企业跨国并购风险评价研究

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学校代码10530学号200902050259分类号F275密级硕士学位论文企业跨国并购风险评价研究学位申请人薛斌指导教师潘彬教授学院名称商学院学科专业会计学研究方向财务理论与应用二〇一二年五月二十日 ResearchesonRiskAssessmentofEnterpriseCross-borderM&ACandidateXueBinSupervisorProf.PanBinCollegeBusinessSchoolProgramAccountingSpecializationFinancialtheoryandapplicationDegreeMasterUniversityXiangtanUniversityDateMay20th,2012 湘潭大学学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名：日期：年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权湘潭大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。涉密论文按学校规定处理。作者签名：日期：年月日导师签名：日期：年月日 摘要近几年，随着国家经济的发展，我国呈现了一次新的跨国并购热潮，许多经济实力雄厚的企业开始走出国门，积极寻求海外并购目标。金融危机之后，全球经济发展速度放缓，许多发达国家的企业陷入了危机当中，股票价格严重下跌。为了摆脱危机纷纷寻求新的出路，这为我国企业进行海外投资，参与跨国并购提供了良好的外部条件。长期以来我国企业在参与国际竞争，实施跨国并购交易过程中面临了很大的风险，许多企业不可避免的遭遇了并购失败。而任何一项并购活动的失败往往都是由于企业对并购交易中的风险评估、控制不够而造成的。文章对企业跨国并购风险评价的研究，丰富了我国企业跨国并购风险管理理论，为我国企业能够更好的“走出去”，提升跨国并购交易的成功率有着十分重要的现实意义。基于上述原因，文章在介绍了选题背景、研究目的及意义之后，利用委托代理理论、信息不对称理论、权衡理论、交易费用理论、效率理论、低成本低风险扩张理论、市场势力理论以及资源获取理论对企业跨国并购进行了理论分析，进而简阐述了企业跨国并购风险评价的相关理论和方法，并对我国企业跨国并购现状进行了分析。文章通过对有关企业跨国并购风险研究文献进行回顾，结合企业跨国并购典型案例加以分析，采用分阶段识别法，对影响我国企业跨国并购的主要风险因素进行了分段识别分析，认为企业跨国并购风险可以分并购前战略决策分析阶段风险、并购交易谈判阶段风险和并购后整合管理阶段风险，并对每个阶段的具体风险因子进行了详细分析，在此基础上构建了企业跨国并购风险评价指标体系，并引入层次分析模糊综合评价模型来评估我国企业跨国并购风险，最后结合吉利收购沃尔沃这一跨国并购案例对该方法的实用性和有效性进行了实证检验。关键词：跨国并购；风险；风险评价I AbstractInrecentyears,withthedevelopmentofnationaleconomy,ourcountryariseanewwaveofcross-borderM&A,manyenterpriseswhichhavestrongeconomicstrengthbegantogoabroadandseekingacquisitiontargetsactively.Afterthefinancialcrisis,thepaceoftheglobaleconomicdevelopmentslowdown,andmanyenterprisesindevelopedcountriesdropintobusinesscrisis,andthestockpriceoftheseenterprisesalsofallseriously.Inordertoovercomethecrisistheseenterpriseshavetoseekanewsolution,whichprovideaverygoodexternalconditionforourcountry'senterprisestoinvestabroadandparticipateincross-bordermergersandacquisitions.Foralongtime,ourcountry'senterpriseshavefacedalotofriskwhentheyparticipateintheinternationalcompetitionandimplementthecross-borderM&Atransactions,andmanycompaniesinevitablyencounterthefailuresituationonmergersandacquisitions.ThefailureofanyM&Aactivityhavesamereason,thatistheenterprisesdon’thaveenoughevaluationandcontrolontheM&Arisk.Thestudyoftheassessmentofenterprisescross-borderM&Arisk,whichenrichingthetheoryofriskmanagementaboutenterprisecross-bordermergersandacquisitions,anditbeneficialfortheenterprisestorealizeinternationalbusiness,andhaveveryimportantpracticalsignificanceinimplementthecross-borderM&Atransactionssuccessfully.Forthesereasons,afterintroducethebackground,objectiveandsignificanceoftheresearch,thearticleanalyzetheenterprisescross-bordermergersandacquisitionswithprincipal-agenttheory,asymmetricinformationtheory,trade-offtheory,transactioncosttheory,thetheoryofefficiency,low-costandlow-riskexpansiontheory,thetheoryofmarketpowerandthetheoryofacquireresources.ThenthispaperdiscussestheriskevaluationtheoryandmethodofenterprisetransnationalM&A,andprovideaanalysisofthecurrentsituationaboutourcountryenterprisetransnationalM&A,throughreviewtheliteratureabouttheriskoftheenterprisetransnationalM&A,andprovideademonstrationofenterprisetransnationalM&Acombinedwiththetypicalcase.Thispaperadoptstherecognitionmethodinstages,andprovideaanalysisaboutthefactorswhichinfluencetheriskofourcountry'senterprisetransnationalM&A,thinktheriskofenterprisetransnationalM&AcanbedividedintothreestagesthatistheriskofstrategydecisionanalysisstagebeforetheM&A,theriskofintegrationstageandtheriskofmanagementphaseafterM&A,andII analyzedthespecificfactorsofeachstagerisk.Onthebaseofwhich,thearticleconstructingtheevaluationindexsystemoftheenterprisetransnationalM&Arisk,andintroducingtheHierarchicalanalysis-fuzzycomprehensiveevaluationmodeltoevaluatetheriskofenterprisecross-borderM&A.Finallywetestthepracticabilityandvalidityofthemethodcombinedwithacross-borderM&Acase.Keywords:cross-borderM&A;risk;riskevaluationIII 目录摘要............................................................................................................................IAbstract.........................................................................................................................II第1章导论................................................................................................................11.1研究背景及意义.................................................................................................11.2文献综述.............................................................................................................21.2.1国外文献综述..............................................................................................21.2.2国内文献综述..............................................................................................31.3研究内容与方法.................................................................................................51.3.1研究内容与框架..........................................................................................51.3.2研究方法......................................................................................................61.4研究目标与可能创新之处.................................................................................71.4.1研究目标......................................................................................................71.4.2创新之处......................................................................................................7第2章企业跨国并购风险评价理论基础................................................................82.1企业并购的一般理论.........................................................................................82.1.1委托代理理论..............................................................................................82.1.2信息不对称理论..........................................................................................82.1.3权衡理论......................................................................................................92.1.4交易费用理论..............................................................................................92.1.5效率理论......................................................................................................92.1.6低成本低风险扩张理论............................................................................102.1.7资源获取理论............................................................................................102.2企业跨国并购风险评价理论基础...................................................................112.2.1风险管理基本理论....................................................................................122.2.2企业跨国并购风险识别方法....................................................................122.2.3企业跨国并购风险评价方法....................................................................132.3我国企业跨国并购现状分析...........................................................................142.3.1我国企业跨国并购现状............................................................................142.3.2我国企业跨国并购描述性统计分析........................................................15第3章企业跨国并购风险因素分析......................................................................18IV 