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重庆大学硕士学位论文基于投资者过度自信的中国股票市场风险研究姓名：陈慧申请学位级别：硕士专业：技术经济及管理指导教师：陈其安2010-04 中文摘要摘要中国股票市场作为一个典型的不成熟新兴市场，在建立背景、运作方式和发展历程等方面与国外成熟股票市场相比存在很大差别，其产生的“金融异常现象”更加突出和显著，主要表现为与中国经济发展相背离的暴涨暴跌现象和高换手率现象。股票市场的风险来源于高额交易量的发生，而根据有效市场假说，在一个投资者都是理性的市场中高额交易量是不存在的。因此，本文试图从行为金融学角度考察中国股票市场风险和高换手率现象的原因。本文在前人相关研究成果的基础上，首先对中国股票市场的投资者行为特征进行了系统的分析和概括；其次在假设投资者存在过度自信心理偏好且是市场价格接受者的条件下，建立数学模型、从理论上研究投资者过度自信心理偏好对中国股票市场风险的影响机理；最后，以中国股票市场1996年1月至2008年6月期间的相关数据为样本，以换手率和错误估值度为投资者过度自信度量指标，利用恰当的计量经济学模型对投资者过度自信心理偏好与中国股票市场收益率和风险之间的关系进行实证研究。理论和实证研究结果表明：投资者过度自信心理偏好与股票市场风险之间存在正相关关系，且在不同市场表现阶段，投资者的过度自信水平不一样，影响股票市场的风险成因也存在差异。论文研究结果能够在一定程度上解释中国股票市场的暴涨暴跌和高换手率现象，是对传统股票市场风险理论的深化和发展。具体地，本文主要基于以下四个方面进行理论和实证的分析：1、首先采用描述性统计方法对中国股票市场的投资者行为特征进行分析。主要包括对中国股票市场投资者的年龄、性别、教育水平、职业、区域分布；以及股票市场每年投资者的新开户数量、持股市值比例、持股期限、决策信息来源、股票投资资金来源、盈利状况等进行分析。结果初步表明，中国股票市场的投资者具有过度自信心理偏好和非理性行为特征，且投资者交易行为受市场表现的影响可能要大于个股帐面价值的影响。2、在前人相关研究成果的基础上，在假设投资者存在过度自信心理偏好且是市场上的价格接受者的条件下，建立数学模型、从理论上研究投资者过度自信心理偏好对中国股票市场风险的影响机理。结果表明投资者过度自信心理偏好与股票市场风险之间存在正相关关系。3、以所有在上海证券交易所上市的A股为研究对象，以中国股票市场1996年1月至2008年6月期间的相关数据为样本，用换手率度量投资者的交易行为，用市场收益率度量市场表现，并根据市场表现划分样本区间，在每个子样本区间I 重庆大学硕士学位论文考察投资者换手率和市场收益之间的关系。结果表明，市场收益是换手率的一个显著影响因素，且在不同的市场表现阶段，影响换手率的市场收益是不同阶的。4、以所有在上海证券交易所上市的A股为研究对象，以中国股票市场1996年1月至2008年6月期间的相关数据为样本，以换手率和错误估值度为投资者过度自信度量指标，在按市场表现对样本区间进行合理划分的基础上，利用恰当的计量经济模型，针对每个阶段分别研究投资者过度自信水平和股票市场风险之间的关系。结果表明：投资者过度自信与股票市场风险之间存在着显著的正向关系，但是在不同的市场表现阶段，过度自信对股票市场风险的影响程度存在差异。关键词：过度自信，中国股票市场，收益，风险II 英文摘要ABSTRACTChinesestockmarket,asatypicalimmatureandemergingmarket,comparedwithmatureforeignstockmarketthereisstillabiggaponbuildingbackground,operationway,developmenthistoryandsoon,so‘financialabnormalphenomenon’aremoreprominentandsignificant,mainlyperformonboom-bustandhighturnoverphenomenoninstockmarketawayfromChineseeconomicdevelopment.Theriskofthestockmarketcomesfromhightransactionvolume,andaccordingtotheefficientmarkethypothesis,hightransactionvolumeisnon-existentinamarketwhereinvestorsarerational.Therefore,thisarticleintendedtoexplorethereasonscausingtherisksandhighturnoverofChinesestockmarketbasedonbehaviorfinanceperspective.Basedonthepreviousrelatedresearchfindings,firstofall,thisarticlemakesasystematicanalysisandconclusiononthebehaviorfeaturesofinvestorsinChinesestockmarket.Thenunderthehypothesesconditiononinvestorshaveoverconfidencepsychologicalpreferencesandareprice-takersofmarket,webuildamathematicalmodelandexploretheaffectmechanismhowinvestoroverconfidenceinfluencestheriskofChinesestockmarketintheory.Atlast,takingtherelevantdatafromJanuary1996toJune2008forthesamplesinChinesestockmarket,adoptingturnoverandmisevaluationindextomeasureinvestoroverconfidencelevel,weusetheappropriateeconometricmodeltoexploretherelationshipbetweeninvestoroverconfidencepsychologicalpreferencesandreturnsorrisksinChinesestockmarketbyempiricalresearch.Theoreticalandempiricalresearchresultsshowthat:thereisapositiverelationshipbetweeninvestoroverconfidencepsychologicalpreferencesandtheriskofChina’sstockmarket,andindifferentstagesofmarketperformance,investoroverconfidencelevelsarenotthesame,andthefactorsaffectedstockmarketrisksarealsodifferent.Thestudyresultsinthispapercanexplainboom-bustphenomenonandhighturnoverphenomenonofChinesestockmarkettosomeextent,deepeninganddevelopingthetraditionaltheoryonstockmarketrisks.Concretely,thisarticlemakestheoreticalandempiricalanalysismainlybasedonthefollowingfouraspects:1.Firstofall,usingdescriptivestatisticsmethodtoanalyzeinvestorbehaviorcharacteristicsinChinesestockmarket.Mainlyincludingage,sex,educationallevel,careerandregionaldistributionofinvestorsinchina'sstockmarket,andthenumberofIII 重庆大学硕士学位论文newaccountsoftheinvestorseachyearinthestockmark,ownershipratioofmarketvalue,holdingstockperiod,theinformationsourcesmakingdecision,sourcesofequityinvestmentfunds,andearnings,etc.PreliminaryresultsindicatethatinvestorsinChinesestockmarkethaveoverconfidentpsychologicalpreferencesandnon-rationalbehaviorcharacteristics,andinvestorperformancefortransactionsubjectingtomarketimpactmaybegreaterthanthebookvalueoftheindividuals.2.Onthebasisofpreviousresearchresults,underthehypothesesconditionthattheinvestorsareoverconfidentandprice-takers,thispaperstudiestheeffectmechanismofinvestoroverconfidentpsychologicalpreferenceontheriskofChinesestockmarketbysettingupanappropriatemathematicalmodeltheoretically.Theresultshowsthatthereisapositivecorrelationbetweeninvestoroverconfidencepsychologicalpreferencesandtheriskofstockmarket.3.TakingalltheAshareslistedontheShanghaiStockExchangeastheresearchobject,andrelevantdatainChinesestockmarketfromJanuary1996toJune2008periodforthesample,usingturnovertomeasureinvestorbehavior,marketreturntomeasuremarketperformance,accordingtomarketperformancewedividethesampleintervalandthenexploretherelationshipbetweenturnoverandmarketreturnineachsub-sample.Theresultshowsthatmarketreturnisasignificantinfluencingfactoronturnover.Andindifferentmarketperformancephases,marketreturnaffectingtheturnoverisindifferentbands.4.TakingalltheAshareslistedontheShanghaiStockExchangeastheresearchobject,andrelevantdatainstockmarketfromJanuary1996toJune2008periodforthesample.Weadopttheturnoverandmisevaluationindextomeasureinvestoroverconfidencelevel,andthenmakeuseofappropriateeconometricsmodelstostudytherelationshipbetweentheinvestors’overconfidenceandriskofChinesestockmarketineachmarketperformancephasebasedonreasonabledivisionofsampleinterval.TheresearchresultshowsthatthereisasignificantpositiverelationshipbetweeninvestoroverconfidenceandriskofChinesestockmarket.Andindifferentmarketperformancephasestheinfluencedegreeinvestoroverconfidenceontheriskofthestockmarketaredifferent.Keywords:Overconfidence,ChineseStockMarket,Return,RiskIV 重庆大学硕士学位论文1绪论1.1研究背景和意义随着金融市场、特别是股票市场的发展，尤其是新兴的转型市场经济国家股票市场的建立和运行，已经出现了大量的传统金融市场理论无法解释的所谓“金融异常现象”（FinancialAnomalies）。例如，小公司效应(Banz)[1]、周日效应(Smirlock)[2]、季节性效应(Pennam)[3]、月度效应(Ariel)[4]、反向投资策略(Fama)[5]等现象；新兴国家股票市场中大势炒作“题材股”和显著的“政策市”现象；股票价格长期显著偏离其基本价值的现象；股票市场中非理性投资者（或噪音交易者）能够长期幸存、有时还能赚取比理性投资者更高收益的现象；等等。中国股票市场作为一个典型的不成熟新兴市场，在建立背景、运作方式和发展历程等方面与国外成熟股票市场相比存在很大差别，其产生的“金融异常现象”更加突出和显著，主要表现为与中国经济发展相背离的暴涨暴跌现象。在2005年6月6日——2007年10月16日短短的两年多时间里，中国股票市场上证指数从998.23点串升至6124.04点，上涨5125.81点，幅度达到513.5%。其中，2005年6月6日——2006年6月6日期间，上证指数从998.23点上涨至1679.13点，上涨680.9点，涨幅只有68.2%；在2006年6月6日——2007年6月8日期间，上证指数从1679.13点上涨至3913.14点，上涨2234.1点，涨幅为133.05%；在2007年6月8日——2007年10月16日4个月的时间里，上证指数从3913.14点上涨至6124.04点，上涨2210.9点，涨幅高达为56.5%。这远远超过了中国经济在此期间年均10%左右的增长速度。在2007年10月16日——2008年8月11日期间，上证指数从6124.04点一路下跌到2470.07点，下跌3654.33点，跌幅达59.67%。然而，根据有效市场假设的相关研究成果，股票市场是经济发展的“晴雨表”，应该能够较好地反映经济发展情况。同时，股票市场走势又是众多投资者交易行为合力的结果，其受到投资者结构和心理偏好的影响。因此，中国股票市场发生的这种与中国经济发展严重背离的暴涨暴跌现象可能很大程度上是由于中国股票市场的投资者结构和心理偏好产生的。因此，从行为金融学的角度来探究金融市场中频频出现的异常现象显得尤为重要。行为金融学包含的思想主要是：人们存在认知偏见，正是这些认知偏见影响着投资者的投资行为。在行为金融学文献中，一个与市场波动联系最紧密的心理学偏见就是“过度自信”，其首先出现在二十世纪七十年代的心理学文献中，心理学家发现人们会过高估计他们掌握技术的熟练度。之后，“过度自信”就被应用于1 重庆大学硕士学位论文金融学领域中用来描述投资者过高估计他们所掌握的私人信息的精确度。过度自信是人们的一种经常性的心理表现，人们在股票投资过程中常常会过高估计自己的能力水平和所观测到的信息的精确性，然后据此做出交易决策。这种过度自信的心理偏好会影响人们的投资决策行为和结果，进而导致股票市场表现出来的某些经济现象无法用传统金融学理论进行有效的解释。在中国股票市场上，个人投资者占据着主导地位，到2008年底，中国股票市场投资者累计开户数量达到了1.52亿户，上海证券交易所持有市值10万元以下的投资者比例就高达90.66%，这些中小投资者缺乏专业的投资理念，对股票市场外在的变化极为敏感。