反思投资者保护逻辑下的新股发行制度改革

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1、反思投资者保护逻辑下的新股发行制度改革*李润**摘要：第四轮新股发行制度改革以行政干预定价和强化中介责任两个维度展开，体现了投资者保护的改革逻辑，在此基础上，监管机构要求发行人和中介服务机构对投资者权利进行针对性保护，并行使行政处罚权对中介机构违法行为予以规制。干预定价的政策导向和律师法律责任的扩张解释助推了新股发行以来的乱局，而以信托市场的刚性兑付、债券市场的违约兜底、银行业的大而不倒、股票市场的退出不畅为代表的市场怪相，则是“过度保护投资者”之路径依赖的典型衍生品。理性的新股改革方向，必须明定投资者保障的边界、赋予证券监管机构中立化

2、定位和单一化价值取向，在此基础上，以法律的稳定性来约束规则的适应性，以此来调整证券监管规则中的民粹主义倾向。关键词：投资者保护；新股发行；保障边界*本文受2013-2014年度“华东政法大学上海地方高校大文科研究生学术新人培育计划”资助。**华东政法大学国际金融法律学院研究生。一、新股发行制度的阶段性梳理从“总量控制、限定家数”的审批制，到通道特色核准制，再到保荐特色核准制，随着2013年11月30日证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的正式出台，以及相关配套措施的不断推出，中国资本市场史上第8次，也是历时最长的一次“首次公开

3、发行”暂停就此终结。[1]前三轮改革有四个趋势：其一，不中断对报价申购和配售约束制度的完善;其二，不断增加信息披露规则;其三，对新股定价从间接干预到直接干预，并逐步强化;其四，围绕干预定价扩张管制范围，如干预新股供给。对第4轮新股发行制度改革[2]一系列党的政策和证中监会部门规章的梳理，能帮助我们有效理解新股发行制度的变迁逻辑和改革去向。第一阶段，以2013年11月15日十八大三中全会文件中共中央《关于全面深化改革若干重大问题的决定》[3]为起点，要求“推进股票发行注册制改革”，“提高直接融资比重”，为接下来向注册制过渡定下[1]A股史

4、上第一次暂停1994年7月21日至12月7日，空窗期为5个月；第二次:1995年1月19日至6月9日，空窗期为5个月；第三次：1995年7月5日至1996年1月3日，空窗期为6个月；第四次:2001年7月31日至11月2日，空窗期为3个月；第五次:2004年8月26日至2005年1月23日，空窗期为5个月；第六次:2005年5月25日至2006年6月2日，空窗期为12个月；第七次:2008年12月6日至2009年6月29日，空窗期为8个月；本轮暂停从2012年11月16日开始，至2014年1月9日重启，空窗期为14个月。[2]第一轮是2

5、009年6月10日中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，主要修改三点:其一，询价和申购的报价约束机制；其二，网上网下申购制度；其三，打新股风险揭示制度。第二轮是2010年8月20日中国证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，主要修改四点：其一，报价申购和配售约束制度;其二，网下询价范围扩张;其三，定价信息披露制度；其四，回拨与中止发行制度。第三轮是2012年4月28日中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，主要修改五点：其一，信息披露制度；其二，询价和配售的定价约束制度；其三，发行价

6、格管制；其四，新股供给增加；其五，打击炒新和执法力度。[3]“中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定”，载http://fmance.ifeng.com/a/20131115/11093995_0.shtml，2014年4月9日访问。基调。第二阶段，以2013年11月30日《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》[4]为起点，主要措施可以归纳为四点：其一，控制高超募:存量发行（老股转让）以控制超募资金规模，新股发行数量与募投项目资金需要对应，[5]*是间接调节发行数量供给，抑制高定价。其二，约束高定价:新股定价剔除高报价剔除的申购量

7、不得低于申购总量的10%)、限价减持、提高网下配售的比例（网下网上回拨）、主承销商自主配售机制。其三，强化中介责任:保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及人员在发行过程中的独立主体责任，划清责任边界。信息披露重大违法时中介机构的赔偿责任。发行人信息披露存在重大违法，给投资者造成损失的，中介机构必须依法赔偿投资者损失。确认业绩“变脸”，即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处。其四，在强化中介责任的同时，明确证监会的角色定位和责任界定。比如，明确限定其审核的期限，重申证监会不因审核而对企业盈利状况

8、承担“背书人”责任。[7]由此，我们发现，第二阶段围绕新股定价干预和中介责任配置两个维度展开。但是随后的新股发行并未遵循监管机构的规定路径，而是呈现市场理性与管制理性的冲突，结果是市场非理性和管制非理性的集