外资并购我国上市公司问题的分析研究--_--针对外资并购动因、特点及趋势的分析

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摘要自上世纪八十年代确立改革开放政策以来，我国积极吸引外国直接投资促进经济发展。跨国直接投资方式主要有两种，一是绿地投资，即新建企业投资；二是跨国并购，即收购东道国的原有企业10％以上的股权。一直以来，我国吸引外资的优势主要在于廉价的劳动力、自然资源和政府的优惠政策，外资更愿意以绿地投资方式进入中国，外资并购现象不多。从20世纪90年代初期开始，随着改革开放的深入，我国企业产权制度初步建立，外资开始探索以股权并购方式进入中国。由于政策的不明朗和法规的不完善，也由于股权投资的优势尚不具备，这一阶段的外资并购并不活跃。中国加入WTO后，外资并购政策更加明确和开放为外资并购打开了空间，国内企业竞争力的增强和产权市场的逐渐成熟使得股权投资的优势得以体现，外资逐步加快了并购国内企业的步伐，其对市场环境的影响开始引起关注。与此同时，我国证券市场经历了不断发展完善的过程，上市公司群体也成为国民经济发展的中坚力量。2002年以来，外资对于我国优秀上市公司的并购活动日益活跃，涉及的上市公司行业范围不断扩大、并购方式日益灵活丰富、并购规模也越来越大。外资并购我国上市公司的潜在影响，成为各方关注的热点。本文对外资并购我国上市公司的动因、趋势和特点进行了分析，认为新一轮的外资并购有三个重要特点：第一，控股性并购成为外资并购我国上市公司的主流；第二，战略并购是外资并购我国上市公司的主要方向；第三，金融资本逐渐成为外资并购上市公司的重要力量。在此基础上，分析了两个具有代表性的外资并购案例：外国金融资本新桥投资收购金融业上市公司深发展案例、外国产业资本SEB收购制造业上市公司苏泊尔案例。本文进而分析了新一轮外资并购可能带来的问题：第一，外资的战略并购可能导致市场过分集中，影响公平竞争；第二，外资的战略并购导致的同业竞争、关联交易可能损害上市公司公众股东利益；第三，金融资本对短期利益的追求可能损害上市公司的持续发展能力。最后，建议采取四方面措施应对外资并购的不利影响：一是完善现行的反垄断审查机制，重点是审查程序和标准：二是完善上市公司的治理机制，特别是内在的监督制约机制；三是完善市场机制，主要是加快证券市场开放，实现境内境外市场对接：四是完善对金融资本并购的规制，重点是控股程度和退出方式。关键词，外资并购上市公司中图分类号lF832．48 AbstractSincethepolicyofreformandopeningupestablishedin1980s，Chinaactivelyattractedforeigndirectinvestmenttopromotetheeconomicdevelopment．TherearemainlytwowaysforFDI。oneisGreenfieldlnvestments，thatiS，inVeStmentinnewenterprises；theotheriStransnationaImergersandacquisitions，thatistheacquisitionofmorethan10percentequityoftheoriginalenterpriseofthehostnation．ThemainadvantagesofChinatoattractforeigninvestmentisthatChinahascheaplaborforce，naturalresourcesandthegovemment’Spreferentialpolicies，whichmadeforeigninvestorspreferGreenfieldInvestmentsratherthanforeigncapitalmergersandacquisitions．Fromthebeginningofthe1990s。withthedeepeningofreformandopeningUp，China’SenterprisepropertyrightssystemhasbeeninitiallyestablishedandforeigninvestorsbegantoexplorethewaytoenterChinabystakeacquisition．DuetothepolicyuncertaintyandimperfectIaws。alsobecauseoftheadvantagesofequityinvestmentarenotinplace。theacquisitionbyforeigninvestorsatthisslagewasinactive．AfterChina’SentrancetotheWTO，themuchclearerandopenforeigncapitalacquisitionpoliciesfacilitatedtheprocess．Alsothestrengtheningofthecompetitivenessofdomesticenterprisesandtheincreasinglymaturedpropertymarketmakeequityinvestmentsadvantaged．Foreigncapitalgraduallyacceleratedthepaceofmergemandacquisitionsofdomesticenterpnses，whoseimpacttothemarketenvironmentbegantoattractattention．Atthesametime，China。Ssecudtiesmarketwasundergoingcontinuousimprovementandthegroupoflistedcompaniesbecomesthebackboneofeconomicdevelopment．Since2002，foreigncapitalmergersandacquisitionsofChina’SoutstandingIistedcompanieshavebecomeincreasinglyactiveinvolvingwideindustryscopeoflistedcompanies。increasinglyflexibleacquisitionapproachandthegrowingmergerscale．ThepotentialimpactonChina’Slistedcompaniesbyforeigncapitalmergersandacquisitionshasbecomethefocusofattentionofallparties．Thispaperanalyzesthemotivation。trendsandcharacteristicsofforeign2 capitalmerger8andacquisitionsofChina’SIistedcompanies．ItthinksthenewroundofforeigncapitaImergemandacquisitionshasthmeimportantfeatures：firstly，stock-holdingmergerandacquisitionbecomesthemainstream；secondly，strategicmergerandacquisitioniSthemaindirection；thirdly．financialhasgraduallybecometheimportantforceinthemergerandacquisition．Basedontheanalysis，thepaperillustratedtworepresentativecasesofforeignmergemandacquisitions：themergerandacquisitionoffinancialsectorlistedcompanyShenzhenDevelopmentBankbyforeignfinancialNewBridgeInvestmentandthemergerandacquisitionofmanufacturingsectorlistedcompanySuporbyforeignindustrialSEB．Thispaperfurtheranalyzesthepotentialproblemsthatmayresultedfromthenewroundofforeignmergemandacquisitions：firstly，strategicforeignmergersandacquisitionsmayIeadtoanover-concentratedmarket。whichmayaffectfaircompetition；secondly。thesameindustrycompetitionandconnectedtransactionsresultedfrOmstrategicforeignmergemandacquisitionsmayhurttheinterestsofthepublicshareholdersoflistedcompanies；thirdly，thepursuitoftheshort-terminterestsbyfinanciaImayunderminethecontinuousdevelopmentcapabilitiesofIistedcompanies．Thispaperproposedfourmeasurestocopewiththeadverseimpactofforeignmergersandacquisitions：firstly，toimprovecurrentreviewmechanismofantitrustfocusedonthereviewprocessandreviewcdteda；secondly，toimprovethegovernancemechanismsoflistedcompanies．inparticulartheintemaIsupervisionandrestraintmechanism；thirdly。toimprovethemarketmechanismfocusedonthespeedupoftheopeningofsecuritiesmarketandtherealizationoftheoverseasmarketdocking；fourthly．toimprovetheregulationforfinanciaIcapitaImergersandacquisitionsfocusedoncontrollingextentandexitways．Keywords：Foreigninvestment；mergemandacquisitions；listedcompanies；Regulations：CLC：F832．483 第一章导论第一节选题的背景和意义国际直接投资主要有两种方式，一是绿地投资，即新建企业投资；二是跨国并购，收购东道国的现有企业。20世纪中后期，跨国投资在全球领域迅猛发展，90年代中期后，跨境并购成为跨国公司对外直接投资的主要方式。1996年世界企业兼并收购总额比上年增长了16％，大大高于世界对外直接投资增长2％的水平，达到2，750亿美元，1998年全球跨国公司并购比上年猛增了74％，达5，316亿美元，1999年跨国公司并购总额为7，200亿美元，占全球直接投资的83．2％。据统计，1991-1995年企业跨国并购的年均增长率为23．3％，而1996-1999年的年均增长率高达46．9％1。跨境的企业并购成为跨国公司对外直接投资的主要形式，其原因在于：与绿地投资相比，跨国兼并收购可利用原有企业的管理、技术人员和生产设备，迅速建立国外的产销据点；可以迅速扩大产品种类，实现产品多样化；可以利用原有企业的分销渠道，迅速进入当地市场；可以获得原企业的商标，现有资产乃至高技术：更重要的是跨国并购能很好地实施“本土化"战略，在实现人才、技术和市场当地化等方面比“绿地投资"更具优势2。并购因而成为跨国公司对外直接投资的重要战略。20世纪80年代初，我国确立对外开放的基本政策，积极吸收利用国外资金、先进技术和管理经验。自此，外商的跨国投资成为推动我国经济发展的重要力量。长期以来，由于我国吸引外资的优势主要在于廉价的劳动力、自然资源和政府的优惠政策，绿地投资一直是外资的主要选择。随着中国经济和中国资本市场的持续发展，中国正在成为发展中国家经济增长最快、经济动力最强、经济潜能最大、经济发展最具活力的地区之一，并成为国际投资最具吸引力的国家。外资和我国市场的结合是世界我国经济进一步发展的必然趋势。外商逐渐突破了最初利用国内廉价劳动力、建立生产和加工基地的传统投资观念，而把中国视为其全球性市场和资源网络中的一个重要部分。考虑到新建合资或独资企业的时间周期长、不确定因素较多，外商越来越倾向于选择参股、控股或整体购买国内企业的方式来迅速占领中国市场，取得国内企业已有的生产、管理和营销资源，通过与本地企业的区域性竞争优势互补扩大外国公司在中国市场的份额和知名度3。经过近二十年的发展，我国证券市场制度框架已基本建立，市场功能基本完善。上市公司群体成为国民经济发展的中坚力量，一大批优秀企业借助资本市场功能实现快速发展和扩张逐步或即将成为细分市场领导企业，资本市场发展对于4 国民经济的影响日益突出。与此同时，外资对我国上市公司的并购热情也日益高涨，从近年外资参股、收购的有关统计中不难发现，外资对我国上市公司的并购正处于快速增长过程中，与此同时外资对上市公司的并购案件也越来越成为市场关注的焦点。可以预期，随着我国经济的持续高速稳定增长，企业并购市场的规模将进一步扩大。因此，探索外资并购上市公司的模式及其特点、发展趋势已成为学者们关注的课题，对指导我国上市公司如何应对、我国法律如何规范外资的并购行为，有着积极的意义。本文对已有的外资并购上市公司案例和外资并购的相关法规进行了较为系统的梳理，结合外资并购发展的现状和趋势，尝试对三方面的问题做出进一步解答：一是外资并购上市公司的趋势和新特点；二是目前阶段影响和决定外资并购的主要动因；三是如何引导和规范外资并购。在此基础上，提出进一步探讨规范和引导企业并购及外资并购的政策建议。第二节概念和范围的界定一、上市公司上市公司是经依法核准，公开发行股票并且股票在证券交易所挂牌交易的公司。我国的上市公司是指在沪深证券市场上挂牌交易的公司，包括A股和B股上市公司。截至2007年底，我国的上市公司数量达到1547家，其中862家在上海证券交易所上市，685家在深圳证券交易所上市交易。二、并购’‘企业并购是经济学特别是微观经济学理论中一个重要的概念，也是市场经济条件下发生的一种组织变动形式，涉及企业资产的重组、清算和再分配。在不同的语言和法律环境下，并购具有不同的内涵，目前国内外存在不同的解释和争论。企业并购是企业兼并与收购的总称，这两个词本身具有十分丰富的含义，国际上通常把这两个词合起来，简称“M＆A"。兼并一词按《大不列颠百科全书》中的定义是指“两家或更多的独立企业公司合并成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的公司"。通过兼并，企业达到合并、共享普通资源的目标。·《大美百科全书》也对兼并一词进行界定“在法律上，指两个或两个以上的企业组织组合为一个企业组织，一个厂商继续存在，其他厂商丧失其独立身份。惟有剩下的厂商保留其原有名称和章程，并取得其他厂商的资产，这种企业融合的方法与合并不同，后者是组成一个全新的组织，此时所有参与合并的厂商皆丧失其原来的身份。"《国际社会百科全书》则作了比较简单的定义“兼并是两家或更多的不同的独立的企业合并为一家。这 种合并可以采取多种形式。最典型的一种是一家企业用现金、股份或负债方式来直接购买另一家企业的资产．。"根据上述解读，可将兼并理解为两家或更多的企业通过产权合并组成一家企业，一般处于劣势的企业被处于优势的企业所吸收。收购是指一家企业购买另一家企业称目标企业的资产、营业部门或股票，从而获得对该企业的控制权的交易行为，目标企业的法人地位并不因此而消失。根据收购对象的不同，可分为股权收购和资产收购。资产收购是买方企业购买卖方企业的部分或全部资产的行为。股权收购是买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全部股票，并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业的所有权与义务。接管也类似于收购，它暗示着收购企业比被收购企业更强大。接管的一般含义是指某企业原来属于控股地位的股东因出售或转让股权，或者因股权持有数量被其他人超过而取代，导致控制权转移。兼并和收购之间的主要区别在于，兼并是一家企业与其它企业合为一体，收购则是一方对另～方居于控制地位。但在实际过程中，兼并和收购往往交织在一起，很难严格区分，因此学术界和实业界都习惯将两者合在一起使用。企业并购是企业兼并和收购的简称，将两者结合起来使用，形成了“企业并购"一词，也就是使兼并和收购的法律意义和经济意义结合了起来，因而对“企业并购"一词可表述为企业为获取目标企业的控制权全部或部分，而运用自身可控制的资产现金、证券及实物资产去购买目标企业的控制权股权或实物资产，并因此使目标企业法人地位消失或引起控制权改变的行为。