协同持续下资产组合最优决策理论与实证研究

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1、万方数据第13卷第9期2010年9月管理科学学报JOURNALOFMANAGEMENTSCIENCESINCHINAV01．13No．9Sept．2010协同持续下资产组合最优决策理论与实证研究①刘海飞，朱洪亮，吴承尧(南京大学工程管理学院，南京210093)摘要：马柯雏茨(Markwitz)的现代证券组合理论被视为现代金融理论的基石，成为组合投资分散化的理论依据．但在分析的过程中，静态或动态的投资组合选择理论未能充分重视一个关键的问题，即金融资产时间序列的时变性、聚集性与持续性．因此，基于多期滞后随机波动(sV)模型，尝试性地构建金融时间序列协同持续条件下的最优资产组

2、合模型及其参数估计模型．继而基于理论分析，对“1／n”投资策略组合、均值方差组合与协同持续条件下的资产组合的有效性进行比较研究，得到了协同持续条件资产组合的有效性与优越性．这对于资产组合最优决策理论的发展与应用具有重要意义．关键词：金融资产时间序列；波动性；协同持续性；最优选择中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1007—9807(2010)09—0037—100引言现代资产组合理论⋯的核心思想是通过资产分散化来化解与规避投资风险．然而，现代资产组合理论并没有回答诸如：基于投资者最优自身目标的投资组合构建；基于投资目标、风险态度变化的投资组合动态调整；投资组合整

3、体风险稳定性，等等问题．并且，该理论尚存在理论假设过多、风险分散方式有限、风险判断机械、实际应用操作困难等方方面面的缺陷嵋J．现代资产组合理论虽然为金融短期投资决策提供了理论依据，但在很大程度上其长期投资适用性受到质疑．事实上，金融市场是个复杂系统，需要用多个金融变量来反映系统特征，而且这多个变量之间的内在关联是极其复杂的，不同市场间或不同资产、影响因子之间往往存在着波动的内在关系，这些变量之间的关联性在金融投资决策过程中是不可回避的，资产组合投资在使市场风险分散化的同时，却伴生了组合资产收益波动持续性增长的倾向．如何进行资产组合的选择以及财富资金的投资分配，使得资产组

4、合风险配置到稳定的状态，消除金融时间序列波动对资产组合风险波动的影响，是亟需解决的关键问题．因此，对金融时间序列波动协同持续的研究就变得非常重要．基于此，本文的目的在于通过构建理论模型与实证分析，揭示金融资产时间序列在协同持续条件下的资产组合最优决策中的有效性及其重要应用价值．1文献回顾半个世纪以来，最优投资组合选择及其风险控制始终是金融研究的热点问题．国内外学者对资产组合最优决策理论进行了大量研究，在资产组合选择与最优配置、资产组合规模效应与影响因素、以及资产组合风险度量与控制等重要问题取得了丰硕成果．概括而言，研究主要集中在以下①收稿日期：2009—12—10；修订

5、日期：2010—06—20．资助项目：国家自然科学基金资助项目(70932003；70671053；70701016；10726072)；教育部科技创新工程重大项目培育资金资助项目(708044)；教育部人文社会科学研究资助项目(09YJCZtt061)；南京大学人文社科资助项目．作者简介：刘海色(1980一)，男，安徽人，博士，讲师．Email：hfliu@nju．edu．CII万方数据一38一管理科学学报2010年9月几个方面：1)从投资者心理认知、效用与偏好等行为因素∞“1的影响，探讨资产组合最优配置问题．投资者对风险的偏好态度与效用函数是受到诸如心理认知、风险忍

6、受程度、生活水平、市场环境等多种因素的影响，这些因素会导致投资者的偏好与效用在不确定环境下发生一定的变化，从而影响到投资过程中资产组合构建与最优配置瞪山J．最具有代表性的是行为资产定价模型"J，描述投资者的心理账户在投资组合资产配置的重要作用．2)从时间连续性与投资期限长短的角度探讨资产组合最优选择问题，实现从单期模型到多期模型的转变，静态模型到动态模型的转变，其中，具有影响力的模型是连续时间模型与离散时间模型L8qJ．3)考察投资者财富变化(包括金融资产与非金融资产)与消费习惯、不对称信息¨0l、交易成本[11

7、、流动性¨2]等因素对资产组合最优选择的影响．4)从组合

8、风险度量与控制的角度考察最优资产组合的构建与选择问题．方差作为风险度量指标是马柯维茨资产组合理论的关键假设之一，但这种度量不够精确．随后形成了诸如“均值一下半方差”模型、VaR资产组合最优模型、M—VaR模型、CVaR资产组合模型【13

9、、均值一方差一偏度模型¨4

10、，随机占优模型【1纠等．另外，近年来投资组合资产最优配置及其效率问题的研究渐渐出现了交叉研究趋势，比如与复杂系统动力学的方法¨引、遗传算法ⅢJ、不确定环境下随机理论¨副等等的交叉．以上研究从不同角度对均值一方差模型进行了很多的修正，使得理论模型更具有理论生命力与现实经济意义．近