兼并收购中价值创造的驱动因素研究_来自中国上市公司的证据_周小春

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1、2011年第5期当代财经NO．5，2011总第318期CONTEMPORARYFINANCE＆ECONOMICSSerialNO．318兼并收购中价值创造的驱动因素研究———来自中国上市公司的证据周小春，陈玉罡（华南农业大学经济管理学院，广东广州510275）摘要：本文以2000-2003年中国上市公司的333起收购事件为样本，基于EVA方法对中国上市公司兼并收购中的价值创造以及价值创造的驱动因素进行了实证分析，发现：并购当年的公司价值普遍提升，但并购后上市公司要么价值创造不明显要么毁损了价值，

2、并购价值创造没有持续；随后，利用对EVA指标的分解，对价值创造和价值毁损的公司进行比较分析，发现兼并收购中价值创造来源于并购后销售利润率、主营业务利润率的提高和管理成本、经营费用的下降。关键词：兼并；价值管理；EVA驱动因素中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1005－0892(2011)05－0076－08一、文献回顾经过10多年的摸索，并购逐渐成为中国证券市场上配置资源的一种重要方式，并购也逐渐成为中国企业成长过程中所采用的重要战略。并购是否创值成为近年来国内金融和财务领域的研究热点

3、之一。国内外学术界对并购是否创造价值的实证研究结论一般为：并购能为目标公司创造价值，但主并公司要么毁损价值，要么创造了零价值。（如Andradeetal.，2001；Bruner，2002；Jensen和[1-6]Ruback，1983；张新，2003；李善民和陈玉罡，2002；秦喜杰和陈洪，2005)。既然并购很难为主并公司创造价值，但并购事件和并购涉及金额却呈逐年上升之势，因此比较分析并购创造价值的公司和并购毁损价值的公司在价值创造上的差异就显得尤其重要。一些学者表明，我国的证券市场仅达到了

4、弱势有效，所以运用市场研究法对我国上市公司并购进行研究并不合适，同时由于一般的绩效指标（如ROE、ROA、EPS等）都没有剔除用于收购所投入的资本的机会成本，而任何一项战略投资是否能创造价值都必须使得投资的收益大于机会成本，因而科普兰等（1998）建议在投资决策中衡量价值时使用价值管理的方法，其中EVA是一种很好的评估并[7]购创造价值的方法。采用价值管理的标准，可以将企业并购中多样化的目标最终统一到“为股东创造价值”这一终极目标上，便于识别实质性并购重组和非实质性并购重组，同时EVA评价并购是

5、否创造价值中还有一大优势，那就是可以通过分解EVA指标，找到并购价值创造中的驱动因素。目前，国内采用EVA对并购是否创造价值的研究很少，仅舒强兴与郭海芳（2003）运用EVA方法以2000[8]年39家并购公司为样本，发现我国大部分并购仍在毁损并购方股东的价值。张新（2003）利用EVA———————————收稿日期：2011-02-12基金项目：教育部人文社科基金项目（09YJC630090）作者简介：周小春，华南农业大学经济管理学院博士，主要从事公司治理和公司并购研究；陈玉罡，中山大学管理学

6、院博士，硕士生导师，主要从事公司并购和个人理财研究。当代财经76ContemporaryFinance＆Economics兼并收购中价值创造的驱动因素研究———来自中国上市公司的证据指标考察了1997-2000年的重大股权转让公司的业绩，发现这些公司并购前的价值创造能力比其他没[9]有股权转让的公司低，通过股权转让价值创造能力有所提升，但之后就有所回落。而陈玉罡等（2006）以2000年发生剥离的57家上市公司为样本进行研究后发现，能创造价值的剥离公司通过[10]剥离提升了资本利用效率、创利能力

7、、创收能力。同时陈玉罡和李善民（2010）还以2000-2004年发生资产剥离的372家公司为样本，发现毁损价值的剥离公司在剥离前一年和当年的资产利用效率[11]比较低，同时虽然剥离了资产但资本性支出仍然高不能改变毁损价值的状况。从上面的分析中可知，EVA是一种评估并购价值创造的较好方法，但利用EVA指标的分解来研究并购价值创造的驱动因素的研究很少，得出的结论也不一致。另外，从2007年1月1日起国资委在正式施行的新版《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中鼓励企业使用EVA指标进行年度经营业绩

8、考核。因此本文将利用EVA指标对我国2000-2003年进行了兼并收购活动的上市公司的价值创造能力进行评估，这样就可得到兼并收购中价值创造的公司样本和价值毁损的公司样本，再通过对EVA指标的分解来探寻兼并收购中价值创造和价值毁损的驱动因素。二、研究方法为了剖析并购中驱动价值创造（毁损）的根源，我们以EVA为价值创造的度量标准，结合杜邦分析法，对EVA进行分解以得到价值创造（毁损）的驱动因素。[12]EVA的计算公式是：EVA=NOPAT-I×WACC将上式变形为：NOPATSDEEVA=(NOP