也可以表述为，在市场机制作用下，企业为了获得其它企业的控制权而进行的产权交易活动4。‘实际上，在外资对境内企业的并购中，尚未出现合并的案例。即使在国际范围内，跨国并购也以收购为主，合并的比例极低。本文所采用并购概念是以上的狭义并购概念为基础，主要指外资以直接或间接方式获得我国上市公司的股权，并取得对上市公司控制权的行为。一般来说，在股权收购比例少于10％的情况下，收购人难以形成对目标公司的有效控制或重大影响，因而更多的是被视为证券投资而不作为国际直接投资。因此，本文所研究的外资并购专指外资收购我国上市公司10％以上股权的情况。实践中，收购比例高于10％的并购，根据收购人对被收购企业控制力的不同，还可分为二种类型，一是控股型收购，即收购人取得被收购企业50％以上股份，或持股比例低于50％但通过在董事会占有多数席位等方式形成对企业的有效控制；二是参股型收购，股权收购比例低于50％，对企业经营有重大影响但不具有完全控制力。 三、外资外资本身是一个较为模糊的经济学概念，是一种通俗的提法。本论文中所指的外资是从东道国的角度出发，从投资主体上来界定的，即所谓的外国投资者，包括外国个人、外国企业、境内外资企业。外资并购中国上市公司行为是外资对我国境内上市公司的兼并以及以获得经营控制权为目的的股权收购行为，它属于外商直接投资的一种方式。对外资并购行为采用结果判断标准，即只要最终结果是实现了对境内上市公司的控制，那么无论是直接并购还是间接并购，都应在本文的研究范围之内。对于间接并购，仅限于外资通过收购上市公司第一大股东(控股股东)，间接取得上市公司的控制权的情况。本文所指外资并购中国上市公司，是指外国投资者采用各种有效方式，直接或间接收购己经在我国境内公开发行股票的上市公司。相对于并购上市公司，外资并购国内未上市企业的法律规定和操作模式均有很大不同，因此本文研究范围不包括外资在上市公司发行上市之前进行的购并，也不包括外资取得上市公司股东的部分股权但未改变上市公司实际控制人的并购行为。第三节相关理论和文献综述一、关于外资效果和政策的相关理论1．对外资持肯定态度的主要理论。对外资流入总体效应分析较有代表性的学者是英国经济学家GeorgeDonaldAlastairMacdougall。1960年，他在《国外私人投资的收益和成本：理论探讨》一文中，运用标准经济学的分析方法，系统探讨了国际投资对母国、东道国和整个世界经济福利的影响。根据其分析，从总体上讲，国际投资对母国、东道国和整个世界经济福利的改善都是有利的，其中，东道国是国际资本流入的最大受益者5。发展中国家欢迎外资的主要理论。在现代欢迎外资的理论中，最具有代表性和影响力的是三个模型，包括“两缺口模型”、“四缺口模型”和开放性内生增长模型。1948年，英国经济学家Harold在阐述其经济增长模式时首先提出，当国内储蓄不足以支持经济增长率时，应当利用国外储蓄(引进外资)来提高储蓄率。H．Chenery和A．strout于1966年提出“两缺口模型"，发展和完善了以往经济学家的观点，更好地说明了发展中国家利用外资来弥补国内资金缺口的必要性。其理论的主要内容是，发展中国家为维持实有的资源供给与实现经济发展目标所7 必须的资源量之间存在两个缺口，即储蓄缺口和外汇缺口，而利用外资则是弥补这两个缺口的重要手段。在“两缺口模型”理论的基础上，经Hirschman和Todaro等人的发展演化，形成了“四缺口模型"理论。该模型在储蓄缺口和外汇缺口的基础上，增加了政府税收缺口和生产要素缺口，并论述了利用外国直接投资对弥补生产要素缺口具有的特殊意义。政府税收缺口是指政府既定的税款收入与实际征收到的税款之间的缺口；生产要素缺口是指在企业经营管理、企业家才能、技术能力以及信息等方面存在的缺口。发达国家的跨国公司不仅能为发展中国家提供资金，而且能提供包括管理经验、企业家才能和技术知识在内的一整套必要的资源。“四缺口模型"将问题从“弥补宏观缺口"发展到弥补微观层次的结构性功能缺位，更好的解释了发展中国家的实际情况。开发性内生增长模型包含和借鉴了P．Segerstrom、T．Anant和Dinopoulos的“南一北”贸易模式，G．Grossman和E．Helpman的产品周期模式，将R．Vemon的“产品生命周期"假说发展成为动态的一般均衡模式。开发性内生增长模型强调了发达国家和发展中国家之间国际贸易和资本流动的重要性，特别是对发展中国家至关重要的意义。该模型认为，对发展中国家来说，引进外资、加速技术进步不仅可以提高本国生产资源的利用效率，还可以产生改善南北贸易条件或不使南北贸易条件恶化的双重效应。而跨国公司是实现南北技术转移最有效的载体之一，因而一个发展中国家对外资关门是极其不明智的。2．对外资持排斥态度的主要理论。排斥外资的主要是结构主义的“中心一外围论"和激进主义的“国际依附论"。这两种观点都认为当代国际经济体系是不合理的，根源在于外资和跨国公司基本上都来自发达国家，而跨国公司是发达国家剥削和掠夺发展中国家的工具，因此，发展中国家必须排斥跨国公司的进入和渗透。“中心一外围论’’的典型代表人物分别是GurnarMyrdal、RaulPrebisch和HansSinger。其中，GurnarMyrdal运用“扩散效应"和“回波效应"两个概念来分析现代国际经济体系对于发展中国家的损害。他认为经济发展的结果往往不是带来普遍富裕，而是加剧贫富悬殊，不是“扩散效应"而是“回波效应"。在现行的国际经济格局下，市场力量自由活动的结果必将产生不均衡的效应，使发展中国家蒙受损失。他还进一步指出，市场力量总是趋向于累积地加剧国际的不平等，工业国和不发达国家间自由贸易的十分正常的结果，就是后一类国家走向贫困和停滞的累积过程，国际资本流动成为发达国家越来越富而发展中国家越来越穷的根源。RaulPrebisch则把世界经济格局形象的描绘为世界“经济星座"(Economic Constellation)中存在着“中心"(富裕的资本主义工业国家)和“外围"(发展中国家)的格局，现行的国际经济体系事实上起着把收入从外围吸引到中心的作用。他认为，这些情况出现的根本原因是中心和外围在结构上的不平衡，或者说是两者之间具有不对称的关系，中心是技术创新者、经济利益的获得者和发展的动力，外围则是中心的附庸、原料提供者和技术模仿者；中心向外围出售制造品，外围用农产品和初级产品同中心交换，形成了国际贸易中的“中心一外围”格局。在双方的贸易中，产生了技术进步成果分配的不平等，贸易条件对发展中国家不利，从而使经济剩余转向发达国家，产生中心剥削外围的现实。他特别指出，跨国公司在中心剥削外围的现实中充当了很重要的角色，跨国公司对于外围国家也是收入的榨取者。跨国公司虽然最初通过替代进口有助于纠正外部不平衡，但当利润转移和其他对外支付超过其新的投资，而新的替代可能性又逐渐消失时，就在同中心国家的关系中逐渐加剧这种外部不平衡。与其他“中心一外围论”者和国家依附论不同的是，RaulPrebisch并不是对跨国公司持完全否定的态度。他认为，鉴于跨国公司的技术和影响巨大，外围国家也需要同跨国公司进行合作，但必须根据新的竞赛规则并要有选择地严格限制在一定的范围内进行。激进主义的国际依附论主要代表有PaulBaran、SamirAmin、AnderGunderFrank等人。这些学者通过对发达国家与发展中国家的内部条件与外部条件、制度、历史、政治与现状的分析对比，认为两者的关系是富国支配穷国、穷国依附于富国并受之剥削的“支配一依附"关系。他们认为发展中国家要实现真正的经济发展，就必须进行内部彻底的制度和结构改革，同时实行内部各国的经济一体化，彻底摆脱对发达国家的依附。‘二、关于跨国并购的基础理论兼并收购理论的发展与实务的发生是紧密联系的。以频繁发生的大规模兼并收购狂潮为背景，经济学家从多个角度对企业的并购活动加以解释，形成了多种理论，这些理论从多个角度和方面分析说明了企业并购的动力、方法、过程、形式和效果。1．资本集中理论资本集中理论主要来源于马克思。在马克思写《资本论》的时候，资本主义国家还不存在大规模的并购活动。但是，马克思在对资本主义生产方式和发展规律深入分析后，抓住了资本集中这一重大问题，并且创建了该理论。马克思的这个理论是最早能够解释、说明企业并购的理论基础。随着市场经济活动的广泛开展，正是在这个理论基础上，后来的经济学家才得以不断加以总结，提出更多更新的并购理论。2．交易费用理论9 产权经济学家认为，经济学所研究的基本问题是资源稀缺性对不同利益主体的影响，以及由此带来的利益冲突。因为不同的主体所面对的环境具有不确定性，而且信息的获取也不是免费的，所以通过市场进行交易是要支付交易费用的。只要存在交易费用，产权制度就会对资源配置产生影响。产权经济学认为，企业和市场都是资源配置的重要机制和组织形式，任何组织形式的安排都需要费用。因此，为了确定资源配置的最佳方式，就必须要考虑交易费用。产权的本质就在于通过明确界定交易的初始状态，努力降低社会内部交易费用的水平，从而提高社会经济体系的效率。产权经济学研究的就是如何通过界定、变更和安排产权的结构，从而降低交易费用，使资源配置效率达到最佳。科斯是首位将交易费用概念引入经济学分析的经济学家。他认为交易费用与产权制度之间存在着十分密切的关系。交易费用经济学的贡献在于运用交易成本的概念，成功地解释了企业形成的原因和企业的界限。3．效率理论效率理论认为并购和其他形式的资产重组活动一样有着潜在的社会效益，通常包含了管理层业绩的提高和某种形式的协同效应。该理论为通过对商业经营活序论动重新进行组合，可以创造正的投资净现值提供了一个坚实的理论基础。效率理论有很多的分支理论，其中包括差别效率理论、无效率的管理者理论、经营协同效应理论、多角化理论、财务协同效应理论、价值低估理论，每一种理论都可能用来解释某些特定类型的并购活动。4．代理理论詹森和梅克林提出的代理问题是在经理人员只拥有公司少部分股权的情况下产生的，在股权分散的大公司中，一般的个人股东要花费一定数额的资源去监督经理的行为。从根本上讲，代理问题是由经理与所有者之间的合约不可能无成本的签订和执行而产生的。在这里，经理被认为是决策或控制的代理人，而所有者则被认为是风险承担者。代理成本主要有以下几个方面：所有者与代理人订立契约的成本：限定代理人执行最佳或次佳决定所需要的额外成本；剩余亏损，即由代理人的决策与使委托的福利最大化的决策之间的差距，而导致委托人所承受的福利损失。当然，剩余损失也有可能是由于完全执行合约的成本超过收益而引起的。5．产业组织理论产业组织理论认为，企业的最低有效生产规模、核心技术和政府对一产业进入的限制，都可能对企业的行业进入形成产业壁垒，具体包括规模壁垒、技术壁垒和产业进入政策壁垒等。而企业通过对行业内原有企业的并购，获得其生产能力、技术，可以有效地降低或消除规模、技术壁垒，规避政策限制，实现有效进lO 入。因此，东道国产业壁垒的高低会影响跨国并购决策。三、国内学者关于外资购并我国上市公司研究的文献1．对外资并购运作特点的研究2000年以后，随着外资并购案例的不断出现，我国学者开始关注并研究外资并购我国上市公司的现象，研究主要集中在并购动因、并购效应、并购策略及政府政策选择、国内外并购模式在中国的应用等方面，取得了一定的成果，提出了一些较为深刻并富有建设性的意见和观点。许雪梅(2001)从内在动因、现状与可行性、市场机会和挑战、证券公司和中介机构业务机会、并购途径、市场风险以及制度防范等各个层面全面地对外资参与并购国内上市公司进行了分析。史建三(2002)对外资并购国内上市公司的时机、行业选择、法律障碍、途径和方式以及上市公司境况作了详尽介绍。韩世忠等(2004)对外资来源与外资在华并购区域布局、、外资在华并购的行业布局和高发行业进行了详细介绍，分析了外资并购中国上市公司态势及影响，针对外资并购的潜在风险提出了政策建议。2．对外资并购定价的研究蔡悦(2003)根据我国利用外资的条件基础和外资并购方式的解析，认为我国现阶段外资并购的主要手段是以现金收购资产方式支付成本，在此基础上分析了外资并购支付成本的确定。陈艳利(2003)分析外资并购中资产评估存在的中介组织规模小、资产评估方法偏差、评估对象不完全、评估过程中行政干预等问题，针对性提出完善外资并购中国有资产评估的对策建议。王为民，张世英(2003)结合国内外企业并购发展现状，从企业价值确定方法的发展入手，介绍了企业并购过程中企业价值的评价方法的应用，对比分析了各种方法的优缺点，为企业并购操作过程中降低风险提供决策依据。李友元(2004)从理论和实践两个方面探讨了在外资并购国有企业中，资产评估和企业定价方面存在的诸多问题，如评估定价的方法、土地的定价、上市公司国有股转让的定价等，并认为外资并购国有企业定价要与国有企业产权改革的目标进行综合考虑，同时要以科学务实的态度看待并购价格与国有资产流失的关系问题，在此基础上提出了规范外资对国有企业并购定价的对策。叶厚元，沈君玉(2004)讨论了外资并购中目标企业价值评估的方法，并在分析目标企业相对于外国投资者所具有的战略价值的基础上，提出了一条保证外资并购交易中合理定价的方法。刘寿先(2004)在分析相关理论对跨国并购双方目标差异的分析基础上，利用外资并购数据对中外目标差异进行了实证检验和分析，结果表明中外双方确实存在目标上的差异，并且对产业结构优化调整的追求是中方最为看重的目标。3．对外资并购规制的相关研究近年，随着资本市场功能趋于完善和并购市场的活跃，外资并购中国上市公 司案例大量出现，甚至对部分行业产生重大影响。有关学者开始从外资并购规制的角度关注并研究外资并购中国上市公司问题。刘恒(2000)认为，外资并购对东道国带来正负面效应，应该对外资并购进行政府规制。规制应当有近期规制目标和远期规制目标。规制目标的设定应当考虑体制背景、经济背景和国际背景。而朱晓青则认为关键是要借鉴东南亚及拉美的金融危机的教训，防范和化解金融风险。曹洪军(2006)从理论上研究了不同阶段吸弓l#l-资方式不同的依据，提出“跨国并购与中国经济和外资政策互动影响’’的研究新视角，从政府利用外资与跨国公司投资目标差异分析入手，提出了避免差异和冲突的宏观思路以及降低负面影响的补偿措施，提出外资并购的正负效应对我国的外资规制政策有多方面的影响。林瑕(2007)认为外资并购具有取代传统的直接投资方式，成为外商投资中国的主要方式，对外资并购政策发展演变的阶段及特点进行了梳理，对外资并购可能对我国经济发展的负面影响进行了分析，针对我国加强外资并购反垄断规制的对策措施提出了建议。第四节研究框架、方法、创新和不足一、研究框架本文在对我国对外资并购上市公司的规制体系进行梳理的基础上，通过对外资并购我国上市公司的发展过程进行总结，对外资并购我国上市公司的相关数据进行归纳分析，进而对外资并购我国上市公司的动因、特点和趋势进行分析，t针对外资并购可能带来的问题，提出应对建议。第一部分介绍选题的背景和意义，有关跨国投资、企业并购的理论和研究文献，提出研究方法，总结本文的创新和存在的不足。第二部分介绍国外企业并购发展的过程和经验、对企业并购进行规制的做法和效果。主要内容是美国的五次企业并购浪潮情况和美国的企业并购和外资并购规制立法。第三部分包括三方面的内容，一是外资并购我国上市公司的发展历程、二是从外资产业政策角度看我国对外资并购上市公司的规制；三是基于上市公司监管角度的我国对外资并购上市公司的规制。第四部分在总结外资并购我国上市公司的发展趋势和对外资并购我国上市公司的动因分析的基础上，重点介绍两个外资并购上市公司的典型案例：一个是外国金融资本新桥投资并购深发展，二是外国产业资本并购苏泊尔。第五部分针对外资并购上市公司可能带来的问题和不利影响，提出相关的建议措施，包括对完善外资准入政策、加强外资并购的反垄断审查和加快证券市场12 相关立法和市场开放，完善公司治理等。二、研究方法1．规范研究结合实证研究实证分析和规范研究是现代经济理论研究中广泛运用的基本方法。前者注重经济过程中的客观描述，偏重于定量分析；后者注重对经济行为的价值判断，偏重于定性分析。本文的研究力求做大二者的有机结合。2．理论分析和经验证据相统一本文注重用制度经济学的关于制度变迁的理论来对课题进行研究，理论分析结合相关实践中的经验证据，实现理论和实际的结合。3．比较研究人们的认识过程总是在不同程度上通过比较的方法进行的，本文通过与发达国家在企业并购、外资并购等方面实践经验的比较，在全球化的背景下对我国外资并购活动和政府规制进行研究。三、创新和不足1．创新①从保护上市公司公众股东利益的角度分析外资并购可能带来的不利影响，提出进一步完善公司治理和加快证券市场开放，实现国内国际资本市场对接的政策建议。②根据外资的不同属性，探讨了金融资本和产业资本在外资并购中的作用和特点，分析金融资本并购我国上市公司可能产生的问题，提出限制和引导金融资本并购的建议。。‘2．不足①研究范围有局限性。本文研究的范围仅限于外资对我国上市公司的并购，而近年来的外资并购活动的涉及范围很广，对外资并购上市公司的研究可能难以掌握外资并购活动的全貌和总体特征，从而影响研究结论的全面性以及有关对策建议的适用性。②研究方法有局限。由于资料收集方面的困难，本文虽然比较了发达国家的并购活动及政府规制体系，但没有对外资并购活动的影响及政府规制的效果进行定量的分析，影响了对比分析的效果。 第二章美国的外资并购和规制体系第一节美国企业并购的发展过程从十九世纪后期开始，随着股份制企业的广泛兴起和国内统一市场的形成，美国的企业并购开始得到迅速发展。根据目前国内学术界主流的看法，即以企业并购的形式为尺度来划定，美国自十九世纪后期开始至今的企业并购历史经历了五次浪潮。