我国金融市场短期基准利率选择的实证分析精选

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1、我国金融市场短期基准利率选择的实证分析●李红兵【摘要】本文选取2006年10月至2010年5月期间SHIBOR、银行间国债质押式回购利率、央行票据发行利率和存款基准利率的一年期及一年期以下品种的数据为样本，运用Granger因果检验和基于VECM模型的弱外生性检验实证分析了我国金融市场短期基准利率的选择。结果表明：各种利率的代表性期限品种分别为SHIBOR_O/N、REPO_7D、YP_3M和DR_1Y；SHIBOR_O/N在我国的短期利率体系中起到了基准利率的功能，但其基准利率地位有待于进一步强化。最后，本文提出了加强SHIBOR_O/N短期基准利率地位的政策建议。【关键词

2、】金融市场基准利率SHIBOR1.引言经过近30年的利率市场化改革，我国已初步形成了以SHIBOR为代表的市场化利率和以央行直接设定的存贷款基准利率为代表的管制利率共存的利率体系。在当前利率体系下，我国货币政策的利率传导机制并不完善。最近几年央行多次调整存贷款基准利率，然而其效果备受质疑。其中的一个重要原因是我国缺乏一个能够真正影响资金供求主体决策的基准利率（梁琪、张孝岩和过新伟，2010）。自2007年1月上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）运行以来，央行就努力将其培育成金融市场短期基准利率（易纲，2009）。然而，SHIBOR能否担任短期基准利率的角色还需要金融市场主体

3、的进一步认可。2010年，以SHIBOR和一年期定期存款利率为基准的利率互换交易分别占54.5%和40.3%；而一级市场发行的以SHIBOR为基准的浮动利息债券仅占总量的13%，其他均以一年期定期存款利率为基准；远期利率协议和企业债券全部参照SHIBOR定价，表明SHIBOR对债券类产品定价的指导性作用不断增强①。此外，3月期和1年期央行票据发行利率，短期银行间或交易所国债回购利率对我国金融市场的短期利率也有较强影响力。因此，对我国金融市场短期基准利率的研究具有很强的实践价值。由于发达国家早已完成利率市场化，其对基准利率选择的研究主要集中于其他利率竞争基准利率方面。例如，Wo

4、oldridge（2001）提出的企业债券利率与Gyntelberg和Wooldridge（2008）对政府债券利率的基准利率地位的质疑等。目前，国内已有大量基准利率选择方面的研究文献。然而，由于研究思路、研究方法以及样本期间等方面的差异，不同的研究得出的结论也不一致。总体而言，这些既有研究可以分为两类：（1）同期限不同利率的比较分析。温彬（2004）从交易量和交易主体、与货币供应量，国民经济，其他利率的相关性、可测性、可控性和期限结构等方面对再贴现利率、银行间债券市场利率、银行间同业拆借利率和交易所债券利率作了比较分析，并指出银行间债券回购利率比银行间同业拆借利率更适合作为

5、我国金融市场的基准利率，但还需要完善一系列条件。戴国强、梁福涛（2006）总结出了基准利率的四个基本属性，并提出银行间国债回购利率应作为我国金融市场的短期基准利率。蒋贤锋等人（2008）从资产定价的角度来考察我国基准利率的选择。并指出：在均值—方差框架下，银行间国债回购利率和银行间同业拆借利率的效率并不高，而且这两类利率内部各期限品种的关系并不是单调的，这两类利率中没有谁占据绝对优势。相反，活期存款利率更适合作为我国金融市场的短期基准利率。梁琪、张孝岩和过新伟（2010）选取最近几年我国金融市场上各种利率及其不同期限品种的月度数据为样本，通过实证分析构造了完整的基准收益率曲线

6、，其中，SHIBOR可以作为我国收益率曲线的短端，但基准利率地位仍需强化。（2）SHIBOR基准利率地位的探讨。郭建伟（2007）认为SHIBOR已成为货币市场流动性的有效衡量指标，与货币市场其他利率之间的比价关系逐步呈现出来，因而培育SHIBOR为核心的基准利率体系非常重要。方先明、花旻（2009）使用2007年1月至2008年3月的SHIBOR月度数据实证检验了SHIBOR的基准性和稳定性，结果表明SHIBOR已初步成为我国利率变动的方向标，稳定性较强。李良松、刘永明（2009）在新魏克赛尔主义框架下的实证研究结果表明：SHIBOR的相关性、市场性和抗干扰性表现良好，但是

7、基准性和权威性不足，需要经过较长一段时间的培育方可成为我国金融市场的基准利率。然而，既有研究在进行同期限不同利率的比较分析时，代表性期限品种的选取带有或多或少的随意性，而且这种分析范式并不是很合理，例如，不能确切地认为SHIBOR长期利率决定长期国债回购利率；根据利率期限结构理论，短期利率也可能决定中长期利率水平。另外，大多数实证研究通过Granger因果检验来判断基准利率，忽略了不同利率之间的联动性。针对既有研究的不足，本文的贡献在于：首先选取各种利率的代表性期限品种，然后在代表性期限品种构成的VEC