不同领域的研究者也从不同角度给出了不同的定义。公司治理思想最早萌芽于亚当·斯密的《国富论》中，公司治理结构概念第一次被提出是1932年，Bede和Means(1932)【l】第一次通过实证分析得出现代公司的所有权与控制权已经分离，在著作中他们认为股东交易自身法律位置的动机是为了获得更多的资本回报；同时他们还提出了现代代理理论的核心问题：管理者利益与所有者利益的分歧，这种现象产生了一种他们叫做“准公共公司"的公司类型。这是公司治理中的委托——代理问题第一次被系统提出。Jensen和Meckling(1976)【2J认为，公司治理的目的是为了将经理人员和股东间的委托代理成本降至最低。PhlipL．Cochran和StcvcnL．Wartick(1988)131认为公司治理问题包括高级管理阶层、股东、董事会和公司其他利害相关者的相互作用中产生的具体问题。Cadbury(1993)【4】认为公司治理结构是掌管、指导和控制公司的制度与过程。Myer(1995)【5】认为公司治理可视为一种公司赖以代表和服务于他的投资者的组织安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西。哈佛大学钱颖一教授(1995)161提出公司治理结构是一套制度安排，用来支配若干在企业中有重大厉害关系的团体，包括投资者、经理、工人之间的关系，并通过这种制度安排实现各自的经济利益。相比国外的研究，国内学者对于公司治理的研究时间较晚，针对国内的不同情况，也提出很多不同的解释。吴敬琏教授(1994)【．7】认为：“所谓公司治理结构，就是指所有者、董事会和高级人员即高级经理三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者直接形成一定比例的之后关系。"经济学家张维迎(1996)【8】从公司所有权和所有者在公司治理中的主导角度出发认为：公司治理结构，狭隘地讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东权利等方面的制度安排，广义地讲是指有关公司的控制权和声誉索取权分配的一整套法律、文化 第二章文献综述和研究假设和制度性安排。林毅夫(1997)[91从市场机制在公司治理中的作用角度出发，认为公司治理是指所有者对经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排。公司治理最关键是通过竞争的市场所实现的外部治理。管理学者梁能(2000)[10l认为企业治理结构研究的是各国经济中的企业制度安排问题。这种制度安排，狭义上指的是企业所有权和管理权分离的条件下，投资者与上市公司之间的利益分配和控制关系，广义上则可理解为关于企业组织方式、控制机制、利益分配的所有法律、机构、文化和制度安排。其界定的不仅仅是企业与其所有者(shareholders)直接的关系，而且包括企业与所有相关利益集团(如雇员、顾客、供应商、所在社区等，统称stake．holders)之间的关系。学者李维安(2000)认为狭义的公司治理，是指所有者(主要是股东)对经营者的一种监督与制衡机制。其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理；广义的公司治理则是通过一套包括正式或非正式的内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者(股东、债权人、供应者、雇员、政府、社区)之间的利益关系。无论是国内还是国外，对于公司治理概念的定义都非常多，有资料表明相关概念多达20多种。马小利(2006)[11】对国内外的公司治理概念进行总结，认为这些概念至少包含两个层次，一是公司治理作为一种合同关系，目的是降低合同成本，二是公司治理是对责权利的配置，使合同关系有效。综上所述，本文认为公司治理(也就是公司治理结构)主要包括了两个方面的内容，内部的公司治理是指公司所有者和经营者，主要是董事会和管理层之间所有权和代理权的制衡关系以及相关的制度安排；外部的公司治理是指关于所有公司利益相关者，无论是股东、雇员还是和公司有业务关系的其他相关利益集团之间的组织、控制和利益有关的机构制度安排。2．1．2基础理论回顾从十八世纪亚当斯密在《国富论》中对于公司治理模糊的描述开始，与公司治理相关理论一直伴随着西方的企业发展在不断发展，但是经营权和所有权合一的企业，并不存在相关的治理问题。直到二十世纪Bede和Means(1932)首次提出公司的所有权和控制权已经分离，才使得理论界对于公司所有权和控制权的研究得到更多关注，许多学者开始从不同的角度和层次研究和发展公司治理理论，形成了以现代企业理论、产权理论、委托——代理理论和利益相关者理论为基础的公司治理基础理论体系。(1)现代企业理论现代企业理论是现代公司治理理论的基础，对公司治理问题进行研究，首先要明确研究对象——企业的性质。对于企业的本身的性质，新古典经济学理论把企业抽象成一个由投入到产出的追求利润最大化的“黑箱”，企业行为仅仅是生产函数的最大化问题。但是对于不同企业的效率差别、企业内部的具体运作等问题，用古典经济学 第二章文献综述和研究假设无法解释。现代企业理论则在此基础上不断解释以前的理论无法解释的问题，从而不断发展的。并为分析企业存在的性质、构造、运行及功能提供了新的理论工具。现代企业理论最早源于Coase(1937)基于广义的交易成本概念，任何交易都可以看成是交易双方所达成的一项契约，所谓交易成本可以看成是围绕交易契约所产生的成本。在Coase之后，很多学者都在此基础上进行研究，并形成了不同的理论。最有代表性的Williamson的契约理论，通过对交易属性、契约关系多样性的研究，使人们充分认识契约关系治理的多样性选择。这样的选择，既能促进交易双方的相互适应性，又能促进交易双方选择治理结构多样性；既能降低交易成本，又能减少交易风险，以实现经济活动的双赢。以此为基础他提出来以董事会为公司治理机制核心的交易成本理论，这也成为公司治理理论重要的基础。(2)委托——代理理论委托——代理理论的诞生，是随着现代企业制度发展的一个重要结果——所有权和经营权的分离而应运而生，这也是公司治理的核心理论。Berle和Means在其著作中指出，所有权和经营权的分离一方面提高了经济效率，另一方面又产生了负面影响和作用，即“股东的个人利益绝对服从于有控制权的经理团体"。以此为基础，股东将经营权交由管理人员负责，形成两者之间的委托人和代理人关系。之后以Jensen和Meckling(1976)为代表的一系列研究形成了委托——代理理论。委托一代理理论研究的主要内容是代理关系的成因、代理成本的控制和代理人激励约束问题。Jensen和Meckling(1976)提出委托一代理关系实际上是一种契约关系，委托人赋予代理人一定权利，要求为其做事。由于双方均是追求利润最大化的理性经济人，因为两者目标的不一致，会直接或者间接给委托人带来经济损失，这种损失即为代理成本。公司治理的核心目的是设计有效治理结构和治理机制，降低代理成本损失。现代公司涉及多个利益集团的契约组合，委托——代理关系普遍存在于各个缔约方中间。由此产生了两类代理问题，第一类代理问题是指由于所有权和经营权分离带来的投资者和管理层之间的代理关系；第二类代理问题是指由于公开上市所导致的公司委托人内部不同利益集团之间的利益冲突问题。(3)利益相关者理论传统的公司治理实践奉行“股东至上理论”，企业的运行仅仅是为了股东利润的最大化。而在其后发展起来的“利益相关者理论”认为，企业除了股东，更要为其所有缔约方创造财富，包括供应商、客户、债权人、雇员、政府和社会等所有相关利益集团。利益相关者全面考虑了多方利益，至今仍是公司治理的主流思想。20世纪60年代，斯坦福大学的学者第一次提出了利益相关者的概念。Freemen(1984)[121认为利益相关者是“那些能够影响企业目标实现，或者能够被企业实现目标过程影响的任何个人和群体”。该定义将所有企业经营可能影响到的人、组织、地 第二章文献综述和研究假设区都纳入y．tj禾tJ益相关者的范围内，这也正式确立了利益相关者理论的地位。但是这一概念过于宽泛，给该理论的实证研究和操作带来了局限性。Mitchell(1997)f13J在总结前人研究的基础上，得出作为利益相关者必须具备3个条件：(1)影响力，即某一群体是否拥有影响企业决策的地位、能力和相应的手段；(2)合法性，即某一群体是否被法律和道义上赋有对企业拥有的所有权；(3)紧迫性，即某一群体的要求能否立即引起企业管理层的关注。基于这3个特征的不同组合产生不同类型的利益相关者，显然这～界定对利益相关者的权重大小进行细分具有十分重要的意义。此后还有诸多学者对利益相关者各处各种定义来丰富利益相关者理论。尽管到今天仍旧没有统一的、标准的定义，这些定义的核心均强调企业不仅是为股东创造财富，而是为所有利益相关者创造财富。利益相关者理论推动公司治理问题的研究不再局限于所有者和经营者之间的委托代理关系，治理结构的设计安排转向侧重于对各个利益相关者做出制度性安排，在不同的利益集团中间寻求利益平衡。(4)超产权理论超产权理论是在20世纪90年代以后兴起的一种治理理论，是产权理论经过实证解释和逻辑演绎的结果。该理论认为，企业产权改革、利润激励只有在市场竞争的前提下才能发挥作其刺激经营者增加努力和投入的作用。要使企业完善自身治理机制，基本动力是引入竞争，变动产权只是改变机制的一种手段。该理论的基本观点有：产权改革并不能保证公司治理结构就一定变得有效率，竞争才是保障治理结构改善的根本条件。英国经济学家马丁和帕克(1997)[141经过实证研究后发现，在竞争比较充分的市场上，企业产权改革后的平均效益有显著提高，而在垄断市场上并没有明显提高，相反，一些未私有化的国有企业由于引入内部竞争机制而走出困境的事例也有很多。澳大利亚经济学教授泰腾朗的研究结论也与此相似。因此，他们认为，企业效益主要与市场结构即市场竞争程度有关，因而企业通过产权改革等措施改善自身的治理结构还不够，重要的是要引入竞争性的动力机制超产权理论作为公司治理理论的新兴分支，为公司治理提供了新的理论基础。它通过引入市场竞争概念，诠释了国际上部分国有企业特别是国有控股公司成功的经验，只有健全和完善市场体系，并通过积极而主动地参与市场竞争，才能建立起有效的公司治理结构，确保多方利益得以有效实现。2．2公司治理与公司绩效关系的实证研究公司治理根本任务就是要协调利益相关者各方的关系，包括股东、董事会、经理层等，这些关系决定了企业发展的方向和业绩的实现。最终目的在于通过公司治理结构和制度安排，明确相关各方的权利和责任，提高企业决策能力，实现公司绩效的增长。尽管公司治理理论表明良好的公司治理结构能够减少代理成本、增加股东回报，从而带来公司绩效的改善，但是实证研究的证据却是不同的。原因可能是使用不同的 第二二章文献综述和研究假设公司治理评价标准。