我国上市公司融资约束与股票收益的实证研究

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1、上海交通大学硕士学位论文我国上市公司融资约束与股票收益的实证研究第一章绪论1.1研究背景Modigliani和Miller（1958）在《资本成本，公司财务和投资理论》一文中指出在完全的资本市场环境下，公司的投资决策与其资本结构、融资渠道无关，即：外部融资完全可以取代内部资金的不足，公司的投资决策只与公司面临的投资机会有关。然而，在现实资本市场中，由于存在信息不对称和交易成本，外部融资成本往往大于内部融资成本，这就产生了融资约束的问题，当公司内外融资资金成本有很大差异时，投资决策即可能根据是否具有内部资金而定，因此就有可能拒绝现金流为正的投资方案。从表1-1中可以看到，我国

2、上市公司近十年绝大部分年份内源融资比例均在50%以上，外源融资中除2006年，债券融资的比例均高于股权融资的比例。表1-1我国上市公司内、外源融资分布内源融资新股新债合计内源融资新股新债20011307.9011165.437417.38572890.72345.24%40.32%14.44%20021716.382819.7463267.29372803.42261.22%29.24%9.53%20032125.926787.37935767.4128680.71724.49%9.07%66.44%20042789.338905.03671618.0155312.3895

3、2.51%17.04%30.46%20053063.168309.29251084.2644456.72568.73%6.94%24.33%20065085.0964912.7342405.97912403.8141.00%39.61%19.40%200711232.876150.28312287.3529670.5137.86%20.73%41.41%20089920.9573009.3756371.70119302.0351.40%15.59%33.01%200912065.364697.8916825.623588.8551.15%19.92%28.94%来源：国泰安

4、，内源融资=利润+折旧-红利支付融资约束理论认为，由于市场不完美，公司并不能满足其所有的投资需求，原因可能是公司借不到款，无法通过股权再融资，或者资产缺乏流动性等等。存在融资约束的公司在制定投资决策时与非融资约束公司往往表现出很大的差异。事实上，已有研究表明，在面临融资约束时企业将表现出独特的行为特征。例如，Fazzari（1988）等认为，融资约束下企业将显著削减固定资产投资，Fazzari1上海交通大学硕士学位论文我国上市公司融资约束与股票收益的实证研究和Peterson（1993）认为，企业为了降低融资约束可能产生的不利影响，将会持有更多的净营运资本，例如持有更多的存

5、货或者现金资产等。投资决策作为公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，影响着公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价，在资本市场迅速发展的今天，融资约束对这些企业“基本面”的影响极有可能通过资本市场的定价功能体现在股票市场表现上。国外一些学者如Lamont（2001）、Gomes（2004）等也发现融资约束程度不同的公司，股价在二级市场的表现确实存在不一样的行为，而目前国内对这方面研究较少。1.2研究意义基于融资约束理论看中国的资本市场，我们会遇到这么两个问题：第一、中国和国外的资本市场相差较大，外部融资环境和发达资本主义国家有许多不同之处，

6、那么这种情况下中国的上市公司的融资约束是怎么样的？第二、融资约束通过影响公司投融资决策影响公司价值，而公司价值变化在资本市场的表现即为公司股价的变动，那么在中国，融资约束对公司价值的影响是否反应在股价上？对于第一个问题，由于中国实行市场经济的时间还不长，资本市场的发育很不健全，因此对于中国的投资者和银行来说，其所面临的信息不对称现象尤为严重，同时证监会对股权再融资有严格要求，不符合规定同样不能融资，中国上市公司理论上讲应面临较为严重的外部融资约束问题，同时鉴于中国目前的发展阶段，不同行业其所面临的融资约束应该有较大不同，因此有必要对中国的融资约束问题做一个实证研究。对于第二

7、个问题，理论上来说，存在融资约束的公司更容易受到经济波动的影响，尤其当经济不景气，国家采取货币紧缩政策的时候，高融资约束的公司可能因为融资不易而使公司现金流不足从而使公司陷入困境，所以高融资约束公司相比低融资约束的公司面临更大的风险。一般来说，风险越大，投资者对收益期望越高，因此理论上存在融资约束的公司应有一个风险因子，这个因子使得公司股票的收益共同移动，并且高融资约束的公司应有较高的收益。但在市场上，投资者是否意识到这种风险并给予这种风险以风险溢价？国内对此方面的研究较2上海交通大学硕士学位论文我国上市公司融资约