当中国股票市场处于上涨阶段时，投资者们个个都是欢天喜地，股票成为人们上班时公然持续谈论的主题，到处都在谈论自己从股票市场获得的收益；反过来，当股票市场处于下跌阶段时，人人都唉声叹气，都对股票市场非常失望。不管在熊市和牛市中，中国股票市场投资者都呈现出一种过度自信的心态，都认为自己掌握的信息更加精确，能够更加准确地预测股票的未来发展走势。并且，中国股票市场换手率同美日欧成熟股票市场的换手率相比明显偏高（中国股市的年均换手率为400—500%，而欧美成熟股市的年均换手率是40—50%）。因此，中国股票市场可能存在更高的过度自信水平，可能正是这种高度的过度自信水平加剧了中国股票市场的风险。例如，在2005年6月6日—2007年10月16日短短的两年多时间里，上证指数从998.23点串升至6124.04点，上涨5125.81点，幅度达到513.5%，在这场史无前例的牛市中，大部分投资者从股票市场中获得收益，他们将收益归因于自己的正确决策和判断，自信心高涨，并进一步加大对股票市场的投资，誓将自己正确的决策理念执行到底，结果是股价被推向新一轮的高度，并很快地远远偏离其基础价值，股票市场风险随着人们膨胀的自信心越来越大，即使中央银行从2007年1月开始先后五次下调存款准备金率以警戒股市过热的现象，但谁都不相信自己是最后一个接棒的人。最终，股市增长与经济增长的严重背离导致了2008年股价的大幅下跌，金融危机爆发。从以上分析中可以看到，中国股票市场中存在的暴涨暴跌和高换手率现象在某种程度上可能是由于投资者的非理性行为导致的，而导致投资者非理性行为的一个重要心理特征投就是过度自信。因此，基于中国投资者过度自信心理特征来研究中国股票市场的风险就显得尤为重要。本文通过借鉴国外成熟理论思想来考察中国股票市场投资者过度自信和股票市场风险之间的关系，并加以实证的辅助，在学术方面为从投资者过度自信角度考察股票市场运行这一研究方向提供了一定程度的参考价值，在实践方面对于加强中国股票市场的风险管理和控制、改善政府对股票市场的监管效率、引导投资者在股票投资中采取正确的投资理念和投资2 重庆大学硕士学位论文决策、进而保障中国股票市场健康、稳定、持续发展提供了一定的指导意义。1.2国内外相关研究文献评述过度自信是否普遍存在至今并没有一个定论，但从迄今为止的相关研究文献来看，很多国外学者对投资者过度自信心理偏好的存在性进行了论证，并逐步深入探讨了投资者过度自信对股票市场的运行（包括资产价格、交易量、市场流动性、收益波动以及过度自信的投资者生存问题）的影响。①过度自信的存在根据有效市场假说，在一个投资者都是理性的市场中，高额交易量是不存在的，因此是无法用有效市场理论来解释金融市场中频频出现的高额交易量现象的。Kyle试图通过引入流动性交易者说来摆脱零交易困境，但这种解释仍有待完善[6]。Harris和Raviv、Shalen试图从交易者评价公共信息的差异来克服零交易均衡困境[7-8],然而，这仍然没有解释为什么理性的交易者在处理公共信息时存在差异。Black将噪音交易者和零交易困境联系了起来，并认为正是由于噪音的存在，交易才不会为零，他将“噪音交易”定义为建立在噪音之上的交易，这种噪音主要来源于投资者对信息的理解上，过度自信的交易者会过高的估计他们所掌握的信息的价值[9]。Odean、Gervais和Odean认为高额的市场收益使得投资者对他们所掌握的信息更加的过度自信，投资者错误地将市场收益归因于他们选择股票的能力。因此，过度自信的投资者会因为对收益的不合理预期而增加交易量。另外一方面，市场损失降低了投资者的过度自信水平，随之会降低市场交易量[10-11]。根据Statman、Thorley和Vorkink的研究结果，过去的高收益会增加投资者的过度自信水平，而投资者过度自信水平的提高反过来又会对股价产生推动作用。当到达的公共信息肯定了投资者的决策行为时，投资者的过度自信水平会进一步提高，从而推动股价进一步的上涨；当到达的公共信息否定投资者先前的决策时，过度自信投资者也不会立即改变其先前的过度自信心理偏好和交易决策，只有当同样性质的消息不断传递给投资者时，才会使投资者的过度自信水平下降，其交易决策才可能发生反转[12]。以上研究文献都从理论上证明了投资者过度自信的存在，其实从上世纪70年代开始，就有学者通过对投资者心理特征的剖析发现其可能存在过度自信的倾向。Hastorf、Schneider和Polefka认为，人们易于把成功归功于自己的能力、而把失败归于外部因素的影响[13]。LangerandRoth、Weinstein、TaylorandBrown等学者的研究也发现，人们总是趋向于过高估计自身的知识和能力水平以及其对成功的贡献度[14-16]；Fischhoff、SlovicandLichtenstein、AlpertandRaiffa等人研究证明，人们总是趋向于过高估计其所掌握信息的精确性，人们认为一定发生的事件实际3 重庆大学硕士学位论文上只有80%的可能性发生，而认为一定不可能发生的事件大约有20%的可能性发生[17-18]；随后，Cooper、Dunkelberg和Woo提供了企业家过度自信的证据[19]；Russo和Schoemaker提供了管理者过度自信的证据[20]；Busenitz和Barney发表了金融机构和经纪人都存在过度自信的研究结论[21]；Zakay和Tuvia的研究表明，人们做出某种决策的时间越短，对该决策的准确性的自信心就越大，因此，对于瞬息万变的金融市场投资者的过度自信特征就显得尤为突出[22]。Kim和Nofsinger在对日本股市的研究中发现亚洲国家更容易产生过度自信[23]。李诗林和郭文英等人研究认为，当投资者认为自己所拥有的知识或信息的精确度高于实际上所具有的精确度，当事件的可预见性比较差且证据不明确时，尤其是当决策或信息的反馈被滞后或阻断时，投资者的过度自信会更加严重[24,25]。②过度自信对股票市场的影响Bernardo等认为过度自信的投资者不太可能会模仿他们的同伴，因此更可能开辟新的市场，结果，一群过度自信的交易者取得革命性的优势，并且合理的估计自身的能力会导致人们更愿接受挑战，因此获得更高的期望效用和收益[26]。尽管过度自信是普遍的并有用的，但是现存的研究强调仅仅当过度自信水平处理合理的水平时，过度自信的优势才能凸显出来。Shiller和Roll认为股价波动太剧烈，因而不能简单地把这种波动归因于基础价值的变化，即仅仅从有效市场的角度对股票市场风险进行考察是不充分的，而建立在行为金融学的基础上对股市波动进行解释才可能是有用的[27-28]；Black认为价格的短期波动要大于价值的短期波动，市场中的噪声要为其负主要的责任[9]。Daniel在他们的模型中加入了过度自信概念，并假设过度自信的投资者同时握有公众和私人信息，但却过高估计后者的精确度，结果表明过度自信增加无条件价格波动，因为过度自信导致投资者对私人信息最初过度反应，然后当公共信息揭露时，价格需要反转的力量就越大，投资者越过度自信，价格就越偏离基础价值，紧接着就会面临更加严酷的调整和更大的波动[29]。Odean认为过度自信的价格接受者和内部交易者会增加股票市场的波动，但是过度自信的做市商会降低股票市场波动程度[30]。Daniel和Hirshleifer认为过度自信会围绕私人信息增加波动，而且当公共信息披露时也不一定会降低波动，因此，过度自信会增加无条件波动[29]。Subrahmanyam、Benos、Barber和Odean、Scheinkman和Xiong通过研究表明过度自信和交易量、价格、利润、价格波动和市场异常现象有着一定的相关性[31-34]。Gervais和Odean、Scheinkman和Xiong也得出了类似的结论[10,35]。Bernardo等认为具有过高自信水平的投资者可能会遭遇更高的损失，因为他们过分依赖于他们自身的信息而导致频繁犯错，即使当期望效用和收益处于很低的水平时过度自信的投资者仍接受这种不理性的挑战；另一方面，当投资者的过度自信超过合理的4 重庆大学硕士学位论文水平后，他们会过分依赖于他们的私人信息而导致频繁犯错，最终将股价推向极端，因此增加股市风险[26]。Chang和Luo以1976年1月——2005年12月期间的、在AMEX、NYSE和NASDAQ上市的公司相关数据为样本，实证研究了投资者过度自信心理偏好与上市公司特质风险（Idiosyncraticrisk））之间的关系，得到了上市公司特质风险与投资者过度自信显著正相关的结论[35]。另外，关于过度自信对股票市场成交量的影响也有相关的研究证明。Shiller认为无论过度自信是怎样产生的，其都是提高市场交易额的根本因素[27]。Odean、Barber等和Statman等等也通过实证方法证明了这个观点，市场换手率与投资者的过度自信程度呈现出显著的正相关关系，换手率越高，表明市场投资者的过度自信程度也越大[30,32,12]。而国内基于投资者过度自信的研究目前还处于起步阶段，在理论模型方面，王永平、孟卫东和杨秀苔等论证了投资者非理性行为对股价波动的影响，认为当非理性交易者对股票收益的预测偏差超出一定范围后，非理性交易者的增加会大大推动股价的波动[36]。杨春鹏等在行为金融的框架下，以DHS投资心理模型为基础，建立了含有过度自信心理的认知风险度量模型和含有过度自信心理的认知期望收益模型，研究表明，认知风险与认知期望收益的相互关系与标准金融理论中风险与收益的正相关关系相反，认知风险与认知期望收益呈现负相关关系[37]。另外也有文献分别从股市流动性、交易量和收益方面对股市风险的影响进行论证。桂荷发，蔡明超等认为目前的过度自信模型（非理性的资产定价模型）与理性的资产定价模型产生的预测相同，主要源于前者未区分过度自信投资者和“更知情”交易者，因此存在缺陷[38]。在实证研究方面，胡昌生、蔡芳芳在卖空限制的条件下建立模型对市场上存在的泡沫和价格过度波动现象进行了合理的解释[39]。李平、曾勇通过建立合理的理论模型，从交易者过度自信的角度分析了不完全理性交易行为对金融资产短期价格行为的影响，研究表明存在过度自信交易行为情形下的金融资产短期价格显著高于资产的内在价值[40]。李心丹等（2004）用实证的方法检验了中国股市投资者过度自信心理特征的存在[41]。裴平等通过调查问卷的形式考察了中国股市投资者认知偏差，研究表明中国股市投资者具有明显的自我归因偏差和事后聪明偏差[42]。兆文军、于奇从投资者非理性的角度，通过引入行为金融前景理论中的价值函数，修正EGRACH模型考察了中国股票市场的波动非对称性[43]。从上述分析可以看到，国外学者的研究大多以西方发达国家股票市场为研究对象，在西方资本主义经济、政治和社会环境中研究投资者过度自信与股票市场的关系，得到的结果是否能适合于中国股票市场还有待于进一步探讨。国内相关研究文献虽然对投资者过度自信与股票市场关系问题有所涉及，但都没有针对中5 重庆大学硕士学位论文国股票市场个体投资者众多、机构投资者内部交易现象严重等情况研究投资者过度自信心理偏好与中国股票市场风险之间的关系，并且目前的相关文献大都集中于从非理性的角度，附带考察过度自信对股票风险的影响，因此显得不够深入。基于上述考虑，本文拟在对前人相关研究成果的基础上，采用理论和实证结合的方式，针对中国股票市场的实际情况进行理论分析，再以中国股票市场的相关数据为样本，并采用合理的指标来度量投资者过度自信水平，对投资者过度自信心理偏好与中国股票市场风险之间的关系进行实证研究。1.3研究的主要内容和总体框架本论文采用从背景考察、描述性统计、理论探讨到实证检验，运用规范研究与实证研究相结合的分析方法，深入、系统地探讨了中国股票市场投资者过度自信心理偏好对股票市场风险的影响机理。论文共分七章，内容安排如下：第1章绪论。主要阐述本论文的研究背景和意义、国内外相关研究现状、论文的主要研究内容和总体框架、论文的主要研究方法以及特色和创新。第2章过度自信理论基础。主要对过度自信的含义、特征、心理学基础和影响因素进行分析。第3章中国股票市场的投资者特征分析。主要对中国股票市场投资者的组成结构和投资行为进行分析。第4章投资者过度自信条件下的中国股票市场风险模型。针对中国股票市场个人投资者众多的情况，在前人相关研究成果的基础上，在假设投资者存在过度自信心理偏好、且是市场上的价格接受者的条件下，建立数学模型、从理论上研究投资者过度自信心理偏好对中国股票市场风险的影响机理。第5章中国股票市场投资者交易行为与市场表现的实证分析。主要包括股票市场成交额和股价指数的描述性统计特征分析、投资者交易行为和市场表现的度量指标和数据样本分析、指标的平稳性检验、各阶段的模型的建立以及最后对检验结果的分析。第6章投资者过度自信和中国股票市场风险的实证研究。主要包括数据来源、过度自信相关指标的选取和度量、中国股票市场风险及其度量以及投资者过度自信与中国股市风险之间关系的实证研究四部分。第7章结论。本章对论文研究成果进行了总结。论文的总体框架结构如下：6 重庆大学硕士学位论文投资者绪论中国股票市场投资者行过度自信条件下的中国股票过度自信的理论基础 为特征分析市场风险模型 中国股票市场投资者组成结构 中国股票市场投资者行为特征 模型的假设 条件和过程模型的构建 模型的 经济意义中国股票市场投资者交易行为与市场表现的实证分析 投资者过度自信和中国股市风险之间的实证研究 结论图1.1论文的主要框架结构Figure1.1Themainframeandstructureofthispaper1.4主要研究方法本论文采用的主要研究方法有：①描述性统计方法。收集数据和查阅相关资料、著作，利用描述性统计方法对中国股票市场的投资者组成结构和投资者行为进行粗略的概括和说明，为后续的深入研究打下良好的基础。②理论模型方法。本文在前人相关研究成果的基础上，在假设投资者存在过度自信心理偏好且是市场上的价格接受者的条件下，建立数学模型、从理论上研究投资者过度自信心理偏好对中国股票市场风险的影响机理。③实证研究方法。针对本文的研究目的，选取1996年1月到2008年6月所有在上海证券交易所上市的普通A股为研究对象，利用合适的指标对投资者过度自信心理偏好度量，采取合理的计量经济学模型和方法考察投资者过度自信对股票市场的影响。7 重庆大学硕士学位论文1.5论文的特色和创新本论文的特色和创新主要体现在如下三个方面：①在前人相关研究成果的基础上，在假设投资者存在过度自信心理偏好且是市场上的价格接受者的条件下，建立数学模型、从理论上研究投资者过度自信心理偏好对中国股票市场风险的影响机理。②以所有在上海证券交易所上市的A股为研究对象，以中国股票市场1996年1月——2008年6月期间的相关数据为样本，用换手率度量投资者的交易行为，用市场收益率度量市场表现，在根据市场表现对样本区间进行合理划分的基础上，研究了每个子样本区间内投资者交易行为和市场表现之间的关系。③以中国股票市场1996年1月——2008年6月期间的相关数据为样本，以换手率和错误估值度为投资者过度自信度量指标，利用恰当的计量经济学模型对投资者过度自信心理偏好与中国股票市场风险之间的关系进行实证研究。8 重庆大学硕士学位论文2过度自信理论基础2.1过度自信的含义心理学文献对过度自信并没有一个明确的定义，但大量关于过度自信的研究认为过度自信应包含以下几种形式：校准偏差（Miscalibration），高于平均水平（BetterthanAverageEffect），控制错觉和不切实际的乐观（IllusionofControl,andUnrealisticOptimism）。①校准偏差（Miscalibration）校准偏差是指人们关于一般知识问题的概率判断通常以某种方式偏离校准，并且这种偏离程度都呈较高的态势，通俗地讲，就是指人们过高估计某一事件发生概率的行为。如果一个人的校准是最理想的，那么在所有情况下，他的平均概率估计与目标事件实际发生的概率是一致的。由于过度自信是难以得到准确度量的，因此心理学研究中一般以考察对象认为自己的选择或回答正确的平均概率与实际正确率之间的偏差来度量过度自信水平，其中正的偏差越大意味着过度自信程度越高。②高于平均水平（BetterthanAverageEffect）行为金融学认为，投资者由于过度自信，坚信他们掌握了有必要进行投机性交易的信息，并过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报率，因此可能导致大量盲目性交易的产生。Taylor和Brown在他们的调查中发现人们对于他们自己有不切实际的正向判断[15]。一个较为重要的发现就是当涉及到技巧或正的自我归因时人们通常认为自己要强于他人。一个经常被引用的例子就是一个群体中的82%的学生认为他们的安全驾驶技术应排列在前30%。