在对公司治理结构与公司绩效的研究中，基本上存在两种选取公司治理指标的形式，一种是使用全面的综合的公司治理评价方式，最典型的是南开大学的公司治理指数；另一种使用单一的公司治理指标衡量，例如股权结构、董事会特征或者管理层激励等单位方面的衡量指标。2．2．1股权结构与公司绩效的实证研究股权结构是指股份公司中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构是公司治理结构的产权基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。股权结构首先决定了股东结构和股东大会，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。西方学者很早就对股权结构与企业绩效之间进行了实证研究，由于使用不同的样本，采用不同的技术方法和技术指标，得出的结论也大相径庭。最早进行股权集中度与企业绩效关系研究的Berle和Means(1932)【15】认为股权集中度，特别是管理层持股的集中度，和公司绩效呈正相关关系。Morck(1988)[161等人使用1980年财富500强企业中的371家企业的横截面数据作为样本，托宾Q值和管理层持股比例作为公司绩效指标和股权结构指标，得出管理层持股比例的变动与公司绩效间的分段线性回归关系，持股比例在0到5％之间上升，5％到25％下降，大于25％上升，如果加入其他控制变量，如财务杠杆、公司规模等时，这种关系更加明显。但是如果使用收益率作为绩效指标，这种关系得不到加强。Christian和Stefan(2012)[17】使用来自8个不同国家的1079家公司作为样本研究股权集中度和公司绩效的关系，以此解释股权结构的内源性、绩效影响潜在的曲线性、公司治理系统的区别和变化的绩效评价方式。发现了股权结构与公司绩效之间的曲线关系，内生性得到控制之后这种关系变得不明显。这个结果支持了Demsetz和Villalonga(2001)118J利用美国1976到1980年511家公司所做的研究结果。这些公司涵盖了几乎所有的经济领域，结论是利用单回归方程模型验证的股权结构与公司绩效的相关性是有偏差的，源于没有考虑股权结构内部的利益关系。然而还存在完全不同的研究结果，Demsetz和Lehn(1985)[19J在对1980到1981年511家美国大公司的研究中发现，公司的股权结构与公司绩效之间不存在内在的相关关系。Holderness和Sheehan(1988)[201对1979到1984年美国114家公司进行的研究支持了Demsetz和Lehn的结论。Himmelberg等人(1999)1211扩展了Demsetz和Lehn的研究，增加了新的变量来解释股权结构的变化性。他们也使用固定效应面板数据模型和控制各种变化可能性的工具变量，利用Tobin．Q值作为绩效指标，他们发现内部人持股与资本销售比和研发销售比正相关，而与广告销售比和运营收入销售比负相关。在控制了这些变量和公司固定效应之后，股权变化对公司绩效的影响不大。我国在股权结构与公司绩效的研究起步较晚，九十年代之后我国学者才从实证角度对于股权结构和企业绩效关系进行研究。孙永祥、黄祖辉(1999)[22J通过对沪深两市的上市公司进行实证研究发现，公司业绩托宾Q值以50％作为临界点随着第一大股东持股比例先升后降。陈晓和江东(2000)1231发现行业差异会产生不同的结果。在竞 第二章文献综述和研究假设争性行业中，流通股和法人股与上市公司的业绩正相关，在垄断性行业中结论不成立。李维安和李汉军(2006)[241的研究采用托宾Q值作为公司绩效指标研究了民营上市公司，得出不同的股权结构对公司绩效产生不同的影响。当第一大股东绝对控股时，其持股比例与公司绩效正相关；当第一大股东持股比例在20％蛰J40％之间时，其持股比例和绩效呈现倒U型关系。第二到第十大股东和公司绩效呈正相关关系。刘银国等(2010)[25】利用沪市机械、设备、仪表类上市公司作为样本，选取净资产收益率作为被解释变量，实证证明了股权结构与公司绩效的相关性，股权集中度与公司绩效呈倒U型关系，股权制衡度与公司绩效呈负相关关系。在公司中股权分布情况呈现少数公司大股东分享公司控制权，不存在明显占优的控股股东。就会形成股东制衡，股东制衡可以通过大股东之间的内部利益牵制、制衡，抑制控股股东的侵占行为，提高公司的治理效率和绩效。早在Jensen和Meckling(1976)的研究中，就提出了股权制衡的公司治理机制概念，股权结构对于公司治理机制主要体现在股权集中度和股权制衡两个方面。Steen等人(2006)1261利用Worldscope电子数据库的数据，选取1998年净销售和净资产超过20亿美金的欧美公司，共计863家作为研究样本。研究发现在英美国家中，大股东持股对公司价值没有影响，在欧洲大陆，大股东持股比例越高对公司价值和会计盈利的负面影响越大。2。2．2董事会特征与公司绩效的实证研究董事会由全体股东选出的董事所组成，是代表全体股东利益、负责执行公司业务的常设机构。它的中心任务是协调各种利益矛盾，并对代理关系进行控制。董事会在公司治理制度设计中处于核心地位，所以董事会特征和公司绩效的研究也是公司治理研究的热点之一。到目前为止，对于董事会特征与公司绩效的研究主要在三个方面展开：董事会的构成情况包括董事的性别、年龄、职业等多方面，以及内部和外部董事的比率、或外部独立董事占整个董事会的比例。第二，董事会的规模，即董事会成员的数量。第三，公司的领导权结构，即公司的董事会主席和CE01是否为一个人兼任。Fosberg(1989)[271研究发现外部董事比例和公司绩效之间没有联系，无论采用何种绩效衡量指标，例如销售额、管理费用、员工数量或者净资产收益率。Bhagat和Black(2002)【28】也证实了外部董事比例无论是和资产回报率还是和资产周转率之间都不存在相关关系。Lawrence和Marcus(2009)[29】利用ISS(InstitutionalShareholderServices)数据库提供的51个独立的公司治理因素作为自变量，利用ROA和ROE作为因变量，分析两者之间的关系，得出前任CEO不在董事会任职与绩效呈正相关关系。Yermack(1996)[30】以美国大型工业公司作为样本，利用托宾Q值作为公司市场价值的衡量指标，结果证明董事会规模和公司价值之间呈现负相关的凹性曲线关系，拥有小规模董事会的公司表现出更高的财务价值。JamesNelson(2005)[31l利用从1980CEO(ChiefExecutiveOfficer)中文译为首席执行官，是在一个企业中负责日常经营管理的最高级管理人员。 第二章文献综述和研究假设到1995年1721家大型美国公司的非平衡面板数据验证公司治理实践、董事会特征和公司绩效之间的关系，截止到1995年，绝大多数公司都使用不同形式的对股东有害的治理规则。绩效表现好的公司给予董事会更大的权利，绩效差的公司热衷于实施更多治理规则的改变。CEO年龄、任期和报酬与公司治理变化之间没有关系。胡勤勤和沈艺峰(2002)1321研究了沪深两市41家建立独立外部董事制度的上市公司，认为上市公司的经营业绩与独立外部董事之间存在不显著的相关关系，独立董事只在一定的比例范围改善了上市公司的经营业绩。于东智和池国华(2004)1331使用2001年12月31日之前在沪深两地上市的全部公司作为样本，采用1998．2001年作为研究区间，研究了董事会规模和稳定性与公司绩效之间的关系。研究表明，董事会规模与公司绩效直接存在着显著的倒U型曲线关系，同时董事会规模和结构、多元化经营状况等其他因素共同作用影响公司绩效。蒲自立和刘芍佳(2004)134J以1997．2000年所有A股上市公司作为样本，采用EVA指标和托宾Q职作为绩效指标分析两职合一和分离与公司绩效的关系。大部分上市公司两职合一并没有对公司绩效产生积极影响，反而会产生负面影响，同时带来的控制权集中增加了大股东在董事会中的决策权，一定程度上不利于保护中小股东的利益。高雷等(2007)1351以2004年沪深A股全部上市公司作为样本，研究我国上市独立董事制度特征——独立董事薪酬、年龄、出席会议比例、独立董事比例等对公司绩效的影响。在考虑了独立董事比例与其他独立董事制度特征的交叉影响后，得出独立董事比例与公司绩效直接存在正的相关关系。2．2．3管理层激励与公司绩效的实证研究管理层激励是公司治理的动力机制，是公司治理制度的核心内容之一。公司治理即是通过一种制度安排，来合理地配置所有者与高层管理者之间的权利与责任关系，公司高层管理人员作为公司的关键成员，其行为激励的重要性也日益突出。p6J激励制度的设计是解决委托——代理问题最优的制度设计。西方学者很早就已经对此做过很多实证研究。BficEey等人(1985)1371的研究发现长期管理激励计划的发布会带来股票价格的变化，带来积极的市场反应，带来股东财富的增加。Anne和Ronald(1985)ⅢJ研究了公司的薪酬委员会控制下的内部管理控制机制。使用美国上市公司1977．1980年的数据验证了通过报酬变化和管理人员的替换用以控制高层管理者，并通过这些控制措施能够影响公司绩效表现。Hermalin和Weisbach(1999)139】研究了美国公共事业公司中高管报酬和公司绩效的关系，结果和早期的实证研究结果一致，也和大众对这些公司高管的看法一致，即公共事业公司的高管不需要进行激励。原因是规章制度规定了对于公共事业公司的高层管理者一揽子的补偿和收入安排，这些产生了足够的激励功能，使他们为股东财富最大化服务。Morck等人(2000)【401以日本公司作为研究样本，发现日本公司的价值随着管理层持股呈单调增长的关系，这是由于股权的增长使经理和股东的利益趋于一致的原因。Matin和Lerong(2011)[41】研究了中国上市公司的高管薪酬与公司业绩呈正相关关系。同时他们还比较了中美的高管报酬，美国高管薪酬 第二章文献综述和研究假设(工资和奖金)比中国高出大约17倍。高管报酬和CEO的激励机制在国有控股公司和所有权结构集中的企业中比较低。Bin等人(2012)[42l使用2002年和2003年中国A股、H股和公开上市的红筹股公司作为样本，包括899家政府控股的A股上市公司，62家政府控股的H股上市公司和45家政府控股的红筹股公司，衡量管理年度现金补偿、长期管理激励和CEO更替对于公司绩效的敏感度，发现三者和公司绩效没有关系。这也说明起源于美国的约束假说并不适用于中国的国有上市公司。在国外学者对与管理层激励的实证研究中，主要研究集中在管理层报酬(金钱报酬和股权报酬)与公司绩效的关系上，此外还有一部分研究关注管理层的购股权、解雇威胁和股票期权等方面。这些研究虽然结论不一，但是都证明了管理层激励与公司绩效的相关性，这也为本研究的进行提供了依据。我国对于高管激励与企业绩效实证研究兴起时间较晚，魏刚(2000)143】利用1999年公布年报的813家A股上市公司作为样本，检验高级管理人员激励与公司经营绩效的关系。