其中，在第一、二次并购浪潮中，并购基本都发生在国内企业之间；在第三次并购浪潮中，跨国并购开始出现并逐渐占据重要地位，但以美国企业的对外并购为主；第四次和第五次并购浪潮中，由于美国经济地位的相对下降，日本欧洲企业并购美国公司成为新的趋势，引起美国各方面对外资并购负面影响的高度关注。一、第一次并购浪潮—横向并购第一次并购浪潮发生在十九世纪末、二十世纪初。其高峰期为1898—1903年。十九世纪末，科技革命和现代化工业的兴起，客观上要求有大型工业企业与之相适应。这些大型企业的形成，如果只靠企业的内部积累来完成，其发展过程将十分缓慢，而通过企业的大规模并购活动，则可在较短时期内，迅速扩大企业规模，形成现代化大型企业。美国的第一次并购浪潮正是在这样的背景下掀起的。此次并购浪潮在美国五次并购浪潮中至关重要，在此次收购浪潮中，美国工业完成了自己的形成时期6。在兼并的高峰年份1898上一1903年，共发生2795起并购，其中仅1899年一年发生的并购就高达1208起。在这五年中，并购的资本总额达63亿多美元。美国的工业结构出现了永久性变化，100家最大企业的规模增长了四倍，并控制了全国工业资本的40％。在这次并购浪潮中涌现了一批后来对美国经济结构产生深远影响的企业，其中包括美国烟草公司、杜邦公司、美国钢铁公司、美国橡胶公司等，这些大公司是通过并购五千多家公司而形成的。并购运动遍及整个工业部门，而在金属原料、食品生产、石油化工制品、运输设备、金属加工产品和烟草等行业更为猛烈7。一方面，这次并购浪潮的显著特点是以横向并购为主，其直接后果是同类产品生产的集中，最终形成了在某一产业或部门占垄断地位的大企业。另一方面，由于这次并购浪潮形成前，大规模垄断行为尚未出现，并购前企业规模普遍偏小，数量众多，资本实力有限，因此，“小并小"是这次并购浪潮初期的显著特点。随着并购的发展，垄断企业逐步形成，在第一次并购浪潮中生存下来的大企业，支撑起了美国的工业结构，在美国后来的经济发展中起着举足轻重的作用，奠定14 了日后产业结构的基础。在这期间，随着美国证券市场的形成和发展，投资银行作为并购中介机构的出现使收购交易开始成熟。公司股票的上市交易为企业并购提供了规范和便利的条件，在并购活动的高峰期，美国将近60％的并购是在纽约股票交易所进行的8。在股票市场上，投资者对证券的过度需求与疯狂的投机心理，也构成了这次并购浪潮产生的原因之一。股市上股票的平均价格由1897年第二季度的40美元增加到1899年第四季度的86美元。投资银行作为资本市场中介者的出现，不仅为并购提供了所需的资金，且以其专业化的服务一定程度上降低了并购的交易费用，据统计，在美国第一次并购浪潮中，25％的并购得到了银行特别是投资银行的资金支持。二、第二次并购浪潮—纵向并购第二次并购浪潮发生在二十世纪二十年代，其中以1929年为最高潮。此时，第一次世界大战结束不久，西方国家进入了一个相对稳定时期，由于实行“产业合理化"战略和采用先进科学技术，西方主要国家的经济都有了比较大的发展，美国的工业产值1929年比1920年提高了39％以上。科学技术的发展导致一批新兴资本密集型工业部门的产生，如汽车工业、化学工业、电气工业、化纤工业等。政府的产业合理化则要求尽可能采用各种新的机器设备，采用自动化传送装置，实行标准化生产，其标志是“福特制"的诞生及推广扩大。这两方面的发展都要求资本进一步集中。与第一次并购浪潮相比，它较少引起人们的关注，但事实上，第二次并购浪潮无论是规模还是数量上，都大大超过第一次并购浪潮。1919—1930‘年间，并购涉及公用事业、银行、制造业和采矿业的近12000家企业，因并购行为而从美国经济生活中消失了的企业数目比第一次并购浪潮中的数目多两倍以上。1913—1929年间，美国制造业中产值在100万美元以上的大公司数目增长了20％，这些公司的产值在制造业总产值中所占比重由48．7％上升至69．2％，垄断程度有很大程度的增长。。第二次并购浪潮呈现出以下几个特征：一是由第一次并购浪潮的横向并购为主向纵向并购转变，这一阶段采用纵向方式并购的企业数量大约占全部并购的企业的75％以上：二是少数一些己经形成的垄断公司并购大中小企业，以达到加强自身经济实力、扩展势力范围的目的。但本次并购浪潮较少产生垄断，纵向并购使得同行业多家大企业都在同时进行向前向后的结合。因此，并购的结果并未导致同类产品生产厂家数量的急剧减少，相反，通过并购规模迅速扩大的企业之间的竞争有所加强；三是开始出现工业资本与银行资本相互结合和渗透的情形，形成了金融资本。 一战后科技的新发展和产业合理化政策的实施是产生第二次并购浪潮的前提，另一方面，由于反托拉斯法的实施，追逐横向规模扩大，形成行业垄断的动力削弱了同时，随着重工业的逐步发展，企业资产专用性加强，违约成本增加，纵向交易费用随之提高，降低交易费用成为纵向并购的重要动机。从这几方面结合来看，纵向并购浪潮的掀起成为必然。从第二次并购浪潮的后果看，它加强了第一次并购浪潮所形成的集中。由于大量寡头垄断的产生，增强了市场上的竞争程度，同时，由于投资银行业的发展壮大，其对并购活动起到了更加重要的作用，交易费用进一步降低，因此，第二次并购浪潮中并购成功比例也大于第一次。三、第三次并购浪潮—混合并购第三次并购浪潮发生在第二次世界大战后的五十至六十年代，其中以六十年代后期为高潮。第三次企业并购高潮形成的历史背景是，当时，主要发达国家都进行了规模庞大的固定资产投资，经济实力得到了很大程度的加强，特别是科学技术有了新的突破，一系列新兴工业部门相继兴起，如电子计算机、激光、宇航、核能和合成材料等部门的新成就对生产力的推动作用超过了过去所有科学技术进步所起作用的总和。这些部门的兴起，必然要求拥有巨额资金的强大垄断企业。因此，第三次并购浪潮是科学技术进步、生产力发展、经济繁荣与企业并购彼此作用，相互促进而形成的。在美国，第三次并购浪潮无论就其规模还是速度来说，都大大超过前两次。第一次并购浪潮期间，企业并购主要是大量中小企业合并成少数大垄断企业，在各个部门占据统治地位。第二次并购高潮期间，企业并购主要是大垄断企业并购大中小企业，以扩充企业的实力。第三次并购浪潮期间，企业并购规模进一步扩大，并购主要发生在大型企业之间，这种“大鱼吃大鱼”的并购在这次并购浪潮中己经发展到相当高的程度，1951—1968年间，美国最大的1600家企业有近三分之一被并购，其中一半以上是被最大的200家企业所并购的。1950年最大的200家企业，到1968年，有27家企业被并购，其中22家是被最大的200家企业并购的加。这一阶段的企业并购具有三个显著的特点一是以混合并购为主要形式，一年间，美国发生的混合并购占并购总数的。通过混合并购，企业生产经营实现了多样化，有效降低了企业的经营风险。二是并购效率动机的侧重点发生变化，出现了追求并购融资协同效应的动因。通过并购，使资本转移内部化，达到资本筹措方面的规模经济。三是并购成为企业“产权经营"的手段。所谓产权经营，是指并购方获得被并购企业产权后加以资产重组，然后把改组后的企业再整体或部分出售，以获得高额收益。在早期企业发展过程中，企业的生产方式是商品经营，16 产权经营只是少数企业的偶然行为。而在这一阶段，产权经营成为相当一部分企业主要的经营活动。据统计，从1960—1968年，被并购的企业中有25％的中小企业在被并购后，又被转手出售。四、第四次并购浪潮一融资并购第四次兼并浪潮始于七十年代中期，延续至九十年代初，其中以1985年为最高潮。七十年代的美元危机和石油危机之后，美国经济进入萧条和复苏阶段，从1975年起企业兼并活动逐渐上升，掀起了美国第四次企业并购浪潮。这次并购浪潮规模空前，大大超过了前三次浪潮，从并购数量上看，1975年企业并购发生439起，1985年则达到4347起，1983—1985年，10亿美元以上的大型并购共发生61起，这在1978年以前是十分罕见的11。此次并购浪潮的产业特点，是大企业内部的结构调整，不仅多元化并购的比重急剧下降，而且大规模并购的对象主要指向多元产业发展的大企业，并在并购之后将非主导产业分别转让，在企业内部进行大规模的优化重组，以提高主导产业的资产质量。同时，由子伴随着资本市场的发展，投资银行等金融企业在企业并购中发挥了越来越重要的作用，并购的操作流程日益多样化，支付方式更为灵活，杠杆收购、举债并购盛行，出现了“小鱼吃大鱼"的现象。第四次并购浪潮的本质特征，是美国企业资本结构和运营机制的全面重组。第三次并购浪潮后，美国企业的大企业病开始显露，多元经营的大企业的惯性和惰性日益严重，管理者与股东之间利益不一致的问题日益突出。在此期间，基金等各种机构投资者发展壮大，大企业股东资本结构发生重大变化，股东开始借助资本市场要求对大企业进行改组与改造。所谓小鱼吃大鱼，其本质是小企业借助金融组织的巨大财力，兼并多元化发展的大企业，通过改变企业资本结构改组企业领导机构，再将非主导产业分拆转让，获取买卖企业资产的巨额资本收益。这就是说，第四次兼并浪潮的本质，是资本市场发育成熟后，大基金借助投资银行等专业中介组织，在改变企业资本结构的过程中推进股东革命，迫使管理者自觉或不自觉地改变企业经营方式，为管理者提供了有效的外部监管机制同时，大企业资本运营的新机制，逐步形成，通过并购和分拆转让，调整大企业内部的产业结构。从这一意义上讲，第四次兼并浪潮对于美国经济进入现代市场经济起到了极其重要的作用。但是，由于这次机制变革涉及所有者和经营者的深层矛盾，敌意收购伴随经营者的反收购措施，大企业负债急剧上升。同时，由于金融杠杆收购带有明显的金融投机倾向，金融犯罪活动十分猖撅。因此，虽然这次并购浪潮推动了美国企业的资本结构调整和运行机制变革，发育和完善了产业重组的金融工具，但人们对它的评价很不一致。 五、第五次并购浪潮一战略并购第五次并购浪潮始于1992年延续至今。1994到1996三年间，美国并购总额分别高达3406亿美元、5190亿美元、6588亿美元。到了1997年，美国企业并购活动则超过1万亿美元。美国第五次并购浪潮是美国并购史中并购企业数量最多、并购交易额最大、影响最广泛的一次。其深层次主要原因如下：第一，与前四次并购浪潮类似，技术进步和新兴产业的发展为此次并购提供了前提。一方面，新兴产业的发展需要大量的资金投入，另一方面，由于年以来美国国内经济增长强劲，企业总体水平业绩优良，有足够资金进行战略调整，二者同时作用，追求融资协同效应和企业战略调整使企业并购成为双方较优的选择。第二，美国政府对垄断管制的放松为大规模企业并购提供了条件。由于国际竞争加剧和国际市场日趋一体化，产业结构的调整带来的各国经济实力的调整，各国政府为了增强本国企业的竞争力，纷纷放松了对垄断的限制。1992年以来，美国政府在反托拉斯政策方面采取了低调的态度，放松了对企业并购的限制，大大降低了某些垄断行业和公用事业的进入壁垒，客观上促使企业并购表现得较为活跃。第三，经济全球化的经济背景刺激美国企业采取强强联合的方式迅速扩大规模，增强竞争实力。以银行业为例，全世界前十大银行中，日本的银行占一半以上，具有明显的竞争优势，这就迫使其他国家扩大其银行规模，以求在世界市场上占据一席之地。美国波音公司与麦道合并，就是为了应付欧洲空中客车的挑战。从1994年开始的新一轮美国企业并购浪潮表现出与以往企业并购浪潮不同的显著特点，一方面参与并购的企业规模较大，大多数企业本身就是业绩优良的大公司，他们之间的强强联合迅速提高了企业的竞争力另一方面，在这次并购浪潮中，横向并购再一次居于主导地位，大量企业将无关联业务剥离出去的同时，相应的并购同类业务企业，使生产经营范围更加集中，充分体现了企业并购的获得协同效应动机和战略性动机12。另外，由于跨国公司在经过一段时期的迅速发展后，在经济全球化的趋势下进行了战略调整，因此，跨国并购在这次并购浪潮中得到了进一步的发展。第二节美国的外资并购规制美国是世界上最早对企业并购进行规制的国家，其对企业并购规制的模式成为许多国家规则外资并购的典范。同时，美国也是较早对外资并购进行规制的国 家，在这方面有较多的经验可供借鉴。一、美国的企业并购规制制度美国是世界上并购活动最活跃的国家。从经济体制来看，美国属于对外开放和经济自由化程度都很高的国家。美国的并购法律体系并未对外国人和美国人进行区别对待，而且没有专门的外国投资法律体系。因此，美国的并购法律体系同时适用于国内企业并购和外资对美国公司的并购。美国的并购法律规制体系主要包括：1890年的《谢尔曼法》、1910年的《联邦贸易委员会法》、1914年的《克莱顿法》、1950年的赛勒一凯弗尔法、1976年的《哈特一斯考特一罗蒂诺法》。1．《谢尔曼法》该法是美国以后通过的一系列反垄断法律的基础，较为原则地禁止垄断、鼓励竞争。该法其最重要的规定有两点：一是禁止妨碍贸易或商业的任何合约、联合及共谋行为；二是禁止意在垄断某一特定行业的任何企图或合谋行为。相应的，其对垄断的判断依据有两点：一是按区域和产品划分的市场力量，主要以市场占有率为依据。如果某个企业的产品市场占有率为80％一90％，可以视为市场力量很高。二是当事企业采取了某些掠夺性定价或排他性行为。该法的规定过于原则和简单，对于什么是垄断没有做出明确的规定，给实施造成了困难。2．《克莱顿法》该法对《谢尔曼法》进行了补充，是美国真正意义上的反垄断法。该法认定价格歧视、排他性和限制性合同、削弱竞争的公司间交叉持股、互派董事等行为违法。它还限制不正当竞争，除了提供与购买和销售有关的服务外，任何从事商业活动的人在商业活动中支付或接受佣金、回扣、津贴或其他补偿都是不合法的。该法第七条对控制企业的并购作了详细的规定，限制企业间为削弱竞争和形成垄断的权益交易，规定从事交易活动或对交易活动有影响的任何企业都不得擅自进行可能会持续的减弱竞争或有利于形成垄断的并购活动，即以直接或间接的形式获得其竞争对手的部分或全部权益。但因该法只涉及获得竞争对手股票的并购，对资产并购未做规定，使得资产并购处于管制之外。《克来顿法》依然没有解决《谢尔曼法》缺乏负责完成反托拉斯职责执法机构的问题13。3．《联邦贸易委员会法》1910年美国会为弥补《谢尔曼法》的不足，通过《联邦贸易委员会法》目的是防止“商业的不公正竞争和不公正的或欺骗性行为"，借以消除企业可能获得的垄断地位。1914年国会对该法进行了修订，规定成立独立的执法机构联邦贸易委员会，负责《联邦贸易委员会法》和《克来顿法》的实施。该委员会专门调查与反托拉斯有关的经济活动，制定禁止不公正竞争和垄断的具体条例，防止不公平的竞争和欺骗行为。联邦贸易委员会拥有广泛的权力，根据该法规定，凡 有用不正当手段进行竞争嫌疑的人都应受到审讯，如被认定有罪，联邦贸易委员会可下令禁止其非法活动。如果关系人或公司抗拒命令，联邦贸易委员会则可向联邦法院提起诉讼。4．《塞勒一凯弗维尔反并购法》1950年，美国国会通过《塞勒一凯弗维尔反并购法》，对《克来顿法》第七条进行了修正，增加了关于取得资产的规定，也禁止可能会削弱竞争的纵向并购和联合并购行为。5．《哈特——斯考特——罗蒂诺法》1976年的《哈特一斯考特一罗蒂诺法》则扩大了联邦政府反托拉斯的权力，确立了并购前申报制度，并允许各州制定地区性的州并购法律。6．并购准则美国司法部从1968年起制定了四部控制并购标准的并购准则，包括1968年并购准则、1980年并购准则、1982年并购准则、1992年并购准则。并购准则的性质是政府制定的行政法规，其作用是为了更具体的落实有关的反垄断法律，动态的掌控并购可能导致的市场垄断，成为美国联邦贸易委员会和司法部并购审查的指南。(1)《1968年并购准则》．。该准则列出了政府反对的并购类型，其主要内容是根据法院依据《克来顿法》所判决的重大案例制定的，主要从市场份额和市场集中度角度判断并购对市场竞争的影响。其中，司法部提出了对特定市场份额、高度集中和非高度集中等概念的定义。对市场集中度的判断是某一市场前4家最大企业所占市场份额，称为4企业集中比例(cR4)，认为行业内4家最大的公司拥有超过75％的市场份额就被视为高度集中。准则规定，当CR4达到或超过75％时，两家企业不能并购的条件是：主并企业的市场份额在4％以上，被并企业的市场份额为4％或以上：驻兵企业的市场份额在10％以上，被并企业的市场份额为2％以上；主并企业的四场份额为15％以上，被并企业的市场份额为1％或以上。准则还具体规定了CR4低于75％情况下，主并购企业和被被并购企业市场份额合计不能超过的限额要求。同时，准则也明确对企业并购予以豁免审查的两个标准：一是破产公司原则，即如果并购企业能够证明参与并购的一方企业即将破产，并购可不受干预；二是可以提高企业的生产效率。后一条一般不轻易适用。准则对于考虑纵向并购是否需要控制时主要关注三个因素：一是生产商的市场份额：二是销售商的市场份额；三是新企业当前进入的市场条件。如果生产商在其产品市场上占到10％的市场份额，销售商按销售额占到6％的市场份额，则生产商和销售商的并购就被视为对生产商的竞争者有严重不利影响。 (2)《1982年并购准则》。1868年的并购准则在实践中过于机械和生硬，往往不能适应现实经济中复杂多变的实际情况。鉴于此种认识，美国司法部于1982年对并购准则进行了修订。主要进行两方面的调整：一是提出了新的划分市场范围的方法和规制，即那些产品、那些企业应划为同一市场；二是引进了新的方法来测定市场集中度，即赫芬达尔一赫西曼指数(HHI)指数。其重点是制定了HHI指数，用来衡量市场集中化的程度，也就是制定了形成垄断的标准。HHl分为三个区段，低于1000点为未集中，1000—1800点为中等程度集中，1800点以上为高度集中。达到10000点则为纯垄断。企业在未集中市场并购不受限制，只有并购导致在中等程度集中市场的HHI指数上升100点以上或导致高度集中市场的HHI指数上升50点以上时，反托拉斯机关在结合其它相关因素分析后，才会决定是否采取反托拉斯措施。