私募股权研究回顾及对中国监管的启示

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1、私募股权研究回顾及对中国监管的启示经过40年的快速增长，私募股权(PrivateEquity)已经成为全球机构投资者的必选资产配置之一。随着近年中央和地方政府相关政策的不断出台，发展私募股权业更是成为当前中国金融领域的一个亮点。但是相关信息的不透明也导致了政府、媒体以及投资者对私募股权存在着诸多误解。本文将介绍新近兴起的私募股权研究成果，并探讨我国私募股权监管的方向。一、背景介绍私募股权基金是一种主要投资于非上市企业股权或上市企业的非流通股权的集合投资载体。私募股权基金在我国的不同场合也被称为产业投资基金、股权投资基金或私人股权投资基金。私

2、募股权基金通常以有限合伙企业的形式出现，由基金管理人(也称普通合伙人，GP)发起，并以私募方式向银行、保险公司、养老基金以及政府机构等长期投资者(也称有限合伙人，LP)募集资金。基金管理人通常会在3—5年内完成投资，并寻求在10年内实现退出，将收益以现金或股份方式返还投资者。基金管理人除了每年收取固定比例的管理费(通常为2％)之外，还会收取基金投资收益的20％作为管理分红(Car-ryInterest)o·根据投资对象阶段的不同，私募股权基金主要包括创业投资基金(也称“风险投资基金”，VentureCapital)以及并购基金(也称“杠杆收

3、购基金”，Buy．outs)。前者主要投资规模较小的初创阶段企业，而后者则主要投资规模较大的成熟传统企业。从筹资数额来看，创业投资基金约占20％，而并购基金则占80％左右。作为一种投资工具，私募股权基金能够在提高组合收益的同时适度降低总体风险。根据EVCA的统计，私募股权基金收益率与股票和债券市场指数的相关系私募船投研究回扁豆对中国监蕾的启示J265数分别约为05和0。因此自20世纪80年代以来，它已经成为养老基金、保险公司、政府机构以及慈善基金等主要机构投资者的固定资产配置。200l200320052007回受匿二亟圃[姻围1北羹机构投资

4、者的另粪投资配量比例瞽#来潭：auMefl‰，2007作为一种融资渠道，创业投资基金对初创的中小企业提供了垒方位的支持，除了注A股权资本之外，一般还会在战略发展、后续融资和人力资源方面提供帮助。我国近年来一批新兴企业都是借助刨业投资基金而发展起来的，如新浪、搜狐、腾讯、百度、尚德及分众传媒等。另一方面，并购基金也为传统企业的投资者提供了重要的退出通道，这对我国正在进行的“国退民进”改革十分重要。国内已经完成的典型案例包括深圳发展银行、双汇食品和中国玻璃等。总体来看，私募股权行业在过去五年内呈现了快速增长的态势。2002年私募股权的全球筹资总

5、额仅有860亿欧元，至2007年增加至3170亿欧元(约4630亿美元)。根据清科创投的统计，2007年私募股权基金在中国的实际投资总额达到147亿美元，其中创业投资占19．5亿美元。但在我国运营的私募股权基金主要来自海外，本土基金相对较少。以2∞7年为例，国内私募股权基金筹资总额为37．3亿美元，仅占可投资中国基金的18．8％。发展本土基金应是我国金融体系改革的重要方向。㈩蚴哪㈨删㈣锄删姗瑚埘㈣266l经世济民

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7、I．L■L私募股权研究回顾及对中国监管的启示I2671．投资收益研究我们在讨论私募股权投资收益的时候需要注意两个问题。首先，私

8、募股权投资收益数据存在明显的幸存者误差(SurvivalBias)，即存续的基金通常业绩较好，较差的基金一般已经消亡。其次，这些数据通常为私募股权基金主动提供的，因此并不一定反映真实情况。某些业绩很好或很差的基金都不愿意向外界披露财务信息。Cochrane(2005)对VentureOne数据库1987—2000年间的7765创业投资项目收益进行了分析，发现其算术平均收益高达698％，但标准差高达3282％。创业投资项目收益分布严重不对称，高收益极值很多，但也有大量亏损观测值。这也反映了创业投资的高风险特征。即便是针对幸存者误差进行调整后，

9、Cochrane得到的算术平均收益及alpha值仍然分别高达59％和32％。考虑到该研究的数据区间主要处于美国经济的繁荣周期，因此其估计值可能高于长期水平。Swensen(2000)分析了1987～1998年间基金管理人主动提供的542个并购基金投资项目收益，发现其年平均收益为48％，较同期标准普尔500指数(以下简称“标普指数”)收益高出31％。但这并不意味着基金管理人有超常的管理技能。并购基金通常会采用3～4倍的债务杠杆，如果采用相同杠杆倍数投资于标普指数得到的同期收益为86％。虽然商业数据库及基金管理人提供的数据都说明私募股权投资项目

10、可以获得较高收益，但是这并非基金投资者实际得到的收益。KaplanandScholar(2005)对1980—2001年间投资者从746家基金获得的收益(扣除了管理分红和管理费用