结果表明高级管理人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系。高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系。张宗益等(2002)1441采用1998年A股上市的129家公司作为研究样本，使用ROE和托宾Q值作为绩效指标。研究发现，在国有股、法人股处于绝对控股地位且不能流通的情况下，我国上市公司经理持股比例在o-o．3％及大于1．5％的范围区间内对公司绩效提高有利，而在o．3％．1．5％区间范围内，不利于公司绩效的改善。张俊瑞、赵进文等(2003)[451选取127家上市公司样本，对我国上市公司高级管理人员的薪酬、持股等激励手段与企业经营绩效之间的相关性进行了实证分析。得出高级管理人员的人均年度薪金报酬的对数与公司经营绩效呈现较显著的、稳定的正相关关系。宋增基等(2010)[46】实证分析11家股份制商业银行CEO薪酬和绩效之间的关系，发现两者之间敏感性不强，不存在明显的正相关关系。还有很多学者也对此进行了实证研究，孙堂港(2009)、陈笑雪(2009)、吴育辉、吴世农(2010)、徐义群、石水平(2010)分别研究了高管报酬和高管持股比例等方面与公司绩效关系，基本上能得出高管激励与企业绩效的正相关关系。但是由于我国实施股权分置改革时间较短，而且主要采用主板上市公司作为研究样本，上市公司国有股比例较高等因素影响，有些学者研究得出的结论表明高管激励效果并不显著，甚至得出高管报酬与公司绩效不存在显著的正相关关系，而与公司规模存在显著的正相关关系。这些都和我国的具体国情分不开。2．2．4创业板上市公司治理相关研究从我国计划成立创业板市场开始，就有相关的学者利用国外创业板市场的发展实践为我国创业板市场的建立提供一些政策和规则建议，例如方荣军(2000)通过对全球创业板市场的设置和发展历程进行总结，提出成立我国创业板的政策建议。还有关于创业板市场的环境、配套的保荐人制度、交易制度和发展前景等各方面内容。2009年创业板正式成立之后，研究多偏重于针对暴露出的问题提出一些解决措施，如在法 第二二章文献综述和研究假设律制度、企业成长性、IPO之后业绩变化等。对于创业板上市公司绩效的实证研究到成立一年多以后才开始出现，到2012年关于公司治理相关因素和公司绩效的研究伴随着样本数量的增多开始增多，例如闻岳春(2011)实证研究123家创业板上市公司绩效与公司治理的影响关系，戴蓬军(2012)利用178家样本公司实证研究了公司治理的14个相关方面与公司绩效的关系。但是由于创业板市场在三年时间里上市公司数量变化较大，所以很难追溯公司的变化情况，同时数据缺失严重不利于分析。为此利用最近三年内对于创业板的研究成果进行比较，分析在创业板发展过程中的变化情况。这里主要选取三位研究人员的成果。申鹏伟(2011)[47l利用披露2010年年报的105创业板上市公司作为样本，研究上市公司治理结构与公司绩效之间的关系。郑娜(2012)[48】选择2011年12月31日之前创业板上市的150家公司作为研究样本，研究上市公司治理对绩效的影响。陶黎(2012)[49】利用2012年4月前披露2011年年报的168家创业板上市公司作为样本，研究创业板高新技术企业的治理结构与公司绩效的关系。从表2．1中可以看出随着创业板市场的发展，上市公司数量在不断增加，研究样本的数量也在不断增多。表2．1创业板研究比较Table2-1ThecomparisonofstudyofGEM从表2．1中可以看出，不同的研究者选用了不同的治理变量和样本进行研究得出了不同的结果，对于相同的治理变量与公司绩效之间的关系的研究结果也不尽相同。根本原因是由于样本的变化差异，样本的变化速度比较快，同时选用的治理变量和实证模型也有差异。2．3小结在对国内外的研究文献进行梳理分析中可以发现，针对公司治理各个组成方面对 第二章文献综述和研究假设于公司绩效的影响关系，并没有形成一致的结论，可谓“仁者见仁，智者见智"。不同的结论都是通过实证研究得出，有相关的数据支持。本文认为出现这种差异的原因是多样的，主要可以从以下方面进行解释：首先实证分析时选用的数据和指标差异。不同年代的数据、采用不同的绩效指标(例如ROE、托宾Q值、每股收益等均有)、对一些概念定义的差异(例如管理层人员的选择，有的选董事长和CEO，有的选择董事长或者董事等)，这些都会带来实证结果的差异。其次，使用数据的来源差异造成样本之间的可比性较差。不同的研究人员选取研究数据来自不同的国家、选择不同的市场、选择不同的公司作为样本，这些差异也是造成实证分析成果不同的重要原因。第三，研究变量和研究模型的差异也造成了结果的不同。大部分学者在进行公司治理结构与公司绩效关系的研究时，采用先验性假设，假设两者之间的线性关系并进行验证。没有考虑两者之间可能存在的非线性关系。也有部分学者使用非线性模型或者分段回归模型，模型的构建也有一定的局限性。对于研究数据，既有选择时间序列数据，又有选择横截面数据进行实证研究，两种数据选取均有一定的优缺点。有的学者的没有在实证数据中加入控制变量，这样得到的实证结果是不可信的。因为影响公司绩效的因素很多，如公司规模、融资结构和业绩成长能力等都会对公司业绩产生影响，在实证研究中也需要考虑这些因素。与国外的研究相比，国内学者实证研究的文献较少，主要侧重从理论角度研究公司治理结构和公司绩效的关系。这和我国股票市场成立时间较短，上市公司具体情况复杂分不开的。而且我国上市公司没有形成健全的公司治理机制，各个方面都需要完善。对于我国上市公司治理结构与公司绩效的关系要结合实际情况进行深入分析。2．4研究假设在对文献进行整理的基础上提出本文的研究假设，主要从股权结构、董事会特征和管理层激励三个方面假设治理变量和公司绩效之间的关系。(1)股权结构变量与公司绩效的关系股权集中度是股权在公司股东中分配的集中程度。股权相对集中，会降低股份公司的代理成本，大股东积极参与监督经营者，股东利益与公司利益趋于一致。在创业板公司中，由于公司主营业务单一，经营方向固定，～定程度的股权集中有利于公司迅速决策，在快速变化的高科技市场中站稳脚跟，抢占市场份额。然而，如果股份过于分散，股东数目多且单个股东持股比例过低，从此形成“搭便车”现象，无法形成有效的内部监督机制，股东既不愿意监控管理者也没有监督动力，就会使得内部治理结构形同虚设。所以得到以下假设：第一大股东的持股比例与公司绩效呈正相关关系。公司中第--N第十大股东的持股比例反映了其他股东相对于第一大股东的控制权大小和约束能力大小。持股比例越高，对第～大股东的控制作用越明显。大股东直接的权力制衡削弱了控股股东的“隧道效用”，有利于提高企业绩效。同时能够制约第一大股东做出有利于公司和股东利益的决策，保护中小股东的利益，避免因个人行为造成的公司利益的损失。因此本文得出假设：第二到第十大股东持股比例与公司绩 第二章文献综述和研究假设效呈正相关关系。上市公司股份流通的目的是便于机构投资者和社会公众参与到公司的发展中，两者均是为了实现利益最大化的目标而持股。特别是机构投资者有着雄厚的资本和高效专业的管理团队，一般以长期持有增值作为主要目的，有较高的参与公司治理的动力和能力。上市公司的流通股份比例越高，会吸纳更多的外部投资人参与到公司内部治理中，有利于公司的发展和公司绩效的提高。因此得出假设：流通股份的比例与公司绩效呈正相关关系。(2)董事会特征变量与公司绩效的关系董事会规模在现实中因公司的不同而有所差异。我国《公司法》规定，股份有限公司董事会最低人数为五人至十九人。国内外的对于董事会规模与公司绩效关系的研究也不尽相同，大多数研究表明，小型董事会比大型董事会工作效率高，在外部竞争环境发生变化时能够迅速做出反应，或者在公司经营状况不佳时，及时更换高层管理人员，充分发挥董事会的监督控制职能。而大型董事会存在各种利益集团，沟通协调的成本会增加，管理人员会利用董事之间的利益冲突达到控制董事会的目的。创业板上市公司的规模相对主板上市公司规模较小，同时处在瞬息万变的高科技市场中，小规模的董事会有利于公司的迅速决策适应市场发展。因此得出本研究假设：董事会规模与公司绩效呈负相关关系。独立董事在公司内部治理过程中发挥着重要作用，由于其独立性能够更有效的监督管理层的渎职行为，防止管理层利用职位关系获取不正当利益。同时独立董事具备一定的专业素质和能力，能够凭自己的专业知识和经验对公司的董事和经理以及有关问题独立地做出判断和发表有价值的意见，能够利用外部关键资源，帮助企业实现发展目标。我国相关法律规定，上市公司独立董事数量至少要达到董事会规模的三分之一。独立董事数量的多少决定了董事会治理中监督功能的强弱，独立董事为了保持其职业市场声誉，有监督管理的动力，詹森的研究中发现随着独立董事的比例增加，董事会有效性增加。为此，本研究得出假设：独立董事比例与公司绩效呈正相关关系。对于董事长和总经理两职合一和公司绩效的关系，存在这不同的观点。基于委托代理理论的观点认为，理性的“经济人”会追求自身利益最大化，两职合一会做出损害公司利益满足个人利益的行为。因此要对两个职位进行分离。另一种基于现代管家理论的观点则认为，两职分离会产生对管理者的监督成本、董事长和管理者之间的协调成本和两者发生冲突造成的公司损失，这些成本大于所带来的收益。存在两职合一时，管理者和所有者的目标一致，促使管理者努力提高公司绩效水平。Bfiekley(1997)【50】认为董事长和管理者两职合一时，能够获得原来由管理者掌握的公司特定的知识和经验，这有助于公司业绩的提高。在现有对于我国主板上市公司的研究中发现，两职合一会对于“一股独大”的公司董事会监督非常不利，公司管理层隐瞒不利信息，影响公司透明度。但是对于创业板上市公司，由于所处环境的特点和自身股权集中的特点，外部市场具有快速变化和高速发展的特点，董事长和管理者两职合一使企业能够 第：二章文献综述和研究假设在市场中快速及时采取有效行动，达成一一致意见适应市场变化，由此带来的收益会大于两职分离所产生的代理成本。因此，本研究得出假设：董事长和总监理两职合～与公司绩效呈正相关关系。(3)管理层激励与公司绩效管理层激励机制的引进源于现代企业发展的要求，所有权和控制权分离之后，所有者将企业委托给经营者，但是由'丁j两者追求的利益目标不同，企业所有者追求企业发展的利益最大化，企业经营者追求A身利益最大化，由此产生了代理成本。为了降低代理成本，促使经营者为了企业利益努力工作，使企业经营者的报酬与公司绩效挂钩，经营者通过提高公司绩效来增加自己的报酬，这样所有者和经营者的目标呈现正相关关系。管理层激励主要包括物质激励和非物质激励，非物质激励主要包括职位晋升、培训等，不在本研究讨论范围之内，本研究只讨论物质激励，主要包括薪酬激励和股权激励。企业对于管理层的薪酬激励通常包括基本工资和公司绩效奖金，公司绩效奖金的数额主要取决于企业当年利润高低，随利润呈现正相关关系。