(3)(1984年并购准则》。仅仅两年之后，美国司法部对并购准则再次进行了修订，使之更加灵活。为了增加灵活性，在定量评价标准之外，准则允许考虑某些定性的信息。这些信息包括行业中公司的效率、潜在并购候选目标的财务能力以及美国公司在国外市场的竞争力等。1984年准则还引入了5％测试法，该方法要求评价每个并购公司的每种产品在价格上涨5％时的结果，其依据的假设是并购可能导致市场控制力提高。如果事实确实如此，那么并购后的公司就有能力提高价格。5％测试发试图考察这种价格增长对竞争者和消费者的潜在影响。需求的价格弹性显示了消费者对产品价格变化的敏感程度。如果需求缺乏弹性，在小于5％的范围内变动，就意味着并购公司可以拥有更大的市场力；但如果需求是富有弹性的，则消费者就不会因为并购受到太大的影响。(4)《1992年并购准则》。1994年美国司法部和联邦贸易委员会联合发布了新的1992年并购准则。这一准则总结了以往并购准则实施的经验，淡化了市场份额指标，突出了效率指标，强调了并购对竞争趋势的影响，提出了评价并购的竞争效应的分析框架和具体标准，具体解释了如何分析并购行为是否导致反竞争效应，以及特定的市场要素是否影响这种效应。与1982年、1984年准则相比，1992年准则最有意义的修订体现在两个方面：第一，更清楚地分析和解释了哪些并购具有反竞争的效果。第二，更详细地充实了反竞争效果的理论14。二、美国对上市公司并购的规定1．《威廉姆斯法案》1968年国会通过的《威廉姆斯法案》是针对上市公司收购的专门立法。该法对通过证券交易所逐步收购(GreepingAcquisition)和通过发出收购要约(Tenderoffer)一次性收购作出了详细规定。这是美国上市公司收购活动最主要的法律依据。 2．《证券法》1933年《证券法》仅对换股的收购要约作出了应向证监会注册的规定，1934年的《证券交易法》对其作了补充。此后，美国国会于1975年通过了《证券法(修正案)》，1980年通过了《政府证券法》对1933年的《证券法》进行了进一步的修订，补充和完善，并将《威廉姆斯法案》收入了该法13D和14D条款中。3．《公司法》美国国会于1950年制定的《标准公司法》第11--13章，都是对上市公司收购的法律规定。《标准公司法》虽然只是样板法，只有经过各州议会通过才对各州具备法律效力，但该法经过多次修正后，已被多数州采纳，因而也就成为规制上市公司收购的重要法律依据，这些法律规定都突出地表现出为中小型股东及债权人提供法律保护的立法导向。三、涉及外资并购上市公司的外资政策美国对外资采取开放政策，但外资在美国仍然不会绝对自由，它们受到不同程度的制约和限制。相关的立法包括：1．《艾克逊·弗劳里奥修正案》此法案是布什政府于1989年通过《1988年综合贸易和竞争法案》时附加在(1950年国防生产法案》之上，现作为<1950年国防生产法案》第721款。这是美国针对外资制定的第一个比较严格的立法。2．《外国直接投资和国际金融统计改进法》等1990年颁布《外国直接投资和国际金融统计改进法》，该法要求加强对外国投资的调查。另外还有《1991年加强对外国银行监管法》‘(1991年联邦存款保险公司改进法》。(1962年贸易扩张法案》232条，(1974年交易法案》127款，授权总统对威胁到国家安全的进口实施限制，严格限制外国直接投资介入的部门，如广播和电讯部门。这主要是基于国家安全和经济安全的考虑。美国通过以上一系列相关法，确定了执行外资并购案的审查机构是美国外国投资委员会。该委员会由美国财政部长担任主席，委员会成员还包括国务卿、国防部长、司法部等。并购当事人向外国投资委员会的申报不是强制性的，即可以自行申报，也可以不申报。如自行申报，外国投资委员会的审查期限是有限制的，而如不申报，外国投资委员会可以随时审查该并购案，且没有时间限制。关于外资并购的审查主要限于航空、通迅、海运、原子能、金融等领域，外资委的审查唯一标准是，是否涉及国家安全。如果可能涉及国家安全，将向总统提请此并购案，由总统作出是否否决该项并购交易的决定。四、美国规制并购行为的程序依据(1992年并购准则》，美国对企业并购的反垄断规制是根据并购企业 所取得的市场地位来推断并购可能产生的限制竞争的影响，决定是否禁止并购。在实践中，在具体认定某一并购行为是否应当被禁止时，通过以下三个步骤进行：1．界定相关的市场准则将市场分为产品市场和地域市场。产品市场是指生产性能相同或具有可替代性、价格相同或相近的产品所形成的市场；地域市场是指一个地域，在此区域内消费者的消费习惯相近。在界定产品市场方面，准则沿用了1984年准则确定的5％规则，即对于产品市场，如果价格提高5％，在一年内顾客将转向那些供应商，这些供应商就应包括在这一市场内；相应的如果价格提高5％，在一年内开始生产这一产品的生产者也应当属于这一市场。对于地域市场，如果现有市场上的产品价格提高5％，如果其他地域经营的相同产品或替代产品的经营者转向这一市场，则这些经营者所在地域也应包括在这地域市场范围内。2．评价反竞争效果准则根据并购企业的市场份额和市场集中度来评价并购是否可能产生反竞争的效果。准则使用HHI指数来确定市场的集中度。由行业中每个公司的市场份额的平方之和得出的瑚I指数不是简单的前4家公司或前8家公司的市场份额组成，其涵盖范围更广可以更准确的评价两个竞争公司的并购行为对行业集中度的影响。由于HHI指数适用平方计算法，更能够反映大企业对市场竞争有较大影响的世界情况。3．评价其他因素和效果在评价某一并购是否具有反竞争效果时，不仅考虑国家的竞争政策，还要兼顾国家的产业政策、国家的整体经济和社会的公共利益及综合考虑某一并购的社会效果，比较其利弊因素，然后再判断其是否具备反竞争效果。《1992年并购准则》特别强调了并购企业的效率，对一些本来应当被干预的并购，如果能合理预见其将产生具有重大意义的效率，包括规模经济、生产设备的联合、工厂的专业化、运费的降低以及与并购企业的特定生产、销售和服务有关的其他效率。该准则明确指出，监管部门在对可能产生垄断的并购进行干预时，要尽量避免干预那些有利于竞争或对竞争本身没有影响的并购，力求对企业集中度提高的情况做出优劣的判断。 第三章外资并购我国上市公司的发展及规制体系第一节外资并购我国上市公司的发展历程证券市场建立以来，外资并购我国上市公司活动经历了从无到有，从低迷到活跃的曲折发展历程，到2007年底，已经完成的外资并购案例已有30起。这一过程有四个特征明显不同的阶段。阶段时间跨度并购数量典型案例探索阶段1995年9月前2北旅事件停滞阶段1995年9月一1999年8月2有序发展阶1999年9月--2002年10月6AB控股入股青岛段啤酒快速发展阶2002年lO月一20新桥收购深发展段SEB收购苏泊尔来源：根据公开信息整理一、探索阶段(1995年9月以前)1．外资并购活动特点‘在这期间，我国证券市场尚处于起步阶段，上市公司数量不多，规模普遍较小，行业地位不突出。外资主要是通过合资控股或购买产权的形式并购及改造国有企业，实现对我国的间接投资。部分外资开始意识到中国市场的巨大潜力，产生并购我国上市公司的意图，并着手探索实施并购的途径和方式。2．主要外资并购活动这期间的外资并购案例有两起，1995年8月9日，北旅汽车(600855)发布公告，日本五十龄自动车株式会社和伊藤忠商事联合协议，受让公司未上市流通法人股4002万股(占公司总股本25％)，成为公司第一大股东惦。由此开创了中国上市公司法人股向外资转让的先河，当时市场谓之“北旅事件"。将此次并购称为之后，江铃汽车(000550)在1995年8月与美国福特汽车公司签署协议，福特公司认购江铃1．39亿B股，占江铃发行B股后公司总股本的20％，成为江铃汽车第二大股东埔。二、停滞阶段(1995年9月一1999年8月)1．北旅事件的影响 1995年6月的“北旅事件"在外资并购国有控股上市公司方面引发了许多问题，包括税基确认、评估方法、信息披露等。基于控制市场开放进程、防止国有资产流失等方面的考虑，1995年9月国务院办公厅转发了国务院证券委员会《关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商的请示》(48号文)，禁止向外资转让上市公司的国家股和法人股，外资并购因此进入三年的低谷时期。2．外资并购案例1996年广华化纤(600672)曾试图突破禁区，1996年1月公司公告拟将3500万国家股(占总股本的60．5％)转让给美国凌龙，但中国证监会立刻宣布这一股权转让违规，并会同有关部门对“广华事件”进行严肃查处。有了广华化纤的“前车之鉴"，外资并购彻底被隔离在上市公司并购门外。这期间仍有两起外资并购案例，外资均未取得上市公司控制权。由于48号文的限制，这两起并购均不涉及上市公司股份的转让，其中韩国三星集团以间接收购方式取得对深赛格(现简称赛格三星)21％股份的实际控制；瑞士豪西盟水泥以认购定向增发B股方式取得华新水泥26％股份。三、有序发展阶段(1999年9月一2002年10月)1．政策环境的变化这期间，我国相关部门出台了若干规范外资并购国有资产或上市公司国有股份的政策，取消了对外资并购上市公司的严格限制。该阶段外资并购政策的侧重点在于，推动外资参与国有企业重组改造，对外资并购国有资产及国有股权加以规范，防止国有资产流失。2．外资并购活动的特点‘’在逐渐放宽的政策环境下，外资并购活动逐渐复苏。从数量上看，这期间发生的外资并购案例达到6起，活跃程度明显提高；从并购领域上看，外资并购目标开始突破以往的制造业范围，出现针对金融上市公司的并购(深发展)，从并购程度上看，外资已不再满足于以往的持股比例，在对深发展和茉织华的并购中，外资都取得上市公司的控制权。这一期间，外资并购在实践中不断探索创新之路，许多上市公司外资并购取得突破性进展的基础工作正是在这一时期完成的，并出现了有别于第一阶段鲜明特点。首先，并购范围迅速拓展。第一阶段发生外资并购的案例基本在汽车行业之中，而在此阶段中已经拓展至电子制造、玻璃、橡胶、食品等行业。其次，间接控股模式浮出水面。再者，第一大股东位置成为焦点。如2000年发生在两家外资股东之间的耀皮玻璃第一大股东之争。随着上市公司第一大股东变化以及外资方在流通股股权方面的动作，也使得外资并购有了一些“火药昧"。此外，核心资产控制受关注。与股权收购不同，资产收购绕过了收购上市公司股权所面临 的繁琐审批程序。通过这种方式，外资可以控制上市公司的核心资产．法国米其林一轮胎橡胶、达能一上海梅林17等外资并购案例便是此类模式的代表。四、快速发展阶段(2002年10月至今)2002年开始，一系列有利于外资并购的法律法规相继颁布实施，建立起了一个比较完整的外资收购监管法规体系，为外资并购的发展创造了宽松的环境。股权分置改革的完成、新的股票发行办法和收购管理办法的颁布实施，拓宽了外资并购上市公司的空间。这一阶段共发生20起外资并购上市公司的事件，由于外资并购上市公司程序复杂，从达成意向到获得批准、最终完成往往经历较长时间周期，大量外资并购活动正在进行，未纳入本文统计范围。这也就意味着，目前外资并购上市公司活动的实际活跃程度远远超出现有案例统计的反映。并购方式不断创新。外资由于其具有在国外成熟市场丰富并购经验和强烈的并购中国上市公司的愿望，成为中国证券市场积极探索创新并购手段的先行者。外资并购在继续使用协议转让、间接收购等传统方式外，越来越多的根据并购活动的具体情况和特定需要而采用定向增发新股、部分要约收购等方式实现并购目的。并购领域更加广泛。以往外资并购的重点行业主要集中在两类：一是关税和非关税壁垒高的行业，如汽车和化工行业。外资通过并购实现对东道国的直接投资，避开各种壁垒的限制。二是东道国鼓励外资进入的行业，如基础设施、物流、高新技术产业。外资在这些行业的并购容易得到政府的批准，同时还能享受到各种政策优惠。外资对我国内资企业的投资和并购也是如此。2005年以来外资在我国的并购又出现一些特有的行业特点：一是资源类行业。如钢铁、金属非金属与采矿行业。二是资产类行业。特别是房地产行业，外资可以享受土地升值和汇率上升的双重好处。三是仍处在逐步开放过程中的行业，如电信、银行、保险、证券埔。由于规模和影响的不断扩大，外资并购可能造成的垄断成为各界关注热点，对外资并购的反垄断规制得到初步加强。2003年4月，外经贸部与国家工商总局、国家税务总局、外汇管理局联合下发了《外商投资企业并购境内企业暂行规定》以下简称《暂行规定》，对外资并购的审批、并购协议、反垄断审查等做出规定。2006年9月8日，商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会和国家外汇管理局联合出台《外商投资者并购境内企业的规定》，在《暂行规定》基础上，对投资者的要求、国家经济安全和民族产业的保护、股权并购等方面进一步完善。2006年6月《反垄断法》(草案)提交全国人大审议，明确禁止垄断协议、禁止滥用市场支配地位、禁止经营者集中、禁止滥用行政权利排除和限制竞争等反垄断政策。 第二节我国关于外资准入的规制一、‘外商投资产业指导目录>1．《外商投资产业指导目录》的制定和修订对外资的市场准入进行限制是世界各国包括发达国家的通例，只是在限制的方式和途径上存在差异。在我国，《外商投资产业指导目录》起着根本性的作用。原来的《外商投资产业指导目录》把外商投资产业分为鼓励、允许、限制、禁止四大类并列举了具体产业项目。几年的实践表明，在我国关税壁垒和非关税政策性壁垒保护下的产业和部门，往往缺乏发展的内驱力，严重依赖垄断经营地位，发展水平明显滞后，甚至成为国民经济发展的瓶颈，突出表现在交通、通讯、金融等服务领域。我国在2002年、2004和2007年先后三次修订了《外商投资产业指导目录》。新的《外商投资产业指导目录》把外商投资产业分为了鼓励、限制、禁止三个大类。，按照我国国民经济统计分类依据，新目录中需要中方控股的产业只占到整个300多个条目中的5％左右，而允许外资独资的产业接近整个产业体系的90％。原来禁止、限制外资进入的电信、燃气、热力、给排水以及证券、保险、银行业也在目录中和目录实施后逐步允许或放松了限制，原来限制类产业减少了将近三分之二。2．现行《外商投资产业指导目录》的主要特点①进一步扩大了对外开放的领域。修订后的《目录》共列入鼓励、恨制和禁止类条目478条，其中鼓励类351条，比原目录增加了94条，占目录的比重由原来的69％提高到73％：限制类87条，占目录比重由原来的2l％减少到18％；禁止类40条，占目录的比重由原来的9％减少到8％憎。②进一步提高了外资政策的透明度。将中国政府加入世贸所承诺开放的领域和股比等内容均列入《目录》中，使各项法律、法规和专项政策的外资准入要求对外保持一致，形成规范、透明、易于执行的外商投资准入政策，进一步提高了外商投资的便利程度。⑨促进自主创新、推进产业结构优化升级。为积极推动自主创新、推进产业结构升级和优化，根据国家经济发展的需要，将现代农业、高新技术产业、现代服务业、高端制造环节和基础设施等领域列入了鼓励类，并将中国政府有关部门已发布的《鼓励外商投资高新技术产品目录》中大部分产品整理调整后列入《目录》鼓励类。同时，对一些国内已经掌握成熟技术、具备较强生产能力的传统制 造业不再鼓励外商投资，明确《产业结构调整指导目录》限制类条目适用于外商投资项目。④鼓励发展节能环保产业。为加强能源资源和生态环境保护，增强可持续发展能力，《目录》将发展循环经济、清洁生产、可再生能源和生态环境保护以及资源综合利用产业列入了鼓励类。一些不可再生的重要矿产资源不再允许外商投资勘查开采，限制或禁止高物耗、高能耗、高污染外资项目准入。⑤促进平衡发展的贸易政策。调整单纯鼓励出口的导向政策，针对中国贸易顺差过大、外汇储备快速增加等新形势，不再继续实施单纯鼓励出口的导向政策。取消了原目录鼓励类中“产品全部直接出口的允许类外商投资项目"条目。⑥促进区域协调发展。结合中国的西部大开发、中部崛起、振兴东北老工业基地等战略，在鼓励外商投资产业目录中不再列入仅“限于中西部地区”的条目。对属于需鼓励外商投资的中西部地区和东北老工业基地的优势产业和特色产业，今后将在修订《中西部地区外商投资优势产业指导目录》时统筹考虑列入。⑦维护国家经济安全。对部分涉及国家经济安全的战略性和敏感性行业，持谨慎开放的态度，适当调整相关条目，统筹国内发展和对外开放。3．《外商投资产业指导目录》的主要不足①针对性不强。该目录主要是针对新建外资企业制定的，对外资并购的具体指导作用并不明显。②标准不统一。目录缺乏对产业整体发展规划的引导性作用，只具体体现在产业和条目中，使外商并购投资难以找到明确的方向。在实践中，很多属于同一产业大类而目录没有具体规定的项目，往往靠部门内部掌握，而且因各地引资迫切程度不同、产业优势不同造成地区间的标准和尺度不统一，在整体上表现为操作标准不透明、不公开。二、‘外国投资者并购中国境内企业规定>2003年，原外经贸部、国家税务总局、国家工商行政管理总局和国家外汇管理局联合颁布实施《外国投资者并购境内企业暂行规定》，首次对并购导致过度集中的审查问题做出了规定，提出防止外资并购造成市场过度集中。但从已经实施的30多个审查案例来看，尚没有做出禁止收购决定的先例，审查制实际上成了备案制。2006年8月9日，中国商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会和外汇局六部委联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(下称“规定")，正式明确外资可以利用股权的方式并购境内企业，体现了顺应国际化的思路，同时规定也显示出中国在维护国家经济安全方面的决心。