③控制错觉和不切实际的乐观（IllusionofControl,andUnrealisticOptimism）Langer认为人往往会在知觉上将世界扭曲成一个比真实情况来得更有次序、有组织、可预测与有意义的世界，人们透过很多巧妙的方法（各种认知机制）来让自己看不见真实[44]。例如在判断两条路的交界时倾向将其规律化为九十度的直角；或是单凭第一印象就迅速地对他人未来可能的行为做出诸多预测。事实上，人们不但将世界知觉成比真实情况来得更有次序，人们还将世界扭曲成比较可控制。他们有系统地高估自己对事件的控制程度，而低估机遇或不可控制因素在事件发展过程及其结果上所扮演的角色，Langer称此现象为“控制错觉”。与控制错觉联系紧密的便是人们对未来可能发生事件的不切实际的乐观表现。9 重庆大学硕士学位论文2.2过度自信的特征①过度自信的本质——认知偏差RobertA.Olsen的研究列出了40种认知偏差，其中过度自信是其中的一种[45]。心理学认为，过度自信是人们独断性的意志品质，是与自觉性品质相反的一种心理和行为偏差。过度自信的决策者总是对自己的决定具有独断性，坚持己见，以自己的意愿代替客观事物发展的规律，当客观环境发生变化，也不肯更改自己的目的和计划，盲目行动，一概拒绝他人的意见或建议，是缺乏自觉性和意志薄弱的表现。②过度自信的表现——对自我判断准确度的过高估计过度自信通常有两种形式：第一，人们在决策判断时缺乏准确性。Kahneman和Tversky的研究表明，人们总是设法把事物按照典型性进行分类或者按照已知类别来分类，在做可能估计时，人们过度强调了这样一个分类的重要性，而不考虑关于事物本身可能性的证据[46]。Kahneman和Tversky等心理学家通过实证观察发现，人们在形成自己的判断时，经常对自己的判断过于自信，高估自己成功的机会[47]。Mahajon将过度自信定义为一种过高估计一系列事件发生概率的行为[48]。第二，人们对事物发生的概率限定了过窄的置信区间。Kahneman等人认为过度自信主要表现在，人们对可能性做出估计时缺乏准确性，人们过高估计高概率事件（80%）的发生概率，认为事件必定会出现；过低估计低概率事件（20%）的发生概率，认为不可能发生，并且，人们用于估计数值的置信区间过于狭窄。③过度自信的结果——反应不足和反应过度金融中的很多异常现象都是由于投资者对股价的过度反应或反应不足造成的。反应不足是指在重大消息出现的大部分时间里股价的波动较小，对利好反应平淡；反应过度即投机性资产的市场价格与其基本价值总是有所偏离，但是这种偏离在一个较长的期限内会逐渐消失。反应过度和反应不足属于宏观概念，它们表示整个金融市场和其中的重要部分发生变化时的整体市场状况，较少涉及某一具体公司的股票。依据心理学的研究，Daniel等对股票市场的反应不足和反应过度进行了理论解释。他们认为反应不足和反应过度是基于以下两个心理偏差：投资者过分相信秘密信息的准确性；自我归因偏差影响了投资者的自信从而影响了投资者的结果[29]。DeBondt、RichardH.Thaler结果表明，在一定时间期限条件下（一般3年以上），赢家与输家会发生逆转，输家组合的平均收益要高于赢家组合，由此证明了股票市场过度反应的存在，并指出过度反应与反应不足的原因都在于投资者的过度自信[49]。10 重庆大学硕士学位论文2.3过度自信产生的心理学基础心理因素是人类欲望、目标和动力的基础，也是多种类型的根植于概念性幻觉、过度自信、过度依赖拇指法则、情绪等人类错误的基础。这些错误与偏差穿越整个金融界、影响个人投资者、机构投资者、分析师、战略师等人[50]。人们是如何认知世界并理解世界的呢？美国心理学家E.Aronson认为人类的大脑不尽完美之处如同他们的奇妙之处一样多，结果导致人们自以为最终搞清楚的事情也许并不正确[51]。现代心理学的基本观点是把人看成信息传递器和信息加工系统。人类心理中信息是以什么形式表示的？人类究竟是理性的还是感性的？关于人类认知的普遍认识是，人是完全理性的，每个人尽力做到不犯错误，坚持正确的观点。但理性的思考至少需要两个前提，一是思考着能够获得准确、有用的信息，二是思考着拥有无限的、可供加工生活数据的资源。事实上，现实生活中并不具备这样的条件。S.T.Fiskehe和S.E.Taylor研究发现，人类是“认知吝啬鬼”，即人们总是在竭力节省认知能量[52]。当个人面对不确定性时，无法做出适当的权衡，行为认知出现偏差在所难免。①启发式偏差人类的风险决策过程实际上就是思维活动的过程。问题解决只能借助思维来实现，解决问题的策略多种多样。一个问题可用不同的策略来解决，而用何种策略则一方面依赖于问题的内容和性质，另一方面也依赖于知识和经验。总体而言，人解决问题的策略可分为算法和启发法两类，前者是解决问题的规则，有精确的阶梯步骤；后者是指依靠经验的解题方式，通常也称为经验法则或拇指法则。而一般认为人类在解决问题时，特别是解决复杂问题时主要运用启发法，而不是理性的思考。启发法主要包括代表性启发法、可得性启发法和锚定与调整启发法三种，这三种方法可能会得出正确的推理结果，也有可能得出错误的结论，而错误的结论会以心理偏差的形式表现出来，这就是所谓的启发式偏差，是指智力正常、教养良好的人却一贯做着错误的判断和决定。②框定偏差通常，决策者并不是孤立地知觉和记忆素材，他们是根据过去的经验、以及素材发生的背景来解释新的信息的，因此事物的外表形式会影响对事物本质的看法，事物的形式被用来描述决策问题时常称之为“框定”。传统金融学理论认为框定是透明的，也就是说业内人士可以通过不同的方法看到现金流是如何被描述的。而当一个人通过不是透明的框定来看问题时，他的最终决定将很绝大程度上依赖于他所用的特殊框定。这就是所谓的“框定依赖”，由此导致的认知和判断的偏差就称之为“框定偏差”，即使当问题的本质相同但形式不同时也会导致人们做出不同的决策。11 重庆大学硕士学位论文金融市场中的投资者，无论是入市不久的个人投资者还是资深的金融分析师，在进行决策时都试图以理性的方式判断市场行情走势。但是，无论是何种人，他们在进行决策的过程都会不由自主的受到认知偏差、情绪反应等各种心理因素的影响，由此导致行为偏差，而过度自信就是其中一种。《洛杉矶时报》将金融市场的情绪周期和主宰每一时期情绪用“7C”来表示，“7C”是指轻视（Contempt）、谨慎（Caution）、自信（Confidence）、深信（Conviction）、安心（Complacency）、关注（Concern）、投降（Capitulation）。在市场周期的极端投资者心里具有很高的一致性，过度自信水平在牛市达到顶峰在熊市达到低估。而造成投资者心理情绪周期波动的原因在于：1）人类生物节律的周期特性。科学研究发现，个体的胜利周期为23天，情绪周期为28天，智力周期为33天，而沪深两地股市的短周期于此十分吻合；2）贪婪与恐惧情绪的交替出现。贪婪导致股市超涨时持有者不卖，未介入者则不断追涨，形成超涨。反之，恐惧则促使不断杀跌，使股价由合理下跌转为超跌。股市中两种情绪的不断交替，促使股市呈周期波动状态。2.4投资者过度自信的影响因素①年龄股票市场具有很强的时效性，具体表现在股价和对交易节奏的把握上。年轻人精力充沛、感觉敏锐、处事果断，往往能够较好的抓住转瞬即逝的大好时机，完成交易，也多倾向于短信投资，交易频率较高；中年投资者相对来说情绪较为稳定、不容易受外界因素的干扰，喜欢独立操作，能够对各种信息进行客观的甄别，较好的把握时机进行投资决策；而老年投资者不太容易接受新鲜事物，心境也相对平和得多，投资较为谨慎。②投资经验由佩恩韦伯资助、由盖洛普机构组织进行的一项研究发现、经验是投资者对市场预期中的一项重要因素，当股票价格在历史记录或者其附近徘徊时，一项新的民意测验表明，缺乏经验的投资者对他们的投资组合比有长期经验的投资者预期高得多的收益——并且对他们战胜市场的能力更有信心。③性别许多关于自信的研究表明男性比女性更为自信，如Lundeberg，Fox和Puncoehar[53]；Webster和Ellis[54]。最近的一些研究中，Barber和Odean用一个大折扣经纪商35000个个人交易账户，研究了男性与女性在证券市场上的不同表现，结果发现，男性比女性的交易要高45%，这表明男性投资者要比女性投资者更为过度自信[32]。Bengtssona，Perssonb，Willenhag运用Stockholm大学的考试数据发12 重庆大学硕士学位论文现男学生要比女学生更为过度自信。但还有许多研究认为过度自信并不存在性别差异，Deaves等以及Biais等的研究[55,56]。④任务难度人们的自信程度与任务难度密切相关。Lichtenstein和Fischoff、Griffin和Tversky的研究表明，人们对于较为容易的任务，会表现出轻微地缺乏自信；对较为困难的任务，会表现出一贯地过度自信；而对极其困难的任务，则表现出特别显著地过度自信[57,58]。最近的研究中，Thomsona等的一项实验研究(让被试对模拟的汇率时间序列趋势进行判断)也得到了类似的结论，即人们对较为困难的任务易于表现出过度自信，而在较为容易的任务上易于表现出不自信，而专家在这点上表现尤为明显。一般认为，造成这种现象的原因可能在于锚定作用，人们在较为容易的任务上都有一定自信水平，并且其自信水平随着任务难度增加而调整，但由于锚定作用的存在而调整不足，因而导致了随着任务难度增加过度自信程度也增加的倾向。⑤专业知识许多研究证实了专家比相对经验较少的人更容易表现出过度自信(如Heath和Tversky[59])。并且专家对比较难的任务更容易表现出过度自信，而对容易的任务则更容易表现出自信不足。⑥文化的差异早在20世纪70年代末80年代初，就已经有研究探讨不同文化背景下过度自信的不同表现，如Wright等比较了英国与东南亚国家和地区被试过度自信程度的不同表现，结果表明，亚洲人要比英国人更为过度自信。随后的研究也进一步证实亚洲人(新加坡人和日本人例外)比西方人更易于过度自信[60]。Yates，Zhu，Ronis和Wang发现，中国人比美国人及日本人显示出更好的信心辨别力，他们发现过度自信的不同文化差异不仅仅体现于在常识问题上，而且在一些实际决策中也存在，进一步地，他们还发现中国文化中，过度自信倾向更为突出[61]。得到类似结果的其它研究还有Yates，Lee和Shnlotsuka[62]、Yates，Lee和Bush[63]等。造成上述不同文化背景下过度自信表现不同的原因可能在于教育体制的不同。根据Yates，Zhu，Ronis和Wang的研究，中国的教育体制鼓励人们遵循传统和先例而不是去批判它，而美国教育体制却鼓励学生去挑战他人和自己的观点。另外，中国的应试教育使得人们记住和掌握了许多“知识”以提高考试时答题的准确率，而西方国家的教育却并不要求学生掌握多少“知识”去提高考试时答题的准确率，而是要求学生质疑与提问[61]。⑦投资收益根据Statman、Thorley和Vorkink的研究结果，过去的高收益会增加投资者的13 重庆大学硕士学位论文过度自信水平，而投资者过度自信水平的提高反过来又会对股价产生推动作用。当到达的公共信息肯定了投资者的决策行为时，投资者的过度自信水平会进一步提高，从而推动股价进一步的上涨；当到达的公共信息否定投资者先前的决策时，过度自信投资者也不会立即改变其先前的过度自信心理偏好和交易决策，只有当同样性质的消息不断传递给投资者时，才会使投资者的过度自信水平下降，其交易决策才可能发生反转[12]。除此之外，投资者的收入水平、资金实力等也是影响过度自信水平的因素。2.5本章小结在此章节中，本文就过度自信的含义、心理学基础、特征和影响因素进行了概括。心理学上对过度自信并没有一个明确的定义，但是根据国外学者的相关研究成果，普遍认为过度自信是一种认知偏差，是投资者对自我判断能力的一种过高估计，与诸多因素有关，主要包括投资者的年龄、性别、投资经验、专业知识、文化差异等。14 重庆大学硕士学位论文3中国股票市场投资者特征分析股票市场的波动源于交易的产生，如果交易为零则股票市场面临的风险也为零。根据有效市场假说，在一个投资者都是理性的市场中，高额交易量是不存在的。而另一方面，股票市场是众多投资者交易行为合力的结果，投资者的行为直接影响着股票市场的表现。因此在本部分中，将以在上海证券交易所进行交易的投资者为主要研究对象，分析整个股票市场投资者的行为特征，以此考察中国股票市场的投资者是否存在着过度自信的心理特征。3.1中国股票市场投资者组成结构由第2部分理论基础可知，投资者的过度自信水平与投资者年龄、性别、教育水平等因素相关。①中国股票市场投资者年龄构成２５００．００２０００．００１５００．００１０００．００５００．０００．００３０岁以下３０－４０岁４０－５０岁５０－６０岁６０岁以上２００６年２００７年２００８年图3.12006—2008年中国股票市场不同年龄阶段的个人投资者数量（单位：万）Figure3.1Thenumberoftheindividualinvestorsindifferentagegroupsfrom2006to2008数据来源：上海证券交易所网站统计年鉴从2006年到2007年，30-40岁和30岁以下的投资者数量增幅较大，分别达到654.14万和674.49万，40-50岁、50-60岁及60岁以上的投资者数量增幅较小，为339.22万、141.26万和58.25万；从2007年到2008年，各个年龄阶段的投资者数量增幅明显放缓。截止2008年底，30-40岁的投资者数量高达2075.19万，30岁以下的投资者数量为1943.64万人，无论从增幅或总数来说，这两个年龄层次的投资者数量都位居榜首。15 重庆大学硕士学位论文４０．００％３０．００％２０．００％１０．００％０．００％３０岁以下３０－４０岁４０－５０岁５０－６０岁６０岁以上２００６年２００７年２００８年图3.22006—2008年中国股票市场个人投资者的年龄构成Figure3.2TheagestructureoftheindividualinvestorsinChinesestockmarketfrom2006to2008数据来源：上海证券交易所网站统计年鉴从年龄结构看，无论是2006年、2007年或2008年，30-40岁和30岁以下的投资者比例都明显偏高，分别为33.49%和28.34%、34.01%和30.98%、33.89%和31.74，排在细分群体的第一和第二位；40-50岁和50-60岁年龄阶段的投资者比例每年基本持平；而60岁以上的投资者比例逐年有些微的下降。可见，40岁以下的中青年构成了投资者主要群体。②中国股票市场投资者性别构成４０００３５００３０００２５００２０００１５００１０００５０００男女２００６年２００７年２００８年图3.32006—2008年中国股票市场不同性别的个人投资者数量（单位：万）Figure3.3Thenumberoftheindividualinvestorswithdifferentsexfrom2006to2008数据来源：上海证券交易所网站统计年鉴从投资者性别来看，中国股票市场男女投资者数量每年都呈上升的趋势，到2008年年底，男性投资者人数达到3345.46万，女性投资者人数达到2778.18万。16 重庆大学硕士学位论文６０．００％５０．００％４０．００％３０．００％２０．００％１０．００％０．００％男女２００６年２００７年２００８年图3.42006—2008年中国股票市场个人投资者性别构成比例Figure3.4ThesexstructureoftheindividualinvestorsinChinesestockmarketfrom2006to2008数据来源：上海证券交易所网站统计年鉴从投资者性别构成比例来看，中国股票市场男女投资者比例每年都基本处于持平状态，男性投资者比例约为55%，女性投资者比例约为45%，说明股票市场中仍以男性投资者居多。③中国股票市场投资者的教育水平２０００１８００１６００１４００１２００１０００８００６００４００２０００中专以下中专大专大学本科硕士及以上２００６年２００７年２００８年图3.52006—2008年中国股票市场不同教育水平的个人投资者数量（单位：万）Figure3.5ThenumberoftheindividualinvestorsindifferenteducationlevelgroupsinChinesestockmarketfrom2006to2008数据来源：上海证券交易所网站统计年鉴从2006年到2008年，各类教育水平的投资者数量呈上升的趋势，且大专及以下学历的投资数量明显要高于本科及以上学历的投资者数量。到2008年底，中专以下的投资者数量高达1888.35万，中专和大专投资者数量分别为1482.62万和1489.64万，本科为757.15万，而硕士及以上的投资者数量仅为250.8万人。17 重庆大学硕士学位论文４０．