由此得出假设：公司前三名高管的薪酬和公司绩效呈正相关关系。股权激励是赠予或者期权的方式将公司股票支付给管理人员，赋予他们一部分公司的剩余索取权，激励他们为公司长期的增值努力工作。这使得管理人员的私人目标和公司发展的长期目标一致，实现公司价值最大化的过程也是实现自身权益最大化的过程。为此，得出本研究假设：高管持股比例和公司绩效呈正相关关系。这里所指的公司高管包括董事会成员、监事会成员和年报中披露的其他高层管理人员。(4)控制变量和公司绩效公司规模代表公司的整体实力，资产规模越大公司抗风险能力越强，能够保证公司持续盈利，所以假设公司规模和公司绩效呈正相关关系。资产负债率代表了公司的总体负债水平，资产负债率越高，债权人收回本息的风险增大，会更多的约束公司的经营和管理，公司缺乏灵活应对市场变化的能力，这会降低公司的盈利能力。投资者也会因其过高的财务风险而不选择进行投资，要求企业对其业绩进行改善。所以，本研究认为：资产负债率和公司绩效呈负相关关系。公司成长机会有净利润增长率表示，数值越大说明公司的利润增长也快，公司绩效越好，所有假设公司成长机会和公司绩效呈正相关关系。 第三章创业板简述第三章创业板上市公司简述3．1创业板介绍创业板又称二板市场，即第二股票交易市场，是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补充。创业板最早萌芽子欧美相对发达的资本市场。20世纪60年代起，以美国为代表的北美和欧洲等地区为了解决中小型企业的融资问题，开始大力创建各自的创业板市场。美国二板市场的发展大致可分为两阶段：第一阶段从20世纪70年代到90年代中期，第二阶段从90年代中期到现在。1971年，美国全美证券商协会建立了一个柜台交易的证券自动报价系统——纳斯达克(NASDAQ)，开始对超过2500种柜台交易的证券进行报价。1975年，NASDAQ建立了新的上市标准，从而把在NASDAQ挂牌的证券与在柜台交易的其他证券区分开来。1982年，NASDAQ最好的上市公司形成了NASDAQ全国市场，并开始发布实时交易行情。NASDAQ市场真正得到迅速发展，是在20世纪90年代中期以后的第二阶段。世界上其他二板市场的发展，也基本上可以分为上述两个阶段。在20世纪70年代末80年代初，石油危机引起经济环境恶化，股市长期低迷对企业缺乏吸引力，各国证券市场都面临着很大危机，主要表现在公司上市意愿低，上市公司数目持续减少，投资者投资不活跃。在这种情况下，各国为了吸引更多新生企业上市，都相继建立了二板市场。从总体上看，这一阶段二板市场大多经历了创建初期的辉煌，但基本上在20世纪90年代中期以失败而告终。二板市场发展的第二阶段是从90年代中期开始的，在纳斯达克发展的带动下，同时由于外部环境的影响，例如高新技术产业的发展、风险资本的兴起等，促使各国证券市场开始了新一轮的设立二板热潮，其中主要有：香港创业板市场(GEM，1999)、台湾柜台交易所(OTC，1994)、伦敦证券交易所(AIM，1995)、法国新市场(LNA，1996)、德国新市场(NM，1996)等。从目前的情况看，这一阶段的二板市场发育和运作远强于第一阶段，大多数发展较顺利，其中美国NASDAQ和韩国Kosdaq的交易量甚至一度超过了主板市场。但是，从整体上看，二板的市场份额还是低于主板，也有的二板(如欧洲的Easdaq)曾一度陷入经营困境。我国设立创业板市场的设想最早源于1999年8月党中央和国务院出台的《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》，其中指出要培育有利于高新技术产业发展的资本市场，适当时候在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业板块。同年全国人大常委会对《公司法》的修改中提出拟建单独的高科技股票交易系统的决议。之后深市开始积极筹建创业板，但是2001年纳斯达克崩盘，国内股市频现丑闻，国家高层认为股市尚未成熟，创业板计划搁置。2004年5月，证监会同意在深圳证券交易所设立中小企业板块。中小板市场是创 第三章创业板简述业板的一种过渡，也是创业板的雏形。2009年3月31日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，该办法自2009年5月1日起实施。2009年10月23日，中国创业板举行开板启动仪式。数据显示，首批上市的28家创业板公司，平均市盈率为56．7倍，而市盈率最高的宝德股份达到81．67倍，远高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。3．2我国创业板上市公司现状及特征3．2．1创业板上市公司现状(1)创业板市场总貌在创业板成立的三年时间里，上市公司数量和市价总额飞速增长。截止到2012年10月31日，在创业板上市的公司共有355家，总发行股本600．06亿股，总流通股本237．2亿股，上市公司总值8337．19亿元，上市公司流通市值3159．49亿元，平均市盈率为30．57倍。具体指标见表3．1。仅仅在2012年，新上市公司数目就达到74家。表3．1创业板上市公司基本指标2Table3-1BasicmdieatorsofnlecompanieslismdonGEM2信息来源：深圳证券交易所网站(http：t／www，SZSe．c遂)截止日期：2012年10月31日 第三章创业板简述续表3．12012年新上市公司数目No．ofNewlyListedCompaniesin20122012年交易日数2012年总成交金额(百万元)平均每日成交金额(百万元)2012年总成交股数(百万股)平均每日成交股数(百万股)2012年总成交笔数平均每日成交笔数2012年创业板指数．最高最低No．ofTradingDax7Sin2012TotalTurnoverinValuein2012(RMBMil．)AverageDailyTurnoverinValue(RMBMil．)TotalSharesTradedin2012(Mil．Shs．)AverageDailySharesTraded(Mil．Shs．)TotalNo．ofDealsfor2012AverageDailyNo．ofDealsChiNextIndexin2012一HighLow创业板上市公司的地域分布和当地经济发展水平呈正相关关系。因为创业板上市公司大部分是高新技术企业，其发展需要大量的高新技术支持和很强的创新能力，而这些条件都是与地区经济发展水平高度相关的。东部沿海地区经济发展速度快，经济水平高，创业板上市公司数量占到总量的将近50％，而西部欠发达地区，创业板上市公司非常少，有些省份至今还没有创业板上市公司。这样的分布情况从股票的交易量上也能窥见端倪。表3-2中是创业板上市公司地区交易分布情况，上海、浙江和江苏位列前三位，分别占到年度总交易量的15．49％、11．87％和8．77％。排名前十位的省市占到年度总交易金额的73．85％，其中只有四川省位于西部，其余全部是沿海的省市。最后十名的省市仅仅占到市场总额的4．38％，除吉林省属于东北地区以外，其余全部是中西部偏远地区省份。表3．2创业板上市公司地区交易分布Table3-2DistributionofregionaltradingofcompanieslistedonGEM省／市,El交易金额(元)占市场(％)年交易金额(元)占市场(％)墟●引8钙汀38弭獬～蚍～一～一蚴列嬲肼啊㈣泌∞洲狮三； 第三章刨业板简述续表3．2省廊月交易金额(元)占市场(％)年交易金额(元)占市场(％)—————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————一——————————————————————一一四川8708355196．143．27134316759628．753．41湖北湖南辽宁河南江西安徽重庆天津广西黑龙江河北陕西山西云南吉林新疆甘肃贵州内蒙古海南宁夏青海8515075252．137290957122．236578320386．875776028470_424492258641．194431962195．403490368446．48348141l196．373048995301．883033174829．613004371918．692913698097．541996470626．72l896498192．451712348151．951692424972．881034738449．961008265277．89964831969。89897837037．20351407938．063．202．742．472．171．691．661．3ll-3l1．151．141，131．090．75O．710．640．390．38O．360．340．13120238150273．01ll1395650715．6810l102586149．2891114300961．4668155484604．3468066573823．7252373365316．2254012055733．9847491l1001．9145100296504．9547362483155．3245813778508．0731298526253．7527651007735。5525905704664．0521802177279．2015537867058．5614362892465．9413599227135．1l14347185592．814892461691．553．062，832．572．32I．731．731．331．371．2l1．151．201．160．800．700．66O．550．400-370．350．370．12132345631．000．052208998011．470．06西藏63401928．620．02699039580．060．02信息来源：深圳证券交易所网站(http：／／www．szse．crd)截止日期：2012年10月31日(2)创业板上市公司股票行业分布创业板市场注重的是企业的成长性和未来的增长潜力，所以分布行业以信息技术、生物技术、新材料技术作为代表的高新技术企业是创业板的首选。我国创业板上市公司涉及的行业非常广泛，约占到42个细分行业，这些行业大部分属于2009年9月发布的《中国高新技术产品目录》里面的所列出的领域。在新行业和新技术的企业是创业板市场的主力军，另外传媒、娱乐、旅游和教育等具有独特性的行业，由于其潜在的市场潜力和广阔的发展前景也受到创业板的青睐。从表3—3中可以看出，行业占比最多的是制造业和信息技术行业，分别为63．94％和21．69％，两个行业占比总量 第三章创业板简述的85％还多。而一些传统行业，例如采掘业、农林牧渔、建筑业总计才有16家，仪仅占到上市公司总量的4．5％。可见，创业板市场真正为高新技术企业提供了融资平台，促进这些公司的快速发展，符合创业板市场建立的初衷。