3.1并购前战略决策分析阶段风险分析...............................................................193.1.1公司并购战略决策风险............................................................................193.1.2公司财务承受能力风险............................................................................203.1.3目标企业外部环境风险............................................................................213.1.4目标企业价值评估风险............................................................................223.2并购交易谈判阶段的风险分析.......................................................................233.2.1并购交易谈判风险....................................................................................233.2.2融资支付方式选择风险............................................................................243.3并购后整合管理阶段风险分析.......................................................................253.3.1经营整合风险............................................................................................253.3.2技术整合风险............................................................................................263.3.3品牌整合风险............................................................................................263.3.4文化整合风险............................................................................................273.3.5人力资源整合风险....................................................................................28第4章企业跨国并购风险评价指标体系构建........................................................304.1构建指标体系的相关概述...............................................................................304.1.1构建指标体系的目标................................................................................304.1.2构建指标体系的作用................................................................................304.1.3指标体系的构建原则................................................................................314.2构建企业跨国并购风险评价指标体系...........................................................314.2.1指标体系构建过程....................................................................................314.2.1企业跨国并购风险评价指标体系............................................................34第5章企业跨国并购风险评价方法......................................................................355.1企业跨并购风险的层次分析模糊综合测评...................................................355.2企业跨并购风险评价方法应用举例...............................................................395.2.1案例介绍....................................................................................................395.2.2案例分析....................................................................................................395.2.3并购风险评价............................................................................................415.2.4结论............................................................................................................45第6章：研究结论与不足之处..................................................................................476.1研究结论...........................................................................................................476.2研究的不足之处...............................................................................................47参考文献......................................................................................................................48V 致谢..........................................................................................................................51个人简历及攻读硕士学位期间发表的论文..............................................................52VI 第1章导论1.1研究背景及意义金融危机之后全球经济发展速度放缓，许多发达国家的企业陷入危机之中，股票价格严重下跌，为摆脱危机纷纷寻求新的出路，这为我国一些经济实力雄厚的企业进行海外投资，参与境外并购提供了良好的条件。在我国商务部明确指出，要大力实施“走出去”战略，鼓励有条件的企业积极开展对外投资和跨国经营的政策支持下，近两年我国企业海外并购案频频出现。从我国宏观经济发展的角度来看，目前我国处于经济转型、产业结构调整升级过程中，我国企业积极参与国际并购，意图通过跨国并购获得具有竞争优势的市场、技术、人才等资源，从而提升自身核心竞争能力。同时，发达国家积极进行产业转移，以便集中力量进入新兴产业的产业的国际产业发展趋势，为我国企业走出国门，实施跨国并购提供了良好的时机。随着国家经济的发展，我国企业跨国并购呈现出一次新的并购热潮，很多经济实力雄厚的企业开始走出国门，积极寻求并购目标。在欧美等西方发达国家中，企业通过跨国并购方式来实现公司的快速成长已有近百年的历史，虽然国际并购经验比较丰富，但跨国并购的成功率并不是很高。从历次并购浪潮来看，作为后发者的中国企业而言，由于缺乏国际并购经验，加上我国企业的自身实力不强，企业跨国并购的成功率也比较低。企业跨国并购是一个复杂的过程，如何系统地布局并做好细节至关重要。虽然任何一项跨国并购的失败都是由很多的风险因素共同造成的，但我们应该认识到，任何一项并购的失败往往都是由于对并购风险的识别、评估以及控制不够而造成的。长期以来，很多的企业在跨国并购后因整合能力不足，国际并购管理经验缺乏或忽视了潜在风险等问题，而导致并购后企业经营发展步履维艰，甚至出现巨额亏损的局面。因此文章通过对我国企业跨国并购风险的研究，从并购方的战略决策开始到目标企业的全面分析、谈判交易、并购后整合进行多阶段动态分析，通过构建企业跨国并购风险评价指标体系，引入层次分析模糊综合评价模型，对企业跨国并购中存在的各种风险进行识别衡量，为我国企业在参与跨国并购过程中，更好的进行风险识别与控制提供指导。在理论上，丰富了我国企业跨国并购理论研究，在实践方面，为我国企业更好的实施“走出去”战略，提高我国企业跨国并购的成功率有着重要的现实意义。1 1.2文献综述上世纪开始并购就成为了一个比较热门的话题，通过历次的并购浪潮我们可以看出并购作为企业谋求快速成长的一个方式，已经有了数百年的历史，企业跨国并购是企业并购的一种，对于企业跨国并购风险，国内外学者已经对企业跨国并购风险做了大量的理论研究和实证检验。1.2.1国外文献综述有关并购前战略决策分析阶段风险的研究主要有：Jensen（1986）将公司治理中的代理问题引入了并购中，认为如果企业的管理者存在利用一项并购来减少公司自由现金流量的行为，则这种基于管理者个人行为动机的并购行为将会产生很大的并购风险，因此企业的公司治理的有效性也会对并购风险的大小产生一定[1]的影响。Roll（1986）引入了管理者过度自信这一财务假设，认为并购过程中如果管理者存在一定的过度自信心里，则会导致支付过高的并购溢价，从而产生[2]并购风险。Fishman（1988）提出了并购过程与信息不对称环境下的拍卖有很[3]大相似，认为并购过程中由于双方的信息不对称会产生一定的并购风险。Joseph（1995）认为在并购交易过程中存在过度支付风险，这种过度支付风险是由于价[4]值评估模型的选择不合理引起的。Anthony（2002）对并购交易过程中目标企业选择风险进行了初步分析，认为企业应该选择合理的并购目标，从而降低并购[5]交易失败风险。Reuter（2004）的研究表明，缺乏国际和国内并购经验的企业在并购高科技和服务型行业的目标企业时倾向于运用或有支付来缓解并购风险[6]。Kevin（2004）通过实证检验得出信息不对称对并购溢价支付有着显著的影[7]响，认为信息不对称会产生并购风险。Hayward&Hambrick（1997）通过实证[8]检验也证明了管理者的过度自信与并购溢价支付之间存在一定的联系。Platinum&Moeller（2005）认为并购动机会也会产生并购风险，如一项敌意收购[9]会导致管理者为了收购目标公司而付出更多的代价，从而给企业带来风险。有关并购交易谈判支付阶段风险的研究主要有Sandra&Karin（2008）发现美国1980年到2001年间的并购事件的平均溢价支付为目标企业市场价值的48%，甚至一些溢价支付超过了100%。