００％３５．００％３０．００％２５．００％２０．００％１５．００％１０．００％５．００％０．００％中专以下中专大专大学本科硕士及以上２００６年２００７年２００８年图3.62006—2008年中国股票市场个人投资者的教育水平构成Figure3.6TheeducationstructureoftheindividualinvestorsinChinesestockmarketfrom2006to2008数据来源：上海证券交易所网站统计年鉴从2006年到2007年，中专以下学历的投资者比例有较为明显的下降，从36.91%下降到32.66%；中专学历的投资比例有些微的下降，跌幅为1.35%；而大专、大学本科和硕士以上学历的投资者比例呈现出上升的趋势。众所周知，从2006年至2007年底，中国股票市场处于快速上升通道。在这个期间，高学历投资者加速入市，因而降低了低学历投资者的市场比例。从2007年到2008年时，中专以下、中专和硕士及以上学历的投资者比例都呈现出些微的下降趋势，幅度分别为0.38%、0.17%和0.18%，但是大专和大学本科以上学历的投资者比例却在上升，幅度分别为0.37%和0.46%。说明在2008年中国股票市场价格下降阶段，处于中间学历层次的投资者市场比例增加，低学历和很高学历的投资者市场比例降低。④中国股票市场投资者职业分布3.42%6.96%2.51%10.17%5.50%3.68%1.21%企业主企业高级职员企业一般职员公职人员14.55%16.60%35.40%自由职业者农民下岗人员离退休人员在校学生其他图3.72008年中国股票市场投资者的职业分布Figure3.7ThecareerdistributionofinvestorsinChinesestockmarketin2008数据来源：中国证券投资者保护网18 重庆大学硕士学位论文图3.7显示，中国股票市场的投资者职业分布非常广泛。企业一般职员占比为35.40%，公职人员占比为16.60%，自由职业者、企业高级职员的占比分别为14.55%和10.17%，也超过了10%，农民和离退休人员比例较底，分别为1.21%和2.51%。由此说明中国股票市场的投资者主要由职业人士构成，他们经济较为宽裕，具备股票市场投资的经济基础。⑤中国股票市场投资者收入分布４０．００％３５．００％３０．００％２５．００％２０．００％１５．００％１０．００％５．００％０．００％２００７年２００８年８００以下８００－１６００元１６００－３２００元３２００－６４００元６４００－１００００元１００００万元以上未答或漏答图3.8中国股票市场投资者收入分布Figure3.8TheincomedistributionofinvestorsinChinesestockmarket数据来源：中国证券投资者保护网2008年，37.74%的投资者月收入在1600-3200元之间，21.75%的投资者收入在3200-6400元之间，20.55%的投资者月收入在800-1600元之间，其他收入的投资者占比均不超过10%。同2007年度相比，1600元以下收入的投资者比例有所降低，而1600-6400元收入的投资者比例有所提高。总体来说，目前中国股票市场中等收入阶层占据主要地位。⑥地域分布4.42%1.43%22.69%16.30%直辖市省会或副省级市地级市27.85%27.32%县级市乡镇农村图3.92008年中国股票市场投资者地域分布Figure3.9ThelocationdistributionofinvestorsinChinesestockmarketin2008数据来源：中国证券市场投资者保护协会19 重庆大学硕士学位论文如图3.9，有50.01%的投资者来自于直辖市、省会或副省级市等大城市，约44.15%的投资者分布于中小城市（包括地级市、县级市），乡镇及农村的投资者比例分别为4.42%和1.43%，由于采取的是网络调查方式，因此乡镇及农村的投资者比例可能会更高。⑦中国股票市场投资者构成１００．００％９０．００％８０．００％７０．００％６０．００％５０．００％４０．００％３０．００％２０．００％１０．００％０．００％１０万以下１０－３０万３０－１００万１００－３００万３００－１０００万１０００万以上一般法人专业机构１０万以下１０－３０万３０－１００万１００－３００万３００－１０００万０００万以上一般法人专业机构图3.102008年投资者持股账户数比例Figure3.10Thestockaccountdistributionheldbyinvestorsin2008数据来源：上海证券交易所统计年鉴（2008年）（注：将中国股票市场投资者分为个人投资者、一般法人和专业机构）到2008年底，中国股票市场投资者累计开户数量达到了1.52亿户，但是从2007年8月到2008年1月份的深市A股开户持股数据显示，在深圳证券交易所开户的账户中，真正持有股票的账户数量占累计开户数量的比例分别为26.53%、25.70%、25.15%、24.89%、25.01%和25.05%，均不足30%，说明个人投资者尤其是中小个人投资者比例偏高。而从图3.10中看到，持有市值10万元以下的投资者比例高达90.66%，持有市值10-30万的投资者比例为6.80%，说明在上海证券交易所中也存在着个人投资者尤其是中小个人投资者比例偏高的现象。20１ 重庆大学硕士学位论文３５．００％３０．００％２５．００％２０．００％１５．００％１０．００％５．００％１０万以下１０－３０万３０－１００万１００－３００万３００－１０００万１０００万以上一般法人专业机构０．００％１０万以下１０－３０万３０－１００万１００－３００万３００－１０００万１０００万以上一般法人专业机构图3.112008年投资者持股市值比例Figure3.11Thecapitalscaledistributionofindividualinvestorsin2008数据来源：上海证券交易所统计年鉴（2008年）（注：将中国股票市场投资者分为个人投资者、一般法人和专业机构）个人投资者持股市值为13486.40亿元，比例为42.24%；一般法人持股市值为10066.64亿元，比例为31.52%；专业机构持股市值为8380.21亿元，比例为26.24%，上海证券交易市场一般法人和机构投资者持股市值比例合计为57.76%，高于个人投资者，说明中国股票市场一直以散户为主的投资者结构正在改善中。3.2中国股票市场投资者投资行为分析相较于国外成熟股票市场，中国股票市场个人投资者比例偏高，股票投资者平均换手率较高，个人投资者尤其是中小个人投资者更偏向于持有和交易小盘股、低价股、级差股和高市盈率股，持股时间较短，交易较为频繁，当股票价格或者成交量出现大幅度波动时，个人投资者比机构投资者更加敏感，价值投资、长期投资的理念仍然有待进一步加强。①上海证券交易市场每年新开A股账户数量21 重庆大学硕士学位论文２５００２０００１５００１０００５０００图3.122008年上海A股市场个人投资者新开户数（单位：万）Figure3.12Thenumberofnewshareholders’accountsinChineseAsharemarketin2008数据来源：上海证券交易所统计年鉴收盘价７０００６０００５０００４０００３０００２０００１００００１９９２１９９３１９９４１９９５１９９６１９９７１９９８１９９９２０００２００１２００２２００３２００４２００５２００６２００７２００８ 图3.131992年-2008年上证A股指数价格Figure3.13AShareIndexPriceinShanghaiSecuritymarketfrom1992to2008数据来源：CSMAR数据库从图3.12中可看到，上海证券市场每年的投资者新开户数量存在较明显的聚众效应。且2007年的新开户数量为考察期间之最，高达1909.5万户，比之前最高的2000年和2001年的676万户还要多1233.5万户。可能原因是，如图3.13，2007年中国股票市场处于快速上升通道，上证A股指数价格在同年10月份一举冲破6000点大关，投资股票市场就能带来巨大的收益，一时间，全民皆股，导致这一年度的投资者数量剧增。2007年底，股票市场开始下跌，到2008年底时，上海证券交易所统计的新开户数量下降到722.7万户，说明股票市场的高额收益很可能是22１９９２１９９３１９９４１９９５１９９６１９９７１９９８１９９９２０００２００１２００２２００３２００４２００５２００６２００７２００８ 重庆大学硕士学位论文吸引投资者入市的原因之一。②投资者盈利状况6.73%25.87%11.38%35.63%20.40%盈利在５０％以上盈利在５０％以下总体不亏不盈亏损在５０％以上亏损在５０％以下图3.142008年中国股票市场投资者盈利状况Figure3.14TheEarningconditionofinvestorsinChinesestockmarketin2008数据来源：中国证券投资者保护网如图3.14所示，2008年，50%以上亏损的投资者占比最高，占到调查总数的35.63%；25.87%的投资者亏损在50%以下，投资亏损的投资者占比总为61.50%，而投资盈利的投资者占比仅为18.11%。100%90%盈利总体不亏不盈亏损80%70%60%49.5%52.3%63.0%82.9%78.2%43.3%50%40%30%20%10%0%22.3%28.1%2000以前26.2%21.5%2001-200519.3%17.7%2006年38.5%18.3%10.7%8.3%2007年2008年5月之前2008年5月之后图3.15不同时期进入股市的投资者盈亏状况Figure3.15TheEarningconditionofinvestorsenteringintoChinesestockmarketindifferenttime数据来源：中国证券投资者保护网如图3.15显示，不同时期进入股票市场的投资者群体的盈亏状况存在较明显2313.5%6.4% 重庆大学硕士学位论文的差异。2007年之前，进入股市越早，盈利的投资者比例越高，亏损的比例越低，且于2007年进入股票市场的投资者，高达82.9%都处于亏损状态，仅有6.4%左右的投资者盈利；之后入市的投资者，其盈亏状况有所好转，2008年5月后入市的投资者亏损比例仅为43.3%，为统计期间最低，由此说明入市时间的选择对投资者盈亏状况有较大的影响。③投资者除股票外对其它投资产品的选择70%60%50%40%62.73%47.07%61.74%30%20%10%0%26.62%22.54%基金保险债券定期存款银行理财产品图3.162008年投资者除股票外对其他投资产品的选择Figure3.16Theotherchoicesforinvestorsexceptforstocksin2008数据来源：中国证券投资者保护网如图3.16，除了股票之外，投资者选择基金的比例最高，为62.73%；其次是定期存款，为61.74%；保险排在第三位，而选择债券和银行理财产品的投资者也均有26.62%和22.54%。随着近年来投资渠道的多元化，不少投资者开始逐步尝试其他类型的投资工具。并且除去基金产品，月均收入在3200元以下的投资倾向于选择定期存款，月均收入在3200元以上的投资者倾向于选择保险、债券、银行理财产品。④投资者股票资产占家庭资产比例24 重庆大学硕士学位论文27.41%35.22%占很大部分，大于５０％占一定部分，但小于５０％37.36%占较少部分，基本小于２０％图3.172008年股票资产占家庭资产的比例Figure3.17Equityassetsratiooftotalhouseholdassetsin2008数据来源：中国证券投资者保护网调查显示，股票资产已成为投资者家庭资产的重要组成部分。35.22%的投资者购买股票资产已超过其家庭资产的50%，37.36%的投资者股票资产占家庭资产比例在20%-50%之间，即股票资产占家庭资产在20%以上的投资者比例高达72.58%。⑤投资者投资股票的资金来源8.27%1.88%4.26%54.58%31.01%多年积蓄一次性投入每月工资收入分批投入亲戚朋友借款银行贷款其他图3.182008年投资者股票资金的来源Figure3.18Thesourceofcapitalinvestedinstockmarketin2008数据来源：中国证券投资者保护网如图3.18可知，投资者投入股票市场的资金大部分来源于积蓄和工资收入，其中有54.58%的投资者将多年积蓄一次性投资，每月工资收入分批投入股票市场的投资者占到31.01%，选择向亲戚朋友借款、银行贷款的投资者比例分别为4.26%和1.88%。⑥投资者的风险偏好25 重庆大学硕士学位论文11.94%21.58%风险偏好风险中性66.48%风险厌恶图3.192008年投资者的风险偏好Figure3.19Investorsriskaversionin2008数据来源：中国证券投资者保护网调查显示，66.48%的投资者认为自己是风险中性的，占比最高，有21.58%的投资者认为自己是风险偏好的，认为自己是风险厌恶的投资者占比最少，仅有11.94%。这种自我风险特征评定与后面换手率题目反映的风险偏好出现错位。⑦中国股票市场投资者持股期限18.28%38.92%16.66%平均１个月换手一次或更短平均１至３个月换手一次26.14%平均３至６个月换手一次平均投资周期在６个月以上图3.202008年投资者平均换手率Figure3.20Theaverageturnoverofinvestorsin2008数据来源：中国证券投资者保护网如图3.20，平均1个月换手一次或更短的投资者比例高达38.92%，平均1至3个月换手一次的投资者比例为26.14%，平均3至6个月换手一次的投资者比例为16.66%，平均投资周期在6个月以上的投资者比例为18.28%。说明我国股票市场投资者更倾向于短线投资，长期投资者占投资者比例较小。26 重庆大学硕士学位论文盈利１００％９０％总体不亏不盈亏损８０％７０％５７．５％５５．６％５２．５％５６．８％６０％５０％４０％３０％２９．２％３６．８％３２．８％２９．２％２０％１０％０％１７．２％平均一个月换手一次或更短１９．０％平均３至６个月换手一次１９．０％平均１至３个月换手一次１８．０％平均投资周期在６个月以上图3.212008年投资者收益水平和换手率的关系Figure3.21Therelationshipbetweenturnoverandearningsin2008数据来源：中国证券投资者保护网如图3.21所示，不同换手率的投资群体其投资收益结构相差不大，即换手率和投资收益之间的相关性并不显著。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%平均１个月换手一次或更短平均３至６个月换手一次平均１至３个月换手一次平均投资周期在６个月以上２０００年以前2001-2005年间2006年2007年2008年5月以前2008年5月以后图3.22不同时期入市的投资者的换手率水平Figure3.22Theturnoverlevelofinvestorsenteringstockmarketindifferenttimes数据来源：中国证券投资者保护网交叉分析显示，入市越晚的投资者选择“平均1个月或更短时间换手一次”的比例越高，入市越早的投资者平均持有期在3个月以上的比例越高。说明入市晚的投资者更倾向于频繁换手。⑧投资者的投资决策信息来源2726.5%18.7%12.0%15.6%11.2%11.5%22.4%13.1%8.6%15.5%17.0%19.0%17.4%22.5%24.8%32.5%30.7%60.9%23.7%53.2%44.0%34.9%32.3%31.8% 重庆大学硕士学位论文12.88%29.56%6.03%45.12%6.41%看股评证券营业部的推荐亲戚朋友的推荐自己分析，选择价值相对低估的资产自己分析，选择可期待的高成长性资产图3.232008年投资者的信息渠道来源Figure3.23Theinformationchannelgotbytheinvestorsin2008数据来源：中国证券投资者保护网如图3.23所示，依靠自己的分析判断形成投资决策的投资者占比约74.68%，其次看股评的投资者比例为12.88%，通过亲戚朋友和证券营业部推荐的投资者占比分别为6.41%和6.03%。