表3-3创业板上市公司行业分布Table3-3Industr，、’distributionofcompanieslistedonGEM信息来源：深圳证券交易所网站(http：／／www．szse．cn／)截止日期：2012年10月31日3．2．2创业板上市公司具体特征创业板上市公司是指经申请和批准，在创业板市场发行和流通的股票，并接受创业板市场制度评价和约束的公司的总称。创业板上市公司的最主要两大特点就是成长和创新，’高成长性主要体现为非线性成长规律，创业板上市公司的高成长性背后则是 第三章创业板简述其强创新能力。特别是科技型创业公司，创新能力的强弱决定了公司的命运。我国创业板上市公司的特征主要表现在以下方面：以信息、生物和新材料技术为代表的高新技术企业是创业板市场的首选群体，其他具有独特性行为的企业，以及传统行业与现代技术融合所派生的新兴行业中的企业，也是创业板市场的挑选对象。主业突出、技术独特、产品市场潜力大，是创业板市场上市公司的基本要求。对上市公司所有制属性没有限制。在三年多的发展过程中，创业板利用其聚集的社会资本，为中小企业解决了融资问题，扶持他们进行不断的创新，大批的中小企业实现了飞跃式的发展。这些企业也展示出许多共性的特征。第一、企业集中于高新技术行业，主营业务突出。在所有的创业板上市公司中，传统行业所占比例非常少。绝大部分企业均为高新技术企业，生产的产品相对单一，专注于某一特定领域，避免了盲目的多元化扩张，造成主业发展不好。很多企业拥有众多的专利和自主的知识产权，使企业的创新能力及核心竞争能力突出，具有非常好的成长性。从表3—3中可以看出制造业占到了63．94％的比例，制造业中的机械设备的上市公司有77家，比其他所有行业的上市公司的总数还多。信息技术行业占到总比例的21．69％，随着信息技术的发展，这个行业未来会有很大的发展前景，也会有越来越多的公司进入到这个行业。传统行业，仅仅占到上市公司总量的4．5％，但是作为第三产业的社会服务业有了长足的发展。第三产业的发展程度是衡量国家经济发展水平的标签，高新技术的发展也催生出很多新兴产业，这些产业也都是为高新技术企业服务为生，也都是位于第三产业中。第二、上市公司的主体是民营企业，股权集中度高。许多创业板上市公司在成立时都是由几个个人发起，股权集中在主要发起人手中，股权结构单一，基本上以自然人持股为主。而且第一大股东持股比例较高，很多企业前三大股东持股比例超过50％，在表决过程中很容易获得其他股东支持，无法形成有效的治理结构。中小股东表决权过低，无心参与企业经营决策，会使得公司追求满足大股东利益，损害其他股东权益。同时由于公司的原始股东是公司最初产品和技术的源泉，特别是他们所持有的专利或者自主知识产权的产品是公司最初盈利的根本，所有由他们作为公司的管理人员是成本最低的。这就造成了股权集中的现象，未来可以通过配股增发或者股票期权等方式进行改变。第三、董事会和监事会治理结构设置合理，满足法律和制度要求。所有创业板上市公司中的董事会规模以5．13人为主，虽然有研究表面公司规模和董事会规模呈正相关，但是创业板上市公司并没有体现，公司规模相对较小，董事会人数也较少，比较多的是9人。其中3人为独立董事，独立董事的学历都较高而且兼职较多。董事长和总经理两职合一情况较多，董事会下设专门委员会情况较好，这样能够更好的发挥董事会的作用。监事会规模以3人居多，在3—10人之间，监事会的设置对于监督董事会运作和高管行为，防止损害中小股东是非常重要的。 第三章创业板简述3．3中外创业板市场比较创业板的推出是我国资本市场走向进～步完善的标志之一。目前全球有40多个创、ip板市场。主要分布在欧洲、亚太和美洲地区。在全球GDP排名前十位的国家中，我国的创业板市场开始时间最晚，但是发展速度迅猛，而且主要集中在高科技、高成长的企业，这有利于我国经济发展和结构调整。当然相对于创业板成立较早的国家和地区，无论从制度建设、发展程度和发展规模上，都有一定差距，在表3-4中对比了’|j}吼美国、香港和英国的创业板市场概况和上市条件。表3．4中外主要创业板市场概况和上市条件Table3-4MarketoverviewandlistingconditionsinChineseandforeignGEMmarket从表3．4可以看出，我国创业板市场设立时间相比美国、英国和香港比较晚，与美国和英国在上市公司数量和总市值方面也相去甚远。香港创业板市场经营惨淡的主要原因是2004年4月，香港联交所降低主板上市门槛，使得创业板很多优质的公司‘7∥}转向主板，剩下的大多是成长较差的企业。此外，受到纳斯达克复苏，对于海外1九质上市公司的争夺。大陆和香港的优质公司开始赴美上市，使得香港创业板从此一’：振，逐步边缘化并走向衰落。同样我国创业板市场也面临很多优质公司转向海外．小的问题，而且我国的创业板上市门槛较高，没有退市制度，审批制度存在很多弊 第三章创业板陶述端，也是制约创业板未来发展的关键。运行机制力‘面我国创业板市场也有自己的特点，表3．5中比较了四个国家创业板市场的运行机制。表3．5中外创业板市场的运行机制Table3-5OperationmechanismofChineseandforeignGEMmarket再与成熟的创业板市场进行对比的过程中可以发现，我国创业板的和国际上主要的创业板市场存在一定差异。例如我国的保荐人制度还不够完善，对于保荐人的管理还存在一些缺陷。集合竞价机制虽然与其它市场不同，但是符合了我国当前的国情。退市制度不完善是我国创业板市场最大的缺陷，沿用了与主板市场相似的退市模式，缺乏具体的标准和量化指标。 第四章实证研究4．1样本选取本文的研究是以创业板上市公司作为对象，通过公开披露的上市公司年报进行数据的收集，分析公司治理结构的各方面影响因素和公司绩效之间的关系，找出影响公司绩效的因素，为上市公司提供公司治理结构改进的建议，并给准备上市的公司提供完善治理结构的依据。此次研究012年10月31日在创业板上市的355家企业作为选样窗口，通过深圳证券交易所网和巨潮信息网所提供的数据信息，在这些企业中已经披露2011年年报的企业173家企业，依据实证研究惯例对其进行筛选，剔除数据不全的公司4家，选取剩下的169家作为研究样本，通过年报的数据进行分析。数据来源于深圳证券交易所网站和巨潮信息网上披露的2011年各公司年报。4．2指标选取(1)绩效指标公司绩效指标在以往的研究中没有一个固定和全面的衡量标准，通常包括反映企业的财务状况、运营状况、偿债能力和发展能力等等的指标，同时也是本研究中衡量与公司治理结构关系的关键指标。比较通行的指标有托宾．Q值、净资产收益率(ROE)、总资产收益率(I的A)和每股盈余(EPS)等。此次研究选用上市公司年报作为数据来源，为了便于研究公司绩效和公司治理结构的关系，所以主要考察公司的财务绩效。选择了净资产收益率(RoE)作为公司绩效的第一个指标，它是税后利润与所有者权益的比值，能够衡量上市公司的盈利能力，该指标越高，说明投资带来的收益越高。创业板上市公司基本上没有多元化经营的公司，ROE反映的即是主营业务的净资产收益率，能够很好的衡量公司绩效。同时选择每股盈余(EPS)作为第二个公司绩效指标，它是普通股每股的税后利润，代表公司单位资本额的获利能力。这项指标越高，表示公司能够用较少的资源创造较高的获利。选择总资产收益率(ROA)作为第三个公司绩效指标，它是税后利润与总资产的比值，用来衡量单位资产能够创造的利润水平。本研究没有选择托宾Q值作为公司绩效的研究指标，因为托宾Q值主要用来反映的是公司的市场价值的高低。(2)治理指标公司治理概念在学术界一直存在广义公司治理和狭义公司治理之分，在此本研究关注的是狭义的公司治理，主要包含两层制衡关系：一是公司内部股东大会、董事会、监事会三个主体之间的分权结构和内部制衡关系；二是董事会与总经理的经营决策权与执行权的分权结构和内部制衡关系。所以本文选择了股权结构、董事会特征和管理层激励作为研究主要内容。股权结构(即所有权结构)是在代理理论发展的基础上出现的概念，反映公司中 第四章实证研究不同性质的股份所占的比例以及它们之间的关系。股权结构集中会促进股东对管理层的监督，但是会产生侵害小股东利益的行为。由于创业板上市公司绝大部分是由民营企业构成，这种现象较为普遍。本文选择三项指标考察股权结构：第一是第一大股东持股比例。反映股权集中度问题。第二是第二到第十大股东持股情况，反映股权的分散程度和对于控股股东的约束力，以及面临公司经营危机时，对公司控制权争夺的可能性。第三是流通股比例，流通比例越高，股价越能反应公司价值，大股东对公司的影响越小。董事会特征是指作为公司经营决策机构的董事会的构成结构特征，主要包括董事会规模(总人数)、独立董事人数和董事长与总经理是否两职合一等。这些指标在过去的实证研究中也经常被用到。我国《公司法》规定股份有限公司的董事会成员为五人至十九人，基本上采用单数设置。独立董事的人数不得少于董事会人数的三分之一，这一点在研究样本中有明显体现，大部分企业独立董事人数都控制在三分之一的临界线上。董事长和总经理两职合一会造成“～言堂"现象，但是在创业板上市公司中体现较为明显，因为在创业初期董事长和总经理的全权决定会是公司在确定的发展方向迅速崛起，有利于公司的发展。但是到达稳步发展时期，这种情况可能不利于公司的经营。本研究选取这三个主要指标作为董事会特征的控制指标。管理层激励是指通过利益性措施，如金钱、股票、期权、职位升迁、荣誉嘉奖等手段，诱导管理层从股东角度出发经营企业，实现公司价值最大化。由于能够量化的激励形式只有年报中的货币报酬和持股情况能够量化，所有本文选用前三名高管报酬和全部高级管理人员持股总和作为研究指标。其中全部高级管理人员包括董事会成员、监事会成员和年报中披露的其他高层管理入员。(3)控制变量本文选用公司规模(即公司总资产的自然对数)、资产负债率和公司成长机会(净利润增长率)作为控制变量。这些变量虽然不属于公司治理结构的范畴，但是他们的变化也对公司绩效产生影响，公司总资产规模代表了公司的抗风险能力，总资产规模越大公司相对越稳健，能够提高公司绩效。资产负债率代表公司财务杠杆的大小，越大表明公司负债越多，公司利润多用于偿债，公司绩效降低。公司成长机会代表公司利润增长，数值越大，利润增长越多，公司绩效越好。4．3回归模型的构建4．3．1实证研究方法本研究采用描述性统计分析、相关性分析和多元线性回归分析作为主要的研究方法。描述性统计分析主要将研究中的数据加以整理、归类、简化或绘制成图表，以此描述和归纳数据的特征及变量之间的关系的一种最基本的统计方法。描述性统计主要涉及数据的集中趋势、离散程度和相关强度。相关性分析是指对两个或多个具备相关性的变量元素进行分析，从而衡量两个变量因素的相关密切程度。典型的表现是：一 第F目章实证研究个变量会随着另一个变量变化。相关又会分成正相关和负相关两种情况。，多元回归分析是回归分析的一种形式，按因变量和自变量的数量对应关系可划分为一个因变量对多个自变量的回归分析(简称为“一对多”回归分析)及多个因变量对多个自变量的回归分析(简称为“多对多”回归分析)。