然而支付的高额溢价并不总可以产生预期的结果，因此在很多的并购中都存在高估目标企业价值的而产生的溢价支付风[10]险。有关并购后整合管理阶段风险的研究主要有：Kearney（1999）通过对发生在1998年到1999年之间的115项并购交易进行了调查分析，得出并购后的整合[11]管理失败是并购交易失败的主要原因。Claudio（1999）通过选取了部分中国企业的并购案例进行了实证研究，认为过度依赖政府的作用，从而使得中国企业2 [12]在并购交易过程中产生了一定的整合风险。1.2.2国内文献综述随着国家经济的发展，我国企业跨国并购出现了一波新的并购热潮，很多的企业开始积极寻求并购目标走出国门，随着中国企业海外并购的兴起，国内学者也对企业跨国并购风险进行了大量的研究：有关并购前战略决策分析阶段风险的研究主要有：陈共荣和艾志群（2002）从信息不对称的角度研究了目标企业价值评估风险，认为企业并购风险主要取决[13]于对目标企业价值评估的准确程度。郝晓雁（2003）认为在跨国并购交易过程中由于对目标企业的定价过高，从而导致并购交易融资支付时，借入过多的债[14]务，造成并购后企业的资产负债率过高，加大了企业的财务风险。唐华茂（2003）认为目标企业的会计处理方法、资产安全性和财务状况的不确定性等会[15]导致企业的并购交易过程中产生估价偏差风险。李继志和李明贤（2004）认为目标企业价值评估风险是由于并购双方的信息不对称、并购方缺乏国际化并购[16]经验以及政府干预太多。董权宇（2006）认为协同效应是并购后的双方进行资源整合的结果，而不是有并购交易本身产生，由于在交易决策分析过程中对并购后的协同效应预期过高，从而支付了过高的并购溢价会造成企业利益损失，并[17]使企业在并购后背上了沉重的债务负担，导致并购失败。李英春（2006）认为由于目标企业的选择及价值评估、并购交易决策时对出价范围的确定、谈判过程中并购双方价格博弈和并购市场的价格波动而使并购价格过高或过低，从而产[18]生定价风险导致并购失败。马晓晋（2008）通过对33个国家1987年-2005年的面板数据进行实证分析，认为影响企业跨国并购的主要因素包括：经济发展程[19]度、国际贸易、资本积累、科技水平、经济结构、政策环境和外部环境。胡小龙和沈友华（2010）将企业跨国并购风险分为政治风险、决策风险、信息不对称风险、经营整合风险，认为并购双方的信息不对称和金融危机后的抄底心理加[20]大了企业并购溢价风险。陈贝娜（2010）通过对2001年-2007年间中国企业跨国并购数据进行实证检验分析，认为并购方的盈利能力、偿债能力、营运能力[21]以及成长能力对并购后的经营整合有着一定的影响。张丽（2011）通过案例研究和理论分析，从并购的不同阶段对企业跨国并购风险进行了分析，认为企业在跨国并购交易过程中的主要风险为目标方的政治法律风险、并购交易资金的融资[22]风险以及并购后的整合管理风险。王书红（2011）从外部的宏观环境、微观环境与内部的组织结构、资源状况、企业文化等方面，对并购投资的影响因素进行[23]了分析。有关并购交易谈判支付阶段风险的研究主要有：孙涛（2003）认为由于并购3 双方在并购交易谈判过程中的价格博弈而造成的并购企业的实际支付价格偏离[24]了期望价格，从而产生了一定的并购风险。宓红（2008）认为并购双方的信息不对称以及并购双方的经营状况、政府的支持力度等因素而导致的谈判双方在[25]谈判过程中的地位不平衡会给企业的并购活动带来了很大的风险。有关并购后整合管理阶段风险的研究主要有：徐蓓（2006）认为企业的并购能否成功关键在于并购后的整合，指出并购双方的社会文化差异越大，并购交易过程中所需的交易成本也会越大，并购的整合管理的难度也越大，并购交易失败[26]的可能性也越大。陈钊（2009）认为并购双方的竞争优势不同导致管理协同缺失，双方的品牌难以融合形成统一的品牌，降低了品牌扩张效应，而且指出了并购后人力资源整合和并购双方的竞争战略冲突影响了并购后双方技术的有效[27]转移。李沐纯（2010）通过对中国2004年-2007年期间的160余例并购事件进行了实证检验，认为并购双方的相对知识规模以及技术相关性对并购后的技术[28]创新整合产生显著地影响。叶广辉（2010）认为并购风险的大小与并购所能[29]够产生协同效应的大小成正比。国内的学者不仅对企业跨国并购风险因素进行了详细的研究，而且对如何合理的评估企业跨国并购风险也进行了一定的研究：吕筱萍（2001）提出运用层次分析法可以对企业跨国并购风险进行识别评价，并建立了企业跨国并购风险评价[30][31]模型。叶厚元（2002）简单阐述了风险评价的6个模型。胡艳和任建华（2003）建立了并购风险的定量综合评价模型，认为模糊评价法可以用来评估企业跨国并[32]购风险的大小。胥朝阳（2004）在对并购风险的度量中引入了模糊数学的理[33]论和方法，构建了企业并购风险的模糊度量模型。徐蓓（2006）引入期权模型来对目标企业的价值进行评估，从而度量目标企业估价风险。邓培林（2006）通过建立技术型企业并购风险评价指标体系，运用模糊综合评判模型对一般技术型企业的综合素质进行了三级综合评判，认为技术型企业并购的主要风险是技术[34]吸收风险。王诚志（2008）通过构建风险评价指标体系采用AHP法对个风险[35]指标进行定性和定量分析。邓沛然（2009）通过对企业跨国并购过程中得文化风险进行了详细的分析，并在此基础上构建了企业跨国并购文化风险评价指标[36]体系。韩晓明（2010）设计了商业银行跨国并购风险的综合评价指标体系，[37]引入层次分析法和模糊综合评价法，构建了商业银行跨国并购风险测度模型。周芳（2010）对中国企业跨国并购风险采用了分阶段定性定量分析，提出了在并购战略目标选择阶段采用灰关联综合评价方法识别风险最小的目标企业；在并购实施阶段用模糊综合评价法描述各类风险的影响程度；在并购后的整合管理阶段[38]先做定性分析，再用模糊综合评价法量化风险。唐真（2011）针对国家风险提出了定性和定量两种分析方法，介绍目前世界上的几种主流国家风险评价方法4 [39]。郑华星（2011）采用因子分析法，以财务指标为基础，选取了2002年-2006[40]年间发生的汽车行业并购事件为样本进行了实证分析检验。宋达来（2010）采用灰关联测评法对外资并购过程中的法律风险、财务风险、信息不对称风险、[41]整合风险等13种风险进行了分析和评价。王萌（2011）通过选取2007年间的432家企业的样本数据，运用因子分析法分析不同支付方式下并购对企业绩效的影响，认为现金和股票支付对企业的盈利能力影响较大，债务承担和资产支付对[42]企业营运能力的提升影响较大。贾丽霞（2011）通过采用VAR方法来对并购估价风险进行定量分析，认为信息不对称、评估方法不完整、市场不成熟以及一[43]些宏观因素是造成估价风险的主要因素。通过对国内外的文献进行梳理，认为上述学者跨国并购风险分析及评价的研究有着一定的合理性，对有关企业价值评估和并购交易的溢价支付的研究比较多，也有一些学者从并购后的整合管理方面对并购交易的成败进行了研究，在并购风险评价方面，在定性方面研究方面大多基于因子分析法、模糊综合评价法、灰度关联法、层次分析法对并购交易过程中目标企业的价值评估和定价风险进行评价，也有一些学者将期权定价法和VAR引入到目标企业价值评估风险研究中，而对并购交易的综合风险进行分析评价研究的文献较少。1.3研究内容与方法1.3.1研究内容与框架文章首先从并购的一般理论如：委托代理理论、信息不对称理论、权衡理论、交易费用理论、效率理论、低成本低风险扩张理论、市场势力理论以及资源获取理论几个方面对企业跨国并购进行了分析，为研究跨国并购风险评价提供理论依据。其次，通过对我国企业跨国并购现状进行分析，了解我国企业在跨国并购交易过程中存在的问题，并通过对有关企业跨国并购风险的文献进行回顾，进一步分析企业跨国并购风险的影响因素和成因，并结合企业跨国并购典型案例加以论证。再次，通过对企业跨国并购风险因素的分析，构建企业跨国并购风险评价指标体系，并引入层次分析模糊综合评价模型来评估我国企业跨国并购风险。最后，结合具体的并购交易案例，介绍企业跨国并购风险评价方法的具体应用，检验企业跨国并购风险评价模型的实用性和有效性。本文的研究框架如图1.1所示：5 研究背景与意义文献综述理论基础与现状分析企业跨国并购风险因素分析并购前战略决策分析阶并购交易谈判阶段风险并购后整合管理阶段风段风险因素分析因素分析险因素分析构建企业跨国并购风险评价指标体系企业跨国并购风险的层次分析模糊综合评价案例分析结论图1.1论文研究框架1.3.2研究方法本文采用了理论分析与实证分析相结合。论文主要从理论上分析了企业跨国并购的风险来源和评价方法，并结合具体的跨国并购交易案例来对影响企业跨国并购的风险因素进行论证分析，检验企业跨国并购风险评价方法的实用性和有效性。具体研究方法包括：文献研究法。本文通过查阅国内外相关研究成果，形成理论综述，加以总结和提炼，在此基础上进行了相关理论分析和案例论证。问卷调查法。这是定性分析与定量分析相结合研究中使用较多的一种方法。6 文章中案例分析的部分数据是通过设计相关的问卷通过调查而取得。模型分析法。文章通过对相关理论进行分析，并在此基础上构建了一个风险评价指标体系并引入合理的评价模型，对企业跨国并购风险进行了评价。学科交叉法。论文结合管理学、财务管理、组织行为学等不同的学科理论综合研究企业的跨国并购行为。1.4研究目标与可能创新之处1.4.1研究目标首先，通过文献回顾和理论分析来研究企业跨国并购风险，采用分段识别法并结合并购交易流程，具体分析企业跨国并购风险的影响因素；其次，构建系统的风险评价指标来对企业跨国并购风险进行科学的衡量；最后，选取合理的风险评价方法对企业跨国并购风险进行评价，并结合并购案例来进行实证检验。1.4.2创新之处本文首先通过从企业的并购战略决策分析阶段、并购交易谈判支付阶段以及并购后的整合管理阶段三个方面对影响企业跨国并购风险的因素进行了全面的分析，由于企业跨国并购是一项很复杂的投资行为，影响企业跨国并购风险的因素也不是相互独立的，它们之间存在一定的关联性和相互影响性，与之前国内学者主要从单个方面如目标企业价值评估风险来研究并购风险有所不同，本文从系统全面的角度综合考虑来研究跨国并购交易风险，如将并购前对目标企业的价值评估归入并购前的战略决策分析阶段风险之中，将其与管理者的代理风险、战略决策风险等一并综合考虑，降低了价值评估对整个风险的影响程度，同时本文从经营整合、技术整合、品牌整合、文化整合、人力资源整合五个方面来综合考虑并购后的整合管理风险，并指出了基于不同的并购动机整合管理的重点也随之不同，从而并购后面临的整合管理风险也不同。其次，通过对跨国并购风险因素进行了系统的整理和归纳，本文构建了企业跨国并购风险评价指标体系，并引入层次分析模糊综合评价法对企业跨国并购风险进行了模糊综合评价。7 第2章企业跨国并购风险评价理论基础2.1企业并购的一般理论2.1.1委托代理理论委托代理理论主要是研究公司治理中的股东、债权人和管理者之间的委托代理关系，基于股东、管理者和债权人之间存在信息不对称的前提条件下对公司治理的有效性进行研究，是由契约理论发展起来的，其前提是假设两权分离，即资本所有权与管理权相分离。该理论认为当委托人与代理人的利益发生冲突时，代理人有可能做出损害委托人利益的决策。委托代理风险的两种主要表现形势是管理者的逆向选择和管理者的道德风险。由于信息存在不对称性，委托人难以掌握公司的所有信息，而代理人是公司的管理者，与委托人相比代理人所掌握的信息更全面，委托人难以全面的监督代理人的代理行为，因此代理人就有机会采用不正当手段来满足自身利益最大化，使委托人利益受到损害。根据公司治理委托代理理论，当经理、股东和债权人之间存在利益冲突时，特别是当企业陷入财务困境时，更容易引发过度投资或投资不足的问题。在企业跨国并购的决策过程中，企业的管理者和股东都有可能为追求自身的利益和个人效用的最大化，包括个人收入的增加，自身的社会地位的提高，或者是保障管理者权力和职业安全等有可能会极力推动跨国并购，实现企业的国际化发展和企业规模的不断扩张。2.1.2信息不对称理论信息不对称理论即非对称信息理论或不完全信息理论，是用来解释市场中买卖双方之间信息不对称的问题。该理论是由约瑟夫、乔治和迈克尔三位美国经济学家首先提出的。乔治拉开了对信息不对称理论在商品市场应用的序幕；约瑟夫分析了道德风险这一问题在保险市场、信贷市场中的影响，并提出了如何在缺乏信息交易的情况下获取更多有效信息的方法；迈克尔则对人才市场间的存在信息不对称的根源进行了深入的挖掘。信息不对称理论认为市场交易活动中，由于商品有关信息掌握方面，卖方比买方掌握的更多，因此掌握信息更多的一方可以通过传递可靠信息而在市场中获得更多利益。信息不对称理论不但说明了信息的重要性，而且解释了在市场上掌握信息多的一方，通过不对等的地位比掌握信息少的一方会承担更少的市场风险而获得更多的收益。具体到企业跨国并购，信息不对称主要体现在并购方对目标企业的了解没有目标公司对自己的了解充分，因此8 并购方或者聘请的中介机构在对目标公司进行价值评估时，由于信息不充分，可能存在估值不准确。如果目标公司为了获得较高的并购溢价，而故意隐瞒债务或提供虚假信息时，并购方则会因为信息不对称而产生巨大的并购风险。2.1.3权衡理论所谓的权衡理论就是企业在进行资金的融资过程中，面临最佳资本结构的选择问题，企业需要平衡债务所带来的利益与因债务本息支付而使企业陷入财务危机的财务困境成本，进而实现企业价值最大化，此时所确定的最佳资本结构就是因债务融资所带来的收益的边际价值与因债务增加而导致的企业财务困境成本的现值。对于未来现金流不稳定的企业，如果使用过多的债务，就会导致企业背负沉重的债务负担，一旦企业经营不善，资金周转困难，企业就会陷入财务困境，甚至破产。因此企业为了实现持续稳定的经营发展，在进行债务融资时，就需要权衡因债务融资产生的财务困境成本的大小，避免企业资产负债率过高而引发债务危机。权衡理论对于跨国并购的解释主要表现在并购交易谈判过程中关于并购交易融资支付方式的选择上。根据我国近几年的并购实践来看，单项跨国并购交易金额巨大，而且大多采用的是现金支付，如果企业自有资金不足，就需要进行债务融资，从而增加了企业的债务负担，产生一定的并购风险。