对于自己分析决策的投资者，对价值低估资产的选择要高于具有高成长性资产，两者占比分别为45.12%和29.56%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%盈利总体不亏不盈亏损0%证券营业部推荐自己分析，选择可期待自己分析， 选择价值相对亲戚朋友 的推荐看股评的高成长性低估的资产图3.242008年投资者不同决策方式的收益情况Figure3.24Theearningsofinvestorsmakingdifferentdecisionsin2008数据来源：中国证券投资者保护网如图3.24显示，不同决策方式产生的收益是不一样的，通过证券营业部推荐形成投资决策的投资者盈利的比例最高，为26.2%；其次是自己分析，而看股评的收益最差，仅为13.3%。2853.1%61.0%60.2%74.1%20.7%19.9%22.9%26.2%19.1%17.0%13.3% 重庆大学硕士学位论文3.3本章小结本章着重以上海证券交易所为主要研究对象，着重分析了中国股票市场投资者的个体和行为特征。结果表明：①中国股票市场40岁以下的中青年为投资者主体，且男性投资者偏多，大专及以下学历的投资者占较高的比例。根据第2章的理论解释，年轻人更偏向于短线投资，男性比女性投资者更容易产生过度自信，低学历的投资者较容易受外界因素的影响；第二，投资者投入股票市场的资金大部分来源于多年的积蓄和工资收入，且依靠自己的分析判断形成投资决策的投资者占比约74.68%。因此，对于投资者来说，其在进行交易时都会依据自身掌握的信息做出谨慎的决策，但却容易导致由于过度相信自己的决策水平而出现认知偏差。第三，虽然目前中国股票市场中小投资者持股市值有所降低，但是数量仍显著偏高，而缺乏专业投资管理方法的中小投资者的投资行为更容易受外部因素的影响。②平均1个月换手一次或更短的投资者比例高达38.92%，而调查显示，66.48%的投资者认为自己是风险中性的，占比最高，有21.58%的投资者认为自己是风险偏好的，认为自己是风险厌恶的投资者占比最少，仅有11.94%，这种自我风险特征评定与换手率指标反映的风险偏好出现错位，一方面说明投资者持股期限较短，另一方面也说明投资者对自我认知存在着一定的偏差；另外，入市晚的投资者更倾向于频繁换手，说明现阶段的投资者更倾向于短线投资。③不同换手率的投资群体其投资收益结构相差不大，即换手率和投资收益之间的相关性并不显著。而Meir，Steven和Keith认为过去的高收益是投资者过度自信产生的主要原因[12]，而从图3.12和3.13又可看出，每年股票市场的新开户数量与股价指数具有类似的趋势，说明中国股票市场投资者的交易行为可能更受市场收益的影响，投资者行为和市场收益之间的关系将在第6章中进行进一步探讨。因此，无论是从个体特征和行为特征来看，中国股票市场投资者都可能存在过度自信和非理性行为特征。29 重庆大学硕士学位论文4投资者过度自信条件下的中国股票市场风险模型4.1模型假设条件和过程描述中国股票市场上个人投资者众多，机构投资者不仅在数量和市场份额等方面处于相对弱势地位，而且由于机构投资者资金实力有限和投资能力不足，再加上约束机构投资者行为的相关法律法规不健全和机构投资者主观上可能存在的道德风险倾向，这使得中国股票市场上很多机构投资者表现出与个人投资者一样的过度自信行为。针对中国股票市场的这一特殊情况，为了便于建模和描述，在不影响本文主要研究结论的条件下，本文忽略个人投资者和机构投资者的不同特征，并基于这一思路做如下的合理假设：①市场上只有一种无风险资产和一种风险资产（股票），而且无风险资产的利率为固定值0。②市场上有N个投资者，每个投资者的风险资产需求量相对于整个股票市场来说非常小，不会对股票市场价格产生决定性的影响；另外，由于股票市场上投资者众多，可假设N→∞。③投资者的交易分三个阶段完成，可假设其在t=1、2、3时做出交易决策。不失一般性，假设投资者的资产在交易期间是不会用来消费的，投资者的消费只发生在t=4时刻；而且在t=4时，每单位无风险资产的现金流入为1，每股股票（风~~其服从如下正态分布：~~投资者的交易过程如表4.1所示：表4.1股票市场投资者的交易过程Table4.1TransactionprocessofinvestorsinStockMarket（4.1）P1W1iP2W2iP3W3i~VW4it=0FS0iRS0iT=1FS1iRS1it=2FS2iRS2iT=3FS3iRS3it=4在表4.1中，FS0i和RS0i表示投资者i在初始时刻t=0时所拥有的无风险资产数量和风险资产数量；FSti和RSti表示投资者i在t=1、2、3时刻对无风险资产和30险资产）的现金流入为V。显然，V是成千上万投资者多空搏杀的结果，可假设V~N(V,óV2~)其中，V为每股风险资产收益均值，óV2~为每股风险资产收益的方差。 重庆大学硕士学位论文风险资产的需求量；Pt表示股票市场在t=1、2、3时刻的风险资产价格。Wti表示投资者i在t=1、2、3、4时刻所拥有的财富总价值，当t=1、2、3、4时，其可分别表示为：Wti=FSti+P⋅RSti~t=1、2、3（4.2）（4.3）④在t=1、2、3时刻，股票市场提供的人均风险资产供给量分别为RS1、RS2和RS3，他们都外生变量。而在文献Diammd和Verrechia以及Hellwig中，假设风险资产的供给量是一个带有噪音的随机变量[64,65]，但这不符合中国股票市场的实际情况。因为中国股票市场对股票IPO上市、增发上市和配股实行的都是比较严格的核准制，而且中国股票市场的股票退市机制也不完善，所以中国股票市场上的股票供给量应该处于一个相对稳定的水平，而不会像实行上市注册制和退出机制比较完善的美国股票市场那样，股票供给量是一个与市场供求密切相关的随机变量。~何信号；而在t=2和t=3时刻交易之前，所有投资者都能收到如下信号：~~(4.4）~te2322ee接收到的是一个与风险资产期末现金流完全一样的信号。该假设条件的合理性在于，中国股票市场的投资者在接收和处理信息方面具有一定的趋同性。从该假设条件可以看到，投资者在t=1、2、3时刻可用的决策信~~⑥每个投资者都过高地估计了自己拥有的信号的精确性，即他们将精确度为2e噪音信号项变为：~~N(0,kó2)（4.5）⑦每个投资者i都是风险厌恶的，不失一般性，假设其在t时刻的效用函数如下的指数效用函数：U(Wti)=−e−aWti(4.6）此时，投资者i的风险厌恶系数为CARA=a。4.2理论模型构建在上述假设条件下，投资者在t=1、2、3时的交易决策问题（P）可表示为：31W4i=FS3i+V⋅RS3it⑤假设在t=1时刻交易之前，投资者没有获得与风险资产最终价值V相关的任Itt~e=V+t=2,3其中，~e~N(0,ó2)是一个噪音信号，而且，V、~e和~e是相互独立的。显然，ó可以看作是投资者所接收到的信号的精确程度，当ó=0时，表示投资者息集可分别表示为Ö1i={}、Ö2i={~I2}和Ö3i=(I23)T。Ió的信号过高地估计为看kóe2，其中0=k<1。此时，在过度自信的投资者心目中，ete 重庆大学硕士学位论文RSti−aWt+1,is.t.P⋅RSti+FSti=P⋅RSt−1,i+FSt−1it=1、2、3（4.7）上述问题中的约束条件为投资资金约束，不等式右边表示投资者在t时刻的可用资金数量。由于股票（风险资产）在t时刻的价格Pt是所有投资者在t时刻交易决策合力的结果，所以其显然是所有投资者在该时刻所拥有的、与风险资产期末价值相关的平均信息的函数。①求解价格P3当t=3时，上述交易决策问题(P)变为：maxEo(−e−aW4i|Ö3i)RS3is.t.P⋅RS3i+FS3i=P⋅RS2i+FS2i（4.8）在正态分布假设条件下，有Eo−e~~+∞−aRS3ix1|Ö3i−∞~e−~~dx=−e−aFS3i⋅e~1~2由一阶最优化条件−aW4,i∂RS3i|Ö3i)=0，(4.9)(4.10)可以得到上述最优化问题的解为：~RS3i=~（4.11）其中，Eo(·)和Varo(·)分别表示投资者过度自信条件下的期望值和方差，而E(·)和Var(·)分别表示实际的期望值和方差。根据投影定理有：~~~~~根据4.1节中的假设条件，有,I（4.12）（4.13）（4.14）~~,I,I322~V2~V（4.15）maxEo[−e|Öti]tt,33)()(−aW4,i|Ö3i=Eo−e−a[FS3i+V⋅RS3i]|Ö3i()=−e−aFS3i⋅Eoe−aV⋅RS3i=−e−aFS3i⋅∫e⋅2ðVaro(V|Ö3i)[x−Eo(V|Ö3i)]22Varo(V|Ö3i)−aRS3iEo(V|Ö3i)+a2RS3i2Varo(V|Ö3i)(∂Eo−eEo(V|Ö3i)−P3a⋅Varo(V|Ö3i)Eo(V|Ö3i)=V+COVo(V,Ö3i)TCOVo(Ö3i,Ö3i)−1{Ö3i−Eo(Ö3i)}Varo(V|Ö3i)=óV2~−COVo(V,Ö3i)−1COVo(Ö3i,Ö3i)−1COVo(V,Ö3i)Eo(Ö3i)=Eo[(I23)]=[Eo(I2),Eo(I3)]T=(V,V)T~~T~~COVo(~2,~2)COVo(~2,~3)ó2~+kóe2COVo(Ö3i,Ö3i)=~~=VóV2~COVo(I32)COVo(I33)ó2ó+kóe 重庆大学硕士学位论文~~~~T~~~~2此时，可以得到2óV2óV~+kóe−1I2−VI3−V22kó2(2óV+kó2)−óV22~22~=V+22I2+I3−2V==~~~~（4.17）2222~2−1óV2~óV24~~VV2~2−111=óV2~−óV~4⋅2kóe2kóe2(2óV~2+kóe2)RS3i==~~2óV~2+kóe2a⋅−P3（4.18）在均衡状态下，供需应该平衡，因此有Ni=13i—=N⋅RS3—RS3i=RS3进而可以得到P3=~~2óV~2+kóe2−—akóV~2óe2RS32óV2~+kóe233COVo(V,Ö3i)=COVo(V,(I2302),COVo(V,I3)]T=(óVV2~)T（4.16）,I))=[COV(V,I~,óEo(V|Ö3i)=V+(óVV2~)V~ó~+kó2~,óóV222~1óV+kó2=V+(óVV~)⋅~,óI2−VóV2~()kóee~=V+,kókóe2(2óV~2+kóe2)I3−V−óVI2−Vó+kóI3−VeVe~2e2~()óV~~2óV~+kóe2óV~2V+kóe2V+óV2~(I23)−2óV2~V+I2óV~2+kóe2kóe2V+óV2~(I23)+I2óV~2+kóe2óV+kó2óV~Varo(V|Ö3i)=óVVV~)~−(ó~,óóVV~+kóeó222~=ó−ó(1,1)óV+kó2−óV1kóe2(2óV~2+kóe2)22−óVóV+kóekóV2~óe22óV~2+kóe2óV2~(I2+I3)+kóe2VkóV~2óe22óV~2+kóe2∑RSóV2~(I23)+kóe2V+I 重庆大学硕士学位论文=—kóe2V−akóV~2óe2RS322+óV2~22~22（4.19）为了方便，记á31=—kóe2V−akóV~2óe2RS32óV2~+kóe2á32=á33=óV2~2óV2~+kóe2（4.20）②求解价格P2当t=2时，上述交易决策问题(P)变为：maxE[−e−aW3i|Ö2i]RS2is.t.P2⋅RS2i+FS2i=P2⋅RS1i+FS1i（4.21）此时，价格P3就是投资者在t=2时刻对股票的预期价值。按照上面同样的方法，上述问题的解可表示为：RS2i=Eo(P|Ö2i)−P2a⋅Varo(P|Ö2i)（4.22）由Ni=12i—=N⋅RS2，有Eo(P3|Ö2i)−P2a⋅Varo(P3|Ö2)—=RS2进而得到，P=Eo(P3|Ö2i)−aVaro(P|Ö2i)RS2根据投影定理，有−1（4.23）（4.24）Varo(P|Ö2i)=Varo(P3)−COVo(P3,Ö2i)COVo(Ö2i,Ö2i)−1COVo(P3,Ö2i)T（4.25）而~~=á31+á32V+á33V=—kóe2V−akóV~2óe2RS32óV2~+kóe2+óV2~2óV2~+kóe2V+óV2~2óV2~+kóe2V=—kóe2V−akóV~2óe2RS32óV2~+kóe2+2óV2~V2óV2~+kóe2=—(2óV2~+kóe2)V−akóV~2óe2RS32óV2~+kóe234（4.26）2óV~+kóe2óV~+kóeI2+óV~2óV~+kóe3I33∑RSEo(P32i)=Eo(P3)+COVo(P32i)⋅COVo(Ö2i,Ö2i)[Ö2i−Eo(Ö2i)]|Ö,Ö23Eo(P3)=á3132Eo(I233Eo(I3)+á)+á3 重庆大学硕士学位论文~~~~~~,I=22222222óV~+kóe2(óV~2+kóe2)+2óVóV222~~2eóV2~óV222óV+kó2+óV]=22222[2óV+kó2]=进而，有~~~,I~~~（4.27）（4.28）（4.29）Eo(P|Ö2i)=—(2óV2~+kóe2)V−akóV2~óe2RS32óV~2+kóe2+[á32(óV2~+kóe2)1~óV~+kóe=—(2óV2~+kóe2)V−akóV2~óe2RS32óV2~+kóe2+(I2i−V)=—(2óV~2+kóe2)V−akóV2~óe2RS322~V+(2óV2~+kóe2)22~V⋅óV2~2~V2e~=(2óV~2+kóe2)V−akóV~2óe2RS322−óV2~22V+22（4.30）Varo(P3|Ö2i)=2óV4~2óV~2+kóe2−[á32(óV2~+kóe2)+á33óV2~]⋅22~V1⋅[á32(óV2~+kóe2)+á33óV2~]=2óV4~22351óV~+kóeVaro(P3)=Varo[á31322333]+áI)+áI=á232332Varo(I33232COVo(I23)Varo(I2)+á)+2ááóV2óV~+kóeóV(óV+kóe)+222ó+kó2ó+kóeVV2~2~=22óV~+kóe2~[~2e2~óV2óV~+kóe~2e2óV4~2óV~2+kóe2Eo(Ö2i)=Eo(I2)=VCOVo(Ö2i,Ö2i)=COVo(I22)=óV~2+kóe2COVo(P32i)=COVo(á313223332)=á32(óV2~+kóe2)+á33óV2~,Ö+áI+áI,I3+á33óV2]22(I2i−V)á32(óV2~+kóe2)+á33óV2~~óV2~+kóe22ó+kóeó+kóe2ó+kó(I2i−V)2óV~+kóeóV~+kóeóV~óV~+kóe2iIó+kóe2óV~+kóe−[á32(óV~2+kóe2)+á33óV~2]2⋅22 重庆大学硕士学位论文=2óV4~2~V2e−[óV2~2~V2e(óV2~+kóe2)+óV2~2~V2eóV2~]2⋅2~V1=2óV4~22óV222(2óV2~+kóe2)⋅21=2óV4~2óV2~+kóe2−óV4~óV2~+kóe2（4.31）因此，P2=(2óV2~+kóe2)V−akóV~2óe2RS32óV2~+kóe2−óV2~VóV2~+kóe2+óV2~óV2~+kóe2I2−2óV4~aRS22óV2~+kóe2+aóV4~RS2óV2~+kóe2=(2óV2~+kóe2)V−akóV~2óe2RS3−2óV4~aRS22óV2~+kóe2−óV2~(V−aóV2~RS2)óV2~+kóe2+óV2~óV2~+kóe2I2（4.32）同样，为了方便，记á21=á22=(2óV2~+kóe2)V−akóV~2óe2RS3−2óV4~aRS22óV2~+kóe2óV2~óV2~+kóe2−óV2~(V−aóV2~RS2)óV2~+kóe2（4.33.1）(4.33.2)③求解价格P1当t=1时，上述交易决策问题(P)变为：maxE(−e−aW2iÖ1i)s.tP1⋅RS1i+FS1i=P1⋅RS0i+FS0i(4.34)此时，价格P2就是投资者在t=1时对股票的预期价值。按照上面同样的方法，上述问题的解可表示为：RS1i=Eo(PÖ1i)−Pa⋅Varo(P2Ö1i)(4.35)Ni=1Eo(P2Ö1i)−Pa⋅Varo(P2Ö1i)=RS1P1=Eo(P2Ö1i)−a⋅Varo(P2Ö1i)RS136（4.36）2ó+kó2ó+kó2ó+kóó+kóe22óV~+kóe−2óV~+kóeóV~+kóe22~21由∑RS1i=N⋅RS1，有1 重庆大学硕士学位论文由于投资者在此时进行交易时没有什么可用信息，即可用信息集为空集Ö1i={}，这表明投资者对价格P2的预期是无条件预期。