如果回归分析中包括两个或两个以上的自变量，且因变量和自变量之间是线性关系，则称为多元线性回归分析。分析过程是首先从一组数据出发确定某些变量之间的定量关系式，即建立数学模型并估计其中的未知参数。估计参数的常用方法是最小二乘法。其次对这些关系式的可信程度进行检验。在许多自变量共同影响着一个因变量的关系中，判断哪个(或哪些)自变量的影响是显著的，哪些自变量的影响是不显著的，将影响显著的自变量选入模型中，而剔除影响不显著的变量，通常用逐步回归、向前回归和向后回归等方法。最后利用所求的关系式对某～过程进行预测或控制。4．3．2变量定义根据上文中对于公司绩效指标和公司治理指标的选取，以及假设的制定，这里给出所有变量的定义和说明。表4．1变量定义表Table4．1Variabledefinitiontable3高管层是指董事会成员、监事会成员和年报中披露的其他高层管理人员。 第四章实证研究其中，D1、QSD、LT代表股权结构治理要素，GM、DL、LZ代表董事会特征治理要素，Q3和CG代表管理层激励方面的治理要素。除了公司治理因素，公司自身的因素也会对公司绩效产生影响。随着公司规模的扩张，公司绩效不断提升，但当规模效应产生的边际收益小于边际成本时，公司绩效下降。负债的大小会影响的发展，一方面负债经营有利于公司利用财务杠杆实现快速扩张，另一方面负债过多，会成为公司发展的约束。公司净利润的增长幅度决定了公司长期的投资战略，也会影响到公司绩效的提高。4．3．3模型建立根据上文中所作分析和假设，结合国内外研究成果，构建多元线性回归方程模型如下：ROE_&+fllDl+f12QSD+f1．cLT+84GM+flsDL+f16LZ+f17Q3+flsCG+flgGS+flloZC+flllCZ+局正升z，(方程1)ROA=局+p、D1+l≥QsDI+8；lj升84GM+f1．“DL+f16LZ+flTQ3+flooCG+flgGS+flloZC+,B1lCZ+历Zm(方程2)EPS2&+印l七&QSD+flsLT+84GM+flsDL+flaLZ+flTQ3+fl,sCG+flgGS+flJ，oZC+flliCZ怕正n酃(方程3)其中，局是常数项，历⋯历』代表回归系数，U表示随机误差项，解释变量和被解释变量的含义参照表4．1。4．4实证分析4．4．1样本基本情况分析(1)地域分布情况在样本的169家创业板上市公司中，分别来自全国24个省、自治区和直辖市，各省的上市公司数量有很大差异，见表4-2。 第四章实证研究表4．2各省上市公司分布表Table4-2Distributiontableoflistedcompaniesineveryprovinces从表4．2中可以看出，位居前五位的省份为广东、北京、江苏、浙江和山东，这五个省的上市公司总数量达到96家，占样本上市公司总数56．47％，全部分布在东部沿海地区，这与当地的经济发展水平、政府的扶持以及当地高新产业的发展是密不可分的。而在西部地区的省份比如云南、新疆等地均为1家，数量非常少。创业板市场的发展重点未来仍旧是中东部地区。目前为止，黑龙江、广西、海南、西藏、青海、宁夏和贵州还没有披露信息的创业板上市公司。这样的分布情况与创业板上市公司总体分布情况是相符的。 第四章实证研究2．资产情况在选取的创业板上市公司中，资产总额达到192．06亿元人民币，其中总资产最大的是北京的碧水源，资产总额4．41亿元人民币，总资产最小的是上海安科瑞，资产总额1649万元，差距非常大，上市公司平均资产1．14亿元人民币。上市公司资产在9000万以上的企业比例达到52．94％以上，资产低于3000万的企业仅有两家，具体分布情况见．表4—3。表4-3公司总资产分布表Table4-3Distributiontableofthecompany’Stotalassets3．股票发行规模在样本的上市公司中，发行的总股数2401141万股，平均发行14207．9万股。其中，北京乐普医疗发行规模最大，总股本8120万股；上海安科瑞发行规模最小，总股本260万股。表44是上市公司发行规模具体分布情况。表4-4股票发行规模分布表Table4-4Distributiontableofequityissuance4．4．2描述性统计分析对样本数据进行描述性统计分析，利用Eviews6．0软件得到样本数据的均值、中位数、最大值、最小值、标准差和样本总和，表4-5是描述性统计结果。 第四章实证研究从表4．5中对样本的描述性统计分析中可以看出，创业板市场的资本收益率的均值是10．85％，中位数水平是9．83％，一半以上的企业收益没有达到均值水平，收益率最小的广东中青宝仅有1．95％，收益率最高的是52．41％的北京华录百纳，相差非常之大。每股收益最小的陕西宝德股份，只有0．09元，收益最高的是山东东软载波，每股收益2．13元，均值0．665元。总资产收益率最高的是上海安科瑞，达到28．54％，最低的是广东中青宝，仅有1．8％，相差将近16倍。从三个绩效指标可以看出，创业板市场上市公司收益和获利水平差异很大，很多公司并没有实际盈利。上市公司中第一大股东持股比例差异较大，最大的大股东持股比例68．87％，是山东的正海磁材，最小的持股比例是北京的中元华电，持股比例9．00％，但是平均的持股比例达到了34．25％，第一大股东持股在创业板上市公司中所占比例非常大，这和创业板上市公司中大部分是民营企业的特点分不开。第二到第十大股东持股中最大的是74．16％的山东国瓷材料，最小的是湖南天舟文化，持股比例2．58％；平均持股比例48．74％，高于中位数的37．75％，创业板上市公司第二到第十大股东持股比例较高，高于第一大股东持股情况。流通股比例最高的是辽宁机器人，达到61．92％，最低的五家公司均没有流通股，平均数32．55％，除了最高和最低的公司，大部分公司的流通比例在20％．60％之间均匀分布。董事会人数大部分集中在9人，最少的为5人，最高的为14人。独立董事设置均按照国家规定的最低限度设置，从2人到5人不等。在被选取作为样本的上市公司 第四章实证研究中，83家企业不存在两职合一情况，其余86家企业存在董事长和CEO两职合⋯。前三名高管的报酬最低的是0元，最高的是474．95万元，平均薪酬97．15万元。高管层持股比例最高的达到96．33％，最低的持股为零，平均持股比例42．54％，高层管理者持股比例较高，这也是创业板上市公司的特征之一，股份大部分持有在创业者手中。公司总资产分布从1000万到5亿之间分布不等，平均总资产达到了1．1亿多元人民币。上市公司中资产负债率最高的是北京飞利信53．91％，最低的是北京梅泰诺O．28％，平均资产负债率16．455，创业板上市公司负债情况良好。利润增长率最高的是四川银河磁体169．05％，最低的是河北建新化工．60．06％，平均利润增长率为23．84％，在样本上市公司中有39家公司的利润增长率为负值，由此看出很多上市的公司的利润增长依旧令人堪忧。4．4．3相关分析表4-6中是利用Eview6．0软件得出的样本相关系数矩阵。从中可以看出变量之间的相关关系。 第四章实证研究35湘基{j}抖盖水，系群漪幂—辱一一4．矗n口嗣el良8量ixfoHlhn矽olEIlo》州叼∞口_osDo夏弦。哪为。净EP叽。一oSD写昏芝o_LLzo¨no13r∞zcnN_-oooo．∞旧∞田∽一o．4¨味嗨u_-o．opqoao-¨∞均096．0．u“一¨p占-oH5l叼o．o一¨∞oao．054．7．7o．一u悬quo．ou87um．o．一47¨qo．3∞冷¨舡o．¨一岫_2一¨一．oooo．5u¨占．o一∞ob∞¨-o．¨∞厶．。．oo叫_O．o_∽o．017_o．一¨_o．0qA-。．_¨¨010冷¨o．5．辱旧一-oooo．045o．1_n∞占-4_∞o-oa蕊o．0N厶o．'。ao．一心ao．083o．一¨∞o．o厶¨o．5¨∞H．og占．6qA．o．_oa．0．一一a．o’o缸uo-oo厶．o．HAq．o．ou∞．0．o∞^口-oo心o．o口就_．ooo-o．2∞厶o．o厶¨．o．o_∞o-o厶uo．_q∞o．一q协_0．o∞Ao．0铙∞o．069_-oooo．一83o．0¨”6．一心一-o．0”舡_0．2厶Ao．3¨∞_0．pp_．o．宝时H．oooo．50协o．o_¨o．__一占．2一．7o．2a崎o_oooo．_o¨_．000-o．o缸厶o．一o_2．o．16Ⅵo．_42o．0譬．o．00u_．000o．0器o．一厶q-o．&∞6-oN∞o．o∞¨p．oooo_ou¨ob_¨o．一A∞o．068_．80．o．2囊∞．0．_up6-o厶u_．oooo．0∞No．2协一p．000o．_a：5_．ooo 第四章实证研究从表4-6中可以看出，解释变量和被解释变量直接的关系大部分和假设相同，但是流通股比例和资产负债率与公司绩效的关系和假设相反，对于他们直接的确定关系还需要进一步验证。4．4。4多元线性回归分析1．整体回归使用Eviews6．0统计软件对因变量为ROE的方程1进行参数估计，得出表4．7中的估计结果。表4．7方程1的参数估计表Table4-7Parameterestimationtableofequation1回归方程为：ROE=O．5693+0．0622术D1+0．1277水QSD—O．0635书LT+O．000620水GM+O．00235木DL-O．00438437678874木LZ+O．00759术Q3-O．00803木CG-0．02843木GS+0．14696"ZC+0．0824*CZ’36 第四章实证研究R2=O．5367F=16．5357从回归结果可以看出，代表拟合度的R2值超过了O．5，拟合效果并不理想。全部通过T检验，在5％置信水平下结果显著。同时DW值小于2，说明可能存在正序列相关，为此需要单独分析某个变量与被解释变量的关系。GM与ROE的相关关系非常弱，其次是DL、LZ、Q3和CG的相关关系也很弱。对因变量为ROA的方程2利用Eviews6．0软件进行参数估计，得出表4．8中的估计结果。表4-8方程2的参数估计表Table4-8Parameterestimationtableofequation2回归方程为：ROA=0．03547+O．05789木D1+0．10400水QSD—O．05213木LT—O．00868木GM+O．00204720378919木DL一0．00205水LZ+O．00385术Q3-O．00153水CG．0．03534宰ZC+O．05581水CZR2=o．469553F=12．6342637 第四章实证研究从回归结果可以看出，代表拟合度的R2值小于0．5，拟合效果并不很好。全部通过T检验，在5％置信水平下结果显著。同时DW值小于2，说明可能存在正序列相关，为此需要单独分析某个变量与被解释变量的关系。和方程1回归结果相似的地方在于GM、DL、LZ、Q3和CG对于ROA的相关关系相对较弱。