2.1.4交易费用理论交易费用理论是指由于市场机制和企业组织都是资源配置的有效调节者，二者是可以相互替代的；对市场资源的有效配置与协调，无论运用何种方式都是有成本的，不同主体间的交易费用是市场机制配置资源的成本，企业内部的管理费用则为企业组织配置资源的成本；通过使企业组织取代市场机制，将市场机制交易内化为企业组织内部资源配置可以节约交易费用，但同时也会增加内部管理费用，当市场交易费用节省的数量与企业内部管理费用的增加相等时，企业则达到了最佳边界。交易费用理论认为，企业之所以实施并购实质上是为了减少生产经营活动的交易费用，而选择采用企业组织对市场机制的替代。交易费用理论可以很好的解释企业的跨国并购行为，尤其是企业的纵向并购。2.1.5效率理论效率理论认为企业并购可以增加社会福利，能够提高并购企业的经营效率。总的来说主要有两种理论依据。一是经营协同效应理论即规模经济理论。所谓规模经济，是指当企业还未达到最佳规模之前，当企业生产的产品绝对量增加时，产品的单位成本将会逐渐下降，从而实现规模经济。在企业并购交易过程中，该9 理论假定行业中存在着规模经济，并且并购交易实施前，公司的生产经营规模还没有达到实现规模经济的潜在要求，企业通过并购交易的实施，可以使企业接近或达到规模经济的潜在要求。该理论认为，公司实施并购交易的动机在于谋求所生产的产品单位成本的下降。二是管理协同效应理论。该理论认为市场上企业的管理水平之间存在差异，具有较高效率的企业存在管理资源盈余，而管理水平较低的企业则与之相反，由于双方的管理效率不同，存在管理资源盈余的一方，便会寻找管理效率低的企业，通过并购交易实现管理资源的价值最大化，通过提升管理水平较低的企业的管理效率而获得收益。2.1.6低成本低风险扩张理论企业的扩张主要有两种基本途径即企业自身投资和并购其他企业来实现。两种方式相比，通过并购其他企业的方式来实现扩张，是低风险、低成本、高效率的扩张方式。由于每个行业都有一定的进入限制，通过并购行为企业可以有效地避开行业进入壁垒；而且通过并购，企业不但可以直接获得目标企业的有形资产、还可以获得目标企业的销售渠道等无形资产以及生产、管理、技术经验，企业不但避免了直接投资建设的初期发展风险和成本，而且十分有利于企业竞争优势的构建。低成本、低风险扩张理论可以很好的解释企业跨国交易行为，当一个企业想要实现跨国经营，进入一个新的国际市场时，由于对目标国家的市场情况、投资法律法规及其他诸多因素不够了解，当其在目标国家开投资建立生产基地时，可能会面临很高的学习成本。如果借助目标国家的企业，通过并购目标国家企业的方式进入他国市场，不但可以节省前期建厂的许多麻烦，还可以利用目标公司之前的社会影响力迅速打开市场，如果目标企业陷入财务困境，并购方通过资金注入等方式实现并购帮助他国企业摆脱困境，很有可能会获得当地政府的支持与合作，为企业的未来发展提供了良好的政治条件。2.1.7资源获取理论由于资源的独特性和独占性，每个企业拥有的资源不同，企业之所以选择跨国并购在某种程度上是为了获得目标企业的独特资源。主要包括：（1）获得先进的技术资源。技术发展是一个企业的灵魂，企业只有拥有了先进的生产技术，才能在激烈的竞争中立于不败之地。由于中国的技术发展长期落后于发达国家，没有先进的核心技术成为制约我国企业发展的一个重要障碍。因此为了提升企业的科技创新能力，应对越来越激烈的市场竞争，许多有经济实力的企业纷纷选择跨国并购来提升企业的技术。如京东方在2001年斥资2000多万美元收购韩国现代半导体株式会社（HYNIX）所有STN-LCD及OLED业务。（2）进入目标市场。10 近年来在我国政府大力支持和良好的政策环境下，我国企业在规模和数量上都有了很大的增长，加上近几年来外资企业大量进入，我国各行业的竞争也越来越激烈，使得国内市场日趋饱和，企业为寻求发展，开始将目光投放于国际市场，但每个国家都有保护本国产业的政策，我国企业要想进入他国市场，就必须面临一些贸易壁垒。通过跨国并购方式可以有效的避开东道国政府的一些贸易壁垒，迅速地进入目标市场。以三九集团为例，2003年三九集团成功兼并日本东亚制药，企业产品开始进入日本医药的主流市场。（3）获得品牌效应。长期以来由于中国经济发展落后，企业的生产技术水平较低，产品的质量差，在国际上的知名品牌几乎没有，如果直接进军国际市场，短期内难以得到国外消费者的认同。要使外国的消费者接受我国的产品，付出成本较大甚至需要很长的一个时间周期，如果直接并购国外企业，就可以借助目标企业自身的知名度和消费者基础，利用目标企业的品牌影响力迅速进入东道国市场。如TCL在收购了美国的GOVIDEO之后TCL利用目标企业原有品牌的市场影响力及销售网络积极开拓美国市场。（4）获取资源或能源供应。这是我国资源型企业跨国并购的一个重要原因，也体现了企业在中国经济发展面临资源、能源瓶颈的大背景下而进行的经营战略调整。如1992年首钢集团收购秘鲁的马尔科纳矿产资源的永久开采权；中海油和中石化为获取石油资源的跨国并购行为。2.2企业跨国并购风险评价理论基础并购是兼并和收购的简称，是企业进行市场交易的一种方式，具体的含义是指企业在市场机制下，一个企业取得另外一个企业或者部分资产控制权的交易活动。跨国并购是企业跨越国界对外直接投资的一种经济现象，按照跨国并购双方的行业关系可以将跨国并购分为纵向并购、横向并购和混合并购。所谓的跨国并购风险是指在跨国并购交易过程中由于并购前战略决策失误、并购后整合管理方式不当等而产生的利益损失的可能性。由于并购环境的不确定性和客观性，只要存在并购行为，并购风险就会产生，因此跨国并购风险特征首先表现为客观存在性。其次，由于影响并购交易顺利进行的因素是多方面的，同时影响这种偏差的因素也是不断变化的。第三，由于风险即指发生损失的可能性是一个潜在的问题，风险从潜在转化为现实是需要时间和条件的，企业通过努力是可以防范和控制的，因此并购风险又具有可控性。企业跨国并购风险的客观性、动态性要求我们要以不同的角度、不同的标准对其分类识别，以便在跨国并购实践过程中更好的认识风险、识别风险进而实现风险的合理评价及有效控制。按照一项并购交易的实施阶段来划分，企业跨国并11 购风险可以分为并购前战略决策分析阶段风险、并购交易过程中的谈判支付阶段风险及并购后的整合管理阶段风险；按照风险的成因可以将跨国并购风险分为并购决策风险、外部环境风险、企业价值评估风险、谈判风险、融资支付方式选择风险、整合管理风险等；按照主客体来划分可以分为企业内部风险与企业外部风险。2.2.1风险管理基本理论风险管理即通过科学的方法对风险进行识别、衡量、评估和控制的过程。风险管理的一般程序主要包括：第一，风险识别，是指对面临的潜在风险加以判断，对风险性质进行鉴定的过程，并对产生风险的主要原因进行分析，是风险管理的第一步。第二，风险评价，是指在风险识别的基础上，结合其他因素对风险发生的概率和程度，进行全面考虑并与公认的安全指标相比较，以确定所面临的潜在风险的大小。第三，选择风险管理技术。选择最佳风险管理技术是风险管理中最为重要的环节，即根据风险评价结果，为实现风险管理目标而选择合理的风险管理技术。第四，评估风险管理效果，即对风险管理技术的适用性进行检查、评估。2.2.2企业跨国并购风险识别方法企业跨国并购风险识别即对跨国并购交易从战略决策到并购后的战略整合这一系列并购过程中可能发生的各种风险进行系统的归类分析，并加以识别的过程。企业跨国并购风险识别的任务主要是对企业跨国并购中的风险因素进行详细的分析，发现企业并购过程中存在的各类风险。风险识别技术是指在分析风险来源时所采取的专门的识别手段和方法。采用合理的风险识别技术，对全面识别风险、合理评估风险和有效控制风险具有重要意义。我们可以采用以下几种方法对企业跨国并购风险进行有效识别：德尔菲识别法又称为专家意见法。德尔菲法主要步骤如下：第一，按照企业跨国并购风险评价的相关要求确定具有相应知识范围的专家组成专家小组；第二，向所有专家提供有关跨国并购具体案例的背景材料和包含所要预测的问题及有关要求的问卷；第三，各个专家根据自己的知识范围和所收到的材料，提出自己的意见；第四，调查人员将各位专家意见汇总、整理，再分发给各位专家，让专家根据初次调查结论，修改自己的意见和判断；第五，再次收集所有专家修改后的意见，汇总整理之后再次分发给各位专家进行修改，直到每一位专家不再修改调整意见为止；第六，综合处理专家提供的意见。一项跨国并购按交易按其进程可以划分为三个阶段：并购前战略决策分析阶段、并购交易谈判支付阶段和并购后整合管理阶段。在跨国并购交易过程中，不12 同阶段所面临的风险有所不同，每种风险产生的原因也不相同，但各种风险因素之间又彼此相互联系，相互影响。企业跨国并购风险分段识别法是指按照企业跨国并购交易过程中的不同特征将跨国并购风险分为三个阶段风险即并购前的战略决策分析阶段风险、并购交易谈判支付阶段风险以及并购后整合管理阶段风险，针对不同阶段的特征，采取相应的方法查找分析企业跨国并购风险因子。如图2.1所示：并购前战略决策分析阶段并购交易谈判支付阶段并购后整合管理阶段1、并购战略决策是否正确？1、并购双方谈判地位如何？1、并购双方生产经营整合如2、并购方的财务风险承受能力2、并购双方的国际谈判经验如何？如何？何？2、并购双方技术整合如何？3、目标方外部环境如何？3、并购资金的融资方式的选择3、并购双方的品牌整合如何？4、目标企业价值评估准确程度是否合理？4、并购双方文化差异程度如如何？4、并购交易支付方式的选择是何？否合理？5、并购双方的人力资源整合程度如何？通过对先关资料进行分析并咨询相关专家确定各阶段的风险因素图2.1企业的跨国并购风险因素分段识别流程图2.2.3企业跨国并购风险评价方法风险评价即对风险进行分析测量，确定出风险大小，为进一步控制风险提供可用于指导操作的信息。实施风险评价的一般步骤包括：第一，分析产生风险的主要因素；第二，获取所需的相关信息与数据并选用适当的方法将其量化；第三，对数据进行分析处理并引入合理的评估模型对风险进行评估；第四，根据评判标准对风险的大小进行科学判断。由于企业跨国并购是一项复杂的资本运作行为，涉及到的主体很多包括并购方、目标公司、目标公司所在国的政府机构和工会等。一项跨国并购交易涉及的风险因素很多也很复杂，例如目标企业估值不准确、并购双方的信息不对称、并购双方民族文化背景的差异等，因此，采用适当的风险评价方法，对管理控制并购风险，实现企业并购交易的成功非常关键。风险评估的方法有很多，但是，是否适合评估跨国并购还有待进一步探讨，应根据实际情况，针对不同的问题，采用适当的方法对并购风险进行评估。以下是几种常用的风险评价方法：13 （1）层次分析法。层次分析法由美国著名的运筹学家萨蒂于1973年提出。它是一种决策方法通过评估这些因素的相对重要性以确定整体排名。一般包括以下几个步骤：首先，目标分解。目的是把问题分解成若干个子问题，通过构建自上而下的层次结构，试图分析出问题的相互联系。其次，分配权重。权重之和为1或者100%，按照重要程度在每个节点分配权重。再次，进行评价。通过计算得出每个层次的得分并逐层上升。最后，结果选择。通过比较，选择一个最符合要求的决策。它提供了一种条理化、层次化的思维模式。AHP应用上能很好解决指标排序或确定指标重要性权重问题，可以很好的解决企业跨国并购风险因素繁杂而导致定性因素量化困难这一问题。（2）模糊评价法。模糊集合理论（fuzzysets）的概念于1965年由美国自动控制专家查德教授提出，用以表达事物的不确定性。模糊综合评价法是根据模糊数学的隶属度等理论将对某一问题的定性评价转化为定量评价，即用模糊数学的理论对受到多种因素制约的对象做出一个总体的价。它具有结果清晰，系统性强的特点，能较好地解决企业跨国并购风险评价中一些模糊的、难以量化的风险这一问题，具有较强的可操作性，适合企业跨国并购决策中非确定性问题的解决。应用模糊综合评价模型的关键问题主要包括全面准确的把握风险影响因素和选择合理的获取数据与分析数据的方法。但该方法的思想过于简单，容易受到一些客观因素的限制，如环境多变性以及认识的局限性，其最大的缺点是获取原始数据主观性太大，容易造成并购风险评价结果出现偏差。（3）蒙特卡洛模拟法。美国物理学家Metropolis提出来的，以概率论和数理统计为基础，以大数定律为依据，利用计算机数字模拟技术进行大量的随机模拟试验，用来解决难以直接用数学运算求解或其他方法求解的复杂问题的近似计算法。它是一种多元素变化方法，克服了敏感性分析方法单一元素变化的局限性。该方法的特点是高维、静态性。但是这种方法也存在一定的局限性如没有考虑输入因素之问的相关性，计算量比较大，与企业跨国并购风险因素之间相互影响这一状况不相适应。2.3我国企业跨国并购现状分析2.3.1我国企业跨国并购现状国际金融危机扭转了中国在跨国并购市场上的地位，当西方发达国家仍在全球金融危机的泥沼中举步维艰时，以大型国有企业为主的中国企业加快了对外扩张的步伐，在海外市场展开大规模的并购活动，而遭受危机重创的外资企业在国内的并购金额大幅下降。随着金融危机影响的逐渐减弱，我国宏观经济的强劲复14 苏增强了企业对未来的信心，政府也从资金贷款、行政审批及税收优惠等方面改善了并购交易环境，中国企业跨国并购进入了一个新的高潮。首先，国际金融危机导致部分企业经营困难，为中国企业“出海抄底”提供了良机。金融危机造成许多企业的股价大幅下挫，不少上市公司的市值严重低估，企业资产价值大幅缩水。为了度过危机，部分企业不得不以较低的价格被整体收购。其次，中国政府为了进一步落实走出去战略，出台了多项措施支持有条件的企业进行海外并购。目前，从行业的角度来看我国企业跨国并购主要集中于能源、矿产和制造业。近几年来，我国企业跨国并购的主力军为大型国有企业，这些企业在海外并购交易中遭遇了交易审批政治化等尴尬问题。与之相比，民营企业更容易取得出售方政府审批部门的信赖。目前我国部分实力雄厚的民营企业已经拥有了一定的国际化管理经验。由于我国工业化进程尚未完成，民营企业的优势也主要集中在制造业，因此寻求技术资源和提高核心能力为目的制造业并购是民营企业的集中[44]地。同时，2009年华菱钢铁和紫金矿业的海外并购案例也说明了民营企业的海外并购逐渐延伸到了资源领域。改革开放以来，我国综合国力大幅增强，经济技术水平显著提高，中国经济的高速增长，为实施“走出去”战略奠定了雄厚的物质基础。经过30年的发展，中国企业在技术、生产、管理、人才等几个方面都已得到了很大的提升，已拥有一批实力雄厚、积累了一定海外投资经验、具备一定经济技术实力、熟悉国际化经营管理且适应国际化市场激烈竞争需要的企业。