企业生命周期,股利决策与投资效率

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1、2015年第2期ECONOMICＲEVIEW总第192期企业生命周期、股利决策与投资效率*罗琦李辉摘要:基于现行的差异化股利监管政策，本文探讨处于不同生命周期阶段企业的股利决策与投资效率。我们选取留存收益股权比作为企业生命周期的代理变量，实证检验股利生命周期理论在中国资本市场上的适用性，并在此基础上构建投资效率模型考察成长性公司与成熟型公司的股利政策对其投资效率的影响。实证检验结果表明，股利生命周期理论适用于中国资本市场，成熟型公

2、司相较于成长性公司更倾向于支付现金股利。进一步地，我们发现成长性公司不支付现金股利而将利润留作再投资有助于缓解投资不足，成熟型公司发放现金股利则有利于约束过度投资。本文研究为基于企业生命周期的差异化股利监管政策提供了理论依据。关键词:企业生命周期;股利政策;投资不足;过度投资一、引言2013年11月30日中国证监会颁布的《上市公司监管指引第3号———上市公司现金分红》提出根据公司所处的成长阶段按不同比例强制分红，标志着我国股利监管由半强制股利政策走向了强制股利政策。在以往的半强制政策下，监管部门通过将再融资资

3、格与股利分配水平挂钩来间接制约企业的股利决策，自由现金流充裕的成熟型公司由于较小的再融资需求反而不受股利监管政策的约束。而在最新的强制股利政策下，成长性公司的现金分红比例由30%降至20%，成熟型公司的现金分红比例则按有无重大资金支出安排分别达到40%与80%，这实质上是对不同投资机会的成熟型公司作了进一步区分。上述变化充分体现了监管部门将企业生命周期纳入政策制定参考的股利监管理念，使得股利生命周期理论具有了现实意义。不过，其局限性在于未明确定义如何区分公司的成长阶段从而弱化了政策执行力，而且20%的强制现金

4、分红比例要求可能会加剧成长性公司的投资不足。在已有的文献中，股利政策与投资效率相关的一个重要原因在于信息不对称所导致的外部融资约束，融资约束公司一般将利润更多地留作再投资而采取低股利支付率政策，股利*罗琦，武汉大学经济与管理学院、武汉大学金融市场研究中心，邮政编码:430072，电子信箱:luoqi@whu．edu．cn;李辉，武汉大学经济与管理学院，邮政编码:430072，电子信箱:lihuixxx@gmail．com。本文为国家社会科学基金项目“我国上市公司股利决策与投资效率研究”(项目编号:14BGL0

5、43)、国家自然科学基金项目“基于控股股东市场择时动机的公司投融资行为研究”(项目编号:71272230)的阶段性成果，同时也获得教育部新世纪优秀人才支持计划项目“中国上市公司权益资本成本研究”(项目编号:NCET－13－0437)资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见，文责自负。115罗琦李辉:企业生命周期、股利决策与投资效率支付率低的公司具有更高的投资－现金流敏感度(Fazzari，etal．，1988)。另一方面，投资－现金流敏感度也可以用于反映自由现金流过度投资问题，这种情况下低的股利支付率意味着自由现金流更

6、多地用于了过度投资(Vogt，1994)。进一步地，还有一些文献探讨股权结构集中情况下公司发放现金股利是否成为控股股东攫取私利的工具。学者们对公司股利政策如何影响投资效率进行了多方面探讨，也有一些学者探讨了不同成长阶段企业差异化的股利政策，但这些研究成果忽略了公司在不同成长阶段上股利决策与投资效率之间关系的差异。本文研究股利生命周期理论在中国资本市场上的适用性，在此基础上进一步考察处于不同生命周期阶段企业的现金股利政策对投资效率的影响。我们选取2004－2013年沪深两市A股上市公司作为分析样本，参考Deni

7、s和Osobov(2008)采用留存收益股权比ＲE/TE作为企业生命周期代理变量，并进一步选取ＲE/TE临界点进行成长性公司与成熟型公司的划分。同时，本文借鉴Ｒichardson(2006)方法测度公司的投资不足与过度投资水平，实证检验了成长性公司与成熟型公司的现金股利政策及其对投资效率的影响。与已有的研究相比，本文的创新之处表现在以下几个方面:第一，我们采用留存收益股权比进行成长性公司与成熟型公司的分组，研究发现成熟型公司相较于成长性公司更倾向于支付现金股利，验证了股利生命周期理论在中国资本市场上的适用性;

8、第二，我们进一步考察成长性公司发放现金股利对其投资不足水平的影响，研究表明成长性公司不支付现金股利有助于缓解投资不足;第三，我们还进一步考察了成熟型公司股利决策与投资效率之间的关系，研究发现成熟型公司发放现金股利有利于约束过度投资。本文研究表明，我国监管部门针对企业所处生命周期阶段制定不同的股利监管政策有利于优化企业投资行为。本文第二部分是文献综述，第三部分为理论分析与实证假说，第四部分说明样本选择