对方程3利用Eviews6．0软件进行参数估计，得出表4-9中的估计结果表4-9对方程3的参数估计表Table4-9Parameterestimationtableofequation3回归方程为：EPS=-1．44367d-O．21999木D1d-O．17302水QSD一1．25692木LT-I-O．08686木GM-O．000053术DL+O，05813宰LZ+0．06424奉Q3+0．01166丰CG+0．08785木GS·0．37368宰ZC+0．50821*CZR'--0．5211F=15．5292，从回归结果可以看出，代表拟合度的R2值超过了o，5，拟合效果并不理想。回归结果中除DL外，全部通过5％置信水平的T检验，DW值为1．9697，接近2，不存在 第四章实证研究序列相关情况。从对方程1、方程2和方程3的参数估计中可以看出，t统计量并不十分显著，第一大股东持股情况、第二到第十大股东持股、独立董事比例、前三名高管薪酬、公司成长机会和公司绩效变量呈正相关关系，与假设相符；流通股比例、资产负债率与公司绩效呈负相关关系，其他解释变量和公司绩效之间没有确定关系，还需要进一步验证。同时出现了不同的绩效指标相关关系存在差异，这种差异的根本原因在与绩效指标的内在差异，绩效指标体现了公司绩效的不同衡量角度。2．单独回归为了进一步验证每个解释变量和被解释变量直接的关系，按照对公司治理要素的分类分别对解释变量和被解释变量进行回归分析。首先股权结构因素对被解释变量进行回归，回归结果见表4一10。表4．10股权结构变量参数估计表Table4-10ParameterestimatestableofthevariableofshareholdingsⅡuctIIre从表4．10中可以看出，在单独对解释变量回归分析中，第一大股东持股比例和公司绩效呈正相关关系。第二到第十大股东和公司绩效呈正相关关系。流通股比例和公司绩效呈负相关关系。然后对董事会特征和公司绩效进行单独回归分析，结果见表4-11。 第四章实证研究可以看出董事会特征中的三个解释变量，独立董事比例和公司绩效呈正相关关系，董事会规模与公司绩效呈负相关关系，在前文对国内外研究进行总结时，对于董事会规模的大d,ln公司绩效一直没有确定的关系，例如在Yermack对美国前500家公众公司的实证研究中发现，公司业绩和董事会规模呈负相关关系。而国内孟祥龙(20lo)[sH在对主板上市公司董事会特征与公司绩效关系的研究中发现，董事会规模和资产报酬率呈正相关关系。因此放弃原假设。两职合一与公司绩效的相关性较弱。管理层激励和控制变量对公司绩效的回归结果见表4—12。在回归分析过程中，将管理层激励和控制变量分别对被解释变量进行回归分析。表4．12管理层激励和控制变量的参数估计表Table4·12Parameterestimatestableofmanagementincentivevariableandcontrolledvariable 第四章实证研究在对管理层激励对公司绩效的影响中发现，高管人员薪酬和持股情况与公司绩效呈正相关关系，这也验证了原假设。资产负债率对公司绩效的回归中，和净资产收益率呈正相关关系，可能是由于杠杆作用的结果。对于每股收益呈负相关关系，究其原因是上市公司的股东对公司负债情况抱有悲观心态，造成股价的变动。公司总资产对公司绩效的影响呈正相关关系。公司的净利润增长率和公司绩效呈正相关关系，随着公司单位资产收益的增加，以及每股收益的增加，净利润增长率不断提高。4．5小结在实证研究过程中，首先对三个不同的绩效变量进行了多元回归，对比实证结果发现对于不同的绩效变量，部分自变量与因变量之间回归结果存在差异，董事会规模与ROA、ROE的关系都很弱，却和EPS呈正相关关系。独立董事比例和EPS呈弱负相关关系，这和ROA、ROE的相关关系相反。同样的情况也存在与两职合一、高管持股、公司规模和资产负债率中。为了进一步检验他们之间的关系，同时考虑到治理变量之间的相互影响，本文又从三个不同的公司治理角度对公司绩效分别进行回归分析，利用得出的结果与整体回归结果进行比对，在综合两次回归结果的基础上，得出本研究的最终结论。 第五章研究结论及建议与展望5．1研究结论在前文对于创业板上市公司治理结构与公司绩效的研究中，综合了规范研究和实证研究的方法，选取2012年10月31日之前披露的上市公司年报和其他公开资料作为研究样本，使用Eviews6．0软件和Excd软件作为工具，利用多元回归分析模型对选取的公司治理变量和公司绩效变量进行了分析，得出本文的研究结论。第一大股东持股比例和公司绩效呈正相关关系。在对第一大股东持股比例的研究中，由于创业板成立时间较短，所以假设大股东持股能够促进公司绩效的提高，在实际的研究中和假设情况相符，这种正相关关系和对于主板市场研究的情况是相反的，吴轶(2008)1521在对沪深两市的A股上市公司研究指出第一大股东和财务绩效呈负相关关系。这也可以看出创业板市场正处于不断完善的过程中，上市公司发展趋向成熟，第一大股东持股为公司绩效提高带来激励作用，未来公司治理走向稳定的之后这种激励作用可能会消失。第二到第十大股东持股比例和公司绩效呈正相关关系。在我国创业板上市公司中，大股东持股比例过高情况普遍，其他股东无法对其进行有效的监督和约束，所以提高第二到第十大股东持股比例能够克服这种情况，股权分置也是为了达到这个目的。在实证研究中发现，随着第-N第十大股东持股数提高，弱化了第一大股东的权利和对公司的操纵，提高了中小股东的控股比例和话语权，公司经营能够实现股东利益最大化，改善公司绩效。流通股比例和公司绩效呈负相关关系。这可能与我国中小股东追求短期价差收益的投机行为有关。首先，中小股东投资者在股市上的投资数额较小，主要寻求短期收益，没有关注公司治理的动力，也没有兴趣对公司治理进行了解。其次，因为股份数量较小，话语权较小，没有能力对管理层进行监督，而且他们的诉求公司根本不会关注，也不会保护中小投资者的利益，其结果就是流通股股东对公司绩效没有促进作用。董事会规模和公司绩效相关关系不明显，而且也没有确定的相关关系。国内外关于董事会规模与公司绩效的研究大都没有确定的关系，但是趋向于认同董事会规模和公司绩效呈倒U型关系，章彪(2003)[531以上交所上市公司为例的实证研究也得出同样的结论，董事会规模以9人作为分界线，公司绩效随着董事会规模先升后降。本文的研究样本来自创业板市场，上市公司规模相对较小，董事会人数也较少，在169家企业中，有146家企业的董事会人数小于等于9人，但是没有得到公司绩效随着董事会规模的增大而增长的关系。独立董事比例与公司绩效的呈正相关关系。在实证研究中发现，大多数样本公司的独立董事数量均按照国家法律规定的最低下限设置。虽然过去学者的研究认为独立董事数量的增加会提高公司效益，理论上应该设置更多的独立董事。但是我国的现状 第五章研究结论及建议与展望是上市公司设置独立董事完全是法律要求，根本不考虑公司的实际治理情况，而且很多独立董事身兼数职，并没有利用自身的专业知识和独立地位，为公司的整体利益和发展做出贡献。作为大部分从民营企业转型的创业板上市公司，独立董事制度也是借鉴主板市场的经验，没有根据自身情况制定规则，所有独立董事对公司绩效影响不大。两职合一情况和公司绩效无明确的相关关系。董事长和总经理两职合一是创业板上市公司的普遍特点，这也和公司的发展现状分不开。两职合一能够促进管理者努力工作，对公司投入更多精力，委托人和代理人合一，减少了损害股东利益的行为，节约了代理成本，能够带来公司绩效的提高。但是这种正相关主要体现在每股收益上，这反映了资本市场上投资者对于公司两职合一的看法，在财务指标上相关结果是不一样的。前三名高管报酬和公司绩效呈正相关关系。实证分析验证了假设7，高管层的年薪的增长会带来公司绩效的提高。创业板上市公司很少属于国有企业，公司高管的报酬的高低是市场化的结果。高的市场报酬会激励管理者的工作，同时也会吸引更多优秀的管理者加入到公司中来，带动公司绩效的提高。高管层持股比例和公司绩效无明确的相关关系。本文研究得出随着高管层持股比例的增高，公司绩效指标中每股收益也越好。这和假设8是相符的。但是对于其他两个绩效指标的相关关系却是相反的。通常公司对于管理层的激励包括短期激励和长期激励两种类型。短期激励包括年薪、福利和绩效奖金等。长期激励包括持股和期权等。对于持股与公司绩效关系正相关关系很多国内外研究人员进行过实证研究，也没有十分明确的关系，和公司的发展阶段、上市地点等因素都有关。对于公司总资产的公司绩效关系的回归中，总资产和公司绩效直接没有明确的相关关系。资产负债率和公司绩效指标中的净资产收益率呈正相关关系，说明财务杠杆越大，同等利润情况下净资产收益率越高，公司能够用少量的自有资产创造更多利润；而资产负债率与每股收益呈负相关关系，反映了在资本市场中，市场投资者关注公司的财务风险，财务杠杆越大，公司运营风险增加，对公司绩效产生了负面影响。公司的净利润增长率和公司绩效呈正相关关系，公司净利润增长率代表公司每年的利润增长幅度，显而易见，随着利润增长幅度的增加，公司绩效也会提高。5．2建议与展望5．2．1优化股权结构股权集中度对公司绩效存在双向影响，无论是过于集中还是过于分散都不利于公司治理结构的建立。在创业板上市公司中，第一大股东持股比例很高，要进一步调整股权集中度，降低第一大股东持股比例，增加其他股东数量和持股，引入各类投资者，使权适度分散在各个股东手中，存在相对控股股东，达到改善治理结构的目的，从而为公司创造更好的绩效表现。由于创业板上市公司大部分是民营企业，而这些企业又多被家族或个人关系所控 第五章研究结论及建议与展望制，所以首先要降低第一大股东在公司内的持股比例，增强其他股东持股比例。可以引入其他类型的战略投资资本，例如机构投资者和外资资本等，这些资本的引入有利于上市公司股权结构和治理结构的改善，同时这些资本类型追求的是长期收益，有动力参与和监督上市公司运营，有利于提高公司绩效表现。还可以采取回购股票并注销的方式降低第一大股东持股比例。引入企业法人股也是完善治理结构的措施之一，各国的实践也证明企业法人股与公司效益的正相关关系。因为企业法人股以自有财产进行投资，投资行为与自身战略经营紧密相连，持股稳定，投机性弱，必然致力于提高公司运营绩效。通过遏制控股股东的控制权，利用股东之间的互相均衡控制，减少关联交易行为，防范大股东侵害中小股东和投资者利益的行为，实现良好的公司治理效果。当前创业板上市公司限售股比例较大，大部分股票不能按照市场规律流通不利于创业板市场的健康发展，对上市公司形成规范的治理结构也极为不利。应积极推进股份的流通，限售股的流通能够使公司保持活力，证券市场股价变化会给经营者提出警示，促进公司绩效的改善。由此改变股价变化和公司基本面的扭曲关系，消除了一股独大的局面，避免了上市公司暗箱操作的行为，维护了流通股股东的利益。同时也改变了二级市场流通股转让价格与法人股转让价格偏差较大的局面。