中国股票市场信息披露与传导机制的研究——基于报价价差成分的分析

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1、万方数据中国股票市场信息披露与传导机制的研究——基于报价价差成分的分析白立兴(天津大学管理学院，天津300072)摘要：信息披露与传导机制是解释股价波动性动态特性的最本质原因。上市公司发布的定期报告是投资者最主要的信息来源。利用事件分析的方法，从微观信息的角度实证分析上市公司年报公布的发布对市场微观结构的影响，利用股票买卖报价价差成分中的信息不对称成分来检验我国股票市场的公共信息私有化及内幕交易问题，并提出应加强信息披露的监管和内幕交易的监管，以完善我国信息披露传导机制。关键词：信息披露；买卖价差；信息不对称；盈余公告中图分类号：F830．9文献标识码：A文

2、章编号：1009—9107(2008)01一0043一06一、引言资本市场微观结构理论指出，金融资产的价格行为主要是由于新的信息不断到达市场及新信息被结合到市场价格中的过程决定的。因此，信息的披露与传导机制是解释股价波动性动态特性的最深层因素，所有对股市波动性的影响机理本质在于相关信息的披露与传导机制(信息的搜集、披露、传播、使用和评价)。所谓市场有效性，本质上就是信息披露、传导与使用机制的有效性。交易成本是证券市场客观存在的一种现象，买卖报价价差作为一种隐性交易成本包括三种组成成分：指令处理成本、存货成本和逆向选择成本。上市公司发布的定期报告是投资者最主要

3、的信息来源，随着定期报告发布期的临近，提前获得信息的具有信息优势的投资者必然会提前调整其对上市公司的认知，进而调整其投资组合。在定期报告公告附近，报价价差的变化形式与市场中信息不对称程度的大小和市场流动性的好坏直接相关。国外已有一些学者针对报价驱动市场考察了盈余公告对买卖价差的影响。Morse和Ushmanr幻研究结果发现在盈余公告日附近20天(公告前10天到公告后10天)的时窗内，盈余信息的发布并没有对买卖报价价差产生显著的影响，但他们同时发现买卖价差与大的绝对值价格变化之间存在正相关关系。Lee，Mucklow和Ready[2]研究了信息发布对买卖报价价

4、差的影响。Krinsky和Leet33针对纽约股票交易所的研究结果表明在盈余公告发布期间，买卖报价价差中逆向选择成分会显著增大。Ac—ker，Stalker和TonksE4]研究发现盈余公告的发布会导致买卖价差减小、交易量和收益波动性增加。Affleck-Craves，Callahan和Chipalkatti[5]应用事件研究方法检验了盈余信息的发布对买卖报价价差的影响。尽管已有很多文献研究了报价驱动市场中盈余公告的发布对市场微观结构的影响，但迄今为止笔者还未见有针对指令驱动市场的类似研究。随着世界上越来越多的证券交易所纷纷采用基于电脑自动撮合的指令驱动市场

5、，一个非常重要的问题就是如收藕日期：2007-04—24作者简介：白立兴(1968--)，男，天津人，天津大学蟹理学院博士研究生，研究方向为资本市场与实践。万方数据44西北农林科技大学学报(社会科学版)第8卷何研究指令驱动市场条件下买卖报价价差的组成成分的分解，以及在这类市场中盈余公告的发布会对市场微观结构产生怎样的影响?本文以上海证券交易所这一纯粹的指令驱动市场为研究对象，研究了该市场年度报告的发布对买卖报价价差及其组成成分的影响。二、实证模型及样本数据(一)实证模型在微观结构理论的研究中，研究者提出了许多模型对买卖报价价差进行分解，Huang和Stoll

6、将这些模型分为两大类：第一类是利用交易价格与买卖报价的协方差来对报价价差进行分解，这一类模型主要由RollE引，Choi，Salandro等啪建立，随后Stoll，George，Kaul和Nimalendran对这一模型进行了扩展。第二类模型主要是利用交易方向(主动性买和卖)变量进行回归来分解报价价差，这类模型主要是由Glosten，Harris，Lin，Sanger和Booth，Madhavan，Richardson等，Huang，Stoll建立并发展的。考虑到上海证券交易所是一个指令驱动型市场，在这类市场中买卖报价价差不包括存货成本在内，另外还考虑到了相

7、关模型的稳定性方面，我们选择了Lin，Sanger和Booth提出的模型(简称)LSB模型。本文用下标t代表时刻，用A，和B：分别代表￡时刻的最优卖价和买价，兀代表指令连续的概率，M。=(A，+B。)／2表示t时刻买卖报价的中间值，只代表t时刻的市场交易价格，z。=P。一M。代表有效报价价差。LSB模型简要如下：M‘+l—M。=Xz。+eI+1(1)P‘+l—PI一一丫zt+肛t+l(2)z件l2陇r+僻l(3)LSB模型将买卖报价价差分解为三部分：逆向选择成分叉、指令处理成分y和指令持续成分口，它们可以通过对方程(1)、(2)和(3)分别进行回归得到。(二

8、)数据样本本文的数据来自上海证券交易所向市场揭示的证