基于分位数回归中国股市费雪效应实证研究

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1、基于分位数回归中国股市费雪效应实证研内容摘要：本文利用分位数模型，对1999年7月至2013年3月沪市月度收益率和通货膨胀率进行了回归分析，其实证结果显示：股市收益率与通货膨胀率在高分位数时具有正的估计系数，存在费雪效应，在低分位数时具有负的估计系数，支持代理假说理论，在中位数附近，两者关系不显著。关键词：分位数股市费雪效应背景分析近年来，随着物价水平的不断上升，通货膨胀越来越成为人们关注的焦点。尽管政府为稳定物价采取了多项经济措施，但通货膨胀的持续时间依然很长，给人们的生活造成了很多负面影响，其中最主要的影响便是货币贬值、实际收入水平降低。按照古

2、典经济学派经济学家费雪（1930）提出的著名的费雪效应理论，在经济社会中，名义利息率应该等于实际利息率与通货膨胀率之和。而根据股票价格与利息率之间的联系，可以推导出股市中的费雪效应，即股票的名义收益率应该等于股票的实际收益率与通货膨胀率之和。因此在通货膨胀的情况下，人们可以通过投资股票来降低货币贬值的风险，也就是说股票是抵御通货膨胀的良好投资品。正如费雪指出的那样，“在经济学中，没有别的问题比物价水平与利率关系的问题争论得更激烈了”，这句话同样可以用来形容股市中的费雪效应。因为从该理论提出之初就不断有与之相对的理论被提出来，影响比较大的有：Fama

3、(1981)提出的代理假说理论、Malkiel(1979)和Hendershott(1981)提出的波动性假说理论以及Geske和Roll(1983)提出的反向因果关系假说。并且实证研究结果也相差较大，有的支持费雪效应理论，另外一些则需要用与之相对的其他理论来解释。由于我国股票历史较短，因此对股市中费雪效应的实证检验起步也较晚，就现存的一些研究文献来看，其中的一些相关研究成果表明，我国股市中确实存在费雪效应，例如：刘霞(2011)对2001-2011年沪市和深市的股票收益率与通货膨胀率之间的关系进行了实证研究，结果表明名义股票收益率与通货膨胀率之间

4、存在正相关关系。与此同时，也有更多相关文献的研究结论表明，我国股票市场中存在费雪效应悖论，即股票收益率与通货膨胀率无关，甚至是负相关，例如郭建军(2008)的研究表明我国通货膨胀率与股票收益呈负相关关系，并利用波动性假说进行了解释。班洁等(2010)的实证计量分析表明股票收益率与通货膨胀率没有一定的线性关系，并分析了产生费雪效应悖论的理论原因。在本文中，将利用分位数回归的思想，从一个新的视角出发，对我国股市中是否存在费雪效应进行再分析和再检验O研究假设费雪效应的理论基础是"人们的理性预期”，即费雪效应假设人们对通货膨胀率具有“充分的远见”，使得名义

5、利率会随着通货膨胀率进行适时的一对一的调整，这样才能够实现名义利率等于实际利率与通货膨胀率之和。所谓理性预期是指理性的人们可以有效地利用一切信息，对经济变量作出在长期中平均来说最准确的预期。但是,在现实经济生活中，由于人们在生理和智力能力等方面的局限性以及外界事物的不确定性、复杂性，使得人们在进行经济决策时只能达到“有限理性”的水平，具体到费雪效应中，可以推测，人们并不总能对通货膨胀做到准确理性预期,当发生没有预期到的通货膨胀时，费雪效应失效。另外，根据西方经济学中通货膨胀的相关理论可知，按照通货膨胀率的大小可以分为“温和的”、'‘奔腾的”以及“超

6、级”通货膨胀。其中，“温和的”通货膨胀并不引起人们的普遍关注，甚至有些人认为这种缓慢而逐步的价格上升对经济和收入的增长有积极的刺激作用，而'‘奔腾的”通货膨胀以及“超级”通货膨胀，由于价格上涨的速度较快，会引起较强的公众预期。因此，我们有理由认为，当通货膨胀率较低时，由于没有引起社会普遍的“理性预期”，因此费雪效应无效，形成费雪效应悖论。而当通货膨胀率较高时，由于有较强的“理性预期”，因此也有较明显的费雪效应，并且通货膨胀率越高，理性预期就越强，费雪效应也就越明显。根据这种分析，本文提出第一个假设：假设1:当通货膨胀率较高时，股票收益率与通货膨胀率

7、之间存在正向相关关系，即费雪效应存在，并且通货膨胀率越高，费雪效应越明显。根据其他一些理论（代理假说理论、波动性假说理论、反向因果关系假说理论等）研究成果可知，股票收益率与通货膨胀率之间的系数应为负数，并且是显著的，但是费雪效应的存在会抵消该反向效应（将上述三种假说产生的效果简述为“反向效应”），总效应、费雪效应与反向效应的关系式如下：总效应二费雪效应+反向效应这样，在假设1成立的情况下，当通货膨胀率较高时，费雪效应〉反向效应，总效应为正，股票收益率与通货膨胀率之间的系数应为正数；当通货膨胀率较低时，费雪效应为对股票收益率与通货膨胀率之间的关系进行

8、实证检验，本文定义：股票收益率ri=lnpi-lnpi-l,其中pi表加股票市场的月度收盘价;通货膨胀jii=(CPIi-