制度环境、募资变更和企业投资

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1、制度环境、募资变更和企业投资　　摘要：以中国2000～2011年发生募集资金变更的中国上市公司数据为样本，对企业的投资水平进行衡量。然后，分析公司发生募资变更对企业投资水平的影响，发现募集资金变更会导致企业投资过度，但与企业投资不足关系不显著，说明募资变更后企业资金较充裕，致使投资过度，而不会产生投资不足。考虑到制度环境的影响，加入市场化进程指数、市场中介组织发育和法律制度环境指数、政府与市场的关系指数等制度环境的衡量指标后，发现制度环境可以抑制企业投资的非效率行为。关键词：企业投资；募资变更；制度环境中图分类号：F275；F832.5文献标识码：A文章编号：1001-8409

2、（2013）07-0028-05一、引言7企业投资决策是重要的财务决策之一，其有效性直接影响公司价值和公司业绩，企业投资的非效率主要包括过度投资与投资不足。不同的理论从不同的角度解释企业投资行为，如融资约束理论从信息不对称角度解释，提出企业融资遵循内源优先的顺序规律，内部现金流影响企业投资水平，可能导致企业投资不足，降低企业价值。代理理论考虑管理者与股东、股东与债权人的利益冲突，管理者为了降低自身风险、提高自身利益，出于管理防御或构筑帝国动机等产生企业的投资过度或投资不足问题，损害股东财富。为此，研究影响企业投资效率的因素以及如何提高投资效率，对企业的发展至关重要。融资是企业投

3、资的资金来源，外部投资和内部资金产生的现金流直接关系到企业投资的水平，企业投资效率受到现金流的影响。股权融资偏好、募集资金投向频繁变更以及投资效率低下在我国上市公司中普遍存在。股权融资和募集资金投向变更，将会直接或间接通过现金的变化影响到企业投资。在全流通时代，IPO、公开增发、定向增发、配股以及发行可转换债券等是我国上市公司股权融资的主要方式。实践中，一些上市公司募集资金的使用和预期不一致，发生了募集资金的投向变更，即未在按照招股或增发说明书承诺的情况下使用募集资金的行为。比较完善的证券市场中，上市公司为了维护好的声誉而不会随意变更募集资金投向，即使变更募资投向也有严格的要求

4、，公司变更募集资金投向的情况非常少见，但在我国资本市场，上市公司变更募集资金投向的现象比较频繁。股权融资的募资变更，一方面可以直接影响企业的投资项目，另一方面可以通过改变公司的现金流水平，进而改变投资决策。7我国处于经济转轨时期，市场不发达、政府干预过度和法律制度不健全，市场化进程缓慢、政府主导资源的配置，不论是股权融资，还是债务融资，均受到政府的干预，股权融资还需要政府的审批，融资受到限制，企业投资需要资金时将受到阻碍，而政策倾斜的企业将获得过多的资源，也会导致投资的非效率行为。法律制度缺乏对股东及债权人的保护，会加重企业的代理问题，影响企业投资效率。借鉴Richardson

5、[1]的研究模型，本文以中国2000～2011年发生募集资金变更的中国上市公司的数据为样本，对企业的投资水平进行衡量，实证分析了制度环境、募资变更对企业投资的影响。对已有相关领域研究的贡献：第一，通过募资变更这一视角考察企业现金流对企业投资的影响。已有文献少有从募资变更影响现金流进而影响企业投资这一路径来研究企业投资行为，本文同时加入了制度环境的影响因素，考虑了制度环境作为外部环境因素对企业投资决策的影响。第二，研究募资变更的经济后果、市场反应和公司业绩的变化，企业投资作为公司重要决策，可以搭起募资变更与企业价值间的中介桥梁，使其影响路径更加清晰。二、理论分析与研究假说7在企业

6、投资理论中，对过度投资和投资不足的解释主要有信息不对称理论和代理理论两种。Myers和Majluf[2]基于信息不对称的前提，由于外部投资者与企业管理层的信息不对称，融资会受到限制，引起企业投资不足。Fazzari[3]等研究了其投资的现金流敏感性，发现企业投资与其内部现金流相关，并从信息不对称角度进行了解释。Bebchuk和Stole[4]在信息不完全和短期经理人目标的假设下，对经理人的投资决策进行研究。认为信息不完全和短期经理人目标会导致长期项目的投资不足，也发现可能导致投资不足。产生过度投资还是投资不足取决于信息不完全的类型，当投资者不能观察到长期项目的投资水平时，经理人

7、会选择次优投资；当投资者观察不到长期投资项目的产出时，会导致过度投资。代理理论将管理层和股东的利益冲突、债权人和股东的利益冲突引入对公司的投资决策，解决相应的代理冲突可以提高公司的投资决策效率。管理层和股东间的代理问题导致企业投资过度，Jensen（1986）提出了自由现金流理论，认为管理层和股东的利益不一致时，管理层为了自身利益，会选择NPV为负的项目，导致过度投资。Richardson（2006）构建7投资预期模型采用大样本数据，研究表明自由现金流过度投资问题来自管理层与投资者之间的代理