产品市场竞争与上市公司过度投资

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1、金融评论2010年第1期产品市场竞争与上市公司过度投资*张洪辉王宗军〔摘要〕对于企业过度投资问题的研究，目前国内文献一般集中于代理问题展开的。本文认为，产品市场竞争也会对公司的过度投资行为产生影响。通过2001~2004年中国制造业上市公司数据，本文实证研究发现，产品市场竞争对公司的过度投资行为有显著影响，市场竞争能够约束公司过度投资水平。当公司代理问题严重时，产品市场竞争状况与公司的过度投资水平高度相关，公司经理会利用现金流进行过度投资。另外，处于行业内主要厂商地位的公司的过度投资问题也比其它公司严

2、重。关键词：产品市场竞争上市公司过度投资JEL分类号：G30G11L15一、引言企业投资是公司理财中的核心问题之一，Modigliani和Miller（1958）对于公司投资的基本观点是：公司投资是独立的，公司投资的目的是实现公司价值的最大化。Modigliani和Miller（1958）的结论是在一系列假设的情况下得出的。然而，现实中，公司投资活动往往偏离了该目标,公司往往投资于负净现值的项目。Jensen（1986）用石油行业的无效率投资表明，管理者存在着过度投资。Blanchard等（1994）

3、发现，一些企业在有了一大笔“意外之财”（windfall）后，并不是把这些“意外之财”分配给企业股东，而是用于一些差的投资项目，这证实了有关公司经理过度投资倾向的假说。Lang等（1991）的研究发现，企业并购中的投标者（bidder）一般都是拥有大量自由现金流的企业，而这些企业的投资机会（Tobin’sQ）并不高。过度投资现象也存在于中国上市公司之中。辛清泉等（2007）发现，国有上市公司的经理薪酬过低容易引发企业过度投资行为。唐雪松等（2007）也找到了经理机会主义引发过度投资行为的证据。这些对于

4、企业过度投资的解释，均认为所有权与控制权分离所产生的代理问题，导致经理为了满足自身私利而从事过度投资。经理的这种过度投资，不但没有提高公司的价值，而且对公司价值产生了重大损害。Roll（1986）从经理行为角度，提出“骄傲自大假说”来解释过度投资问题。后来，Malmendier和Tate（2005a）则更进一步，从心理行为角度来解释过度投资问题，他们认为：经理的过度自信导致了公司投资（包括并购）过度现象。然而，不管是作为企业过度投资现象的经典解释的股东经理代理冲突,还是新近兴起的行为金融的过度自信理论

5、,这些研究，均没有考虑产品市场竞争对企业投资行为的影响。James和Lewis（1986）开创性地提出，企业财务行为（资本结构决策）受到了企业在产品市场上的表现和绩效。从此，大量文献将产品市场竞争状况与企业财务行为联系起来，企业投资行为也不例外。Ghosal和Loungani（1996）用美国制造业实证数据表明：公司产品市场竞争程度能够对公司投资-风险的敏感性产生影响。而且，Holmstrom（1982）早就表明，产品市场竞争是比监督、控制权市场竞争更为有*张洪辉，华中科技大学管理学院博士研究生；王宗

6、军，华中科技大学管理学院教授，博士生导师。本论文是国家自然科学基金“公司治理视角下的上市公司经营困境评价模型及实证研究”（批准号：70872033；起止时间：2009~2012）子项目的研究成果。75张洪辉等：产品市场竞争与上市公司过度投资效的激励措施，促进公司效率的提高。然而，目前国内对于产品市场对企业投资行为，尤其是过度投资行为影响的相关研究，目前还涉及较少。这也是本文研究的目的，从产品市场竞争程度出发，本文研究产品市场对公司过度投资的影响，试图找到解释公司过度投资新的证据。二、假设提出公司运营的

7、目标是其价值的最大化，然而，经理控制的公司运营经常偏离该目标。经理用企业规模的最大化来代替公司价值的最大化，构建自己的“企业帝国”，从企业规模最大化中获取自身利益。这种帝国构建行为，会使得公司接受净现值为负的投资项目，其结果就是对公司价值产生损害，降低了公司运营效率。这并不是说，没有任何措施可以降低这种非效率行为。Jensen（1986）认为，现金股利的派发、负债可以有效的制约企业过度投资行为。自由现金流的存在，是公司经理能够利用，进而从事负的净现值投资项目的原因。通过派发现金股利，能够减少自由现金流

8、，从而减少了经理过度投资的机会。同时，债务具有还本付息的压力，对企业来说是一种硬约束，可以减少经理可利用的自由现金流，降低过度投资的可能性，提高公司运营效率。除了财务手段外，降低过度投资，提高经营效率的手段还有，如法律保护、经理持股、监督、控制权市场竞争以及产品市场竞争等。在竞争激烈的市场上，经理对公司资源的滥用，从事过度投资，会更可能受到惩罚，这是因为竞争提高了公司经理过度投资的风险和成本。Schmidt（1997）认为竞争提高了公司破产清算的可能性，