该规定自2006年9月8日正式实施。1．《外国投资者并购中国境内企业规定》的主要内容 ①明确外资并购可以采取的方法和方式规定指出，外国投资者今后可以以股权作为支付手段并购境内公司。境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份。规定还指出了外资以股权并购的操作方式。②明确外资并购的审查机构和程序今后并购后所设外商投资企业，根据法律、行政法规和规章的规定，属于应由商务部审批的特定类型或行业的外商投资企业的，省级审批机关应将申请文件转报商务部审批，商务部依法决定批准或不批准。⑧规定了外资并购审查的原则一是对重点行业的并购进行审查。规定的第十二条称，今后外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业实际控制权转移的，当事人应就此向商务部进行申报。二对反垄断审查作出明确规定。规定专门在第五章中明确表示了商务部对外资并购中拥有一定的反垄断审查权，商务部对有否决权的情况作出了明确规定。如果境外并购一方当事人在我国境内拥有资产30亿元人民币以上、当年在中国市场上的营业额15亿元人民币以上、其与有关联关系的企业在中国市场占有率已经达到20％或者由于境外并购使其与有关联关系的企业在中国的市场占有率达到25％等情况，商务部和国家工商行政管理总局就可以审查这个并购是否存在造成境内市场过度集中，妨害境内正当竞争、’损害境内消费者利益的情形，并作出是否同意的决定。2．《外国投资者并购中国境内企业规定》的主要不足《规定》由于缺乏细则，使得外资并购还缺乏一定的可操作性。例如，外资并购新规第12条规定，涉及重点行业或者可能影响国家经济安全的外资并购要报批，第5章规定了反垄断审查。但是重点行业包括哪些，国家经济安全怎么界定，都没有明确的说法，而反垄断审查的规定同之前的暂行规定相比，也还只是一个框架下的规定。再如对市场占有率的规定，一个企业的不同产品有不同的市场占有率，这个规定并没有就行业和产业做出清晰的规定。另外目前反垄断的趋势是要考虑到国际化的问题，而这个规定中也只是提到了国内市场的占有率而忽略了国际市场。 第三节我国对上市公司收购的规制一、<证券法>对上市公司收购的规定1．1999年《证券法》的主要内容①收购方式。1999年《证券法》(以下简称原《证券法》)第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。”对我国上市公司收购方式作出原则规定。根据原《证券法》第81条，要约收购的条件有两个：一是持有一个上市公司已经发行股份的30％；二是所持有的30％的股份是通过证券交易所进行的交易获得。收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份达到该公司已发行的股份总额90％以上还没有完全收购完毕时，收购人可能认为收购成功或者其他原因不再收购被收购公司另外的10％的股份，这样对于持有这一小部分的投资者来讲，由于该上市公司退出股市，使得这-4,部分持有股份的投资者，就失去了证券交易所买卖该公司股票的机会。为了保证这一小部分股东的利益不受侵犯，证券法规定了收购人的强制收购责任，“其余人持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件收购的，收购人应当收购。"协议收购是原《证券法》所规定的另一种收购方式。协议收购的核心是收购方与目标公司达成收购协议。根据《证券法》第89条规定，在协议收购中收购人应当履行相应的义务，首先应当依照法律及行政法规的规定同被收购公司的股票持有人以协议方式进行股权转让。其次应当履行报告和公告义务。包括在协议达成后必须在三日内书面报告国务院证券管理机构和证券交易所，并在报告的基础上通过一定的形式公告收购协议。再次，为了保证收购工作的公开进行，防止未公告履行收购转让而影响到其他人的利益，在公告前不得履行收购协议。②持股披露原则。其基本内容为：任何人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的股份达到一定比例达此比例后持股量按一定比例的增减变化，必须依法将有关情况予以披露。各国的证券均立法强调对持股状况予以披露，其目的在于维护证券市场公平，保护中小投资者的利益。从英、美、日等国家的有关规定来看，各国要求股东披露持股状况的原则是一致的，只是对于所持股份须占公司已发行股份的多少比例才予以报告或通知等规定不尽相同。原《证券法》第79条第二款规定：投资者持有一个上市公司已发行的股份的5％后，通过证券交易所的证券交易，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5％，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。2．2006年《证券法》的规定 ①修订的主要内容2005年12月，在我国证券市场和上市公司的股权制度发生重大变革的形势下，《证券法》进行了重大修订，特别是对上市公司收购的规定进行了全面系统补充修改。修改后的《证券法》(以下简称新《证券法》)，对收购制度的规定更加全面和规范，对中小投资者的保护力度增强。一是增加了上市公司收购的“其他合法方式"。修改前的《证券法》第七十八条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。"修改后的《证券法》第八十五条除了保留关于要约收购、协议收购的规定外，还规定投资者可以采取这两种方式以外的其他合法方式收购上市公司。从国外和我国证券市场的实际情况看，收购上市公司的方式并不限于要约收购和协议收购，还存在其他方式，如通过公开市场的买卖、国有股行政划拨、收购上市公司的控股股东(间接收购)、定向发行股份等等。随着市场的发展和创新，将来还会出现新的收购方式。二是增加了关于“共同持有’’的规定。在关于上市公司收购的法律规范中，有两项很重要：一是持股预警披露制度，即要求投资者在持有上市公司一定比例股份时向社会及时披露；二是强制要约收购制度，即投资人持有上市公司的股份一旦达到一定比例，如果投资人想继续收购，必须向上市公司所有股东发出收购要约。在实践中，有的投资者通过共同持有的方式，来规避信息披露和要约收购义务。如收购人通过协议或者其他安排，与其他收购人通过采取一致性动，影响上市公司股票价格，或者取得对上市公司的控制权，但单个收购人持有的股份并没有达到要求履行法定义务的比例，而合并计算已经达到。修改后的《证券法》通过增加共同持有的规定，明确和解决了这个问题∞。三是对收购人转让其持有的被收购上市公司的股票的限制更加严格。实践表明，以控制或者兼并被收购公司为目的的收购，收购人在取得上市公司的股权后，不会在短期内转手，对上市公司进行战略性重组，提高公司的市场价值。这样的收购是应该被鼓励的。但投机性收购认的收购的目的往往是为了操纵该上市公司股票的市场行情，其收购不利于证券市场和上市公司的健康发展，而且还可能损害广大投资人的利益，应该予以限制。修改后的《证券法》第九十八条规定：“在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让"，而在修改前的《证券法》中对应的第九十一条规定的期限是“六个月内"。这些修改具有很强的针对性，有利于进一步遏制我国证券市场存在的利用公司收购炒作上市公司股票的行为，引导上市公司收购趋向理性和规范。②需进一步明确和完善之处 一是对变更收购要约的规定不够清晰。修改后的《证券法》第九十一条规定，收购要约在公告之后可以变更的，但需要受到严格限制。需要变更的内容，必须事先向国务院证券监督管理机构和证券交易所提出报告，经过批准后，予以公告。收购要约的变更是上市公司收购条件的改变，直接影响投资者的利益。其他国家对此方面规定的原则是：要约内容的变更如果更有利于投资者，可以由收购人重新发出收购要约；如果该变更与变更前相比，使收购条件的变化不利于投资者，就不允许进行变更。新《证券法》第九十一条的规定稍显粗略，尽管规定了重新批准和公告的程序，但没有对上述有利于投资者的原则予以明确。应从保障中小股东利益的基本原则出发，规定只有在不损害投资者利益的情况下，才允许进行变更，即只可对要约条件进行更有利于投资者的变更。二是对上市公司反收购措施的法律地位为予明确。世界范围内在反收购问题上有两种截然不同的观点。一种观点是目标公司管理部门无权采取反收购措施，如英国法律原则上禁止反收购措施。另一种观点认为目标公司管理部门有权采取反收购措施，如美国的《威廉姆斯法》在信息披露制度中规定了反收购行为的制约措施。我国的《证券法》对反收购问题未作规定。在对收购行为的程序监管方面，也只规定了收购人在收购过程中的违法责任，对于目标公司违法抵制收购的行为并没有规定。二、‘上市公司收购管理办法>①新旧办法的比较2002年10月，证监会颁布《上市公司收购管理办法》(简称旧《收购办法》)，初步建立上市公司收购的规则框架。之后的上市公司收购实践不断表明旧《收购办法》的诸多理念和具体规定难以适应市场发展的需要。如规定了收购人取得上市公司30％以上股份后的要约收购义务，但未提出关于部分要约收购的概念，对于要约收购义务过于严格的，降低了要约收购作为收购方式的实际操作性。办法颁布后到2006年，证券市场共发生了10起全面要约收购，其中五起中出现股东零受约的情况。因为要约收购的成本较高，导致收购市场不活跃，普遍出现了收购人通过潜在一致行动规避法律规定的做法，其通过要约收购保护中小投资者的立法意图并没有实现。2006年7月，中国证监会发布实施修订后的《上市公司收购管理办法》(简称新《收购办法》)。新《收购办法》更加体现鼓励上市公司收购的立法精神、在维护证券市场公平的基础上，更强调提高市场效率、重视解决上市公司收购中存在的突出问题、更加强化了财务顾问对收购人事前把关、事后持续督导的作用。新《收购办法》既赋予了收购人更多的自主选择空间和更大的灵活性，也在信息披露和法律责任等方面进一步强化了对收购人的监管，体现了监管层鼓励并购、 加强监管的政策取向。②新办法的主要特点一是追求市场活跃与保护投资者利益的平衡。新《收购办法》的基本取向是既促进市场活跃，提高市场效率，又有效保护投资者利益。如将强制性的全面要约收购调整为财务顾问把关下的部分要约收购，其目的是为了活跃市场，给收购人更多的自主选择空间。同时，通过加强对收购人主体资格的规范、强化信息披露要求、保证程序公正、对侵害上市公司利益的大股东和控股股东强化监管等，进一步加大了对广大中小股东合法权益的保护力度。新《收购办法》要求持股介于5％-20％之间的第一大股东或实际控制人按照收购人的标准履行信息披露义务。还要求披露投资者及其一致行动人的控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图等内容，与原有规定相比，进一步强化了对投资者知情权的保护。二是追求市场化改革方向，丰富收购手段和支付方式。针对长期以来收购重组中存在的收购方式单一、支付手段缺乏的问题，新《收购办法》明确收购人可以通过取得上市公司向其发行新股的方式获得公司控制权，允许收购人换股收购，鼓励上市公司以股权为手段，优化股权结构，改善资产质量，充分发挥证券市场优化配置资源的功能。第36条还规定，以交易所上市债券支付收购价款的，该债券的可上市交易时间应当不少于一个月；以未在交易所上市交易的证券支付收购价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司股东选择。这体现了鼓励上市公司收购的政策意图和立法精神。三是充分发挥市场机制作用，强调财务顾问作用。市场化并购重组需要形成真正的市场约束机制。此次修订的另一创新点就是确立了财务顾问对收购人事前把关、事后持续督导的责任制，强化财务顾问等专业机构为投资者服务、为增加并购透明度服务的积极作用，形成以财务顾问为主导的市场自我筛选机制，提高市场效率。从内容上看，新《收购办法》对成为公司第一大股东的投资者，比照收购人的标准，要求其聘请财务顾问出具核查意见，监管部门对其实行事后监管；对于持股比例在30％以上的，要求其聘请财务顾问出具核查意见，依法向监管部门报告，并履行法定要约义务或申请豁免。同时，要求在上市公司收购完成后的一年内，由财务顾问结合上市公司季报履行持续督导责任。四是转变监管方式，强化持续监管力度。根据新《收购办法》，证券监管部门由原来的事前审批转变为适当的事前监管与事后监管相结合。原来过于繁杂的行政审核手续和环节可以减少，有利于缩短证券监管部门的审核流程，提高审核效率，促使上市公司收购交易顺利达成，活跃上市公司收购活动，同时，监管部门对上市公司收购活动的监管从过去的事前审批转变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合，加大了持续监管的力度。 三、‘外国投资者对上市公司战略投资管理办法>。2005年12月，中国证监会联合商务部、国家税务总局等五部委联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，自2006年1月起施行。该办法对外国投资者对已完成股改的上市公司和股改后新上市公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资，取得该公司A股股份的行为做出规定。《办法》规定，首次投资完成后取得的股份比例，不低于该公司已发行股份的10％(有特殊规定的除外)。取得的上市公司A股股份三年内不得转让。属法律法规禁止外商投资的领域，外国投资者不得对这些领域的上市公司进行投资。《办法》指出，五种情形下，外国投资者可以进行证券买卖：投资者进行战略投资所持上市公司A股股份，在其承诺的持股期限届满后可以出售；投资者根据《证券法》相关规定须以要约方式进行收购的，在要约期间可以收购上市公司A股股东出售的股份；投资者在上市公司股改前持有的非流通股份，在股改完成且限售期满后可以出售：投资者在上市公司首次公开发行前持有的股份，在限售期满后可以出售：投资者承诺的持股期限届满前，因其破产、清算、抵押等特殊原因需转让其股份的，经商务部批准可以转让。除此以外，投资者不得进行证券买卖。与以往相关规定相比，《办法》最重大的突破在于明确了外国投资者可通过上市公司定向增发新股方式实施并购。四、‘国有股东转让所持上市公司股份暂行办法>2007年，国务院国资委和中国证监会联合发布《国有股东转让所持上市公司股份暂行办法》。为确保国有股东协议转让上市公司股份符合“公平、公开、公正"原则，避免股份转让中出现“私下谈判"、“暗箱操作"等问题，《转让办法》规定：国有股东协议转让上市公司股份，原则上应通过证券交易所公开股份转让信息，广泛征集受让方。只有在上市公司存在重大经营风险迫切需要进行重大资产重组、国民经济关键领域对受让方有特殊要求、国有企业内部整合，以及上市公司回购及要约收购等特殊情况下，经批准，国有股东可不通过证券交易所征集受让方，但应在与受让方签订转让协议后，按照上市公司信息披露规则披露相关信息。《转让办法》对国有股东通过证券交易系统转让上市公司股份规模做出了相关规定。今后，国有控股股东在连续三个会计年度内通过证券交易系统累计净转让股份的比例未达到上市公司总股本的5％且不涉及上市公司控制权转移的，可由企业按内部决策程序自主决定；超过5％或者虽然不超过5％但会造成上市公司控制权转移的，需报经国有资产监督管理机构审核批准后实施。这样既能使企业有较为充分的经营自主权，适当增加市场中的股票供应量，又能防止出现国有股东集中、大规模抛售股份，进而影响证券市场稳定情况的发生。 第四章外资并购我国上市公司的动因和特点第一节外资并购迅猛发展的动因由上文的介绍可以看出，外资并购中国上市公司的发展经历了一个曲折的过程，同时也可看出，这一过程正处于不断加速的趋势之中。那么，是哪些因素促使外资开始对中国上市公司产生如此浓厚的兴趣，成为研究外资并购应首先回答的问题。一、中国市场的快速发展形成对外资的强大吸引改革开放以来，中国经济实现连续多年快速增长，具有良好发展前景。外资通过对我国的直接投资，能够分享中国巨大的市场和高速经济增长的成果。特别是在入世后，许多跨国企业都把率先突破和占领我国市场纳入其全球化战略之中，并在行业内和行业间开展着激烈的竞争。过去，我国吸引外资的优势主要在于廉价的劳动力、自然资源和政府的优惠政策，在这种情况下，“绿地投资"方式成为外资的主要选择。现阶段，外资已经突破了最初利用国内廉价劳动力、建立生产和加工基地的传统投资观念，而把中国视为其全球性市场和资源网络中的一个重要部分，存在短期利益最大化转向长期利益最大化的倾向。考虑到新建合资或独资企业的时间周期长、不确定因素较多，外商越来越倾向于选择参股、控股或整体购买国内企业的方式来迅速占领中国市场，对国内企业已有的生产、管理和营销资源实行“拿来主义"，通过与本地企业的区域性竞争优势互补扩大外国公司在中国市场的份额和知名度。因此，建立起速度优势就成为跨国企业的必然选择21。在这一动因的驱使下，跨国企业为建立起可持续的竞争优势，即使不能马上获利，也愿意付出高昂的代价尽快并购在我国细分市场占有优势地位的企业。