海外并购是中国企业实现快速发展、开展全球化经营、提高国际竞争力的重要手段，也是中国企业获取国外企业先进技术、资源、进入海外市场的重要战略工具。中国企业自身国际化的需求为海外并购提供了内在动力。此外，我国经济发展到今天，工业化、城市化的快速推进，资源瓶颈问题凸显，目前中国经济的资源、能源对外依赖度越来越高。处于国家经济安全战略的考虑，国家也在积极推进海外并购。可以预见，中国企业的海外并购将处于快速上升阶段，无论是在并购的次数还是在并购的规模上都将迅速增长。其中资源行业仍将是中国企业的主要并购对象，其他涉及对农业产业、生物科技和清洁能源等高技术产业、一般制造业并购也将有所增长。但是，随着金融危机影响的逐步消退，国外企业的融资环境正得到改善，金融市场为潜在并购对象提供了其他融资渠道，他们出让股权的意愿也有所降低。同时，随着其他国家经济的复苏，跨国公司竞争对手也在增加，使得中国企业海外并购面临竞争加剧。因此，中国企业应选择好产业、区域，积极而谨慎的从事海外并购。2.3.2我国企业跨国并购描述性统计分析本文选取了我国企业在2001年-2005年发生跨国并购19个交易案例，设并15 购当年为T年，并购前一年为T-1，并购后一年为T+1，进而根据各公司的T-1年和T+1年的财务数据进行整理，从以下6个财务财务指标来反映企业并购交易对企业生产经营的影响。指标计算方法：采用T+1年的指标值减去T-1年的指标值；样本公司的财务指标如下表所示：表2-1样本公司财务指标数据表收入净利润净利润率净资产收资产负债现金债务年份公司名称变动变动变动益率变动率变动比变动2001青岛海尔139.28%-6.38%-5.35%-5.99%5.23%-37.21%2001万向钱潮30.90%-8.91%-3.62%-5.89%0.79%-13.48%2001ST华控27.71%-9.76%-1.55%-4.20%-9.25%2.83%2002海欣股份-83.24%41.76%9.99%1.37%-0.83%-12.43%2002宝钢股份52.41%172.32%6.91%19.08%35.94%29.53%2002上海机电44.61%51.93%0.66%3.48%-2.37%-17.40%2002东方通信-49.68%-641.57%-30.92%-48.68%3.62%-38.26%2003托普软件-88.57%-2780.87%-1772.84%359.19%83.00%-16.36%2003ST安彩63.43%141.63%2.60%4.69%7.10%-20.22%2003华润三九13.67%-569.73%-36.37%-36.79%10.49%-27.28%2003京东方A160.15%21.87%-1.88%-2.64%8.36%-3.59%2003秦川发展44.72%81.70%1.83%2.67%1.12%-3.58%2003ST合金-28.01%-856.93%-54.16%-185.54%16.83%-34.95%2003新大陆25.77%53.09%2.17%1.92%14.09%-38.67%2004新中基8.59%-40.61%-3.92%-8.59%5.26%-13.60%2004TCL集团82.89%-43.87%-1.40%-6.84%6.83%-15.31%2004上汽集团-7.30%-27.17%-4.72%-5.97%1.13%5.12%2005上工申贝136.64%30.05%-0.17%0.29%23.13%4.67%2005北京华联26.11%72.18%0.76%-2.75%-15.00%12.36%表2-2样本公司财务指标统计表营业收入净利润增净利润率净资产收资产负债现金债务项目增长长下降益率下降率上升比下降数量14912111514占比73.68%47.37%63.16%57.89%78.95%73.68%根据上述统计结果我们可以得出以下结论：16 （1）营业收入变动：根据统计结果显示有73.68%的企业在并购后其营业务收入出现了增长，出现此结果的原因可能是并购后企业市场份额的扩大，营业收入也随之增加。（2）净利润变动：根据统计结果显示仅有47.37%的企业净利润出现增长，说明了企业在跨国并购后企业的业绩并没有出现比较好的增长，反而有超过52.63%的企业的经营业绩出现下滑，因此企业的并购行为对企业的整体盈利能力产生了一定的影响。（3）净利率变动：根据统计结果显示有63.16%的企业在并购后企业的净利润率出现下降，因此企业的盈利能力因并购交易行为而受到了影响。（4）净资产收益率变动：根据统计结果显示有57.89%的企业在并购后企业的净资产收益率出现了下降，因此企业的并购交易行为影响了企业的整体经营效率。（5）资产负债率变动：根据统计结果显示有78.95%的企业资产负债率出现了上升，出现此结果的原因可能是因并购交易的巨额现金支付，企业因此进行了债务融资，从而增加了企业的债务水平，降低了企业的偿债能力，增加了企业财务风险。（6）现金债务比变动：根据统计结果显示有73.68%的企业的现金债务比出现了下降，出现此结果的原因可能是因并购交易的巨额现金支付，企业将自有资金用于并购支付，减少了企业的自由现金流量，从而导致企业的偿债能力下降，增加了企业的财务风险。另外，我们所选取的19个样本公司，其中有三家企业在并购交易结束后业绩逐渐下滑，最终成为ST股，如ST安彩、ST合金、ST华控，而托普软件最终遭遇了退市的局面。通过上述结果我们可以看出，企业并购交易对企业的经营效率、盈利能力和偿债能力产生了一定的影响，加大了企业的财务风险。这也在一定程度上证明了企业的并购交易活动存在很多的风险，如果对并购交易中的风险没有做好相应的控制措施，就会导致企业并购后经营业绩下滑，甚至并购失败。17 第3章企业跨国并购风险因素分析一项完整的企业跨国并购活动通常包括以下几个步骤：第一，并购前战略决策分析。主要包括并购方在并购前对企业自身条件的评估和目标企业的选择分析。并购前的自身评估即并购方在企业战略发展目标、企业的财务状况、管理者的跨国经营管理能力以及国家在跨国并购方面给予的政策优惠或管制等方面进行自我综合分析；目标企业的选择分析，即依照企业未来发展战略选取与之相适应的目标区域和目标公司，针对目标公司所在国的政治、法律和经济状况以及目标公司的财务状况和公司的市场价值进行全方面的分析评价。第二，与目标公司协商谈判。如有关并购实施细则、并购价格、支付方式以及并购后的整合方案等。第三，并购后的整合管理。企业在并购交易成功之后，为实现并购目的企业应根据企业的并购计划和谈判方案进行相关的资产整合，从而发挥并购双方的协同效应。企业跨国并购风险首先起源于并购方的自我评估和目标公司选择决策阶段，生成于并购交易执行阶段和整合管理阶段。在自我评估阶段，并购方的战略发展计划如基于进入目标市场或者为了获得技术、品牌等不同的并购动机决定了公司并购目标的选择，决定了并购后企业整合重点是市场或技术或品牌；企业自身的财务状况决定了企业在跨国并购交易执行过程中的财务风险承受能力，如融资支付方式的选择；企业管理者的跨国经营能力会影响并购交易过程中并购谈判的成败及企业并购后资产能否有效整合；国家对于企业跨国并购的支持与否一定程度上影响了企业在并购谈判过程中的地位和企业对外投资并购后的生产经营活动的顺利进行。在目标企业选择决策阶段，目标公司的选择会直接影响到并购交易的政治风险、法律风险和外汇风险等外部环境风险的大小；并购方为准确评估目标公司的价值所聘请的专业中介机构的资质与实力和自己针对目标公司所作的尽职调查会直接影响企业跨国并购信息不对称风险的大小和对目标公司定价的准确性，进而影响谈判交易过程中的因信息掌握的不充分而影响谈判双方的讨价还价能力。在谈判交易阶段，经过并购双方的讨价还价和协商而形成的融资支付方式决策与并购后整合管理方案会直接影响企业未来财务风险的承受能力和并购后整合风险的大小。因此企业跨国并购风险的形成是一个动态的多阶段相互影响的复杂的风险性系统。针对这种风险的复杂性、多阶段性和动态性我们采用了分阶段风险识别法来识别我国企业跨国并购交易过程中所产生的各类风险。18 3.1并购前战略决策分析阶段风险分析3.1.1公司并购战略决策风险企业并购战略的实施是企业整体经营发展战略的一部分，在一项并购实施前，企业都会制定详细的并购战略计划，主要包括并购决策分析、并购目标的选择、并购时机的选择和并购方案的制定等。一项并购活动是从并购决策的制定开始，并购决策制定的正确与否直接关系到未来并购活动实施过程中的一系列风险的大小，并购战略的正确与否直接关系并购的成败。企业在对跨国并购目标的选择时，应对企业自身的未来发展战略进行仔细的分析，从企业的战略发展的角度选择目标企业，同时也应该对目标企业的行业环境、国内外竞争状况、市场占有份额、利润水平与发展前景、产品开发能力、消费者认可程度、资产负债能力、设备先进性、经营管理水平、国家产业政策等情况做精密的调查与分析。因此企业跨国并购战略决策风险可以从以下几个方面来考虑：（1）并购目标选择风险。并购目标风险是指并购方的战略发展规划不够完善、对目标公司了解不够详尽进[45]而选择了错误的并购目标。从我国的情况来看，并购目标选择风险主要表现为未经事先全面仔细调查，甚至主观臆断盲目选择并购目标，因此并购活动难以避免失败。同时，企业在并购目标选择过程中应该注重企业规模和管理能力相匹配这一问题。如果企业的规模增长过快，企业并购后，企业的管理能力很难在短时间内迅速提高到足以管理好被并购的企业，便会导致企业组织机构、管理水平等与之不相适应，进而造成并购后管理不善，产生经营风险。（2）并购时机选择风险。并购交易过程中支付价格的高低主要是依靠目标企业的市场价值来确定。由于同一公司，在不同的时间其市场价值也会不同，企业并购所支付的并购成本也会相差很大。因此选择合适并购时机就显得是非重要，如果时机选择不当，则会造成目标企业价值被高估，进而支付过多的溢价而产生并购风险。（3）管理者的决策风险。根据国内外的研究表明，通常有大量的自由现金流和较低负债率的公司更有可能从事股东回报低的兼并活动。甚至会存在管理者高估自身能力，狂妄过于自信使得在评估目标公司时过分乐观，导致做出收益较低、甚至收益为负的并购决策。根据自由现金流量假说与委托代理理论，在高自由现金流量同时低成长性的公司中，大量的自由现金流量会引起管理层和股东产生利益冲突，公司管理层出于自身利益最大化的目的，如提升个人地位、提高薪酬、保障在职消费等，在私有收益和过度自信的双重驱使下，很容易选择既能花费自由现金流量同[44]时又能获取私有收益的并购行为。因此并购能否完成成为关注的重点，并购交易过程中面临的其他风险就会被弱化。（4）信息不对称风险。根据信息不对称理论，在企业进行跨国并购交易的过程中，并购企业和目标企业之间的信息不对19 称的，并购企业和目标企业相对于自己的企业都是内部人，他们掌握的信息要比外界多，同时相对于对方企业掌握的信息较少。由于在跨国并购交易中，并购方对目标企业相关信息的收集比较困难，收集到的信息的可靠性也较差，信息不对[46]称的风险会很大。而且在跨国并购过程中，甚至有的目标公司对企业会对涉及企业的关键问题加以隐瞒，如将一些应当在会计报表附注里公开的或有事项如未决诉讼、产品质量保证、未决裁决等隐藏起来，或是不完全披露，这些因素都大大增加了国内企业实施跨国并购的风险。在目标企业管理层刻意隐瞒或不完全公开的情况下，这些事情有可能要到并购达成很久以后才会被发现，但为时己晚。如TCL集团在2003年和2004年分别收购了法国汤姆逊和阿尔卡特部分业务后，TCL集团经营业绩出现了急速的下滑，2004年业绩较上年度下降了3个多亿，合资公司也在也很快宣布解散。可见，TCL的跨国并购战略决策出现了错误。同样在2001年6月，安彩高科斥资4900万美元收购了美国康宁公司的9条玻壳生产线。但是由于安彩高科管理者对CRT电视的生命周期判断都过于乐观，在预测到未来几年内等离子、液晶电视等新一代产品将成为主导的情况下，却做出了此次错误的并购决策。安彩集团在接手后，由于迅速崛起的液晶平板市场冲击，安彩高科很快就陷入了巨额亏损之中。有关资料显示：2004年安彩高科的玻壳销售收入较上年增长了35.69%，但净利润仅微增1.35%。在公布的2005年度业绩快报中，安彩高科遭遇了1.8亿元的巨亏，而一年之前为赢利4.3亿元。有关资料显示康宁低价出售生产线的原委是因为该生产线即将被市场淘汰，安彩集团巨资收购也成了安彩集团由盛转衰的分水岭。3.1.2公司财务承受能力风险公司财务承受能力风险是指由于并购交易的巨额资金的支付以及目标公司的生产经营困难，需要并购方给予大力的支持，进而导致并购方因债务融资过多使公司资本结构不合理或并购后经营不善，使公司资金周转困难，丧失偿债能力①而导致投资者预期收益下降甚至企业陷入财务危机的风险。一般来讲企业的财务风险主要包括：（1）经营风险，是指在企业在的生产经营过程中，由于原材料采购、产品生产、产品销售等环节因生产经营环境的不确定性因素的影响而导致企业资金运动受到影响，进而导致企业价值发生变动。（2）筹资风险，即由于资金供需市场和国家宏观经济环境的变化，企业因筹集资金而导致企业的资本结构不合理，甚至给企业的财务成果带来一定的影响。（3）投资风险，是指企业根据企业的战略发展计划对投资项目投入一定资金后，因市场需求变化导致企业的最①斯蒂芬A.罗斯《公司理财》第六版,吴世农,王志强,沈艺峰,译,机械工程出版社,pp.620.20 终收益与预期收益产生偏离的风险。从最近几年的跨国并购数据上我们可以看出，跨国并购涉及的金额非常巨大，从单个企业来讲，往往是倾尽全力。而作为并购主体之一的目标公司往往都是处于巨额亏损或者是面临破产，因此并购后的企业想要重获生机，就必须借助并购方的资金、市场等条件，如果并购方的财务状况较差，财务风险承受能力较弱，那么在并购后的企业经营运作过程中，将面临更严重的财务风险，甚至会因为并购的巨额资金支付而背上沉重的债务负担，造成企业资金链条断裂，影响了企业的长期发展。加之并购后的并购双方的生产经营整合比较复杂，许多的企业在并购交易完成后，往往因为整合管理不善，目标公司难以扭亏为盈，甚至拖累并购方的正常的生产经营。因此并购方的自身的财务承受能力对企业跨国并购的成败有着十分重要的作用。3.1.3目标企业外部环境风险目标企业外部环境风险主要是指在跨国并购中不可避免的但又与并购双方自身的生产经营管理状况无关的一些因素产生的风险，这些风险的发生会影响企业跨国并购的正常进行、甚至会造成整个并购交易的失败。