基于这种情况，有~进而得到，P=á21+á22V−a⋅á22(óV+kó2)RS1~222（4.37）（4.38）=2óV+kó2óV+kó2−2+22ó2~2óV~+kóe=2óV+kó2óV+kó2−2−22RS1==(2óV2~+kóe2)V−akóV2~óe2RS3−2óV4~aRS22óV2~+kóe2(2óV2~+kóe2)V−akóV2~óe2RS3−2óV4~aRS222++−óV2~+kóe2óV2~+kóe2aóV(RS2−RS1)22RS1（4.39）由上述分析，可以得到t=1、、时的均衡价格分别为：P1=222222+aóV(RS2−RS1)22P2=(2óV~2+kóe2)V−akóV~2óe2RS3−2óV4~aRS222ó2~(V−aó2~RS2)2+22P3=—kóe2V−akóV~2óe2RS322+óV2~22~~(I23)4.3模型经济意义分析为了深入研究投资者的过度自信心理偏好对股票市场风险产生的影响，有必要对上述模型所得结果进行深入的分析。4.3.1投资者过度自信心理偏好对中国股票市场价格波动性的影响由价格P3的表达式(4.19)可以得到，Var(P3)=óV4~222~~Var(I23)=óV4~222~~~~Var(I2323)37Eo(P2Ö1i)=Eo(P2)=Eo(á21+á22I2i)=á21+á22VVaro(P21i)=Varo(P2)=Varo(á21222i)=á22(óV+kóe)Ö+áI12e(2óV+kó2)V−akóVó2RS3−2óVaRS2óV(V−aóVRS2)óV2~VóV~+kóe~2e~2e−a⋅[22](óV~2+kóe2)RS1V(2óV+kó2)V−akóVó2RS3−2óVaRS2óV(V−aóVRS2)−óVVaóV4~óV~+kóe2~e2~eaóVRS2aóV2óV~+kóeóV~+kóe4~23(2óV~+kóe)V−akóV~óeRS3−2óV4~aRS22óV~+kóeóV~+kóe4~2óV~+kóe−VV2óV~+kóeóV~óV~+kóe2I2óV~+kóe2óV~+kóe+I(2óV~+kóe)+I(2óV~+kóe)[])+Var(I)+2COV(I+I 重庆大学硕士学位论文=222óV4~[(óV+ó2)+(óV+ó2)+2óV]=4(2óV2~+kóe2)2(4.40)∂Var(P3)∂k=−4óe<0(4.41)同理可得，Var(P2)=222óV4~~4(óV~2+kóe2)2(4.42)∂Var(P2)∂k=−4óe<0(4.43)由此可以得到如下结论：结论①股票价格波动性随着投资者过度自信程度的提高而增大，即投资者过度自信程度越高，股票价格波动性（风险）越大。该结论表明，投资者的过度自信心理偏好将增加股票市场的风险。这个研究结果可以在一定程度上解释中国股票市场存在的暴涨暴跌现象和巨大风险。事实上，当中国股票市场处于上涨通道时，往往会发生所有个股一齐上涨的局面（上涨幅度可能有差异），此时，不管投资者持有什么样的股票（即使是一些投资价值很小的垃圾股），其帐面收益都可能处于赢利状态，这种帐面收益的赢利状态在一定程度上肯定了投资者过去投资决策的正确性，进而促使投资者相信自己拥有更高的投资能力水平和掌握了精确度更高的相关信息；这种过度自信程度的提高反过来又促使投资者去购买更多数量的股票，进而推动股票价格在短时间内持续大幅度上涨。当中国股票市场处于下跌通道时，又往往会发生所有个股一齐下跌的局面（下跌幅度可能有差异），此时，不管投资者持有什么样的股票（即使是一些投资价值很大的绩优股），其帐面收益都可能处于亏损状态，这种帐面收益的亏损在一定程度上使得投资者感到过度悲观，他们往往会采取“割肉离场”的交易策略，众多投资者割肉离场的必然结果是促使股票市场进一步下跌，这又在某种程度上证明了那些割肉离场投资者交易决策的正确性，使他们过高估计自己的投资能力水平和所掌握的有关股票价格将进一步下跌的信息的精确性，这种过度自信心理偏好将引致众多投资者进一步的杀跌行为，进而推动股票价格在短时间内持续大幅度下跌。因此可以说，中国股票市场的暴涨暴跌现象和巨大风险在一定程度上是用众多投资者在股票价格上涨和下跌时期的过度自信心理偏好产生的。38(2óV~+kóe)2~e~2e2~2óV(2óV+ó2)2óV(2óV+ó2)2(2óV~2+kóe2)3(óV~+kóe)Var(I2)=óV(óV+ó2)óV(óV+ó2)2(óV2~+kóe2)3 重庆大学硕士学位论文4.3.2投资者过度自信心理偏好对中国股票市场价格质量的影响~t=2和3时的价格，从理论上说P2和P3应该是期末现金流价值的真实反映，但在~~~股票价格就越能反映其期末现金流价值。Var(P2−V)=Var(22I2−V)óV~+kóe22óV2~22~~COV(I2,V)óV~+kóe22222óV2~22óV2~=422224(óV2~+kóe2)2=2222+VV2224==666k2óV2~óe4+óV4~óe2(óV2~+kóe2)2222∂k=~2222(óV~2+kóe2)42（4.44）2~V2ekóe2(óV~2+kóe2)−(óV~2+k2óe2)óe2(óV~2+kóe2)3=2óV~2óe22222223=2óV~4óe4(óV~2+kóe2)3(k−1)（4.45）同理，有~óV22~~~=[222~~~óV2~22~~~COV(I23,V)39由4.1节的假设可知，V表示风险资产（股票）的期末现金流价值，P2和P3为实际中，价格P2和P3可能偏离现金流价值V。本文将股票价格与期末现金流价值偏离的方差作为股票价格的质量，也就是说，Var(P2−V)和Var(P3−V)越小，说明~óV~~óV~+kóeóV~~~~=[22]Var(I22)+Var(V,V)−,IóV~+kóe=[22](óVóV2~~+óe)+óV−óV~+kóeóV(óV+ó2)(óV~+kóe)+óV~−2óV(óV+kó2)óV(óV+kó2)2(óV~+kóe)ó4~(ó~+ó2)−2óV(óV+kó2)(óV~+kóe)óV+2kóVó2+k2óVó4+óV+óVó2−2óV−2kóVó2(óV~+kóe)óV~2óe2(óV2~+k2óe2)(óV~2+kóe2)2222kóe(óV~+kóe)∂Var(P2−V)=óVóe−2(óV+k2ó2)(óV+kóe)ó2=2óókóVóe+kó4−óVóe−kó4(óV~+kóe)Var(P3−V)=Var2óV~+kóe(I2+I3)−V2~óV~2óV~+kóe]2Var(I23)+Var(V)−2+I2óV~+kóe+I 重庆大学硕士学位论文=[=[óV2~22óV2~2óV2~+kóe222222~óV2~22óV4~2óV2~+kóe22=[óV2~2óV2~+kóe22222óV4~2óV2~+kóe2===4242224óV6~+2óV4~óe2+4óV6~+4kóV~4óe2+k2óV~2óe4−8óV6~−4kóV4~óe2(2óV2~+kóe2)22óV~4óe2+k2óV~2óe4(2óV2~+kóe2)2~22óV2~+k2óe2(2óV2~+kóe2)222224（4.46）22~V22~V2(2óV2~+kóe2)34kóV~2óe2+2k2óe4−4óV2~óe2−2k2óe4(2óV2~+kóe2)3=4óV4~óe4(2óV2~+kóe2)3(k−1)（4.47）可见，在投资者过度自信的条件下，即0=k<1时，有~~<0，<0由此可得如下结论：结论②股票价格质量随着投资者过度自信程度的提高而下降，即投资者过度自信程度越高，价格偏离其期末现金流价值的方差就越大。这个结论也同样说明了中国股票市场风险与投资者过度自信心理偏好之间的正相关关系。事实上，股票价格质量越低，表明价格偏离其期末现金流价值的方差就越大，也即股票价格相对于期末现金流价值的波动性越大，显然风险也越高。4.3.3投资者过度自信心理偏好对中国股票市场价格变化相关性的影响P2−P1=(2óV2~+kóe2)V−akóV~2óe2RS3−2óV4~aRS222−óV2~(V−aóV2~RS2)22+22402óV~+kóe]2Var(2V+e~23)+óV2~−2+~e2óV~+kóe(óV+óV)](4óV+óe+óe)+óV−4](4óV+2óe)+óV−4óV(4óV+2ó2)+óV(2óV+kó2)2−4óV(2óV+kó2)(2óV~+kóe)=óV~2óe22kóe2(2óV2~+kóe2)2−2(2óV2~+k2óe2)(2óV2~+kóee2)ó∂Var(P3−V)=óV~óe⋅∂k(2óV+kóe)=óó⋅e2kó2(2óV+kó2)−2(2óV+k2óe)ó2=óó⋅e∂Var(P2−V)∂Var(P3−V)∂k∂k2óV~+kóeóV~+kóeóV~óV~+kóe2I 重庆大学硕士学位论文−(2óV~2+kóe2)V−akóV~2óe2RS3−2óV4~aRS22óV~2+kóe2−aóV(RS2−RS1)óV~2+kóe2=−2óV~2+kóe2+óV2~22~422=−óV(V−aóVRS2)−aóV(RS2−RS1)22~V+2~VóV2~2e~I2=222~V+2~VóV2~2e~I2=−222+22（4.48）P3−P2=—kóe2V−akóV2~óe2RS322+óV2~22~~(I23)−(2óV~2+kóe2)V−akóV~2óe2RS3−2óV4~aRS22óV2~+kóe2+2óV~2+kóe2−2~VóV2~2e~I2=−222~V+222~V+óV2~2~V2e~~−2~VóV2~2e~I2=−2(2óV2~+kóe2)+2óV~2+kóe2+2I2+óV2~2~V2e~I3=+22~V2~V2e~I32222~~VV−2222~~VVóV4~~I2=−2222−2222~22（4.49）−2222~óV2~22~óV~óV+kóe414~óV(V−aóVRS2)óV~+kóeI2−aóV(RS2−RS1)óV~+kóeó+kóeó+kó2~2~4~−óVV+aóVRS2−aóVRS2+aóVRS1)ó+kóeó+kóóV(V−aóVRS1)óV~+kóeóV~óV~+kóe2I2óV~+kóe2óV~+kóe+IóV(V−aóVRS2)ó+kó2óVV−2óVaRS22ó+kóeóV(V−aóVRS2)ó+kóe2ó+kó(I2+I3)ó+kó2óV(V−aóVRS2)óV(V−aóVRS2)óV(óV+kó2−2óV−kó2)~(2óV~2+kóe2)(óV2~+kóe2)2ó+kó−óV(V−aóVRS2)(2óV+2kó2−2óV−kó2)(2ó+kó)(ó+kó)ee(2ó+kó)(ó+kó)eeó2ó+kókóVó2(V−aóVRS2)óV(2óV~+kóe)(óV~+kóe)(2óV~+kóe)(óV~+kóe)I2+óV~2óV~+kóe3ICOV[(P3−P2),(P2−P1)]=COVóV(2óV~+kóe)(óV~+kóe)I2+2óV~+kóeI3,22I22~~ 重庆大学硕士学位论文=−~~~VVV2222⋅22e~~COVI2,I2)+óV2~2~V2e⋅2~VóV2~2e~~COVI3,I2)=−2222~~VVóV6~2(óV2~+óe2)+2222~~VVóV4~óV2~==66~2228(2óV2~+kóe2)(óV2~+kóe2)2=(k−1)（4.50）可见，当投资者过度自信（即k<1）时，COV[(P3−P2),(P2−P1)]<0。由此可得到如下结论：结论③当投资者过高估计其所掌握信息的精确性（k<1）时，股票价格变化显示出负的序列相关性。结论③也同样在一定程度上说明了投资者过度自信心理偏好对中国股票市场风险会产生正向相关关系。事实上，当股票价格变化显示出负的序列相关性时，股票价格显然会不断发生上下波动现象，致使股票市场风险增加。4.4本章小结本文在前人相关研究成果的基础上，在假设投资者存在过度自信心理偏好且是市场上的价格接受者的条件下，建立数学模型、从理论上研究投资者过度自信心理偏好对中国股票市场风险的影响机理。研究结果表明：①股票价格波动性随着投资者过度自信程度的提高而增大，即投资者过度自信程度越高，股票价格波动性（风险）越大；②股票价格质量随着投资者过度自信程度的提高而下降，即投资者过度自信程度越高，价格偏离其期末现金流价值的方差就越大；③当投资者过高估计其所掌握信息的精确性时，股票价格变化显示出负的序列相关性。所有理论研究结果都说明了投资者过度自信心理偏好与股票市场风险之间的正相关关系。 42óVóV(2ó+kó)(ó+kó)ó+kóee(2ó+kóó+kó((2ó+kó)(ó+kó)ee(2ó+kó)(ó+kó)ee−ó(óV+ó2)+óV(óV+kó2)V(2óV~+kóe)(óV~+kóe2)2−óV−óVó2+óV+kóVó2óV6~óe2(2óV2~+kóe2)(óV2~+kóe2)2 重庆大学硕士学位论文5中国股票市场投资者交易行为与市场收益的实证分析在第3章中，发现中国股票市场投资者的换手率与其帐面收益不存在很明显的相关性，而根据上海证券交易市场每年的新开户数量和上证指数的趋势图对比情况来看，两者具有类似的变化趋势，说明投资者的交易行为可能与市场表现有关。实际上，在不同的市场表现阶段，投资者的过度自信水平存在差异。譬如，在牛市时，整个股票市场处于蓬勃时期，投资者不会因为自己短暂的帐面收益损失而丧失对股票市场的信心，仍维持较高的过度自信水平，并由此导致股票价格进一步偏离基础价值，加大股票市场风险；在熊市中，当股票市场整体处于低迷状态时，整个市场水平的收益（不考虑红利）持续减少，如果个体投资者的投资行为导致其账面损失，投资者就会越发丧失对股票市场的信心，过度自信水平就会跌至低谷。另一方面，由于不同的市场表现阶段，如熊市或牛市，影响股票市场风险的因素可能存在差异，因此为了更好的在第6章中分析中国股票市场风险的影响因素，在这章中有必要就中国股票市场投资者交易行为与市场表现之间的关系进行实证分析。如果结论表明市场表现与投资者行为相关，那么在第6章的分析中，本文将按市场表现的差异将样本进行划分，分别考察每个阶段投资者过度自信对股票市场风险的影响，以此可以系统而全面的分析中国股票市场的风险影响因素。5.1股票市场成交额和股价指数的描述性统计特征股票市场的风险主要来源于投资者的交易行为，而投资者的交易行为主要表现在成交额上。因此，在这一小节中，本文试图通过采取描述性统计方法初步考察股票市场成交额和指数价格之间的关系。沪市成交额和上证指数价格均采用月度数据，样本区间为1996.1-2008.6，数据来源于CSMAR。43 重庆大学硕士学位论文4.0E+123.0E+122.0E+121.0E+120.0E+0096979899000102030405060708图5.11996.1—2008.6沪市成交额（单位：元）Figure5.1VolumeoftransactioninShanghaiStockMarketfrom1996.1to2008.67000600050004000300020001000096979899000102030405060708图5.21996.1—2008.6上证价格指数Figure5.2PriceIndexofShanghaiStockMarketfrom1996.1to2008.6在整个样本区间，沪市成交额和上证指数价格有着较为相似的变化趋势，最为明显的是，从2005年开始，上证交易所的成交额和股票指数都呈现剧烈上涨的趋势，然后在2008年左右竟相剧烈下滑，表面上看来，成交额可能与上证指数之间存在某种关联。事实上，在2005-2007年期间，中国股票市场处于前所未有的辉煌时期，2007年10月上证指数更是突破历史性的6000点大关，股票市场的巨大收益吸引着广大投资者，股市成交额从2005年6月的182亿元上升到2007年10月的2390亿元，上升幅度高达1213%，2007年新开户的投资者数量仅上海证券交易所就高达1909.5万户。接下来，本文将进一步采取实证方法论证投资者交易行为与股票市场表现之间的关系。5.2投资者交易行为和市场表现的度量指标和数据样本分析①度量指标分析Meir，Steven和Keith认为换手率更能体现投资者的交易行为[12]，因此，本文用换手率指标代替成交额指标来反映投资者的交易行为，MTURNt表示第t个月的44 重庆大学硕士学位论文市场水平的换手率。市场表现用市场收益来进行度量，在计算市场收益时，为简便起见，本文不考虑分红，因此，市场收益为MRETt=lnSSMIt−lnSSMIt−1，即上证指数t月的对数收盘价减去上月的对数收盘价。②数据来源和样本选取根据数据可得性和研究目的，本文选用的样本为1996.1—2008.6期间在上海证券交易所上市的所有A股。