二、跨国公司发挥协同效应的需要从我国利用外资的历史情况看，吸收外国直接投资方式主要有合资经营、合作经营、独资经营、投资股份制、合作开发(主要指对石油资源的合作勘探开发)和其他等6种，外资长期以来主要是以建新项目、设新企业等所谓“绿地投资"(GreenfieldInvestment)，即我们传统上所说的“三资企业"(中外合资经营企业、中外合作经营企业和外商、港澳台商独资企业)的方式直接投入中国，而近些年来对华投资是跨国公司全球竞争的热点，一些外商通过收购国内企业、兼并存量资产逐渐代替“绿地投资"，成为我国利用外资的新模式。在跨国并购的动因中，“协同效应"往往是最主要的。所谓“协同效应"就35 是在并购发生后，两企业的总体效益大于两个独立企业效益的算术和。“协同效应"包括经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应。而规模经济、范围经济、纵向一体化和较好的技术是这些协同效应产生的根源。如果外国并购者有能力使用它拥有的无形资产(制度、技术、品牌、信誉等)改善目标公司；或者如果并购者以从目标公司获得的无形资产去改善它自己的处境，都可以取得协同效应。外国公司并购中国国内上市公司的动因之一显然也是希望以自己的无形资产或对方的无形资产来提高新公司的价值获取协作收益船。与绿地投资相比，外资并购在选择目标时关注的重点有所不同，绿地投资侧重的土地及人工成本、税收优惠等因素的重要性有所下降，它们更关注的因素包括：国内企业是否符合其进入中国的策略定位，是否有好的本地管理团队，是否有良好的品牌和核心竞争力优势，是否在行业中占据领先地位。所以，外资的目标将进一步锁定各行业的龙头企业，实现全球资源的优化配置船。目前已经在我国证券市场上市的公司基本上都处于所属行业的国内前列甚至处于龙头地位，拥有大量的无形资产，诸如良好的企业形象、较高的品牌知名度和产品知名度等。而跨国公司收购这类上市公司获得控制权之后，不仅可以充分利用这些无形资产，将其掌握的Know-how转移过来以获取收益，还可以利用上市公司在证券市场上的影响力获得额外的广告效应“。因此，从跨国公司直接投资中国以获取协同效应的角度来考虑，收购处于行业龙头地位的上市公司可以达到事半功倍的效果。SEB并购苏泊尔和豪西蒙并购华新水泥等都是其中的典型案例。三、上市公司治理改善推动外资并购从产权经济学的观点看，并购的实质是产权交易和产权重组，而外资并购的实质就是外籍所有权参与的产权交易。由于我国国内企业产权不清晰，跨国公司对国内企业的收购一直存在两个巨大的制度性障碍：一是收购目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身蕴涵了巨大的风险；二是由于产权不清晰，并购后的企业将难以通过产权来实现对资源的内部化配置，并形成跨国直接投资的所有权一内部化优势。同时，国内企业由于产权不明晰导致的公司治理结构不健全，在很大程度上制约了跨国公司对并购后企业行使控制权的能力。从而跨国公司在生产经营、营销手段、售后服务等方面的所掌握的know-how也不能很好地嫁接到国内企业的经营活动中，跨国直接投资的垄断优势也难以得到发挥。这些障碍也是导致跨国并购一直未能成为我国吸引外资的重要形式的原因之一弱。我国证券市场建立之初，其定位就是发挥直接融资功能，为国有企业解困服务。不仅上市公司在行为上普遍表现出“重融资、轻规范’’的倾向，立法机构和行政监管部门也对上市公司的治理问题不够重视，涉及上市公司治理的立法和执 法活动均远远滞后于上市公司数量和融资规模的发展。上市公司的治理水平长期得不到提高，具体表现在上市公司独立性不够、治理机制不健全、信息披露质量不高等许多方面，许多公司甚至不拥有独立完整的生产经营体系、上市公司大股东或实际控制人恶意侵占上市公司巨额资金的现象大量存在且长期得不到制止和处罚。2001年，缺乏实体经济基础的股市泡沫开始破灭，我国证券市场由此进入长达4年的低迷阶段，到2005年市场几乎丧失融资功能。市场的巨大波动引起各方对市场基本规范的思考和重视，自2002年开始，关于改善和提高上市公司治理水平的立法工作和行政监管部门对上市公司规范运作的监管力度都得到明显加强，上市公司治理水平显著提高。南开大学对深沪两市1162家上市公司，从股东治理、董事会治理、监事会治理、经理层治理、信息披露治理、利益相关者治理等6个方面，对上市公司的治理水平进行评价。数据显示，2007年中国上市公司治理指数的均值为56．85，而2004年上市公司治理指数的均值为55．02，2005年的均值为55．33，2006年的均值为56．08。4年来中国上市公司治理指数对比显示，中国上市公司整体治理水平呈逐年提高的趋势。报告指出，上市公司治理情况的改善是公司治理各方面因素的综合反映，促使中国上市公司提高治理水平的主要因素有两个：一是监管机构强化了对上市公司治理质量的要求，加强了监管力度，迫使上市公司进一步完善治理结构；另一方面，投资者更加关注上市公司的治理质量，促使上市公司改进自身的治理状况拍。目前的1600多家上市公司中，有众多国内细分市场的龙头企业，其中不少甚至在国际市场也占据重要地位。通过公司治理水平的大幅提高，上市公司群体可以说是目前国内企业中最具市场优势和制度优势的群体。而跨国公司在对我国企业进行并购选择时，当然会首选这些具有市场优势和制度优势的上市公司，从而充分发挥其跨国直接投资的所有权一内部化优势和垄断优势。四、外资并购的法律环境不断改善发达国家的跨国公司是国际并购的主导者，也是积极推动我国上市公司外资并购的主要力量，其在国际并购及并购后等整合等方面拥有丰富经验。自我国证券市场建立以来，跨国公司一直在寻求并购我国上市公司的机会，但一直受到政策、法规限制，从1995年到1999年，中国一直限制外商并购大型企业。1995年9月国务院办公厅转发了国务院证券委员会《关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商的请示》(48号文)，禁止向外资转让上市公司的国家股和法人股，直接导致外资并购上市公司活动进入长达数年的低潮期。入世之后，我国资本市场对外开放的进程明显加快，有关部门在外资并购方面的政策频频出台，不断明确和放宽外资的准入政策。新颁布的《指导外商投资37 方向规定》、《外商投资产业指导目录》和《中西部地区外商投资优势产业指导目录》不仅增加了鼓励投资的项目和条款，而且限制和禁止投资的行业大为减少，进一步放开了银行、保险、商业等服务贸易领域，综合体现了对外资流向的积极引导和推动。另一方面，对于外资并购上市公司的政策规定也逐渐放开，从允许外资入股到不断明确外资并购的程序，外资并购上市公司的法规日趋完善。从2002年开始，包括修订后的《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《利用外资改组国有企业暂行规定》等一系列有利于外资并购的方案也先后出台，对外商受让的程序、外资行业政策、外汇管理等方面都做出明确的规定，规范和解决了外资收购的市场准人问题和收购主体的国民待遇问题，为外资进入中国市场创造了良好的政策环境，开创了外资并购境内上市公司的新阶段。第二节外资并购我国上市公司的趋势特点2002年以来，外资并购上市公司活动空前活跃，这可由两方面的情况加以印证。一方面，近五年内启动并已完成的案例就高达20起27，远远超过去十年的并购活动总数；同时，近期即有多个外资并购计划因未能通过相关审查而被迫终止，还有许多并购计划正在操作过程中。在此，通过对已经完成的并购案例的分析，找出新阶段外资并购活动的特点，分析其潜在影响。一、控股性并购成为新阶段外资并购上市公司的主流‘1．外资并购更加看重上市公司控制权在2002年以前的并购中，外资一般不要求取得上市公司的控制权，并购完成后其持股比例少于第一大股东，在董事会中也仅占有少数席位。即使在2004年以前的外资并购这一特征依然很明显，在19起并购中，外资取得上市公司控制权的仅有5起，仅占全部并购案例的26％。2005年以后，外资越来越倾向于通过并购取得上市公司的控制权，之后的11起并购案例中，外资取得上市公司控制权的有8起，比例高达73％。2．控制权溢价充分体现在成熟市场的企业并购中，控制权溢价早已是得到普遍认可的概念。在我国2005年上市公司股权分置之前的上市公司收购(包括外资并购)中，一般是在公司净资产的基础上，通过双方协商按照一定的溢价水平确定的确定并购价格，通常低于公司的=级市场交易价格，控制权溢价无从体现。股权分置改革之后，上市公司国有股和法人股的流通问题得以解决，外资并购价格与二级市场股价全 面接轨，在多起并购案例中，甚至开始出现并购价格高于二级市场价格的现象，控制权溢价开始得到认可。除了前文涉及的SEB高溢价收购苏泊尔，2007年上半年，CVC亚太基金旗下的亚洲瓶业就以16．5亿元的总价款收购珠海中富29％股权，折合8．27元／股，净资产溢价率190％，收购价也比珠海中富公告停牌前一交易日的收盘价6．84元高出21％，市盈率更高达55．13倍。而同期美国高盛集团因为出价偏低，在美的电器、福耀玻璃的定向增发方案中失利，未能实现入股愿望。3．控制权溢价带来新的国有资产流失问题在国有控股上市公司的并购中，国有资产流失问题一直是各方关注的焦点。为此，国资管理部门对国有控股上市公司的股权转让规定了严格的操作程序和定价方法。长期以来，由于不能在二级市场自由流通，国有股份无法以二级市场价格为基础进行转让定价，一直沿用的以净资产为基础的定价方法，这在股权分置改革完成后受到越来越广泛的质疑。2007年，国务院国资委和中国证监会联合发布《国有股东转让所持上市公司股份暂行办法》，取消之前国有股转让以净资产值为依据确定股权转让价格的做法，规定应以二级市场股价作为定价基础，明确转让价格不得低于前二十个交易日均价的90％。与之前的定价方法相比，《国有股东转让所持上市公司股份暂行办法》对于更好的防止国有资产流失有很大进步。但外资并购对控制权溢价的认可表明，如何更好的确定国有股权转让价格特别是控股地位的国有股权价格依旧是个难题。事实上，控制权溢价概念在我国国内企业对上市公司的并购中也开始得到体现。2008年初，国内家电连锁零售巨头国美集团，通过司法拍卖方式以5．37亿元取得上市公司三联商社10．69％股权(2700万股)，其收购价高达每股19．89元，较拍卖前一交易日的二级市场价格高出105．5％。二、战略并购是外资并购上市公司的主要方向1．外资的战略并购站略并购是以并购双方各自核心竞争优势为基础，出于企业的自身发展战略需要，为达到公司发展战略目标，通过优化资源配置的方式在适度范围内继续强化企业核心竞争力，并产生协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购活动。战略并购是20世纪90年代中期以来新一轮并购浪潮的显著特征船。长期以来，由于中国证券市场特定的制度环境和公司发展阶段的限制，使得上市公司的财务性并购成为并购市场的主要形式，大量的并购其目的主要是获取上市公司的壳资源，借助上市公司的融资功能获取资金改善财务状况。相应之下，其并购对象往往是经营陷于困境，财务状况严重恶化的上市公司。购并后通过资产重组和债务重组，剥离公司原有业务，将新业务注入公司恢复其盈利能力，其39 实质为借壳上市。但在外资并购中，战略并购始终是主要方向。在2005年之前的19起并购案例中，有15例为战略并购；2005年以来的11起案例中，8例为战略性并购，充分说明战略性的并购始终是外资并购的主要方向。外资对战略并购的坚持，表现在其并购目标的选择和国内并购有很大不同。在国内企业间的并购中，除了因为国有资产管理部门进行资产整合进行上市公司股权划转的情况以外，并购的目标公司基本都是主营业务严重不景气甚至陷于困境，财务状况严重恶化，即将或已经失去持续经营能力的上市公司。而对于外资，其并购目标主要集中在主营业务明确，市场占有率较高，在行业处于领先甚至领导地位的上市公司。外资对我国上市公司战略并购的新特征在于，全球范围内的行业巨头成为并购我国上市公司的发起者，并购目标企业的规模越来越大，并购目标锁定行业龙头企业，外资对水泥行业上市公司的并购活动体现了这一特点。上世纪90年代中期以来，国外的水泥行业巨头就一直在积极寻找对中国水泥行业进行并购的机会。1998年，全球最大的水泥制造商豪西盟借助华新水泥定向增发B股，取得公司26％股份，成为公司第二大股东。2005年，豪西盟再次提出认购华新水泥定向增发新股的方案，希望最终实现对华新水泥的控股。同样在2005年，全球第二大水泥巨头拉法基通过对间接收购方式取得四川双马的控股权∞。2．外资战略并购的影响外资通过战略并购，能够给国内上市公司带来管理和技术上的提高，增强企业的竞争力，这是有利于上市公司发展的一面。另一方面，由于战略并购者也是与上市公司处于同一行业的竞争者，其并购也必然给上市公司运作带来同业竞争、关联交易和信息披露的问题。从上市公司的公众公司角度来看，这些问题不仅关系到公司运作的规范水平，还关系到公众股东的利益能否得到保障。三、金融资本逐渐成为外资并购上市公司的重要力量1．金融资本并购上市公司的发展和趋势作为投资方，产业资本一般被称为战略投资者，即投资方与被投资企业同属一个行业；而金融资本被称作财务型投资者，是指不从事实业而专事投资的投行基金、并购基金和风险投资基金等。两类资本最大的区别在投资目的上，前者更多着眼于市场份额和战略控制，后者一般追求纯粹的财务回报。很长时间以来，金融资本一直是国际资本市场的重要力量，频繁参与各个市场的上市公司股权购并活动。但在国内证券市场，2005年以前的购并活动中基本看不到它们的身影，活跃在中国上市公司购并领域的都是各个行业的巨头(仅有的例外是新桥投资2002年对深发展的收购)。2005年起，外资并购基本由产业资本主导的格局发生明显改观，金融资本 异军突起，逐渐成为外资并购的重要力量。国外金融资本包括大型投资银行高盛集团(GoldmanSachs)，和大型私人股权投资基金凯雷投资集团(CarlyleGroup)、新桥资本(NewbridgeCapitalLLC)、华平投资(WarburgPincus)等相继在中国开展了大规模并购，并购行业涉及信息产业、金融业、机械制造业等，并购额也快速增长。短短三年内，国际金融资本对我国十多家上市公司发起并购活动，并已成功并购中国多家上市公司，包括双汇发展、珠海中富、阳光股份和恒丰纸业等。目前，多个金融资本发起的上市公司并购仍在继续，更多的上市公司已纳入金融资本并购的目标范围。2．金融资本退出方式对企业至关重要金融资本并购企业的最终目的，是在合适的时机和条件下退出获利，这绝对其并购必定是短期行为。金融资本的退出过程往往也是其他产业资本并购企业的过程，这个过程会对企业的发展产生重大影响。1999年，正处在发展黄金时期的中国知名电池企业南孚电池有限公司(简称南孚电池)与摩根士丹利等外资金融资本合资成立中国电池有限公司，中国电池掌握了南孚电池的绝对控股权。此后摩根士丹利等通过购买中国电池其他股东的股份，对南孚电池的控股达到72％。2003年8月，外方股东以1亿美元的价格将手中中国电池的股份出售给南孚电池的主要竞争对手美国吉列公司，吉列由此兵不血刃的获得了大半个中国市场，南孚品牌成为吉列在中国的一枚棋子，南孚电池原有的发展规划和品牌战略不复存在。第三节金融资本并购的典型案例一二新桥投资收购深发展30一、并购双方的基本情况1．收购方NewbridgeAsiaAIVIII，L．P．(简称新桥投资)新桥投资于2000年6月22日在美国特拉华州成立，认缴资本为7．24亿美元，主要从事战略性投资。该公司的所有投资和运营决策均由作为其无限合伙人的NewbridgeAsiaGenParAIVIII，L．P．决定，而NewbridgeAsiaGenParAIVIII，L．P．的投资和运营决策均由作为其无限合伙人的TarrantAdvisors，Inc．和BlumG．A．，LLC(其中BlumG．A．，LLC由其管理合伙人BlumInvestmentPartners，Inc．管理)决定。TarrantAdvisors，Inc．和BlumG．A．，LLC的控制人DavidBonderman、JamesG．Coulter、WillJamS．PriceIII及RichardC．Blum先生(均为美国公民)共四名自然人为其最终控制人。2．目标公司深圳发展银行(简称深发展)深发展是在在深圳经济特区内原6家农村信用社进行股份制改造的基础上，41 于1987年5月lO日以自由认购的形式首次向社会公开发售人民币普通股，于1987年12月22日正式设立的股份制商业银行。1991年4月3日，公司在深圳证券交易所上市，股票代码为000001，成为我国首家上市的商业银行，并逐步发展为全国性商业银行。二、并购方案和并购过程1．并购方案收购方新桥投资以每股3．55元的价格，总共出资12．35亿元收购深发展前四名股东(深圳投资管理公司、深圳国际投资公司、深圳城建开发公司、深圳市劳动和社会保障局)持有的深发展国有股及国有法人股。收购完成后，新桥投资持有深发展的3．48亿股股份，占公司总股本的17．89％，成为第一大股东。2．并购过程2002年9月，深发展发布公告，宣布有关方面正在研究为公司引入战略投资者的方案，具体方案尚未确定。2002年9月，深发展公告称拟引入美国新桥投资为公司战略投资者。方案内容为新桥投资收购深发展前四名股东持有的占公司总股本17．89％的股权，开创外资收购国内上市银行股权先河。2002年10月，深发展宣布根据收购协议设立收购过渡期管理委员会，新桥投资提名的专业人士成为收购过渡期管理委员会的主要成员，新桥投资开始参与深发展的经营管理，并开始全方位的尽职调查。2003年5月，由于在收购价格等方面的分歧，深发展方面和新桥投资的收购谈判破裂，收购过渡期管理管委会位撤销，深发展引入新桥作为战略投资者首次谈判破裂。