目标外部环境风险主要包括：（1）政治风险，即目标企业所在国的政治、安全等关系发生变化，目标企业所在国的政局不稳定性或相关政策发生巨大变化而导致跨国并购活动的正常进行受影响的可能性。政治制度和政府的相关政策会给企业进行跨国并购带来很大的影响，政府对跨国并购的态度，是鼓励还是限制外国投资，对企业跨国并购影响极大。如中海油在宣布对美国Unocal的收购公告之后，美国国会要求在美投资审查委员会严格审查，欲图以国家安全、能源威胁来对对中海油收购进行政治封杀。美国政治力量的阻扰，导致了中海油收购Unocal的失败。2004年联想收购IBMPC业务这一并购交易也不顺利，在并购交易过程中面临了美国国家安全调查和反垄断指责。（2）法律风险，是指在跨国并购交易活动过程中，因违反目标公司所在国的法律监管而导致并购过程中出现意外的损失甚至造成并购中断而导致并购失败的风险。因为跨国并购涉及的利益主体比较多，如并购双方的企业管理者、公司员工、以及并购双方的政府机构和企业工会等机构，而且因为跨国并购过程较为复杂，涉及的投资金额也比较大，对社会产生的影响也比较大，因此各国都有相关的法律法规如“反垄断法”、“公司法”、“外商投资监管法”等法律法规，对并购活动严格监管和规范，而且因为世界各国的经济发展水平不平衡、政治环境的稳定程度也不同，各国的管制重点和监管方式也各不相同。因此，并购企业在实施跨国并购时面临迥然不同的法律体系和监管制度，再加上由于信息不对称，并购方对目标公司所在国的政治法律制度了解不够详细、深入，从而增加了跨国并购活动与他国政治法律制度相冲突的可能性，增大了产生法律21 风险的可能性。为了规范跨国并购交易，许多国家都制定了有关的法律法规，由于各个国家对跨国并购管理的内容各不相同，甚至相互冲突。由于并购企业对于目标公司所在国的法律体系和制度比较陌生，往往是在跨国并购活动开始后甚至在并购交易实施结束后才发现问题，从而导致了并购方因违反目标公司所在的一些法律制度而受到相应的处罚，造成了并购方的利益损失，承担一定的法律风险。在企业进行跨国并购时如果违反了目标方所在国的法律并而被追究法律责任所造成经济损失及其社会影响，甚至影响企业的国际形象。（3）汇率风险。跨国并购是到异国进行企业的局部或全部并购，根据目前的跨国并购交易时间来看，主要是现金支付和股票支付两种方式，而且以现金支付为主，由于并购交易往往涉及两种或两种以上货币，因此货币的利率和汇率会对并购交易所确定的价格支付产生影响，当所涉及的货币的国际汇率发生变动时，目标公司资产价格也就随之发生变动，从而对并购交易产生影响。同时，由于未来的汇率变动会对并购后企业的未来产品销售收入、原材料采购成本等产生的影响，从而产生风险。由于国际汇率的变动受到很多因素的影响，想要准确的预测未来的国际汇率的变动是十分困难的，因此企业的跨国并购活动，以及并购后的公司的生产经营都会面临一定的外汇风险。3.1.4目标企业价值评估风险目标企业价值评估风险是指在并购过程中，由于目标企业的价值不仅仅是企业的账面资产，还包括并购后并购双方的协同效应的价值，而且由于无形资产的难以准确衡量，企业进行并购估价时，难以对目标公司的价值做出准确的估价，再加上评估技术的不当使用或者因评估人员的素质较低等原因使得企业在跨国并购活动中对目标企业评估价值脱离了企业的真实价值的可能性大大增加，从而产生价值评估风险。具体来说如果并购方对目标企业的价值评估过高，企业的并购交易谈判时就会因为估值不准确而导致最终的交易价格偏高，产生一定的风险溢价，从而影响了并购方的未来收益；如果并购方对目标企业的价值评估过低，企业在并购交易的价格谈判中可能会因并购价格过低而导致谈判破裂，导致并购失败，因此企业也会损失并购交易活动的前期投入。对于企业价值评估风险我们可以从以下几个方面来控制估价风险：（1）合理的确定评估对象的范围。在企业跨国并购交易过程中，针对目标企业的价值评估除了需要对目标企业的现有资产进行合理的评估以外，还要并购后的联合企业和并购双方的协同效应进行合理的评估，来综合判断目标公司的价值大小，确定并购支付价格的合理范围。（2）选择合理中介机构。准确、合理的对目标企业的价值进行评估是确定并购交易价格的依据，并购交易价格的是否合理关系到并购双方的利益。由于并购双方的信息22 不对称，要做到真正公正、合理的对目标企业进行价值评估，就必须选择具有丰富的跨国并购经验、而且熟悉并购双方的中介机构来对目标企业进行价值评估。（3）选取合理的价值评估方法。企业价值评估的方法有很多，如现金流量折现法、可比公司分析法、账面价值法等。在企业跨国并购中用不同的方法对目标公司进行价值评估时，也会产生很大差异。因此企业应该选取合理的价值评估方法来对目标企业的价值进行评估。（4）做好并购前尽职调查。任何企业在进行跨国并购交易前都会对目标企业进行详细的了解，甚至会聘请专业的中介机构来深入了解目标企业的实际情况。由于并购双方的信息不对称，而且中介机构也有可能受到目标公司的利益诱惑或操纵，从而对目标企业的实际情况了解与真实情况不相符，甚至高估资产价值，以期得到高估价。因此在信息真实性受到普遍怀疑的现实环境中，做好并购前的尽职调查对降低价值评估风险非常重要。3.2并购交易谈判阶段的风险分析3.2.1并购交易谈判风险在一项跨国并购中，买卖双方的谈判会涉及到交易价格问题、交易支付问题和并购后整合问题。由于成交价格的高低直接关系到一项并购是否能够成功，牵涉到并购双方的切身利益。成交价格的确定不仅仅是由目标企业的价值来决定，还受到并购双方在谈判中的地位和实力，以及谈判人员的素质、谈判技巧和对目标企业的信息掌握程度。而且由于中国企业走出国门实施跨国并购的经验不足，在并购谈判时处于劣势地位，因此形成的谈判结果可能会对我们企业带来不利影响。在企业跨国并购过程中影响双方谈判地位的主要因素包括：（1）并购双方的企业状况。如果并购方经营状况良好处于经营优势，被并购方的经营状况恶化处于经营劣势，甚至只有被并购才能走出当前的经营困境，这种地位的悬殊必然导致双方在谈判中处于不同的地位，双方的话语权也有很大的差别，在价格谈判中并购方必然将会提出对自己有利的价格。反之，如果被并购企业的经营状况良好或者拥有独特的资源、具有先进技术和管理水平，就会在谈判过程中处于优势地位，便会提高并购价格。因此，并购双方的经营状况、拥有的资源和技术以及对对方信息的掌握和谈判经验及技巧都会影响谈判过程中并购双方的地位和实力。（2）并购双方国家的经济发展水平对比。近年来，我国企业进行跨国并购时，由于中国的经济发展程度相对于欧美发达国家来说比较落后，公司员工的福利待遇差别比较大，因此在并购欧美国家的企业时，常常会遇到目标公司的管理层和员工的反对，尤其是面临敌意收购时，他们往往会不惜一切代价进行反收购防御，影响并购谈判的顺利进行，这势必增加并购难度，产生并购风险。（3）谈判人员23 的素质。由于企业跨国并购属于跨国投资行为，跨国并购谈判属于国际谈判，跨国并购谈判的成功与否与企业管理者的国际化管理经验和谈判人员的国际谈判素质密切相关。不同国家有着不同的民族文化背景，因此参与跨国并购谈判的谈判人员必须要对目标公司所在国的政治、经济、文化等方面有深刻的认识和了解，要拥有丰富的国际化谈判经验，掌握国际谈判技巧，从而避免因谈判经验不足，导致谈判陷入僵局甚至破裂，如果一项并购交易的谈判时间持续过长，当目标企业的外部环境发生了新的变化，提高了目标企业在谈判中的地位，就会增加并购方在谈判中的谈判难度，加大企业跨国并购交易的谈判风险。3.2.2融资支付方式选择风险跨国并购的融资风险主要是指并购企业在跨国并购交易过程中因巨额资金支付所需而选择的融资方式不当，造成并购后企业的资金周转困难，陷入财务危机。从近几年的跨国并购数据来看，中国企业跨国并购数量占国内整个并购交易数量的3%左右，但是并购金额却占整个并购金额的10%左右，因此从单项并购来看企业进行跨国并购需要大量的资金支持，如何在短期内筹集到并购交易所需的资金是关系并购活动能否顺利进行的关键。根据权衡理论，企业在选择融资方式时，需要权衡债务融资带来的利益和因债务融资而导致企业资本结构不合理，是企业陷入财务困境的风险的大小。企业跨国并购涉及的金额较大，在并购交易所需资金的融资过程中，需要同时安排自有资金和借入资金。由于自有资金和借入资金的融资成本不同，所带来的风险程度也不尽相同，因此并购方应根据并购的实际情况合理安排融资结构，以避免融资风险。如果以企业的自有资金进行并购交易虽然可以降低企业的财务风险，但是如果抽调并购方企业的生产经营所需的流动资金用于并购交易，很有可能导致并购方的正常生产经营所需资金周转困难。当并购交易以债务资金为主时，如果并购后企业实际生产经营效果没有达到预期的效果时，则会产生利息支付和按期还本风险。许多企业跨国并购后因资产负债率过高，影响了企业的再融资，导致了企业流动性降低，偿债风险加大，最终导致企业陷入财务危机甚至破产。如安彩高科在收购美国康宁9条生产线时，部分并购资金采用了向公司员工拆借资金的融资方式，当并购后的企业面临的生产经营环境发生变换后，企业因并购后的生产经营效益没有达到预期的效果，导致了资金周转困难，企业的员工也因资金不能按时收回纷纷罢工，并购后的企业陷入了严重的危机当中。跨国并购支付风险主要是指在跨国并购交易时与并购方企业的资金流动性和股权稀释有关的并购交易资金的使用风险。企业跨国并购支付风险的最终表现为并购交易资金的支付结构不合理，从收购方的角度来看，采用现金支付有利于24 并购方迅速地完成并购交易，取得控制权，但是巨额的现金支付容易给并购方产生债务压力；股权支付方式对于并购方来说虽然可以分担并购风险但会稀释并购[47]方的股权。因此，最优的支付结构必须在现金支付产生的债务风险和股权支付产生的控制权稀释风险之间谋求一个平衡点。由于单一的支付方式的局限性，通过把各种支付方式组合使用，既可避免因现金支付过多而造成财务结构恶化，又可有效防止并购方原股东股权稀释风险，因此近几年来，混合支付方式使用频率逐年上升。目前我国企业跨国并购所采用的支付方式主要有现金支付，股票支付和混合支付。不过也有部分企业在并购交易过程中选择了资产支付或承担债务的支付方式。资产支付是指并购企业以资产对目标企业进行并购。这是一种特殊的支付方式，并购企业可以得到目标企业的优质资产，采用资产支付方式并购方不用现金流出，但并购后企业的整合和市场监管难度大。采取承担债务的方式实现并购，虽然可以减少并购方的自有资金压力，但对于并购方而言，如果并购方因并购交易而背上巨额债务后，导致企业负债比例过高，资本结构恶化。如2003年秦川集团在并购美国UAI的交易中采取了“股份收购+增资扩股”的并购重组模式，既实现了控股经营，又避免了过多的现金支付，不但减缓了企业的资金压力，而且调动了出售方的热情，最大限度地降低了并购交易支付风险。3.3并购后整合管理阶段风险分析3.3.1经营整合风险经营协同效应指并购交易后并购双方在生产经营活动的效率方面得到了提升，进而导致收入增加或成本的节约而产生的效益。并购双方经营协同效应来源于企业的价值链的各个环节，如原材料的采购、产品生产、营销渠道以及技术研发等过程，这些价值链中的每一个环节都会对企业的整体协同效应有所贡献。经[48]营协同效应主要表现在产品销售收入的增加和单位产品生产成本的降低。因此我们可以从这两个方面来分析企业跨国并购的经营整合风险：首先，企业并购后的规模经济风险。如果并购双方的生产经营业务之间存在一定的价值链配比，并购后的企业因这种价值链的配比就可以为并购后的企业提供有价值的新竞争能力，创造现存资源增值的机会，能够降低成本等效益。其次，企业并购后的市场风险。企业并购能否产生经营协同效应是以并购后的企业能否获得更广阔的市场空间，占有更多的市场份额从而使企业的营业收入增加来评定的，因此企业并购后的经营整合风险的大小主会受到因市场需求以及市场环境的多变性而产生的市场风险的影响。25 3.3.2技术整合风险技术整合风险是指企业在并购交易过程中因并购双方在生产过程中所采用的技术差异较大或并购方的技术整合能力较弱而导致并购方在并购交易结束后未获得预期的技术资源而产生的并购风险。近年来，我国很多的技术型企业或大型制造业为由于自身的技术水平落后，在国际竞争中处于劣势，因此为了获取某项核心技术，增强自身的技术实力而选择并购一些发达国家的拥有该项先进技术的企业。当目标公司的技术潜力很大时，企业在并购后就必须将这种潜力发挥出来，如果因为并购双方的技术差异太大或因技术整合能力不够，没有这种潜在的技术转化为企业的竞争优势，并购企业则产生了一定的技术整合风险。可见，基于获得技术资源为动因的跨国并购会面临很大的技术整合风险。对于在技术密集型行业，并购经常作为技术创新的一种替代选择，从而导致对于内部技术研发的忽视。技术并购中并购双方的绝对知识规模、相对知识规模及技术关联性，双方的知识共享的程度、技术的兼容性、技术市场的不确定性等因素都大大增加了技术并购整合的难度。如被舆论称为“2001年中国企业跨国并购第一案”的华立①通信并购飞利浦CDMA研发项目，该项并购交易结束后，华立通信的经营业绩却出现了急转直下，到2004年年末，华立通信的亏损额已经超过了4亿元。时至今日，3G呼之欲出，可华立的CDMA项目却悄无声息。据了解，华立集团对飞利浦的CDMA研发部门收购完成之际，业界形成了一个错觉，以为华立买下并掌握了CDMA核心技术，可以与拥有CDMA专利技术的高通公司完全竞争。但是事与愿违，由于飞利浦与高通之间关于CDMA芯片有一些秘密交叉协议和授权协议，事实上华立只拿到了CDMA95A等阶段的技术，并没有取得与3G有关的CDMA专利，这些专利技术仍控制在华立最强大的竞争对手美国高通手里。如果华立通信要获取最新的CDMA专利，就必须通过新的交叉授权，而且还必须以每年数千万美元投入的代价来维持原有技术团队及更新体系。由于华立通信是CDMA领域的新进入者，企业在电表行业所积累的技术资源又不能与CDMA项目提供技术支持，华立在技术整合上出现了巨大的风险，而且因为此项并购华立己陷入从电能表微薄的利润中抽取巨额资金，陷入与比自己强大得多的高通进行技术竞争的困境当中。3.3.3品牌整合风险①CDMA又称码分多址是CodeDivisionMultipleAccess的简写，是在无线通讯上使用的技术，CDMA允许所有使用者同时使用全部频带(1.2288Mhz)，且把其他使用者发出讯号视为杂讯，完全不必考虑到讯号碰撞问题。CDMA的通话品质比目前GSM好，在安全性能方面，CDMA不但有良好的认证体制，而且用码来区分用户，增强了防止被人窃听的能力。