中国股票市场的季节性异象研究

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1、对外经济贸易大学博士学位论文中国股票市场的季节性异象研究姓名：杨云峰申请学位级别：博士专业：金融学指导教师：奉立城201103摘要对于市场有效性理论的争论和探索，极大地丰富了人们对于股票市场的理解。特别是在实证过程中大量违背市场有效性的异常现象的发现，促使人们寻求更加符合市场实际的解释，导致许多新的金融理论的创新和发展。因此，对市场异象的研究具有非常重要的理论和实际意义。大部分的股票市场的季节性异象是在已经存在了几百年之久的西方成熟股票市场上被揭示以来的。对于季节性异象的研究不仅丰富了金融学术界对于市场有效性理论的理解，而且对于投资实务也具

2、有明显的指导意义。中国股票市场虽然只发展了短短的二十年，但在我国国民经济中的作用越来越显著、其重要地位已不容忽视。然而由于中国股票市场发展时间较短，与西方成熟的资本市场相比，在法律的体系、监管的制度、市场的规则以及投资者的结构等方面均有显著的差异，因而其季节性市场异象也与美国等发达国家股票市场存在不同的特征。例如在美国股市非常显著的个股收益的季节性异象在中国股市就不是统计上显著的。而且中国股票市场自身也存在一些独特的季节性异象，如“冬播、春生、夏歇、秋抢”季节性市场异象。本文除了应用沪深两市的A股和B股指数数据进行季节性异象、如周日效应、月

3、份效应和五月卖出效应研究外，还利用了沪深两市所有A股的月收益率面板数据，来分析研究中国股票市场上个股预期收益的季节性市场异象。本文的主要工作和结论总结如下：(1)对于资本市场有效性理论的发展历史及其主要内涵进行了系统的阐述，并对违背市场有效性的股票市场异象进行了详细的分类，对于每一类的市场异象的含义、与异象相关的指标及其研究文献通过列表进行了说明。其次，对中国股票市场从萌芽到发展壮大的历史进行了回顾，并对其存在的主要问题进行了分析，在此基础上对于中国股票市场的有效性状况进行了评价。特别对于季节性市场异象的概念内涵及其在中国股票市场上的表现进

4、行了分析和探讨。(2)对于中国股票市场上是否存在股票收益横截面上的季节性异象迸行了检验。结果表明，中国上市公司股票的月收益率存在显著的自相关性，其中在一个月的短期内，表现出显著的负自相关性，而在六个月和九个月的中期存在非常显著的正自相关性。但是并不存在美国股市中的个股收益横截面季节性震荡模式。(3)对于中国股票市场上的“日历效应"季节性异象利用最新的数据进行了检验。从上海股市A、B股和深圳股市A、B的周日效应和月份效应的实证结果中发现，不同市场的估计结果存在很大的差异。而且即使是同一个市场，在按照涨跌幅限制与否划分不同的阶段，其周日效应也是

5、不同的。深fJllA股市场无论是在整个样本期间以及1996年底施行涨跌幅限制前后，都没有表现出显著的周同效应。而上海A股市场在1992年施行涨跌停板限制前后表现出不同的周R效应，但是1996年底以后的时间内，与深UIIA股一样，并未表现出任何显著的周同效应。四个市场中，只有深NB股市场在整个样本期间以及在1996底以后体现出显著的星期二效应。这与奉立城(2000)的结论基本上是一致的。从“月份效应”实证估计结果看，上海A股市场表现出典型的“一月份效应"，但深圳A股市场的”一月份效应“并不显著。而沪深两市的B股市场均未发现存在显著的“一月份效

6、应"的证据。(4)基于流行于欧美国家的“五月卖出，然后离开"的古老股市谚语，考察了中国股票市场是否也存在类似的季节性市场异象。结果发现，沪深股市在1997年以前，这种异象并不明显；但在1997年以后，每年11月初至次年4月底(冬)与5月初至10月底(夏)两个期间的平均收益存在显著的差异，而且冬(半年)的平均收益显著为正。也就是说，中国股票市场在此期间也存在显著的“五月卖出"效应。为了进一步考察中国股市行业收益的“五月卖出"效应，按照证监会行业划分标准所形成的22个行业在冬和夏(半年)的收益情况被统计出来。结果发现，所有的行业在冬(半年)的平

7、均收益均超过在夏(半年)的平均收益；除了交通运输仓储业、金融保险业、采掘业以及房地产业以外，其他行业在冬和夏的收益均存在统计上的显著差异，尤其是在农林牧渔业、电子业和传播与文化业存在非常显著的差异。通过对所有22个行业的“五月卖出"效应的计量模型估计结果的分析发现，采掘业和金融保险业两个行业是不存在“五月卖出"效应的，而木材家具业、造纸印刷业、电子业、医药生物制品业和社会服务业五个行业在冬(半年)的平均收益显著地超越其在夏(半年)的平均收益，因而这五个行业存在显著的“五月卖出"效应。因此，中国上市公司的不同行业间的“五月卖出"效应是存在非常

8、显著的差异的。(5)为了验证流行于中国股市的“冬播、春生、夏歇、秋抢"的说法，利用沪深股市冬、夏、春和秋季的数据，进行了统计与计量分析。结果发现这种说法是有统计学依据的，沪深两市