2003年5月，并购双方出现法律摩擦，新桥投资向深圳市中级法院提起诉讼，诉深发展及其主要股东违反股权转让协议。2003年10月，深发展与新桥投资之间的争执进一步发展，双方将股权转让纠纷诉诸国际商会仲裁院。2004年4月，新桥投资与深发展就股权转让纠纷达成和解，开始重新启动收购谈判。2004年6月，深发展和新桥投资达成收购协议，发布新桥投资进行收购的收购报告书。2004年9月，收购审批取得进展，中国银监会批复同意深发展引入新桥新桥作为战略投资者。2004年10月，国有资产主管部门国务院国资委批复同意深发展国有股股权转让方案。2004年11月，深发展董事会通过改选董事会成员的议案，在董事会15个席位中拟由新桥投资提名出任的人选达7位。2004年12月，深发展董事会改选42 方案获临时股东大会审议通过，随后董事会任命新桥投资方面推荐的韦杰夫为代理行长，至此，国内银行出现首位“洋董事长"和“洋行长"。2004年12月31日，股权转让手续办理完毕，新桥投资正式入主深发展。三、并购双方的动因分析1．深发展自身发展面临困难深发展作为我国的第一家上市银行，在最初的十几年间取得了喜人的成绩，但进入21世纪后，深发展的发展势头开始减缓。随着业务的不断扩张，自身在以往发展中的积弊也日益凸显：一是资本充足率太低。2003年资本充足率为6．96％，其中核心资本充足率仅为3．24％，是5家上市银行中惟一资本充足率低于8％的商业银行。二是不良贷款率太高。按“一逾两呆"口径计算，深发展2003年底不良贷款余额为92．84亿元，比年初增加6．89亿元。如果按贷款五级分类计算，深发展的次级类、可疑类和损失类不良贷款更是高达116亿元。三是经营效率低下并购前，深发展的成本收人比率为60％，是国际先进水平的2倍。同时，深发展为股东创造价值的能力也较低，每股收益远远低于其他银行。2．原有大股东无力解决现有问题公司的前四名大股东都是深圳市政府下属企业，深圳市政府是公司实际意义上的第一大股东。深发展近百亿的不良资产依靠其自身无法消化，地方政府也没有足够的资源和能力，而这些不良资产终将形成资本市场和货币市场的威胁，从而影响地方金融稳定。2004年1月18日，针对深发展存在的风险因素，中国证监会向深发展出具了《关于要求深圳发展银行股份有限公司限期整改的通知》，地方政府开始积极推动国有资本从深发展的战略性退出。3．新桥投资看好中国金融市场的前景自2001年11月11日中国成功加入世贸组织以来，中国金融市场开放步伐逐步加快。中国的银行业务还处于传统阶段，与国际先进的商业银行相比，其在消费零售银行业务方面，中小企业银行业务方面，中间业务——包括投资银行业务、公司理财，贸易融资等方面几乎是一片空白，而中国整体的国民经济的不断发展、中国国民财富的急剧增加、中国企业的盈利能力不断增强等因素使中国市场内对现代银行产品的需求凸现，对于中国这样既有规模优势又有巨大增长前景的中国银行业令众多国际投资者纷纷通过各种方式进入中国市场，新桥投资自然也不愿意放弃前景如此广阔的市场。四、并购中的焦点问题1．深发展成为第一家被外资控股的金融类上市公司首先，在股权转让比例方面，此次收购刷新了中资银行转让单个境外金融机构股权的新高。根据2003年12月31日开始施行的《境外金融机构投资入股43 中资金融机构管理办法》，境外金融机构向中资金融机构的入股比例有明确限制：单个外资参股中资金融机构的入股比例上限为20％。此次17．89％的被转让股权数量，刷新了迄今为止中资银行股权对单个境外金融机构转让的新高，此前新桥投资刚刚入股民生银行的比例为4．82％，而花旗银行参股浦发银行的比例也仅为4．62％。此外，深发展股东持股比较分散的特点进一步增强了新桥投资的实际控制力。在收购完成后，公司的第二大股东仅持有约3％股份，无力对公司形成重大影响，新桥投资虽然持股的绝对比例并不很高，但实际拥有对深发展的绝对控制权。这在中国市场是一次历史性的突破。2．外国金融资本对我国上市公司的并购以往能够成功并购我国上市公司的都是境外从事相同或相关产业的著名跨国企业，新桥投资是第一家涉足这个领域的金融资本。那么深发展为何会引入新桥投资做为战略投资者，并由其控股呢?首先，大型商业银行不是深发展优先考虑的战略合作伙伴。从引入资金和先进管理经验的角度，花旗、汇丰等大型商业银行似乎是更好的选择。但这些大型商业银行收购行为往往是从其整体的全球化战略考虑，是通过兼并收购当地银行实现在这一地域上的市场扩张，被收购的银行会成为其当地网络的一部分，被收购者完全失去现有品牌与独立性。这一发展方向并非深发展及地方政府(原实际控制人)所愿。其次，新桥投资拥有成功的收购和改造商业银行的经验。亚洲金融危机之后，新桥投资收购了韩国第一银行，并通过注入资金、知识、经验、资本等专业要素资源，对危机中的第一银行进行了成功的改造。这完全符合深发展及地方政府对战略投资者的要求。第四节产业资本并购的典型案例---SEB收购苏泊尔31SEB并购苏泊尔是2006到2007年间中国市场中最重要的并购案例之一。这一案例发生在一个不太热门的行业，却因为收购方的外资背景、首次反垄断审查和高昂的并购价格而备受关注。一，并购双方的基本情况1．收购方SEB国际集团(下文中简称“SEB")，成立于1857年，全球最大的小型家用电器和炊具生产商，在不粘锅、厨房用电器、电熨斗等家用电器领域拥有世界领先的技术与知名产品，业务遍布全球50多个国家和地区，拥有多个世界知名电器和炊具品牌。 2．目标公司浙江苏泊尔股份有限公司(下文中简称“苏泊尔")，国内第一家主营厨房炊具的上市公司，主要产品市场占有率居于行业领先地位，公司主要股东为苏泊尔集团、自然人苏增福和苏显泽。二、并购方案和并购过程1．并购方案。2006年8月苏泊尔发布公告称，SEB拟采用股权协议转让、定向增发和部分要约收购三者相结合的方式，对苏泊尔进行跨国战略投资，并将取原第一大股东苏泊尔集团有限公司成为第一大股东。同时，SEB承诺：在2010年8月8日之前，将不转让或以任何其他方式出让、出售其在苏泊尔的股份，并且在本次战略投资完成后的10年期间内，将至少保留苏泊尔现有或未来总股本的25％股份。SEB拟以每股18元价格，通过协议受让、定向增发和要约收购取得的上述股份。2．曲折的并购过程2006年8月31日，苏泊尔股东大会顺利审议通过苏泊尔与SEB的战略合作方案。2007年4月11日，苏泊尔正式接到中国商务部同意SEB并购苏泊尔的批复。2007年11月20日，公司收到中国证监会同意SEB进行部分要约收购的批复，进入部分要约收购程序。2007年12月20日，SEB完成部分要约收购，其分三步并购苏泊尔的计划最终完成。并购完成后，SEB持有苏泊尔52．74％股权，成为控股股东，原第一大股东苏泊尔集团仍持有公司24．60％股权，为公司第二大股东，原公司实际控制人兼第二大股东苏增福仍直接持有公司i0．37％股权，为公司第三大股东。三、并购动因分析1．SEB希望快速有效进入中国市场SEB具有丰富的国际并购经验，通过并购做大企业规模，提升综合竞争力是其成功经验。由于人口增长、生产成本和市场规模等方面的原因，8EB近年在欧洲等发达国家市场的增长很不理想；与此同时，拥有世界最多人口的中国经济持续快速增长，消费能力不断提升，市场规模急速扩大。通过收购中国企业，将产能、销售中心“外迁”至中国，同时借机打入中国市场，是SEB必然的战略选择。2．苏泊尔迫切希望通过战略合作全面提升竞争力苏泊尔虽然经历了连续多年的高速增长，但也面临严峻形势。由于炊具行业属于劳动密集型行业，技术壁垒较低，行业内生产企业众多，竞争比较激烈。同时，跨国公司加快进入中国市场的步伐，使竞争加剧。四、并购中的焦点问题1．充满疑问的反垄断审查2006年8月29日，在苏泊尔召开股东大会讨论收购事宜的前夕，6家主要45 竞争对手联合发布紧急声明，称SEB将通过收购苏泊尔获得绝对市场垄断地位，破坏目前行业相对良性的竞争环境，紧急呼吁有关部门高度关注此次并购行为的严重后果；尽快、果断叫停此并购行为，对此项并购进行反垄断审查。2006年11月，国家商务部开始SEB并购苏泊尔展开反垄断调查，这是商务部首次启动此类调查。2007年1月23日，商务部就该案召开了非公开的反垄。断听证会。在听证会上，双发的争议焦点集中在是否构成垄断的数字上。竞争对手爱仕达、苏泊尔和中国五金协会提供的市场占有率数据大相径庭。2007年4月，中国商务部的最终批复同意SEB对苏泊尔的收购。这一批复虽然让这一并购能够继续进行，但并没有能够化解各方对反垄断审查的疑问。2．高昂的收购价格2006年8月16日，苏泊尔集团、苏增福及苏显泽与SEB签订协议，SEB通过协议转让、定向增发和部分要约收购方式成为苏泊尔控股股东，最终可收购苏泊尔61％的股权。协议商定，SEB取得股权的价格为每股18元，较收购意向公告前30个交易日苏泊尔的平均价格14．27元溢价26．14％。按照此价格，预期总收购成本将为20．51亿元。收购协议公布后，苏泊尔股价一路走高。在商务部审批放行后，公司股价已高达36元，远远超过当初协议规定的要约收购价格。最终，SEB决定以高出47元／股的高价履行要约收购义务，完成并购苏泊尔的最后一步，其收购单价比原计划的18元／股高出约161％。部分要约收购的代价高达23亿多，收购总成本高达34．75亿元之多，较计划中的收购成本高出近70％。SEB最终取得全部股权的代价高达每股30．50元，以苏泊尔2006年O．58元的每股收益计算，收购价格的市盈率已高达52．59倍。 第五章新一轮外资并购的影响与对策随着我国经济和资本市场的不断发展，外资对我国上市公司的并购活动将进一步活跃和深化，也将在许多方面产生更为深远的影响。面对新一轮的外资并购浪潮，如何加强和完善对外资并购我国上市公司活动的引导、规制和后续监管，成为当前重要而迫切的问题。具体而言，外资并购我国上市公司带来三个方面的突出问题：-#b资并购中的反垄断问题：二是外资战略并购的影响；三是金融资本并购的影响。第一节外资并购中的反垄断问题和对策建议外资并购往往发生在全球产业巨头和国内市场的领先企业之间，并购行为必然导致市场力量和竞争格局的重大变化。近年来，各界对外资并购是否会导致垄断产生疑问，本节对这个问题进行进一步的探讨。一、外资战略并购的迅猛发展对现行反垄断审查机制形成挑战2002年以前，由于外资并购的数量和金额都很少，其行业特征并不明显。但现在随着并购资金的大量涌入，对外资开放领域的不断扩大，证券市场中外资并购的行业集中度迅速提高。从目前已有的并购整合案例看，外资青睐的并购对象主要是：一是市场前景非常看好、’资本密集度和技术含量高的制造业。跨国公司进入中国，通常选择规模较大、具良好品牌和销售网络、市场前景较好的制造业企业。如汽车及汽车零部件、电子、石油化工、机械等。二是规模效应明显的流通业。主要是批发与零售，以及大型综合超市、百货业等行业。三是金融服务业，包括银行、保险和证券业等。我国对金融服务业的限制比较严格，外商只能选择在不超过股权比例的前提下进行并购活动，或采取先合资合作，然后再视过渡期和股权限制比例解除后再进行并购。四是正在取消进入限制的原垄断行业，如电讯、港口、航空、自来水等也将是外资并购的重点，因为这些行业外资公司本身的产品或服务与内资相比有较明显的优势，能带来超额利润。五是部分高新技术产业。如通讯设备制造、计算机硬件、软件、生物工程、新材料等驼。外资不断进行的战略并购有正反两方面的影响，一方面可以形成规模优势，通过规模经济提高生产和管理效率，同时其最大的负效应就是隐含着形成垄断的可能性。垄断本身来自于竞争，但发展到一定程度有可能反过来限制竞争。外资并购国内企业后，其规模经济的优势和强大的市场竞争力很容易在相关行业形成市场垄断地位。而资本的天性在于追求利润，形成垄断优势的企业会利用市场优47 势地位获得超额利润。这样就会控制市场，破坏原有的竞争秩序，压制弱势竞争者，侵害消费者利益。进而从社会整体上造成社会资源的浪费、社会福利的损失和整体效率的降低33。由于我国处在特殊的社会转型阶段，垄断对我国经济和社会生活的影响会更加突出。目前为止，我国尚未出台《反垄断法》，仅在一些法规中规定了反对经营者的垄断行为和反对行政性垄断。刚出台的01,国投资者并购中国境内企业规定》也只是简单的规定了外经贸部和工商行政管理总局应审查是否存在造成境内市场过度集中，是否会导致垄断。而对垄断的认定标准和方法，对垄断的制裁等重大问题都未做规定。可以说，我国仍缺乏对垄断行为的有力制约M。二、加强和完善应对外资并购反垄断机制的对策建议01-国投资者并购中国境内企业规定》做为一个部门规章，不具备承担完整的反垄断功能，只有一部独立的《反垄断法》才可以真正发挥作用，有效的遏制垄断。因此应尽快出台反垄断法。反垄断法所要达到的目的是要促进和维护竞争，而外资并购最大的负面效应就是会破坏竞争秩序，威胁东道国经济安全。从这一角度看，反垄断法不仅有利于克服跨国并购的负面效应。而且，反垄断法维护市场竞争秩序，将竞争和垄断控制在一个适度的水平，这对克服国内并购所造成的负面效应也发挥了作用。《反垄断法》至少可以明确四个方面的内容：1、确定垄断的界定原则目前各国在认定垄断是否为非法时主要有本身违法原则和合理原则两种标准。本身违法原则是指当事人只要为法律明文规定的情形，即使没有造成损害的后果，也构成违法。而根据合理原则，是否对竞争秩序构成危害则是以特定的垄断状态或垄断行为是否成为反垄断法控制对象的直接尺度。也就是说，必须同时具备违法性危害性以及考虑对市场的影响。大多数国家对垄断的界定都是采用合理原则。在我国反垄断法界定所应规制的垄断时，应以合理原则为普遍原则。本身违法原则为特殊原则。即对内资并购中的垄断的认定以合理原则为界定标准；本身违法原则仅在界定外资并购中外资的垄断时适用。这意味着当外资并购造成对我国某一行业或市场独占的状态时，即使没有危害后果的出现，也应受我国反垄断法的规制。2、确定垄断审查的标准根据合理原则和本身违法原则的指导，从相关市场上占支配地位、市场规模、市场结构、市场弊害等几个方面来认定，还应考虑是否有利于我国的调产业结构整升级，是否有利于改善市场公平竞争条件，是否有利于技术进步和经济发展，是否有利于消费者等多种因素。根据具体情况确定是否构成垄断。3、明确对垄断的法律制裁 第一种制裁方法是对构成垄断的外资并购应发布禁止并购令，已购并的则命令分离，解体或采取母公司收回子公司的全部股份的方法来剥离。第二种制裁方法是民事赔偿。第三种是对并购者进行罚款。第四种是刑事制裁。4、反垄断法适用的除外综观世界反垄断立法，为保护国内相关产业的发展，维护本国经济利益，各国反垄断法一方面利用除外规定对某些部门、行业作出特殊的豁免，允许甚至鼓励本国企业对市场的垄断，另一方面也纷纷在反垄断法中设立域外适用，严格管制外国企业，尤其是大型跨国公司对本国市场的垄断。我国也应在反垄断法中对适用的除外作出规定。例如：知识产权领域，特定时期和特定情况下的垄断行为，公用公益事业等范围的除外适用，以更好地促进国内相关产业发展。第二节外资并购上市公司对公众股东利益的影响及对策建议战略并购是外资并购我国上市公司的主要方向，外资通过战略并购对上市公司的业务进行整合，能够改善其经营业绩，对于提高我国上市公司的总体质量具有重要的促进作用。但作为公众公司，上市公司在规范运作和保护公众投资者利益方面有特别的要求，外资对上市公司的战略并购和整合对其规范运作和公众投资者的利益有何影响，是本节要探讨的主要内容。一、外资并购上市公司对公众股东利益的影响1．同业竞争同业竞争是指上市公司所从事的业务与其控股股东、实际控制人及其所控制的企业所从事的业务相同或近似，双方构成或可能构成直接或间接的竞争关系。从竞争的一般意义来讲，企业之间存在竞争是市场经济条件下促进经济发展和社会进步的重要原因，但由于上市公司与其控股股东之间存在特殊的关系，如果两者之间构成直接或间接的竞争关系，不仅不利于整个社会竞争的有序进行，而且还有可能出现控股股东利用控制与从属关系进行各种内部活动和安排，从而损害上市公司利益，进而侵害损害其他公众股东的利益。鉴于上述原因，各国在法律上一般都限制同业竞争，要求控股股东避免出现与上市公司之间同业竞争关系，我国证券法规也有相应规定。当然，在少数情况下，股东可以在取得豁免的前提下与其所投资的上市公司存在同业竞争关系。在这种情况下，为了调解和制约控股股东与上市公司之间的同业竞争关系，解决的办法主要有：在公司中设立足够数目的独立董事，以保证董事会通过的经营决策不致受控殷股东的操纵。此外，在所进行的业务交易中，49 如属金额巨大、须经股东大会批准者，在交易中有重大利益的股东不得参加表决投票。对于上市公司与控股股东及其关联企业之间的同业竞争，一般通过以下三中思路予以解决：第一，通过业务重组避免同业竞争．简单地说，同业竞争就是相同业务之间的竞争，只不过是此相同业务必须是特定当事人之间的业务而已，因此，避免同业竞争的目的可以通过调整特定当事人之间的业务达到。具体地说，首先必须确定上市公司的生产经营业务范围，然后将上市公司控股股东本身的和下属的与上市公司生产经营业务性质相同的经营机构的资产全部投入到上市公司中，如果不能全部投入，则由控股股东将该部分与上市公司的业务具有相同性质的资产转让给其他企业(通常是与上市公司没有关联关系的企业)，以使控股股东与上市公司之间不再存在任何竞争关系。第二，由控股股东做出避免或尽量避免同业竞争承诺。有些业务之间是否存在同业竞争，其判断标准并不是绝对的，而且即使在业务重组过程中已经采取了尽量避免同业竞争的方案，但随着控股股东今后业务的进一步发展，出现同业竞争的可能性依然很大。甚至在控股股东保留部分业务和资产的情况下，同业竞争的现象仍很难避免。