26 品牌风险主要是指并购交易结束后并购双方的品牌没有实现预期的协同效应，即并购双方的品牌价值没有得到提升或没有形成新的更有竞争优势的品牌，甚至产生品牌价值受损、埋没。品牌整合风险的几种主要表现形式是品牌孤立风险、品牌互斥风险、品牌浪费或埋没风险。现有研究表明，缺乏有效的品牌整合风险识别和没有选择合理的品牌整合模式是一项并购不能实现预期品牌整合目[49]标的主要原因。跨国并购品牌整合是对并购双方的原有品牌进行规划管理，从而实现不同品牌间继承、融合与发展，促使并购双方企业的品牌价值和消费者对品牌的认同达成一致。影响企业跨国并购品牌整合的几个主要因素是：（1）并购双方品牌之间的差异度。由于并购双方的生产经营环境不同，并购交易结束后并购方在品牌整合管理阶段将面临企业内部品牌差异和企业外部品牌差异的双重差异，品牌间的差异很容易产生品牌冲突，导致并购交易之后目标企业的品牌被贬低，甚至抛弃。（2）品牌刚性程度。并购后企业为了实现品牌整合，需要对双方的品牌进行融合，利用各自品牌的原有优势，构建一个新的更具竞争力的新品牌。并购双方的品牌刚性对并购后的品牌融合有着很大的影响。品牌刚性越强则对新品牌的排斥越大，品牌之间的冲突也会越明显，品牌整合风险也会越大。（3）消费者的忠诚度。如果消费者对品牌的依赖性强，会产生较高的品牌忠诚度，消费者将会从个人情感上不认可来自落后国家的收购活动，这非常不利于我国企业借助并购提升自有品牌的美誉度。如TCL低价收购施奈德公司以后，以为可以借助施奈德品牌能够使企业的产品进入欧洲市场，但实际上TCL错了，施奈德代表的是一个款式过时、技术落后的品牌形象，因此在这次并购中TCL遇到了较大的品牌整合风险，从而导致了并购后的TCL并没有因为并购施耐德而使并购双方企业的品牌价值得到提升。3.3.4文化整合风险跨国并购文化风险主要是由于并购双方不同的民族文化背景、不同的生产经营方式和管理制度，并购双方员工之间就会存在思维方式和行为方式的差异，从而导致并购后企业员工之间因文化差异而产生冲突，造成并购后企业的实际收益与预期收益目标相背离，甚至导致整个并购活动失败。跨国并购活动是企业对外投资的一种，在并购交易活动中涉及到了不同的国家，由于每个国家的民族文化背景都不尽相同，甚至有着很大的差异，因此并购后的企业必然会处于不同文化环境之中，企业跨国并购文化整合风险也在所难免。企业要实现产品市场的国际化，企业所生产的产品就必须与当地消费者的民族文化背景相适应，同样企业经营管理的国际化也要求企业能够管理文化背景不同的各国员工与文化背景不同的各类组织机构合作。由于不同国家民族文化差异是客观存在性，因此企业跨国27 并购活动的文化整合风险的一个主要特征就是客观存在性。由于并购双方的文化差异对企业跨国并购影响是多方面、全过程的，在企业跨国并购交易实施过程中，如果对文化冲突处理不当，就会导致文化冲突的激烈程度扩大，并购后的企业要实现文化整合就会十分的艰难。通过上述分析我们可以得出影响企业跨国并购文化风险的因素主要有：民族文化背景、企业制度文化和企业的经营思想与方式。由于中国长期以来一直落后于西方国家，西方文化成为了主宰世界的强势文化，根据近几年中国企业跨国并购数据来看，我国海外并购主要集中在欧美发达国家，企业在并购后的文化整合中面临弱势文化整合强势文化的困难。在并购交易过程中，资产、战略、技术、组织等问题的调研与分析往往受到并购方的密切关注，文化差异和文化整合问题经常被忽视。如新中基在收购了法国普罗旺斯食品公司之后由于双方的文化差异难以配合，在财务核算、思维方式或管理理念上双方产生一些摩擦，从而导致了经营目标无法实现。由于新中基选择了一个缺乏可融性的并购目标，从而造成了新中基在并购之后在很短的时间内又做出了放弃这家企业的决定。3.3.5人力资源整合风险人力资源整合风险是指在企业跨国并购交易后的整合管理阶段由于对人力资源的管理不善而造成的用人不当，未能有效利用企业的人力资源优势以及高层管理着和企业核心技术人员流失而企业造成的利益损失的可能性。具体表现就是在跨国并购过程中存在管理人员或高级技术人员的离职而造成的人力资本损失以及由于双方之间的矛盾而导致的企业利益受损。企业并购中的人力资源整合对于企业控制并购中的人员成本、提高企业创造价值的能力具有重要贡献，有效的人力资源整合能够提高企业并购成功概率。在企业跨国并购中的人力资源整合与同一企业内部的人力资源整合不同，拥有不同管理体制、不同经营机制和不同文化背景的人走到一起，必然要产生冲突，而且企业员工之间的相互信任需要经过较长时间，因此管理和整合的难度相对要大得多，能否恰当解决企业并购中面临[50]的人力资源问题，影响着人力资源整合的成败。在企业跨国并购中面临的人力资源问题主要有以下几个方面：（1）员工的心理焦虑：由于企业跨国并购与其它类型的组织变革不同，是一种非常不稳定的变革，目标企业的员工往往将并购行为看作是一个威胁事件，从而产生心理焦虑。（2）员工满意度下降。在企业跨国并购交易过程中由于决策者主要关注于财务、法律等问题，对人力资源整合缺乏足够的重视，从而导致并购后企业的员工对管理者的满意度下降。（3）管理者的离职问题。在企业跨国并购实施过程中目标企业管理者出现离职的现象较普遍，由于管理者是组织的重要资源，对推动企业并购后的整合起着非常重要的作28 用，因此管理者的离职成为并购后人力资源整合管理中较为严重的问题。（4）中层管理者角色模糊问题。由于中层管理者在并购后的整合管理中起着桥梁的作用。首先，中层管理者在组织的现实运作方面、组织成员对并购的反应方面比高层管理者了解的更为详细，中层管理着能够及时的发现并购中可能出现的问题，从而为管理者制定相关政策提供真实有用的信息。其次，中层管理者能够选择恰当的方式将组织变革的相关的信息传达到员工中，从而减轻员工的焦虑感。中层管理者是高层管理者与企业员工之间的纽带，管理者的角色模糊容易导致双方的沟通受阻，影响并购后整合管理目标的实现。如2005年明基集团在收购了西门子全球手机业务之后，没有做好人员整合工作。中国地区700多名研发人员要求集体离职，150多人的销售队伍被抛弃，受此影响，从2004年到2006年西门子手机的全球市场份额已由7.2％下降到3.5％，明基集团在2006年业绩亏损达1.85亿美元。通过上述分析我们可以得出影响企业跨国并购的风险因素主要包括并购前战略决策分析阶段风险、并购交易谈判支付阶段风险和并购后方的整合管理阶段风险。具体表现为：并购战略决策风险、财务承受能力风险、外部环境风险、企业价值评估风险、并购交易谈判风险、融资支付方式风险、经营整合风险、技术整合风险、品牌整合风险、文化整合风险和人力资源整合风险。如图3.1所示：企业跨国并购风险并购前战略决策分析并购交易谈判支付并购后整合管理阶段风险阶段风险阶段风险并财企企并融经技品文人购务业业购资营术牌化力战承外价交支整整整整资略受部值易付合合合合源决能环评谈方风风风风整策力境估判式险险险险合风风风风风风风险险险险险险险图3.1企业跨国并购风险总体框架29 第4章企业跨国并购风险评价指标体系构建要科学地度量企业跨国并购风险的大小就必须要有一套科学可行的风险评价指标体系。构建企业跨国并购风险评价指标体系也就成为整个风险评价工作的核心，是企业跨国并购综合风险评价目标实现的关键。4.1构建指标体系的相关概述4.1.1构建指标体系的目标跨国并购风险评价指标体系是指按照一定的规则将相互影响、相互补充的一系列指标，按照一定的原则进行归类而组成的一个群体指标。每个指标都代表了一定数量的风险因子，反映了各类风险因素对整个并购项目的影响，从而使得并购交易的综合风险能够应用统一的标准衡量出来，揭示了并购活动所隐含的综合风险的大小，为跨国并购项目决策进行提供依据。因此企业跨国并购风险评价指标体系的构建目标是：首先，有助于对并购前的战略决策分析阶段、并购交易谈判支付阶段和并购后的整合管理阶段等方面存在的风险做出比较全面评价，防止主观随意性、片面性对评价的影响；其次，有助于系统客观的认识各个指标在风险评价中的作用，有助于发现并购交易活动过程中的关键风险因子和控制并购风险的突破点。总之，合理的构建和运用风险评价指标体系，对全面、客观和准确评价跨国并购风险提供了基础条件。4.1.2构建指标体系的作用由于企业跨国并购是一个涉及多方利益相关者，多环节的一个复杂的动态过程，因此，构建一个合理可行并且有效的风险评价指标体系是正确评价企业跨国并购风险的前提。首先，有效的风险评价指标有助于正确的衡量企业跨国并购的风险水平。在企业进行跨国并购交易的过程中，风险指标能够为企业的管理者提供有关方面的潜在风险。如果缺乏合理的风险指标体系，管理者就难以判断该项并购交易风险的大小，就无法确定该项并购决策是否可以执行。其次，有效的风险评价指标有助于明确企业跨国并购交易各个利益相关者方面所存在的风险。由于跨国并购项目的风险评价主体涉及很多的外部因素，如各国政府机构、企业工会、立法机构以及消费者，因此，系统全面的风险指标可以30 反映各利益相关者对并购交易的影响。借助风险指标管理者可以清楚地认识到并购交易所面临的潜在风险，进而采取一定的措施对风险进行有效的控制。4.1.3指标体系的构建原则第一，科学客观原则。建构的风险评价指标体系必须能够客观地揭示影响企业跨国并购的诸多风险因素，应当以事实为依据，采用统一标准进行取舍，排除个人主观因素的影响，尊重客观实际。指标的科学性主要是指在构建指标时应采用科学方法对跨国并购的风险因素进行分析，指标体系的建构过程要符合逻辑性。企业跨国并购风险评价指标体系的构建必须经过充分的经验观察和逻辑推理，生成的企业跨国并购风险评价指标所依据的事实必须来自对客观实际的观察，要经得起实践的检验，不能在收集资料时东拼西凑，牵强附会，从而导致企业跨国并购风险评价指标丧失科学性。第二，系统全面原则。跨国并购项目风险评价指标体系应该是一个多维的整体系统。所建指标体系要结构清晰、层次合理，而且能够全面反映跨国并购交易过程中面的主要风险。跨国并购风险因具有多因性和多维性的特点，评价内容必须包括影响并购交易的各个方面，这样才能保证对跨国并购风险评价是全面而有效的。任何单一的指标都不可能全面反映企业跨国并购交易各方面的风险情况，因此必须综合多种指标来全面衡量项目的风险情况。第三，目标导向原则。企业跨国并购的风险是多方面，多阶段的，每个阶段的风险因素也不尽相同，在实际的并购交易过程中，企业关注并购风险的重点也不相同，有的企业注重并购前的战略决策，有的企业注重并购后的整合管理，例如企业追求并购后整合风险最小化，就要考虑并购后整合管理风险的各个影响因素，进而建立相应的风险评价指标，管理者可以据此在进行并购决策时就将努力降低这方面的风险，以期项目能够尽可能的成功。因此，风险评价指标应该在对项目目标进行分解的基础上产生，从而使管理者能够根据并购目标做出正确合理的决策。第四，操作便捷原则。设计的企业跨国并购风险评价指标体系必须具备可操作性，要便捷实用，而且能够被衡量。缺乏可操作性或者不可被衡量的指标，应当剔除。4.2构建企业跨国并购风险评价指标体系4.2.1指标体系构建过程指标体系的构建主要有两种方法，一是根据评价目标和评价对象采用问卷调31 查的方法来咨询相关方面的专家和学者来收集有关指标选取的相关的数据，获得数据之后结合数据分析软件对数据的可靠性和有效性进行检验，如果检验没有通过，则继续与专家沟通，剔除不合理指标，再次通过问卷调查获取相关数据直到通过检验为止。最后根据问卷结果整理分析，选取相关评价指标。二是通过对已有的研究文献进行整理分析，结合有有关方面的理论对研究目标进行深入分析，找出相关因子，进而确定评价指标。由于企业跨国并购交易活动涉及的利益主体比较多，应用的知识范围也比较广，而且有关并购交易的详细信息难以收集，如果采用问卷调查则收集信息的难度比较大，而且问卷方式需要调查对象比较多，如果样本数据收集比较少，或者调查对象不全面则会对问卷调查结果影响比较大，甚至造成部分信息缺失，数据的可靠性和有效性难以得到保障。因此本文在构建跨国并购风险评价指标过程中采用了文献整理和理论分析，在参考不同学者已有的研究成果的基础上，对影响企业跨国并购交易的风险因素进行了系统的归类和分析，从而得出企业跨国并购风险评价指标体系。部分学者在研究企业跨国并购风险过程中所采用的指标如表4-1所示：表4-1不同学者对跨国并购风险指标的选取学者研究对象解释指标公司规模、资产负债率、自由现金流量、支Dionne(2010)并购溢价付方式、敌意收购、信息不对称；目标公司价值、协同效应、整合规划、管理RainerLenz(2008)并购定价者决策、价值评估机构选择；非财务信息对企业Fernandez(2005)公司规模、公司存续时间、股权分散度；价值的影响Reuter(2004)并购风险国际并购经验；Anthony(2002)并购风险目标企业选择；Kearney(1999)并购失败并购整合失败；Hayward(1997)并购溢价管理者过度自信；Kearney(1999)并购失败并购整合失败；Hayward(1997)并购溢价管理者过度自信；外部宏观环境、组织结构、资源状况、企业王书红(2011)投资决策风险文化、诚信风险、决策者非理性；政治法律环境、价值评估、并购资金的融资、张丽(2011)并购风险整合管理；GDP增长率、货币发行量、M2增长率、CPI唐真(2011)跨国经营国家风险指标、国债负担率、债务依存度、政治稳定性、双边关系；32 续表4-1不同学者对跨国并购风险指标的选取学者研究对象解释指标偿债能力、运营能力、盈利能力、发展能力、王博文(2011)并购财务风险预警现金流周转能力；未来投资机会、企业价值低估或高估、现金王萌(2011)并购支付方式风险流量、控制权、税收；政治环境、并购动机、信息不对称、经营整胡小龙(2010)并购风险合；陈贝娜(2010)整合风险盈利能力、偿债能力、成长能力；李沐纯(2010)技术整合风险技术相关性、绝对知识规模、相对知识规模；叶广辉(2010)经济网络协同资源配置、组织资源协同、价值链协同；王欣(2010)并购人力资源整合员工流失、文化冲突、整合规划、沟通交流；品牌融合、人力资源整合、并购技术转移、陈钊(2009)无形资产整合竞争战略冲突；宓红(2008)并购谈判风险信息不对称、企业经营状况、政府支持；季成(2007)并购智力资本整合创新学习方面、关系资本、人力资本；财务信息完整度、价值评估方法、资产评估徐蓓(2006)并购估价风险机构；在现实中企业跨国并购交易是一个多因素相互影响、相互平衡的复杂的经济现象。