我国上市公司资本结构对公司治理影响的分析

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1、应。第4章，我国上市公司的资本结构与公司治理。其中第一部分总结了我国上市公司股权，结构和债权结构的特征，第二部分按照第二章的分析框架分别研究了我国上市公司的股权结构与债权结构的治理效应。‘第5章，完善我国上市公司股权结构与公司治理的改革建议。这一章是在前面章节理论分析的基础上进行理论的运用，分别从上市公司的股权结构优化、债权结构优化及外部环境优化方面给出建议。2资本结构理论与公司治理理论综述2．1引入信息不对称理论后的新资本结构理论综述1976—1979年间，资本结构理论的研究突破了原资本结构理论下只注重负

2、债的税收利益与财务困境成本、代理成本等相权衡的研究思路，转向研究信息不对称状态下企业内部资本结构确定的行为，以信息不对称为中心的新资本结构理论1，从此取代了旧资本结构理论。所谓信息不对称是指与企业相关的各方信息使用者对于企业信息量的掌握不同，对同一信息质的传递及接受的理解不同的一种状态。信息不对称理论认为，企业的信息不对称现象，是因为控股权和管理权的自然分离所产生的，在信息不对称状态下，管理者掌握着企业内部信息，比市场或企业外部投资者更为了解企业的收益和投资的真实情况，外部投资者只能根据管理者所传递的信号来

3、重新评价他们的投资决策。引入信息不对称理论后的新资本结构理论，主要包括激励理论、代理成本理论和控制权理论。2．1．1激励理论激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系，该理论认为，资本结构会影响经理人员的工作努力水平和行为选择，从而影响企业未来现金流入和企业的市场价值。由于信息的不对称，管理者的努力水平不能被观察，因而不同的资本结构能产生不同的激励作用。例如，如果经理人员采取股权方式融资，他必然要放弃一部分股权，其努力的成本更多地由自己负担而努力的收益则为他人分享，这样经理人员的最优努力水平就会下降，

4、他们就有积极性追求私人利益(因为成本是分摊的，而私人利益只能归属经理人员)；如果采取债务融资方式，经理人员拥有100％的股权，他会选择最优努力水平而不追求私人利益(相当于业1这里的分类沿用沈艺峰的分类方法，详见沈艺峰‘资本结构理论史》，经济科学出版社，1995年．7一主制企业)。因此，激励理论认为，债务融资具有更强的激励作用，并将债务视为一种担保J机制。如集经理人员不发行债券，企业就不会有破产风险，从而使得经理人员丧失追求最大化利润的积极性：相反，如果经理人员发行债券，股东会认为经理人员为保证自己的在职好处

5、会力求企业利润的最大化，否则就会付出代价。因此，债务能够促使经理人员多努力工作，少个人享受，从而降低由于两权分离产生的代理成本。激励理论的启示是，由于债务和股票对经理人员提供了不同的激励，但是应当鼓励企业举债，借以迫使经理人员努力工作。2．1．2代理成本理论1976年詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)在《财务经济学刊》上发表“企业理论：管理行为、代理成本和股权结构”，提出了著名的代理成本理论。在现代企业中，由于所有权和经营权相互分离，产生了股东与管理者之间的代理关系，资金的借贷关系的存在，又使

6、得股东与债权人之间表现为一种契约。按照詹森和麦克林的定义，代理成本包括“为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失”1。由于委托人和代理人之间存在的信息不对称，委托人无法准确观察代理人的行动，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获得部分收益：同理，当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本，其结果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费，因此便产生了代理成本，由于代理成本的存在，企业的市场价值也就低于经营者(代理人)是完全所有者

7、(委托人)时的市场价值，这两者之间的差额就是外部股权的代理成本，它是外部所有者理性预期之内必须要由经营者自己承担的成本。经营者成为完全所有者可以解决代理成本问题，但是这又受到经营者自身财富的限制。一债券融资可以突破这一限制，但是债券融资会导致另一种代理成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。这是因为经营者能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。当然这种债权的代理成本也得由经营者来承担，因为债权人也有其理性预期，从而债券融资比例上升导致举债成本上升。詹森和麦克林

8、在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上提出，只要市场是有效的，股权和负债的定价就能够无偏差地反映企业代理关系所产生的监督和重置成本，那么。企业最优资本结构应该是在给定内部资金水平下，能够使代理成本最小的股权和负债的比例。“最优负债与股权比例就在企业价值最大化点之上，这一点也正是边际负债成本正好抵消边际负债利益之处～。2．1．3控制权理论资本结构不仅决定企业收入流的分配，而且决定企业控制权的分配。上面介绍的各种理