由于这章内容的考察目的就是为了论证市场表现对投资者的行为的影响，因此本文根据市场表现将样本划分为四个阶段，分别为1996.1-2001.6期间股票市场缓慢上升阶段、2001.7-2005.6期间股票市场缓慢下跌阶段、2005.7-2007.10期间股票市场快速上升阶段以及2007.11-2008.6期间股票市场快速下降阶段，但由于2007.11-2008.6期间样本数据太少无法单独分析，因此这个阶段的分析将留待在整个样本中进行。换手率和上证指数均采用月度数据，且数据样本均来源于CSMAR数据库，换手率数据可以直接从CSMAR中得到。表5.1指标描述性统计Table5.1DescriptivestatisticsofIndicators样本区间1996.1-2001.62001.7-2005.62005.7-2007.101996.1-2008.6指标收益率换手率收益率换手率收益率换手率收益率换手率均值0.0216330.462317-0.0118080.2227280.0530590.5571520.0102930.385662中位数0.0186770.369800-0.0125640.2033000.0614900.5354000.0117720.312100标准差0.0783560.3086210.0582990.0945660.1009110.2280820.0828710.264283偏度0.7933901.4820870.1876131.012785-0.8115000.6406700.1559181.720003峰度4.2508605.0068672.6133333.3902793.9962962.3436164.1012586.287376如表5.1，2005.7-2007.10、1996.1-2001.6、1996.1-2008.6和2001.7-2005.6期间的股票市场平均收益率分别为0.053059，0.021633、0.385662和0.222728，对应的期间换手率水平为0.557152、0.462317、0.385662和0.222728，即高额的市场收益率对应较高的市场换手率，而且在股票市场处于下滑阶段时的换手率要低于股票市场处于上升阶段时的换手率水平，与换手率在牛市中达到顶峰、在熊市中跌入低谷的研究结论相符。5.3平稳性检验在进行实证分析前，对相关指标进行平稳性检验。45 重庆大学硕士学位论文表5.2指标平稳性检验结果Table5.2TestresultsforIndicatorStationarity样本区间指标检验形式检验临界值ADF统计值检验结果1996.1-2001.62001.7-2005.62005.7-2007.101996.1-2008.6收益率换手率收益率换手率收益率换手率收益率换手率None“IT”None“I”None“I”NoneNone1%-2.6010241%-4.1055341%-2.6093241%-3.5600191%-2.6923581%-3.7880301%-2.5804701%-2.5803665%-1.9459035%-3.4804635%-1.9471195%-2.9176505%-1.9601715%-3.0123635%-1.9429675%-1.94295210%-1.61354310%-3.16803910%-1.61286710%-2.59668910%-1.60705110%-2.64611910%-1.61529810%-1.615307-7.621854-4.799171-7.892204-5.009705-0.611276-2.156243-6.562537-2.779312拒绝原假设拒绝原假设拒绝原假设拒绝原假设接受原假设接受原假设拒绝原假设拒绝原假设注：上述检验的原假设为“序列存在单位根”，检验形式“None”、“IT”和“I”分别表示检验方程中既不包含截距项也不包含趋势项、既包含截距项也包含趋势项和仅包含截距项三种情况。由表5.2得知，市场水平的换手率和收益率序列在2005.7-2007.10期间为非平稳序列，在其他期间都为平稳的时间序列，且在1996.1-2001.6期间，换手率和收益率序列是具有时间趋势的平稳序列。5.4各阶段的检验模型设定在1996.1—2001.6期间，由于换手率是具有线性时间趋势的平稳序列，因此，选取如下带有时间趋势变量t的自回归分布滞后模型进行实证研究：KLk=1L=0KLtk=1L=0在2001.7—2005.6和整个样本区间中，换手率和收益率序列都是平稳序列，可以直接选取如下自回归分布滞后模型进行实证研究：KLk=1L=0KLtMRETk=1L=0在2005.7-2007.10期间，收益率序列和换手率序列均为非平稳序列。首先，采46MTURNt=aMTURN+t+∑ákMTURNt−k+∑âlMRETt+eMTURN,tMRET=aMRET+∑äkMRETt−k+∑ãlMTURNt+eMRET,tMTURNt=aMTURN+∑ákMTURNt−k+∑âlMRETt+eMTURN,tMRET=a+∑äkMRETt−k+∑ãlMTURNt+eMRET,t 重庆大学硕士学位论文用ADF方法检验收益率序列和换手率序列的一阶差分序列，发现其t统计量的伴随概率分别为0.0000和0.0005，这说明两序列均为一阶单整序列；然后，对收益率和换手率的一阶差分序列进行回归，并对回归后得到的残差序列进行平稳性检验，发现其t统计量的伴随概率为0.0023，拒绝单位根假设，这表明换手率和风险之间存在协整关系，可选取如下模型进行实证研究：KL∆MRETk=1L=0KLtMRET∆MTURNk=1L=05.5检验结果及分析根据上述模型，利用Eviews5.0软件可以得到如下实证结果：表5.3中国股票市场收益与换手率之间关系的实证检验结果Table5.3EmpiricaltestresultonreturnofChinesestockmarketandturnover1996.1-2001.62001.7-2005.62005.7-2007.101996.1—2008.6回归系数T统计量回归系数T统计量回归系数t统计量回归系数t统计量T-0.004281***2.641152MTURN0.3280212.5949970.1134620.687256-0.007971-0.0319690.4756805.851428(-1)*****MTURN0.0724610.6221500.0575910.3627150.0440420.1657200.1224371.577274(-2)MRET0.7838582.2310250.5434162.1361041.7790633.2613550.7737434.341434**********MRET0.8918992.4386750.3733131.3495920.0235480.0509890.3901622.063245(-1)****MRET0.8007642.209386-0.015012-0.0619420.5960660.8231850.3672171.871354(-2)***Ad-R20.5148050.1227280.4473610.561880注：***、**和*分别表示1%、5%和10%水平下的系数显著性水平；MTURN()，MRET()分别表示滞后阶数的市场换手率和收益率。从表5.3可以看到，在中国股票市场缓慢上升的1996.1—2001.6期间以及整个样本区间（1996.1—2008.6）中，当期、滞后一阶和滞后两阶的市场收益率都会对换手率产生显著的正向影响。而在中国股票市场快速上升的2005.7—2007.10期间和缓慢下跌的2001.7—2005.6期间，只有当期收益率对换手率产生显著的正向影响，滞后一阶和滞后两阶的市场收益率对换手率的影响都是不显著的。这个实证结果能够在一定程度上解释中国股票市场的高换手率现象。事实上，当中国股票市场处于缓慢上涨阶段时，由于当期市场收益率不是太大，投资者在做交易决策时不仅会关注当期市场收益率，而且还往往会关注前几个月的市场收益率，而由47∆MTURNt=aMTURN+∑ák∆MTURNt−k+∑âlt+eMTURN,t∆MRET=a+∑äk∆MRETt−k+∑ãlt+eMRET,t 重庆大学硕士学位论文于市场在该阶段是一种缓慢上升的态势，前几个月的市场收益率一般是正的，往往能刺激投资者进行更多的交易，从而导致换手率增加。当中国股票市场处于快速上升阶段时，较大的当期市场收益率一方面使得现有持股投资者的当期帐面收益比较高，另一方面也吸引场外大量潜在投资者入市，而中国股票市场上占主导地位的众多散户投资者由于投资知识和能力水平有限，存在一定程度的短视特征，他们往往会为当前过高的当期收益率感到欢欣鼓舞和产生过度自信心理偏好，进而产生股票市场会进一步持续上涨的幻想，在这种情况下，投资者常常会过高关注当期收益率而采取买入更多股票的交易决策，这显然会在推动股票市场进一步上涨的同时提高股市的换手率。当中国股票市场处于缓慢下跌的慢熊阶段时，众多个体投资者由于帐面收益亏损而显得过度悲观，他们往往会在股票市场反弹时割肉离场，此时短视的中国股票市场个体投资者是不会关注前几个月的市场收益率的，这显然会导致“当期收益率对换手率产生显著影响，而前期收益率对换手率的影响不显著”的实证结果。在整个样本区间，整个股票市场有涨有跌，当期、滞后一阶和滞后两阶的市场收益率对换手率影响的显著性越来越小（表现为显著性水平越来越低），影响的力度越来越小（表现为系数越来越小），这表明从长期来看，中国股票市场当期、滞后一阶和滞后两阶的收益率都会对换手率产生显著的正向影响，这正是中国股票市场总体换手率远远高于西方发达国家和地区股票市场的原因之一。另外，从表5.3还可以看到，当中国股票市场处于缓慢下跌阶段时，市场收益率对换手率的解释力度远远低于其他时期（用调整的R2表示）。产生这种现象的原因可能是，在中国股票市场处于缓慢下跌阶段时，由于大多数投资者的帐面收益率都处于亏损状态，他们的常常会产生惜售心理，投资者此时的交易决策在受到当期收益率显著影响的同时，还更多地受到诸如政策、经济基本面等其他因素的影响。5.6本章小结本章着重考察了市场收益对投资者行为的影响，结果表明：①中国股票市场处于缓慢上升时期时，过去的收益率对换手率有较显著的影响，投资者在进行决策时考虑更多的是市场过去的收益；②中国股票市场快速上升和缓慢下跌，只有当期收益率对换手率产生显著的正向影响，投资者在进行决策时比较注重当期的市场表现；③在整个样本区间，整个股票市场有涨有跌，当期、滞后一阶和滞后两阶的市场收益率对换手率影响的显著性越来越小（表现为显著性水平越来越低），影响的力度越来越小（表现为系数越来越小），表明从长期来看，中国股票市场当期、滞后一阶和滞后两阶的收益率都会对换手率产生显著的正向影响，48 重庆大学硕士学位论文这正是中国股票市场总体换手率远远高于西方发达国家和地区股票市场的原因之一；④当中国股票市场处于缓慢下跌阶段时，市场收益率对换手率的解释力度远远低于其他时期。上述研究结论表明股票市场表现与投资者行为存在着显著的相关关系，这一方面论证了第3章中的假设，另一方面也说明在不同的市场表现阶段，投资者的投资行为是存在差异的。49 重庆大学硕士学位论文6投资者过度自信与中国股票市场风险的实证研究上一章对中国股票市场投资者换手率和市场收益率之间的关系进行了实证分析。结论表明，在不同的市场表现阶段，换手率受不同时期的市场收益率的影响，并且影响程度各有差异。即在不同的市场表现阶段，影响投资者交易行为的因素是不一样的，由此产生的股票市场风险也是不一样的。因此，在第6部分中，本文将股票市场按其表现进行阶段划分，着重考察不同的阶段投资者过度自信水平对股票市场风险的影响。另外，不同国家的股票市场在运行模式上都有着显著的差异，因此在股市风险组成及影响股市风险的因素上也存在差异，尽管国外学者以欧美证券市场为研究对象，得出了与理论一致的结果，但我国的股票市场在实际运行中是否也遵循如此规律仍有待考察。6.1数据来源根据数据可得性和研究目的，本文选用的样本为1996年1月—2008年6月期间在上海证券交易所上市的所有A股，其中换手率和风险指标采用月度数据，而错误估值度指标由于涉及到财务数据（上市公司的财务信息每季度披露一次，而1996年1月-2001年12月期间只能收集到半年度财务数据），故在度量错误估值度时采用半年度数据，并剔除样本中财务数据缺失的个股。本文采用的所有数据样本均来源于CSMAR数据库。6.2过度自信相关指标的选取和度量过度自信作为一种认知偏差，很难对其进行直接的度量，本文通过参考国外关于过度自信的相关研究结果，拟采用由于投资者过度自信因素对股票市场产生的直接影响，诸如交易量的增加、股价错误估值的增加来间接度量投资者的过度自信水平。①换手率（用MTURNt表示股市第t期的换手率）根据Shiller[27]、Barber和Odean[33]以及Statman、Thorley和Vorkink[12]的研究成果，过度自信是市场成交量增加的最主要原因，而根据Statman、Thorley和Vorkink[12]和Chang和YanLuo[35]的建议，换手率指标能更好的表征股票市场的交易活跃程度，因此本文采用换手率指标来度量投资者的过度自信水平。市场水平的换手率指标值可以从CSMAR数据库直接得到。②错误估值度（用MISVi,t表示第t期个股股价的错误估值度）50 重庆大学硕士学位论文Chang和YanLuo认为当投资者过高估计其所获得信息的精确度时，就会造成对股票价格的错误估值，错误估值是投资者过度自信的直接反映[35]。因此，本文采用股票的错误估值度作为投资者过度自信水平测度的指标。按照Chang和YanLuo[35]的方法，股票价格的错误估值度可按如下步骤计算得到：1）计算行业j在第t个半年度的行业系数。按CSRC行业分类标准将所有在上海证券交易所上市的公司分为13个行业，对每个行业j内的个股每半年进行一次横截面回归：Mi,t=â0jt+â1jtBi,t+â2jtNIi+,t+â3jtLEVi,t+åi,t+价值、每股净利润和资产负债率；â0jt、â1jt、â2jt和â3jt为行业j在第t个半年度的行业系数。2）计算行业j在整个样本区间的平均行业系数â0j、â1j、â2j和â3j。Tt=1k=0,1,2,3其中，T为整个样本区间中包含的半年度数量。3）计算股票i在第t个半年度的真实价值Chang和Luo[35]认为投资者对于某个行业的过度反应和反应不足在长时间会相互抵消，因此，利用上述平均行业系数计算出的Vi,t可近似地看作个股i在第t个半年度的真实价值Vi,t=â0j+â1jBi,t+â2jNIi+,t+â3jLEVi,t4）计算个股i在第t个半年度的错误估值度MISVi,tMISVi,t=Mi,t/Vi,t−1最后，计算整个市场在第t个半年度的错误估值度MISVi,tnMISVi=1其中，ùi为i股流通市值占整个A股市场流通市值的比例。6.3中国股票市场风险及其度量系统风险（MISGt），即市场风险。本文不考虑公司分红，直接采用股指收益率的波动来度量整个股市风险。其计算如下：MISGt=1n−1n−EMRET,day其中MRET,dayt=lnSSMI,dayt−lnSSM,dayt−1，即上证指数t日的对数收盘价减去前一天的对数收盘价。图6.1为沪市1996.1—2008.6期间的风险趋势图。51Mi,t、Bi,t、NIi,t和LEVi,t分别表示股票i在第t半年度的市场价值(股价)、帐面âkj=∑âkjt/TMISVt=∑ùii,t∑=t1(MRET,daytt)2， 重庆大学硕士学位论文.0028.0024.0020.0016.0012.0008.0004.000096979899000102030405060708图6.11996.1—2008.6沪市风险Fig6.1RiskofShanghaiStockMarketfrom1996.1to2008.6从图6.1可以看出，在整个样本区间，风险并没有非常明显的变化趋势，只是从整体上来看，2002年6月前的股票市场风险较之后阶段剧烈。2002年6月后的股票市场波动较小，一方面可能是由于我国政府关于股票市场的改革取得了显著成效，宏观风险降低；另外一方面可能是由于整个宏观经济环境处于良好的发展阶段，没有对股票市场造成宏观层面上的重大影响。接下来，本文将着重分析我国股票市场面临较大风险的几个时刻。在1996年1月到1997年12月期间，风险变化较为剧烈，1997年初收益的月波动为整个样本区间之最。1996年是中国股市最为繁荣的一年，投资者对于股票市场的关注和倾心程度与2007年相比有过之而无不及。经过几年的股票交易市场发育和经验的积累，在社会上出现的股票市场能够带给民众巨大财富的宣传，在1996年开始产生了巨大的效应，而且已经达到了登峰造极的地步。从图5.1可以看到，沪市成交额从1996年1月的10亿元上升到同年12月的199亿元，上升幅度高达1890%，投资的火热必定推动股价的大幅上扬。