我国上市公司融资偏好经济伦理探究

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1、我国上市公司融资偏好经济伦理探究摘要：我国上市公司偏好于股权融资，这会对公司经营业绩、治理机制以及社会经济事业产生负面影响。控股股东义利观的倒置会造成公司经营业绩的下滑及公司治理机制的恶化，管理机构义利观模糊状态下的监管失位则会导致资本市场的不健康发展及公众利益受损，原因就在于股权分置。流通股股东与非流通股股东价值理念的冲突是股权融资偏好形成并发展的内生因素，而政府习惯性干预市场的思维方式则是外生因素。只有切实提高上市公司股东及政府经济伦理意识并完善以职业经理人市场和监管制度为代表的制度安排，才能改变股权融资偏好状况，实现经济的可

2、持续发展。关键词：经济伦理；上市公司；融资偏好；义利观；股权分置中图分类号：B82-053文献标识码：A文章编号：1004-1494(2013)01-0076-05大量的实证研究表明，上市公司的融资偏好可以通过分析融资结构来进行间接推断。融资结构是指企业资金来源项目的构成及其比例关系。“发达国家主要的融资方式是内源性融资，占其融资总额的50%-90%；其次是债权融资，约占其融资总额的10%-40%,而股权融资额则不足10%。"口］54“我国上市公司的融资结构则与发达国家上市公司的情况完全相反，其外源性的融资比例超过70%,而内源性

3、融资比例则不足30%,在外源性融资结构中，股权融资又处于绝对的支配地位。例如，在1998年一2002年间，我国上市公司股权融资的比重占融资总额的72.9%,而债权融资的比重仅为27.1%,前者是后者的2.7倍。而从总体融资结构来看,我国上市公司的股权融资比重也高达52.87%,远远高于发达国家上市公司的股权融资比重。”[1]55事实上，从企业价值最大化目标来看，成本低廉的内源性融资应该是企业融资的首选；当内源性融资不足而需要外部资金时，债权融资则成为企业的又一重要选项；只有当前两项都不能满足企业资金需求时，成本过高的外部股权融资才

4、能成为企业融资结构的一种补充形式。国内外专家学者对此也有论述，如，陆正飞等学者'‘考察了企业在上市后发行公司债券占外源融资的比重，结果显示共有占有效样本34.26%的136家公司上市后发行过公司债，其中约95%的公司所发行的债券融资额只占外源融资总额的10%以下，可见在外源性融资中，上市公司更多地选择了股权融资。而相对忽视了债券融资。融资顺序表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资。”[2]李向阳指出：“我国上市公司的股票融资成本是极低的。除去红利支付和税收之外，上市公司基本上勿需付出额外的成本。况且，红利水平的高低对公司又是

5、无约束力的，致使一部分公司实际上是近乎免费融资。相对于债务融资，这是一种较低成本的融资来源。由此也解释了为什么国有企业对股票融资有着近乎无限大的需求。”[3]陈章波认为,'‘相对于债权融资而言，中国上市公司更加偏好于股权融资。”[4]梅耶斯等人发现“企业通过发行股票融资时会被市场误解认为其股价高估，因此新股发行会使股价下跌，会使新的投资者获得的收益超过新项目的净现值，股东利益因此受损。因此企业尽可能少用股票融资，但多发债券又受到财务危机的制约，这种情况下在为新项目融资时，融资方式选择的顺序依次是内源融资、债务融资、股权融资。”[5

6、]我国近于畸形的融资结构给上市公司及处于经济急剧转型的中国社会带来了诸多负面影响。本文以经济伦理学为视角来深入剖析上市公司融资偏好所造成的负面影响及其形成原因，目的在于为其提供经济伦理解决方案。一、我国上市公司融资偏好的负面影响在我国资本市场发展仍处于初级阶段的背景下，股权融资可以帮助上市公司在短时间内聚集大量资本。然而，股权融资长期负面影响最终会体现在上市公司经营业绩、治理机制以及社会经济等方面。（一）股权融资偏好对上市公司经营业绩的负面影响。资金使用效率低下是上市公司股权融资偏好的负面影响，其表现就是融资金额超过实际所需要的金

7、额，资金使用呈现出一种低效率的状态。“袁国良等曾对1998年深、沪两市411家公布募集资金使用说明的上市公司进行研究，发现在尚未投入项目的资金的使用方式上，有132家公司用其补充了流动资金，有141家公司将资金存入了银行，有24家公司用资金购买了国债，有5家公司用资金购买了证券，有38家公司用资金归还了贷款，还有23家公司把募集资金转作他用。”[1]58更为严重的是，大批企业谋求通过成功上市来进行股权融资。更有甚者，部分企业不惜采取编造虚假财务报表以及操纵会计利润来骗取股权融资资格。不仅如此，其所融资金投向盲目，没有进行可行性研究

8、的拼凑项目使得资金收益变得十分低下且具有很大的风险，这些都导致股权融资后上市公司的经营业绩大幅下降，而受到市场的普遍怀疑，最终恶化了经营业绩。（二）股权融资偏好对上市公司治理机制的负面影响。上市公司强烈的股权融资偏好不利于良好公司治理机制的构建。'