由于中小股东人数众多且股份分散，罗洁(2010)154犍议实行累计投票权制度、转变投资策略进行以基金为主的间接投资行为和成立维护中小股东利益的专门机构等措施实现中小股东的权利。5．2．2强化董事会职能董事会是公司治理结构的核心部分，董事会的特征与公司绩效密切相关。完善董事会功能、建立有效的监督机制、发挥独立董事的职能，能够提高公司的治理效率，为此本文提出以下参考建议。(1)控制董事会规模，调整人员结构对于董事会规模与公司绩效的影响关系，前文中已经做出了很多介绍，创业板上市公司由于规模相对较小，过多的董事会人员不但会增加公司的成本支出，对于公司决策和经营也不利，为此建议董事会成员控制在9人左右，根据公司规模的大小可以适当增加或减少人数。当前董事会的成员基本上以公司创始人员为主，建议引入职工董事和机构投资者。【55】职工董事在公司内工作，了解公司内部运作和管理情况，同时更方便和其他职工进行交流，能够提出符合公司发展实际的建议和改进措施。机构投资者是以收益为目的持有公司股票，为了加强对于公司的控制维护自身利益，他们会积极参与公司的经营和治理，监督管理层行为和公司业绩。而且作为专业的投资机构，能够利用自身的知识和经验帮助公司提高绩效。(2)积极发挥独立董事职能创业板上市公司的独立董事设置虽然满足国家法规要求，但是对于公司绩效的并未做出太多贡献。大部分独立董事成了为满足上市要求的摆设，为此要开发独立董事 第五章研究结论及建议与展望的职能，让其发挥在公司治理中的功能。首先，公平选聘独立董事。通过选举委员会提名采用投票方式选聘，提名人选要满足公司发展需要的高素质要求，并能够在时间和效力上做出承诺。选举要保证独立董事的独立性，能够协调各方利益。控制独立董事的聘用期限，独立董事不能长期连任。其次，独立董事要符合独立性要求，有独立的专业能力处理公司的事务决策，独立于公司体制之外，不受公司管理人员或其他利益相关方的限制，代表股东利益发表独立意见，做到真正的独立。第三，加大独立董事比例，创业板上市公司的独立董事比例均处于国家法规要求的最低限，要根据公司实际情况和董事会规模适当加大独立董事的席位，使其更好的发挥监督管理职能。此外，要给予独立董事对公司的知情权，让其通过对公司各级人员的询问和交流了解公司运作情况。并为独立董事提供合适的激励手段，这样他们才能投入精力和时间去为公司工作。第四，根据公司实际需要设置专门委员会。欧美发达资本主义国家的公司发展实践证明，董事会下设的专门委员会能够对于董事会专业化运作具有重大意义。为此在董事会设置专门委员会并使其运作制度化、规范化，对公司的发展是十分必要的。第五，进行独立董事制度创新。杨海芬(2005)156]提出了独立董事法人制，独立董事成为一种职业，以法人组织派出的形式出现。这样避免了独立董事和公司之间的利益关系，形成独立董事的竞争机制。在西方发达国家中，完善的公司治理结构中独立董事发挥这巨大作用，我国创业板市场也要充分发挥独立董事制度的优势，完善公司治理结构，提高公司绩效。(3)建立合适的领导权结构作为民营企业为主体的创业板市场，董事长和总经理的两职合一，提高了公司运营决策效率。这些中小企业处于高新技术行业中，市场环境瞬息万变，市场竞争激励，两职合一使领导权集中，加快了公司决策效率，提高了公司绩效。在未来公司发展稳定以后，需要进一步规范公司的内部管理，进行董事长和总经理两职分离。5．2-3完善管理层激励机制对于管理层激励要建立完整的激励机制，长期和短期激励相结合，奖金和股权激励相结合。短期激励包括基本工资和绩效奖金，提供行业水平的基本工资，这是能够保证正常生活的固定收入，不具有激励作用。绩效奖金是根据业绩考核周期内的公司绩效表现提供给管理层的一次性奖励，为避免单一财务指标造成管理人员操纵财务数据，绩效考核要综合财务和非财务指标。但是这种奖励可能会造成管理人员追求短期利润的行为，为此要利用长期报酬来克服。长期激励采用多种长期激励计划组合，可以采用股票期权、限制性股票、员工股票购买计划、股票增值权、长期绩效方案(如：业绩股票、绩效单元)以及递延奖金等等，以多样化的计划达到最佳激励或保留的效果。长期激励计划的设计要与业绩挂钩才能起到最佳效果，这需要全方位的绩效目标设定和完善的公司治理结构。通过全面的激励机制，将公司利益、公司发展与管理层利益结合，促使高管人员更加关注公司未来的运营管理，公司的发展过程也是自身利益的实现过程。 第五章研究结论及建议与展望5．2．4完善创业板市场配套制度首先，完善创业板市场发审、发行和退市制度。我国创业板市场实行审批制，上市门槛在全球范围内是较高的。这使得一部分真正需要融资的中小企业无法上市，一部分急于上市的企业“包装上市”的特殊现象。虽然出于控制上市公司质量的要求，这无形中增加了发审委的工作难度，还会带来上市后公司业绩变脸。因此可以实行发审制，发审委员对上市公司负责，加大对于承销商和事务所等中介机构造假的处罚力度，保证上市公司质量。上市公司超募严重，没有实现资源的优化配置。超募资金没有真正体现用途。应该在制度上规定超募比例上限，减少发行规模，限制承销商在发行过程中的抬高价格以赚取超额发行费用的行为。退市制度亟待改变。美国纳斯达克市场实行的是一美元退市制度。香港以及其它国际上主要的创业板市场也有相关的退市制度。我国创业板市场退市制度在《深圳证券交易所创业板股票上市规则》里有相关规定，但是就目前创业板市场发展来看并不是非常符合，创业板上市公司规模普遍较小，业务模式单一，抵抗风险能力差，存在着很高的倒闭风险，所以不应该沿用主板市场的相关规定，应该实行直接退市制度。直接退市制度的建立才有可能为降低创业板门槛提供基础。其次，加强他律体系的建设。创业板市场的规范发展依靠上市公司的自律行为是无法满足要求的，需要外部他律体系的监督：证券市场监管、中介结构约束机制和诉讼机制。证券市场监管部门的主要的监管机构有中国证券监督管理委员会及其派出机构、证券交易所和证券业协会，这些机构通过法律法规、利润税收政策或者行政干预对信息披露、操纵市场行为、欺诈行为和内幕交易等进行监管。达到限制消极作用，保护投资者利益，维持市场正常秩序的目的。创业板市场的中介机构包括保荐人、会计师、律师和独立财务顾问。创业板市场的保荐人制度，增加了证券公司对企业的甄别作用。保荐人对企业的信息披露负责，能够将更优质的公司推向市场。律师能够促进上市公司履行相关法律规定，保证上市公司经营合法性。会计师负责出具公司的审计报告、验资报告等相关报告，并对会计报表进行审计，发表审计意见。根据相关法规执行业务的会计师能够以独立、客观的态度发布这些报告，对上市公司的信息及时披露，避免不法行为的发生。独立财务顾问以独立第三人身份出具财务报告，通过独立第三者的监督，防止大股东或者董事的机会主义行为，保护中小投资者利益。诉讼制度能够保障股东在遭受利益损害而无法通过其他方法解决时，能够通过诉讼手段停止这种侵害行为或得到赔偿。我国的《证券法》和《公司法》中有明确规定对于侵害股东行为的董事应承担相应责任。5．3展望创业板市场从开市至今已有三年，市场的各项制度和功能也逐步趋于完善，但并不完美，随着上市公司的增多，很多问题也不断暴露出来。当前对于创业板 第五章研究结论及建议与展望上市公司的研究还不是很多，本文也仅仅从上市公司内部治理的角度进行了研究，由于时间、资源以及个人能力的限制，不能全方位的对上市公司进行研究，未来对创业板上市公司还需要进一步深化。由于创业板上市公司上市时间较短，本文仅选取今年上市公司的数据进行研究，没有分行业分地区进行实证分析。未来后续的研究可以从以下几个角度进行，第一，选取更加全面的公司治理评价指标和绩效指标，能够更加准确的代表公司发展的现状，也能更深入的解释两者之间的关系。第二，使用全面的公司治理概念，从公司内部治理和外部治理综合考量公司治理对与公司绩效的影响。第三，伴随着上市公司数量的增多，对上市公司按照行业进行分类，分行业总结不同行业的公司治理特征，分析对公司绩效的影响程度。未来上市公司数量的增加，为研究的深入提供了现实条件。 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附录长城集团合康亿盛机器人北陆药业蓝色光标科大智能通源石油朗源股份龙源电力银河磁体梅安森仟源制药香雪制药汇冠新盛运机械钢研高纳千山制药双龙化工碧水源尔康制药维尔利新疆机械信维通信长荣印刷江苏交通铁汉生态晨光生物天龙油墨台基半导星辉车模超图软件易世达，E)ul技术三川股份太阳鸟华测检测华录百纳新天科技新开普上海钢联东方电热电科院聚龙金融天舟文化智飞生物新开源秀强玻璃东软载波佳士科技美晨科技初灵信息兴源过滤三丰智能南通锻压国瓷材料安科瑞利德曼华谊兄弟中青宝世纪鼎利国腾电子大连智云辽宁广东江西湖南广东北京河南上海江苏辽宁湖南重庆河南江苏山东广东山东浙江湖北江苏山东上海北京广东四川辽宁u他BH巧M"掩侈加殂挖拐舛筋弱”勰凹如nmⅢm既m愀mⅢ¨ULr1l1l1l1东京宁京海西东川庆西东京徽京南林凉情劣隧冻弹劣冻讹冻眦冻惊门粒避尬托脚跚岫刚虱岍一拍劐北溉苛北溯江新广天江广河广湖广北拍"蕊凹如叭勉弱弘”％"弘剪柏钉驼钙钳们％钉躯锣如”钇弱舛"％ 附录 致谢致谢秋去春来，岁月流转，转眼之间三年的研究生求学生涯进入尾声，还依稀记得满怀希望第一次走进校园的情景，第一次上课，第一次聚会，这里留下来太多的回忆，虽然有不舍，但是人生的道路依然需要继续，现在离开只是为了下一次的重逢。三年前，认识了我的导师王德禄教授。三年时间里，得到了导师王德禄教授的太多帮助。他为人谦逊平和，亦师亦友。入学时和我讨论未来的发展和人生方向，平时经常询问我的近况，并邀请我到家中做客。论文选题他给我提供建议，让我结合自己的兴趣选择喜欢的研究领域。论文成文过程中他提供所有条件帮助我完成论文；他要求严格，对论文中的任何小细节都不放过；他悉心指导，及时指出论文中存在的问题并帮助我进行修正。非常感谢王老师在整个研究生期间对我的付出，我会牢记他的教诲，这也将影响我今后的道路。同时要感谢学院办公室的张志超老师，是他一直陪伴着我们走过这快乐的三年，给我们提供了太多的帮助，让我们可以安心学习，快乐生活，希望我的表现没有辜负您的努力。还要感谢宿舍的三位舍友，我们在同一个时间从不同的地方到这里相聚，在一起渡过了愉快充实的三年，三年里我们有过矛盾，有过争论，在生活上互相帮助，在学习上互相督促，正是这些更拉近了我们之间的距离，一起喝酒，一起聊天，在青春无知的岁月我们互相为伴，未来的路很长，愿你们都能走的更好。还要感谢给予我帮助的同学、朋友和老师，在这里认识了很多优秀的同学、朋友和老师，无法一一向你们道谓}，是你们的帮助让我能够顺利完成我的研究生学习，谢谢你们。最应该感谢的是我的父母和姐姐、姐夫，你们的支持和理解是我学习和奋斗最大的动力。无论是在艰辛的考研过程中还是奔波在找工作的路上，都会得到你们的鼓励和安慰。岁月的流逝，已让父母遍生华发，你们仍然义无反顾的资助我的学习让我能够jir孵Jj完成学业。干言万语都不能表达对你们的感恩，你们辛苦了。