再看图5.2，1996年1月沪指盘中虽然出现新低512.83点，但一波大的上升行情就此拉开了帷幕，到同年12月，上证指数翻倍，盘中最高见于1258.69点。尽管在1996年10月底，管理层在1个月的时间内连发12道“金牌”提示风险，然而股票市场仍然止不住地涨，直到12月16日，《人民日报》发表有关股市的文章，才给发烧的股市狠狠浇上了一盆冷水——当日开盘4分钟内，两市499只股票，除6只停牌外，几乎全部跌停，大盘几乎连续三天跌停，上证指数最低跌至855点。由此中国股票市场风险终在1996年底爆发。中国股票市场在经历了2002年12月到2005年12月较为平稳的时期后，股票市场又面临了新一轮剧烈风险，虽然不及1996年中国股票市场面临的风险，但也足以值得我们警惕。上证指数从2005年的6月的998点串升到2007年10月的52 重庆大学硕士学位论文6124点，涨幅高达5026点（见图5.2），股票市场成交额（图5.1）也从2005年6月的182亿元上升到2007年10月的2390亿元，上升幅度高达1213%。然而，随着美国“次贷”危机的外部影响以及中国股票市场本身存在泡沫的内部影响，中国股票市场达到最高点后开始陷入恐慌性的下跌状态，上证指数一路下滑，到2008年8月样本区间结束时已跌破3000点，并还存在下跌的可能。因此，从图5.1、5.2和6.1的直观分析中可以看出，中国股票市场在面临较大风险时往往伴随着巨额的市场成交量，而巨额的市场成交量与投资者对股票的买卖决策息息相关。6.4投资者过度自信与中国股市风险之间关系的实证研究6.4.1指标描述性统计由于中国股票市场在各个阶段的表现有很大差异，所以，为了更好地研究过度自信与股票市场风险之间的内在关系，本文根据上证A股指数的走势，将样本区间划分为如下三个阶段：1996.1—2001.6股价缓慢上升阶段，2001.7—2005.6股价缓慢下降阶段，2005.7—2007.10月股价剧烈上涨阶段。由于2007.10——2008年6月期间的样本数太少，因此本文不对该期间的样本进行专门分析。另外，由于采用的错误估值指标是半年度数据，样本数量较少，因此不对其进行分段分析。各指标在各阶段的描述性统计结果如表6.1所示。表6.1各指标在各阶段的描述性统计结果Table6.1Indicatorsdescriptivestatisticalresultsinthevariousstages样本区间1996.1-2001.62001.7-2005.62005.7-2007.102007.11-2008.6指标换手率风险换手率风险换手率风险换手率错误估值市场风险均值0.4623170.0003780.2227280.0001970.5571520.0003630.3856620.4388140.000328中位数0.3698000.0001740.2033000.0001600.5354000.0002990.3121000.3864360.000183标准差0.3086210.0004690.0945660.0001900.2280820.0002800.2642830.1340770.000376偏度1.4820872.7457321.0127852.9034720.6406701.0778161.7200030.8265172.888422峰度5.00686712.110173.39027911.982722.3436163.5253436.2873762.59866214.73967从表6.1可以看到，在股票市场上涨时期（如1996.1-2001.6、2005.7-2007.10）的平均换手率、收益率和风险都远远高于下跌时期（如2001.7-2005.6）的平均换手率、收益率和风险，例如，在中国股票市场疯狂上涨的2005.7-2007.10期间的平均月换手率达到55.7%（相当于年度换手率668.4%），而在中国股票市场低迷的2001.7-2005.6期间的平均月度换手率只有22.3%（相当于年度换手率267.6%）。这表明中国股票市场投资者在股票市场上涨时期的过度自信程度高于股票市场下跌时期，而且相比于西方发达国家和地区股票市场年度换手率100%左右的水平，53 重庆大学硕士学位论文中国股票市场投资者在熊市中的过度自信水平（以换手率度量）仍然是很高的，这个结论是与中国股票市场的现实情况相吻合的。事实上，当股票市场处于牛市时，由于帐面投资收益的提高而促使投资者更加相信自己有更高的投资水平和掌握了更精确的投资信息，这进一步提升了投资者的过度自信程度，进而促使投资者增加市场交易的频度。反过来，当股票市场处于熊市时，尽管帐面投资收益的减少可能在一定程度上促使投资者在牛市时期形成的过度自信程度下降，进而促使他们减少市场交易的频度；但中国股票市场投资者、特别是在数量上居于主导地位的散户投资者由于缺乏相关的股票投资知识和收集处理相关信息的能力，他们在熊市时常常会对市场产生极度悲观的心态，会过高估计其所掌握的有关股票市场下跌的信息的精确性，纷纷割肉离场，进而产生远远高于西方发达国家和地区股票市场的换手率。6.4.2平稳性检验为了避免出现伪回归现象，有必要对各指标进行单位根检验，检验结果见表6.2。表6.2单位根检验结果Table6.2Unitroottestresults样本区间指标检验形式检验临界值ADF值检验结果1996.1-2001.62001.7－2005.62005.7－2007.101996.1-2008.6换手率市场风险换手率市场风险换手率市场风险换手率错误估值市场风险“IT”“IT”“I”“IT”“I”“I”None“IT”“I”1%-4.1055341%-4.1055341%-3.5600191%-4.1408581%-3.7880301%-3.7880301%-2.5803661%-4.3943091%-3.4755005%-3.4804635%-3.4804635%-2.9176505%-3.4969605%-3.0123635%-3.0123635%-1.9429525%-3.6121995%-2.88126010%-3.16803910%-3.16803910%-2.59668910%-3.17757910%-2.64611910%-2.64611910%-1.61530710%-3.24307910%-2.577365-4.799171-7.982298-5.009705-7.791981-2.156243-2.802413-2.779312-3.519718-2.729481拒绝原假设拒绝原假设拒绝原假设拒绝原假设接受原假设接受原假设拒绝原假设接受原假设接受原假设注：上述检验的原假设为“序列存在单位根”，检验形式“None”、“IT”和“I”分别表示检验方程中既不包含截距项也不包含趋势项、既包含截距项也包含趋势项和仅包含截距项三种情况。由表6.2可以看到，在1996.1—2001.6期间，收益率序列为平稳序列，换手率和风险序列是包含线性时间趋势的平稳序列；在2001.7—2005.6期间，收益率和换手率是平稳序列，风险是包含线性趋势的平稳序列；在2005.7—2007.10期间，收益率、换手率和风险都是非平稳序列；在整个样本区间（1996.1—2008.6）中，收益率和换手率为平稳序列，错误估值度和风险序列是非平稳序列。6.4.3中国股市投资者过度自信水平与股价波动①各阶段实证模型设定由表6.2的平稳性检验结果可以看到，1996.1—2001.6和2001.7—2005.6期间的换手率和风险都是具有线性时间趋势的平稳序列，因此有必要通过引进时间趋54 重庆大学硕士学位论文势变量t来消除线性时间趋势对回归结果的影响，进而选取如下实证模型：MISG=á0+á1t+á2MTURN+åt在2005.7-2007.10期间，换手率和风险序列均是非平稳的。首先，采用ADF方法检验收益率序列和换手率序列的一阶差分序列，发现其t统计量的伴随概率分别为0.0000和0.0001，这说明两序列均为一阶单整序列；然后，对换手率和风险的一阶差分序列进行回归，并对回归后得到的残差序列进行平稳性检验，发现其t统计量的伴随概率为0.0023，拒绝单位根假设，这表明换手率和风险之间存在协整关系，可选取如下模型进行实证研究：∆MISG=á0+á1∆MTURN+åt在整个样本区间中，换手率是平稳的，而风险和错误估值度序列是非平稳的，根据Meir，Steven和Keith[12]处理非平稳换手率的办法，而风险也为非负值，本文将风险序列进行自然对数的转化，然后进行单位根检验，对应t值为-6.800506，新序列平稳。lnMISG=á0+á1MTURN+åt∆lnMISG=á0+á1∆MISV+åt②实证结果及分析根据上述实证模型，运用Eviews5.0软件可以得到如下实证结果：表6.3投资者过度自信与中国股票市场风险的实证检验结果Table6.3EmpiricaltestresultsonInvestorOverconfidenceandtheriskofChina'sstockmarket截距项系数时间趋势项系数换手率项系数错误估值度项系数调整的R21996.1-2001.62001.7-2005.62005.7-2007.101996.1-2008.60.000197(1.334222)0.000180**(2.613936)-1.43E-05(-0.088517)-1.25E-06(-0.036504)-0.000022(-0.433145)-5.20E-06*(-1.932452)-3.67E-06***(-2.091286)0.000758***(4.528499)0.000516*(1.814702)0.000622***(2.440248)0.000933***(5.688793)0.001676***(2.901373)0.3684250.0669500.1985510.1758350.243868注：“（）”内为对应t值，***、**和*分别表示1%、5%和10%水平下的系数显著性程度由表6.3的实证结果可以得到如下几个结论：1）无论是在股票市场上涨阶段还是下跌阶段，换手率都会对中国股票市场风险产生显著的正向影响；在整个样本区间中，换手率和错误估值度也同样会对中国股票市场风险产生显著的正向影响。这表明，投资者过度自信程度越高，股票市场的风险越大。这个实证结果能够在一定程度上解释中国股票市场的异常现象和巨大风险。事实上，在中国股票市场上涨过程中，中国股票市场上的众多散户55tttttttt 重庆大学硕士学位论文投资者会把其帐面收益率增加的原因归结为他们自己投资决策的正确，进而产生强烈的过度自信程度心理偏好，随着股票市场的不断上涨，他们的过度自信程度也越来越高，对股票价格的错误估值度和市场交易频度越来越大，这显然会推动股票市场进一步上涨，当股票市场因持续上涨而远远偏离其基本价值时，市场风险就被放大了。在中国股票市场下跌过程中，众多个体投资者由于帐面收益亏损而显得过度悲观，他们往往会在股票市场反弹时割肉离场，众多散户投资者割肉的必然结果是促使股票市场重新回到下跌状态，这在某种程度上验证了那些割肉离场投资者的交易决策正确性，进而使他们过高估计自己的投资能力水平和所掌握信息的精确性，同时造成其他投资者对股票价格的错误估值度增加和进一步的杀跌行为，这显然会增加股票市场的波动性。2）在中国股票市场缓慢上升的1996.1—2001.6和缓慢下跌的2001.7—2005.6期间，时间趋势项系数分别在10%和1%的置信水平下显著为负，这表明中国股票市场在缓慢上升时期和缓慢下跌时期风险都有随时间显著下降的趋势，而在快速上涨时期和整个样本区间内却不存在任何时间趋势。该实证结果与Chang和Luo的研究结果[35]略有不同。3）从模型拟合优度来看，在中国股票市场缓慢下跌的2001.7—2005.6期间的AD-R2值仅仅为0.066950，远远低于其他时间区间的AD-R2值。这说明，在中国股票市场缓慢下跌过程中，换手率虽然是影响风险的一个显著因素，但对股票市场风险的解释力度比较小，可能还有诸如政策、经济基本面等其他因素对该时期的股票市场风险产生重要影响。该实证结果与Chang和Luo的研究结果[35]有所不同，体现了中国股票市场与美国股票市场的差异。事实上，上证指数在2001年6月攀升至2245点的高位后，国家出台了国有股减持暂行办法，对市场未来供给量的增加预期大大打击了投资者的信心，致使股票市场掉头下滑；随后，国家为了规范股票市场运作，又相继出台了一系列政策对股票市场进行严格监管，重拳打击股市中的违规违法行为。这些政策措施对中国股票市场产生了重大影响，致使投资者换手率对股票市场风险的解释力度降低。6.5本章小结本章用换手率来度量投资者的过度自信水平，并通过借鉴前人的研究结论，同时用错误估值来度量过度自信，然后建立合适的计量经济学模型，考察换手率、错误估值与股票市场风险之间的关系。结果表明：①无论是在股票市场上涨阶段还是下跌阶段，换手率都会对中国股票市场风险产生显著的正向影响；在整个样本区间中，换手率和错误估值度也同样会对中国股票市场风险产生显著的正向影响；②在中国股票市场缓慢上升和缓慢下跌期间，时间趋势项系数分别在10%和56 重庆大学硕士学位论文1%的置信水平下显著为负；③从模型拟合优度来看，在中国股票市场缓慢下跌期间的AD-R2值远远低于其他时间区间的AD-R2值。说明在中国股票市场缓慢下跌过程中，换手率虽然是影响风险的一个显著因素，但并不是主要因素。57 重庆大学硕士学位论文7结论本文在前人相关研究成果的基础上，针对中国股票市场投资者特征，在假设投资者存在过度自信心理偏好、且是市场上的价格接受者的条件下，建立数学模型、从理论上研究投资者过度自信心理偏好对中国股票市场风险的影响机理，同时以中国股票市场的相关数据为样本、利用恰当的计量经济学模型对中国股票市场投资者交易行为和市场收益以及投资者过度自信心理偏好与中国股票市场风险之间的关系进行实证研究。得到了如下主要研究结论：①中国股票市场以中青年投资者为投资主体，且男性投资者偏多，大专及以下学历的投资者占较高的比例；70%以上的投资者依靠自己的分析判断形成投资决策；虽然中国股票市场中小投资者持股市值有所降低，但是数量仍显著偏高；投资者持股期限较短，且入市晚的投资者更倾向于频繁换手，说明现阶段的投资者更倾向于短线投资。因此，无论是从个体特征和行为特征来看，中国股票市场投资者可能存在过度自信和非理性行为特征。②理论研究结果表明，股票价格波动性随着投资者过度自信程度的提高而增大，即投资者过度自信程度越高，股票价格波动性（风险）越大；股票价格质量随着投资者过度自信程度的提高而下降，即投资者过度自信程度越高，价格偏离其期末现金流价值的方差就越大；当投资者过高估计其所掌握信息的精确性时，股票价格变化显示出负的序列相关性。③实证研究结果表明，在中国股票市场处于快速上升和缓慢下跌期间时，只有当期收益率对换手率产生显著的正向影响，而滞后一阶和滞后两阶的市场收益率对换手率的影响都是不显著的。在中国股票市场处于缓慢上升阶段时，当期、滞后一阶和滞后两阶的市场收益率都会对换手率产生显著的正向影响——这个实证结果能够在一定程度上解释中国股票市场的高换手率现象；投资者过度自信程度越高，股票市场的风险越大；这个实证结果能够在一定程度上解释中国股票市场的暴涨暴跌现象和巨大风险；在中国股票市场缓慢上升和缓慢下跌期间，风险呈现下降的趋势；在中国股票市场缓慢下跌过程中，换手率虽然是影响风险的一个显著因素，但对股票市场风险的解释力度比较小，可能还有诸如政策、经济基本面等其他因素对该时期的股票市场风险产生重要影响。58 重庆大学硕士学位论文致谢本文的研究工作是在我的导师陈其安老师的精心指导和悉心关怀下完成的，在我的学业和论文的研究工作中无不倾注着导师辛勤的汗水和心血。导师严谨的治学态度、渊博的知识、无私的奉献精神使我深受启迪。从导师身上，我不仅学到了扎实、宽广的专业知识，也学到了做人的道理。在此我要向我的导师陈其安老师致以最衷心的感谢和深深的敬意!在重庆大学三年的研究生学习生活中，还得到了重庆大学经济与工商管理学院许多领导和老师的关心和热情帮助，在此表示特别的感谢!在日常学习和生活中，我的同门肖映红、张媛、胡本刚和赖琴云以及同实验室的陈长怀、胡亮等都给予了我极大的帮助，在此表示由衷的谢意!同时，我也非常感谢我的室友们，无论在生活还是学习中，他们都给予我许许多多的帮助，在此表示特别感谢!我还要特别感谢我的父母，是他们的辛苦支持才使我能在知识的海洋中遨游，我的一切成绩都属于他们!最后，向所有关心和帮助过我的领导、老师、同学和朋友表示由衷的谢意!衷心地感谢在百忙之中评阅论文和参加答辩的各位专家、教授!陈慧二O一O年四月59 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