实践中，为了防止这种现象的发生，使上市公司在同业竞争问题上符合有关法律的规定并顺利上市，通常采取由控股股东出具承诺函的方式实现此目的。控股股东的承诺主要包括以下内容：(1)收购上市公司后，将优先推动该上市公司业务的发展。(2)将其与上市公司存在竞争的业务限制在一定的规模之内。(3)在可能与上市公司存在竞争的业务领域中出现新的发展机会时，给予上市公司优先发展权。2．关联交易和利润转移关联交易是指在上市公司与关联人士之间发生的交易，关联交易与普通交易之间的重大区别在于前者是发生在具有特定关联关系的当事人之间的交易。对关联交易规定严格的审议程序和披露义务是各国证券法律的通行做法，其原因在于关联交易发生在有控制关系的企业和自然人之间，可能会成为损害上市公司利益或虚构上市公司利益的手段。在目前情况下，相关法规强调对上市公司进行关联交易的原则的监管，包括对关联企业进行确认，对关联交易的确认，对具体的关联交易协议披露，并要求上市公司随着业务的发展，尽量通过业务和资产的重组不断减少关联交易的数量和比例。对于上市公司不可避免的与母公司或其他关联企业直接的业务往来关系，则双方当事人之间应按市场经济的原则签订相关的协议，并用附录的方式详细列明所有关联交易的情况。就其内容而言，主要包括所有关联交易的预测数量，以及为了满足投资者、审计师及有关机构的要求所建立的清楚、透明的关联交易 定价机制，确保所有交易都按合理、公平的市场价格定价。所有这些要求的最终目的只有一个，确保上市公司的关联交易公允公平，防止控股股东、实际控制人或高管人员利益关联交易操纵利润。实践中，许多跨国公司控制的企业数量众多，分布广泛，且相互间股权关系错综复杂，外部人士包括被并购上市公司所在东道国的政府、监管机构、审计师以及投资者难以全面知悉。跨国公司可以方便的利用内部定价在不同国家的下属企业之间进行利润转移。如果向外转移上市公司利润的情况，东道国的政府税收和上市公司的其他股东利益直接受损。另一方面，在跨国公司希望利用所控制的上市公司进行再融资时，也可以很方便的通过利润转移提高上市公司的盈利水平，扩大融资规模，降低融资成本，将构成对其他股东的欺诈，也将损害其利益。二、对于外资并购可能损害公众股东利益的对策建议1．加强立法和监管，提高上市公司治理水平我国证券市场建立以来，上市公司治理机制不完善，治理水平不高一直是严重影响上市公司质量提高的重要因素。近几年来，对于上市公司治理的立法和行政监管得到前所未有的重视和强化，公司治理结构的基本框架和原则基本确立，上市公司普遍建立股东大会、董事会、监事会的运作规则以及内部控制制度，公司治理水平有显著提高。但仍然存在一些影响上市公司治理水平提高的突出问题，包括上市公司独立性不够；公司治理内生机制不完善、尤其是内控制度不够健全等等。上市公司并购日趋活跃，特别是外资并购不断增加的现实情况，对公司治理提出了更高的要求。改善公司治理，最重要的是立法和监管部门要建立和强化外部监管和内部机制相结合，以完善上市公司内部机制为主的理念。完善上市公司治理就是逐步发挥股东自治、公司自治的自我约束、自我监督和自我管理的作用，建立上市公司规范运作的内生机制。通过两个方面的具体措施完善上市公司治理：一是加强上市公司的健全自我约束机制。完善公司章程和内部规章制度、完善股东大会、董事会和监事会的运作机制，通过推进累积投票制、差额选举制、征集投票权制度，加强董事会构成的合理性。规范控股股东行为，增强上市公司独立性，包括强化对上市公司控股股东的信息披露合规性要求、加强对关联交易的公允性的关注等。二是加强对上市公司控股股东、实际控制人、高级管理人员违法行为的立法和执法，加重处罚力度，提高处罚的及时性，建立对违法行为的威慑。2．加快证券资本开放，实现国内国际资本市场的对接证券资本开放属于资本流动范畴，与资本项目开放有一定联系。证券资本开放有两个方面含义：一是证券投资开放，外国投资者可以自由买卖本国发行的各 种证券，本国投资者也可以自由买卖其它国家和地区发行的各种证券；二是证券融资开放，本国融资主体可以在本国证券市场和外国证券市场发行各种证券筹集资金，外国融资主体也可以在本国证券市场上筹集资金。我国在证券投资开放领域已经取得显著进展。根据国际经验，一国开放证券投资通常需要经过三个阶段：一是间接投资阶段，外国投资者通过购买该国在国外发行的收益凭证(如ADRs)、国家基金(CountryFunds)或特种股票(如B股)间接投资该国证券市场；二是有限度的直接开放阶段，在此阶段比较成功的模式是实施QFII(QulifiedForeignInstitutionalInvestor，合格的外国机构投资者)制度；最后是完全的直接开放阶段。目前我国证券投资对外开放已经实现有限度的直接开放．QFII制度已经建立并取得良好运作效果。相比之下，证券融资开放的步伐还没有明显进展，将是今后一个阶段应大力推动的重点。逐步允许符合标准的外资企业来我国发行股票并上市，不仅能够优化我国证券市场的上市公司结构，提高上市公司的整体质量水平，还能够丰富上市公司并购的手段和途径，活跃上市公司并购市场。在我国证券市场公开上市的外国企业，可以通过换股合并等方式实施并购，其好处是可以避免同业竞争和关联交易对国内上市公司其他股东的利益损害。第三节金融资本并购上市公司的影响和对策建议近一两年来，相对于产业资本，金融资本在中国并购市场呈现强劲的赶超势头。上市公司范围内，自2004年新桥投资收购深发展后，又出现了五个外国金融资本的并购案例。本节内容围绕金融资本并购上市公司的影响和政策建议展开。一、金融资本并购的利弊分析1．外资并购中金融资本的优势在并购中，很多企业不欢并迎产业资本，更愿意选择金融资本。由新桥投资并购深发展的案例中可以看出，在深发展引入战略投资者的过程中，无力是企业还是当地政府都更倾向于引入具有成功商业银行改造经验的金融资本，而不是可能更具备银行管理经验的大型商业银行。目前仍在进行的徐工集团并购案也表现出同样的特点，徐工集团所处工程机械行业的世界巨头卡特彼勒在竞购中遭遇挫败，当地政府和徐工集团都选择金融资本凯雷集团做为战略合作伙伴，后者有望取得徐工集团45％的股权。虽然在产业资本普遍具有熟悉行业经营，且资金实力雄厚的特点，但是金融资本在并购中有一些更受关注的优势：52 第一、金融资本持股比例的要求更具灵活性。和金融资本相比，产业资本往往把“对企业的控制"和“消化或抑制国内竞争品牌"作为入资的条件和目的。事实上，在徐工集团购并案中，正是卡特彼勒开出的带有品牌灭绝意味的合资意向书，以及包括徐工在内的几家国内企业之前与卡特彼勒合作的不愉快经历，令徐工和地方政府对与产业资本合作感到顾虑重重。相比之下，金融资本不完全要求控股，凯雷集团最初拟收购徐工集团85％股权，经过谈判后降至45％。另外，凯雷集团入股后，可以保证继续保留并发展企业原有的品牌。第二、金融资本不会改变企业原有的品牌和独立性。产业资本都是全球化经营的行业巨头，其收购的目的当然是将被收购企业纳入其全球经营体系，其指导原则是整体利益的最大化，并不强调和重视被收购企业的独立性和品牌。金融资本则有所不同，它没有和被收购企业相同的跨国业务，因此不会损害其独立性和品牌。相反，被收购企业的品牌和经营网络正是其收购的价值所在，金融资本也必须通过进一步发展原有的业务和品牌才能够实现其利益。这和被并购企业及当地政府的目标不谋而合。另外，金融资本同样可以为企业带来管理技术。成功的金融资本具有丰富的跨国投资和改造企业的经营，也能够给被并购企业带来管理技术和公司治理经验。这也是金融资本非常愿意做的工作，因为这关系到它所投资金的安全。在改善企业管理方面，金融资本有许多成功的经验，这也是其自身能够成功发展的重要经验之一。2．金融资本外资并购的不利影响金融资本投资行为短期性不利于企业长期发展战略的实施。金融资本与生俱来的流动性与自由性决定了其短期投机性，它不可能长期驻足于产业领域，那么，金融资本在并购上市公司后就必须考虑两方面的问题，第一，设法在尽可能短的时间内改善上市公司的经营状况，提高盈利水平，为其顺利退出获取高额回报奠定基础；第二，退出机制问题，包括寻找新的战略投资者，选择合适的退出方式和退出时机。一般情况下，这些内容都会在并购协议中有所涉及，由被并购企业与并购金融资本进行谈判、协商确定。被并购企业基于其自身利益的考虑，会对金融资本在并购后的经营方式、发展规划以及未来的退出机制进行一定的限制。但是对被并购的上市公司而言，其长期发展战略的顺利实施依然受到两方面可能性的威胁：第一，金融资本追逐高额短缺回报的动机，决定其会想方设法尽快提高上市公司的盈利水平。如果尽快改善业绩水平的目标都是通过引入先进的技术和管理的方式实现，那么将有利于企业的长期发展。但在实践中；对短期业绩的过分强调和追求，往往会促使企业管理层选择某些损害企业长期竞争力的经营方式。第二，并购协议中形成的对并购人的制约机制可能受到内部人控制等因素影53 响，不能真正基于企业的长期发展角度设定，有可能造成并购方与被并购方的合谋损害国被并购企业，甚至导致丧失自身独立性甚至导致民族品牌的消失。另外，金融资本自身运作的风险也会对并购协议的顺利执行造成困难。在过去相当长的一段时间内，全球资本市场表现出流动性过剩和资金成本低廉的特点，许多金融资本都是充分利用财务杠杆高负债率运作，以实现高额本金回报。近期发生的次债危机和其严重影响再一次提示了资本市场的高风险性，不少善于利用财务杠杆的金融资本遭遇了困难甚至是危机。并购我国上市公司的金融资本如果出现倒闭或清盘的情况，将对被并购企业造成何种影响，这在大多数并购安排中并没有得到重视。二，应对金融资本并购影响的建议1．慎重对待金融资本控股国内重要上市公司金融资本入股上市公司但不取得上市公司的控制权，对公司的战略规划、经营方针、融资计划等重要事项不能产生重大影响，将会避免因为其控股可能给公司带来的种种负面影响。同时，由于已取得相当比例的股份，其利益和上市公司的利益在根本上是一致的，它同意会积极帮助公司引进管理和技术，改善公司的经营水平，促进公司长期发展。因此，引入金融资本作为战略投资者，既能够为上市公司发展带来资金、管理等重要要素，改善公司治理结构，又能够尽量防止种种可能的负面影响。金融资本跨国并购的实践表明，金融资本并非不看重不要求企业控股权，而是相当于产业资本而言，其对于控股权的要求比较灵活。如果不加选择，任由金融资本控股国内的重要企业，将会造成严重后果。对于重点行业或拥有知名民族品牌的上市公司，应尽量避免金融资本的控股并购。2．完善对金融资本退出方式规定金融资本投资的短期性，决定其在完成收购后的一定时期后必然退出。而其在选择退出时机、方式时的最大因素是确保其自身利益最大化，而非企业的价值或社会效用等对东道国更为重要的因素。以往的实践证明，两者的价值取向往往会有比较激烈的冲突，最终的结果又是东道国承受更多的负面影响。我国对外资准入的规制体系中，并没有对产业资本和金融资本进行区分，金融资本的进入没有特别的规定。同时，金融资本由于其追求资产短期增值的特点，一般并不刻意追求在某一行业的集中投资，因此反垄断审查不会对其并购形成有效规制。鉴于金融资本并购可能造成的不良影响主要体现在退出过程，建议对《外国投资者并购中国境内企业规定》进行修订，或制定相应的实施细则，对金融资本并购后的退出机制做出更详细的规定。 注释[1]陈继勇，肖光恩．国际直接投资的新发展与外商对华直接投资研究[M]．北京：人民出版社，2004：31．[2]卢文莹．外资并购策略[M]．上海：上海财经大学出版社，2004：17[3]刘力，许民．入世后的中国外资政策[M]．北京：中国社会出版社，2002：2[4]陈共，周升业，吴晓求．公司并购原理及案例[M]．北京：中国人民大学出版社，1999：11[5]曹洪军．外资并购与中国外资政策调整研究[M]．北京：人民出版，2005：55—61．[6]小艾尔弗雷德．D．钱德勒．看得见的手[M]．北京：商务印书馆，1987：401-435[7]Nelson．R．L，MergermovementsinAmericanindustry．[m]．1895-1956．Theuniv．pr．1959：37[8]干春晖．并购经济学[M]．北京：清华大学出版社，2004：5—12[93TemporaryNationalEconomicCommittee，InvestigationofEconomicpowerconcentration，U．S．GovernmentPrintingOffice，1941：4[10]U．S．CongressSenateAnti-trustandMonopolySubcommittee，Economicconcentration，Washington，GovernmentPrintingOffice，1970：4899[11]JamesA．Fairburn，JohnAKay，．Mergers&MergerPolicy．[M]．Oxford：OxfordUniversityPress，1989：38[12]满慧．我国企业并购的理论与实践研究[D]．吉林：吉林大学，2007[13]朱宝宪．公司并购与重组[M]．北京：清华大学出版社，2006：166-171[14]董红霞．美国欧盟横向并购指南研究[M]．北京：中国经济出版社，2007：182[15]林璩．外资并购将演变成为外商投资主要方式[N]．中国经济时报，2007，2(2)：6[16]姜志华，刘斯敖．外资并购中国上市公司的行业分布格局及演变趋势[J]．投资与证券，2004，1：38-44[17]史东明．中国利用外资进入新阶段[J]．经济评论，2004，3：22[18]许延庆．我国外资并购法律研究[D]．北京：中国政法大学，2006[19]张意轩．新外商投资目录开放领域扩大[N]．人民日报海外版，2007，12(12)：5[20]曲波．我国证券法对上市公司收购的规制[J]．经济师，2006，1：62-63 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附表一t外资并购起止时间表附录股票并购发并购完并购方国家序号上市公司代码生时间成时间或地区航天长峰16008551995．61995．9日本(北旅汽车)2江铃汽车0005501995．61995．9美国3赛格三星0000681998．51998．6韩国4华新水泥6008011998．61999．3瑞士5耀皮玻璃6008191999．12美国6上海贝岭6001712001．12001．11法国7茉织华6005552001．112001．12日本8青岛啤酒6006002002．72005．4荷兰9东风汽车6000062002．92003．3日本10东风科技6000812002．92003．3日本l1深发展0000012002．92004．9美国12赛格三星0000682003．22003．4韩国13乐凯胶片6001352003．102004．3美国14光明乳业6005972003．112006．4法国15重庆啤酒6001322003．122004．9英国16中孚实业6005952003．52004．8香港17佳通轮胎6001822003．92003．12新加坡18中体产业6001582004．122005．8香港19佛山照明0005412004．82006．4香港20华菱管线0009322005．12005．9印度21四川双马0009352005．112007．5法国22张裕A0008692005．22005．10意大利23万业企业6006412005．72005．12印尼24华新水泥6008012006．32007．12瑞士25阳光股份0006082006．42007．6香港26武锅B2007702006．42007．8法国27双汇发展0008952006．52007．6美国28恒丰纸业6003562006．52007．7美国29苏泊尔0020322006．82007．12法国30珠海中富0006592007．32007．10美国 附表-'t外资并购行业分布表序上市公司股票代码行业并购方并购方类型号航天长峰日本五十铃产业资本1600855制造(北旅汽车)日本伊藤忠产业资本2江铃汽车000550制造福特汽车产业资本3赛格三星000068制造三星电子产业资本4华新水泥600801制造豪西蒙产业资本5耀皮玻璃600819制造皮尔金顿产业资本6上海贝岭600171制造阿尔卡特产业资本7茉织华600555制造日本松岗产业资本8青岛啤酒600600制造AB控股公司产业资本9东风汽车600006制造日产汽车产业资本10东风科技600081制造日产汽车产业资本1l深发展000001金融新桥投资金融资本12赛格三星000068制造三星电子产业资本13乐凯胶片600135制造柯达产业资本14光明乳业600597制造达能产业资本15重庆啤酒600132制造纽卡斯尔啤酒产业资本16中孚实业600595制造东英金融集团金融资本17佳通轮胎600182制造佳通轮胎产业资本18中体产业600158房地产金保利金融资本19佛山照明000541制造欧司朗佑昌产业资本20华菱管线000932制造米塔尔钢铁产业资本21四川双马000935制造拉法基产业资本22张裕A000869制造意利瓦产业资本23万业企业60064l房地产三林集团产业资本24华新水泥600801制造豪西蒙产业资本25阳光股份000608房地产RECOSHINE金融资本26武锅B200770制造阿尔斯通产业资本27双汇发展000895制造罗特克斯金融资本28恒丰纸业600356制造凯士华基金金融资本29苏泊尔002032制造SEB国际产业资本30珠海中富000659制造CVC基金金融资本