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1、IPO募资投向变更、经营业绩变化和市场反应3杨全文薛清梅(南京大学会计与财务研究院/商学院会计学系210093)【摘要】本文在项目型股票融资制度背景下,通过构建多元线性回归模型来分析IPO募资投向变更和经营业绩之间的关系,并利用事件研究法来观测IPO募资投向变更之后的市场反应情况。结果表明上市前后经营业绩下降幅度越大,越会引起IPO募资投向变更,而这种变更能够改进未来经营业绩,因而变更行为从总体上看是一种具有“好”的动机的善意变更行为。但由于中国资本市场发展尚处于初期阶段和市场有效性并不强,投资者却对IPO募资投向变更消息持负向市场反应。【关键词】IPO募资投向变更项
2、目型股票融资制度不完全契约经营业绩变化市场反应一、引言近年来,中国上市公司募集资金投向变更行为越来越频繁。募集资金的使用及其效果,是衡量公司上市后运行质量和治理水平的一个重要方面,其用途变更已引起了各方人士的高度关注。目前理论界对上市公司募资投向变更行为,有两种不同的判断:一种是恶意圈钱的机会主义牟利行为动机,即是“坏”的动机;另一种是对投资者负责任的善意变更行为动机,即是“好”的动机。对于中国资本市场上市公司IPO募集资金使用来说,由于受特殊的制度背景条件所制约,因此具有与发达国家资本市场公司募集资金使用所不同的特征。我们知道中国资本市场股票上市制度带有浓重的行政计
3、划色彩,政府各相关部门在公司上市中起着至关重要的作用。这为资本市场发展带来一定的先天性不足,但也是转型经济发展中的现实选择。公司为了争取上市指标而迎合政府的要求,在政府强有力的主导之下进入市场并和投资者形成信息不对称条件之下的募资契约,投资者之所以接受这样的契约在很大程度上是因为政府信用在其中起着一定的担保作用。所以公司上市过程可以看作是政府和市场共同作用的结果。然而随着上市过程的结束,政府的作用在逐渐减弱,而市场的作用在逐渐加强。上市公司募集资金投向变更正是公司在市场机制作用下发出的积极信号。本文拟从项目型股票融资制度背景出发,通过采用经营业绩变化作为主要研究变量,
4、对中国资本市场IPO募集资金投向变更行为的具体动机及效果作出实证分析,从而为统一人们对这一问题的认识,同时完善中国证券市场的监管制度提供若干思路和依据。二、文献回顾文献回顾中未发现西方关于募资投向变更问题的相关研究成果,分析认为可能是由于西方采取一种不3本论文受南京大学会计学博士生国际化项目(IAPHD)资助。69同于中国项目型股票融资制度的制度。①本文的文献回顾主要包括以下内容:关于募集资金投向变更原因分析。这方面的文献相对比较丰富。规范的文献比如刘少波、戴文慧(2004)从约束机制缺失角度认为四重约束缺失是导致上市公司变更募集资金投向的根本原因。刘勤等(2002)
5、把上市募集资金变更原因区分为客观原因(善意)和非客观原因(恶意),并着重从非客观原因即恶意变更角度来分析问题。朱武祥、朱白云(2002)认为财务决策体制无效和财务分析技术问题是导致募集资金投向“变脸”的不可忽视的原因。也有学者试图从制度和政策角度来分析,如王向阳、甘剑莹、徐鸿(2002)曾提到过变更原因有股票发行方式非市场化,及上市公司盲目追求市场热点和客观条件的变化等。实证研究的文献如杨雪莱(2003)从市场方面入手研究发现追逐高价格和高投资收益率的市场利益驱动机制决定了上市公司募资投向变更。李虎(2005)从战略和绩效视角进行的研究表明,公司多元化程度和募资投向变
6、更存在显著的正相关关系。张为国、翟春燕(2005)研究得出变更募集资金投向的几率和程度与公司的规模、长期投资显著负相关,与公司持有的关联交易、闲置资金及股权集中度显著正相关。这些研究文献从不同研究视角入手,理论分析或实证检验了导致变更的原因,为后来的研究开拓领域并启迪思路。关于变更和业绩变化关系的文献。如原红旗、李海建(2005)分析了配股资金使用情况,发现配股资金用于改善财务结构的公司业绩要差于投资特定项目公司,投资项目变更、进度变更对公司业绩有明显的负影响。肖星和申睿(2004)通过实证研究表明对于配股募集资金的低效运用是导致这些公司业绩相对不好的重要原因之一。陈
7、文斌、陈超(2007)通过研究发现IPO募集资金投入不足和投向变更可能是造成A股IPO长期盈利能力下滑的重要原因。这些研究文献主要是表明募资投向变更行为是导致当期业绩不好的原因,但我们分析认为也许是前期业绩不好才是真正导致当期募资投向变更的主要因素。另外,这些文献尚未涉及变更之后的业绩变动情况。本文的研究则包括了募资投向变更之后的业绩变动情况。关于市场对募资投向变更行为认识方面的文献较少。刘斌、段奇特、周轶强(2006)分析上市公司募资投向变更会引起公司股价下跌,但实证研究结果表明宣布变更前2天累计非正常报酬率开始上升,与理论分析的结果不符,由此得出