企业的并购主要分为战略制定、计划、实施、并购后的整合，企业并购属于一种投资活动，其也包含了很大的投资风险。一项并购交易从最初的战略制定到并购完成主要包括以下三个阶段：并购方在并购交易前的战略决策分析阶段、并购交易谈判支付阶段和并购后的整合管理阶段。从并购前的战略决策阶段来看企业跨国并购风险因子主要包括并购战略决策风险、财务承受能力风险、目标企业外部环境风险和对目标企业的价值评估风险，具体表现为并购目标的选择风险、并购时机的选择风险、管理者代理风险、企业财务承受能力风险、目标企业价值评估风险、并购双方的信息不对称风险等。从并购交易谈判阶段来看，企业跨国并购风险因子主要包括谈判风险和交易支付方式选择风险，具体表现为谈判双方的地位不平等、谈判人员的国际谈判水平的不同而带来的谈判风险、交易支付方式的不同而给企业带来的财务风险。从并购后的整合管理阶段来看，企业跨国并购风险因子主要包括经营整合风险、品牌整合风险、文化整合风险、技术整合风险和人力资源整合风险，具体表现为并购双方在生产经营价值链整合、并购双方的技术相关程度、并购双方产品的品牌差异程度、民族文化背景差异、员工福利待遇不同而导致的预期经营协同、技术协同、品牌协同、文化协同、人力资源协同效应不能实现的风险。33 通过对企业跨国并购过程中风险因素的详细分析以及不同学者在并购风险研究过程中所选取的指标，在此基础上构建了企业跨国并购风险评价指标体系。4.2.1企业跨国并购风险评价指标体系综合来讲，企业跨国并购风险评价指标体系可以分为总目标层、分目标层、指标层三个等级。第一层次，风险评价的总目标层。该层主要明确跨国并购风险评价指标体系设置、进行评价的总方向。总目标定义为“跨国并购风险”。第二层次，评价的准则层。准则层确定跨国并购风险评价的角度和内容。在准则层中，可以从并购前的战略决策阶段、并购交易谈判支付阶段和并购后整合管理阶段三个方面设置指标。第三层次，指标层。采用可以获得的相关指标，对准则层的指标给予直接的度量。企业跨国并购风险评价指标体系如表4-3：表4-3企业跨国并购风险评价指标体系表一级指标二级指标三级指标指标说明通过并购目标选择、并购时机选择、管理者并购战略决策风险代理风险和信息不对称风险来综合评估并购战略决策风险。通过并购前的偿债能力、营运能力等财务指并购前战财务承受能力风险标来评估并购方对并购风险的承受能力。略决策阶通过政治风险、法律风险、汇率风险等方面段风险企业外部环境风险来评估企业跨国并购的外部环境风险。通过评估主体范围选择、评估方法的选择、企业价值评估风险评估信息的掌握以及中介机构的选择来考察并购方对目标公司企业价值的评估风险。通过考察并购双方的谈判地位、谈判人员素并购交易并购交易谈判风险质等方面来综合评估并购交易谈判风险。跨国并购谈判支付通过交易支付方式的选择、融资方式的选择风险阶段风险融资支付方式风险来评估并购交易的融资支付方式选择风险。通过考察并购双方的价值链协同、市场协同经营整合风险来评估并购后经营整合风险。通过企业的民族文化差异、制度文化差异、文化整合风险经营思想与方式差异等评估并购后文化整并购后整合风险。合管理阶通过并购双方的品牌差异性、品牌刚性、顾品牌整合风险段风险客忠诚度等评估并购后品牌整合风险。通过并购双方的技术相关性和技术整合能技术整合风险力等评估并购后的技术整合风险。通过考察员工满意度变动、管理人员和技术人力整合风险人员离职等评估并购后人力资源整合风险。34 第5章企业跨国并购风险评价方法5.1企业跨并购风险的层次分析模糊综合测评由于企业跨国并购是一个复杂动态的过程，从并购决策制定开始到并购交易完成是一个很长的周期，涉及到并购前的战略决策分析、并购过程中的交易谈判和并购后的整合管理。跨国并购的风险首先起源于并购方的战略决策分析阶段，然后生成于并购交易执行阶段和整合阶段。在战略决策分析阶段，并购方的战略发展计划如基于进入目标市场、获得技术、品牌等决定了公司并购目标的选择，决定了并购后企业整合重点资产是市场或技术、或品牌；企业自身的财务状况决定了企业在跨国并购执行过程中的财务风险承受能力如融资、支付方式的选择；企业管理者的跨国经营能力会影响并购交易过程中并购谈判的成败和企业并购后资产能否有效整合；目标公司的选择又会直接影响并购交易的政治风险、法律风险和外汇风险等外部环境风险的大小；并购方为准确评估目标公司的价值所聘请的专业中介机构的资质实力和针对目标公司所作的尽职调查会直接影响企业跨国并购信息不对称风险的大小和对目标公司定价的准确性，进而影响谈判过程中的因信息掌握不充分而影响谈判双方的讨价还价能力。在谈判交易阶段，经过并购双方的讨价还价和协商而形成的融资支付方式决策与并购后整合方案会直接影响企业未来财务风险的承受能力和并购后整合风险的大小，决定并购整合的成败。因此企业跨国并购风险的形成一个动态的多阶段相互影响的复杂风险系统，针对这种风险的复杂性、多阶段性和动态性我们应该采取与之相适应的风险识别评价方法、模型来识别和评价跨国并购过程中所产生的风险。企业跨国并购风险层次分析模糊综合测评法首先引入模糊数学理论，建立企业跨国并购风险因子的模糊集合、企业跨国并购风险因子性质的隶属函数和评价企业跨国并购风险因子的模糊矩阵，用来测评企业并购风险的大小，从而确定一项跨国并购风险的大小。之所以引入模糊综合测评法，是由于模糊综合测评法可以用来量化测评企业并购风险，从而可以判断一项并购交易风险是否处于可接受水平。模糊综合测评法的这个特点与企业跨国并购战略是否执行这一判断相适应。其次引入层次分析理论，将层次分析法引入并购风险评价，是因为层次分析法是一种定性与定量相结合的决策分析方法。通过建立层次分析评价模型，我们可以将并购风险模型化、数量化。通过将企业跨国并购风险这一复杂问题分解为若干指标，根据对风险因子进行详细分析并结合相关专家意见，在各指标之间进行比较和计算，根据计算结果得出每个指标的权重，为模糊综合测评阶段风险因35 子的重要性程度评价提供依据。由于不同的并购案例所处的环境也不同、企业并购的动机和整合管理的重心也不相同，风险因子的重要性程度也会发生变化，而层次分析法的引入可以通过对各因素相互比较确定风险因子的重要性程度来更好的适应这种不同并购交易风险重心不同这一情况。层次分析模糊综合测评的步骤如下：（1）建立企业并购决策分析风险因子的论域即并购战略决策阶段风险因子的集合：U={并购方的战略决策U1，并购方的财务承受能力U2，目标企业的外部环境U3，目标企业的价值评估U4，并购交易谈判U5，融资支付方式选择U6，经营整合U7，技术整合U8，品牌整合U9，文化整合U10，人力资源整合U11}。（2）引入层次分析法对风险因子重要程度进行评价，建立企业并购前战略决策分析阶段风险因子的重要度集合。设U1,U2,U3,…U11在企业跨国并购风险形成过程中的重要度分别为A1,A2,A3,…A11，根据企业跨国并购风险理论、以及并购案例的特殊性来确定并购风险因子的重要度集合A={A1,A2,A3,…A11}的值。具体步骤如下：①构建风险因子层次结构。表5-1风险因子层次结构表总目标一级指标权重Bi二级指标权重Ci企业战略决策风险C1并购前战略决策公司财务风险C2B1分析阶段风险目标公司外部环境风险C3目标公司价值评估风险C4并购谈判交易阶并购谈判风险C5企业跨国B2段风险融资支付方式风险C6并购风险经营整合风险C7技术整合风险C8并购后整合管理B3品牌整合风险C9阶段风险文化整合风险C10人力资源整合风险C11②根据指标层级结构建立两两比较的判断矩阵。一般取如下形式：36 表5-2指标两两比较判断表指标指标1指标2指标n指标1b11b12b1n指标2b21b22b2n指标mbm1bm2bmn即可得到判断矩阵：在层次分析法中，对于单一准则来说，两个方案进行比较总能判断出优劣。层次分析法采用1-9标度方法，对不同情况的评比给出数量标度。表5-3因素两两比较重要性标度表标度等级1表示两个指标相比，二者同等重要3表示两个指标相比，前一个指标比后一个指标比较重要5表示两个指标相比，前一个指标比后一个指标明显重要7表示两个指标相比，前一个指标比后一个指标强烈重要9表示两个指标相比，前一个指标比后一个指标极端重要2，4，6，8表示上述相邻判断的中间值上述判断矩阵中的bij是通过对所收集的资料和数据进行分析并结合相关专家的意见，反复研究后确定。保持判断思维的一致性是应用层次分析法的一个前提，当判断矩阵中的bij满足以下三条关系式时：bii=1；bji=1/bij；bij=bik/bjk；(i,j,k=1,2,…n)就说明判断矩阵具有完全的一致性。③层次单排序。层次单排序就是把本层的所有各元素对上一层来说，排出评比顺序，在具体的实施过程中这就是要计算判断矩阵的最大特征向量。最常用的方法有和积法、方根法，也可以借助计算机软件如Matlab来计算判断矩阵最T大特征根和特征向量W=（w1,w2,w3,…wn）。max④判断矩阵的一致性检验。37 表5-4随机一致性指标R.I表判断矩阵3阶4阶5阶6阶7阶8阶9阶10阶的阶数R.I0.520.891.121.261.361.411.461.49如果将一致性比率记作：C.R=C.I/R.I，即一致性指标C.I与其判断矩阵的阶数相同的平均随机一致性指标R.I的比较值。我们可以用一致性比率C.R来对判断矩阵进行一致性检验，当C.R越小时，判断矩阵的一致性越好。一般认为，当C.R小于或等于0.1时，判断矩阵符合一致性标准，层次单排序的结果是可以接受的。否则，需要修正判断矩阵，直到检验通过为止。判断矩阵的一致性检验步骤：1）求出一致性指标C.I=(s)/(s1))，其中s为判断矩阵的阶数；max2）查表得平均随机一致性指标R.I；3）计算一致性比率C.R=C.I/R.I。当C.R小于等于0.1时，接受判断矩阵，否则，修改判断矩阵。⑤指标权重的确定。根据方根法、和积法或利用计算机所求得的最大特征值对应的特征向量maxTW=（w1,w2,w3,…wn）的向量因子w即为所对应的风险因子的权重。利用此种方法i我们可以确定第二层次和第三层次的风险因子的权重集合{B1，B2，B3}和{C1，C2，C3,…C11}⑥根据所求各层次的风险因子的权重{B1，B2，B3}和{C1，C2，C3,…C11}确定风险因子的重要性程度值：A={A1,A2,A3,…A11}={B1C1,B1C2,B1C3,B1C4,B2C5,B2C6,B3C7,B3C8,B3C9,B3C10,B3C11}。（3）根据企业跨国交易并购案例的实际情况及并购企业对风险管理要求的需要，我们将并购风险划分为五个等级：V={高V1，较高V2，一般V3，较低V4，低V5}。（4）对企业跨国并购风险因子进行评判，我们可以通过咨询适当数量的专家或进行问卷调查来进行此项工作，根据专家评判结果整理分析，并据此建立企业并购风险的模糊评价矩阵R：（5）利用模糊综合评价矩阵，建立层次分析模糊综合评价模型来测评企业跨国并购风险。38 （6）将Q中的各元素进行归1化处理，处理后的各元素即为每种风险等级的概率。通过此概率我们可以判断一项并购交易总体风险等级，进而根据企业的风险接受水平来判断该项并购交易是否可以执行。5.2企业跨并购风险评价方法应用举例5.2.1案例介绍2010年8月2日，浙江吉利控股集团收购沃尔沃的最终交割仪式在伦敦举行，吉利集团最终以18亿美元的代价，获得了沃尔沃轿车公司100%的股权以及相关资产。此次并购交易结束后吉利集团将拥有沃尔沃轿车品牌以及9个系列产品，年产60万辆汽车的自动化生产线，全球2000多个营销渠道网络，3个最新平台的知识产权，以及相关的管理和技术人才。由于金融危机对全球经济的冲击，整个世界经济下滑，全球消费低迷，沃尔沃汽车业务的销量也出现了大幅下滑，企业出现巨额亏损。虽然沃尔沃在汽车安全和环境保护领域积累了先进的生产技术，但由于沃尔沃汽车销量太小，单位汽车的成本因巨额研发费用的分摊而过高，因而导致成本难以收回，出现亏损。吉利集团作为一家民营企业，在中国汽车制造行业中处于领先地位，在2009年吉利汽车的销售收入为50多亿人民币。根据此次并购交易谈判，吉利集团为了保持沃尔沃的高端品牌形象，避免并购后的沃尔沃因为吉利低端汽车制造商的品牌而造成沃尔沃品牌价值下降，吉利集团决定保留沃尔沃原有管理团队、总部和经销渠道。5.2.2案例分析在战略决策方面，吉利汽车在2007年就已经确定了战略转型，从“造老百姓买得起的车”到“造最安全、最环保、最节能的好车”。沃尔沃作为欧洲的高端汽车制造商，在安全和环保方面拥有丰富的生产经验和专利技术，这与吉利汽车的未来战略发展非常的吻合。1999年，福特汽车以64亿美元收购了沃尔沃公司，十年后国际金融危机爆发，使得福特汽车出现巨额亏损，为快速回笼资金，缓解福特汽车的资金周转困难的压力，福特决定出售沃尔沃整体业务，改善公司的财务状况。金融危机的爆发为谋求进入欧美国际市场的吉利汽车而言提供了一个良好的时机，福特汽车的财务压力，也为吉利低价收购沃尔沃提供了条件。在中介团队方面，吉利公司聘请了著名的富尔德律师事务所作为收购法律顾问，负责并购过程中的相关法律问题，国际“四大”的德勤负责收购项目的财务39 咨询、尽职调查和相关分析，洛希尔投资银行作为收购项目的财务顾问，负责对该项并购交易的总体协调；博然思维集团作为此次并购交易的公关顾问，负责该项并购交易的总体公关策划以及媒体战略制定和实施。在资金方面，吉利公司想要完成此项并购交易，实现并购后的沃尔沃扭亏为盈就必须进行大规模融资，单靠吉利集团的自有资金远远不够。沃尔沃轿车想要延续其世界顶级安全汽车制造商品牌，吉利公司就必须保证并购后依然有充足的研发投入。有关消息称，吉利集团除了公司自有资金之外，还将借助其他国有企业、国有机构以及银行这三方面来进行融资。巨额的资金需求无疑给吉利并购后的吉利的正常生产经营带来了很大的财务风险。据公开资料显示，吉利集团为收购沃尔沃准备了包括18亿美元的收购资金和后续补充流动资金所需的9亿美元，共计27亿美元(约合180亿元人民币)的资金。虽然通过国内外的各种渠道吉利获得了并购交易所需资金，但是巨额的资金支付给吉利带来了沉重的债务负担和资金周转压力，另外50%的国外资金也相应的给吉利带来了一定的外汇风险。在运营方面来看，能否成功的整合运作并购后的沃尔沃，对缺乏国际化并购管理经验的吉利来说也是一个很大的挑战。根据并购协议，并购后沃尔沃的生产基地和管理总部仍将留在瑞典，在具体运营过程中，吉利基本没有海外销售汽车的经验，更不用说在瑞典这样一个与中国有着很大差异的北欧国家运营极其重要的生产业务。对于过去以低端车为主的吉利来讲，运营沃尔沃这样一个高端汽车产品和品牌存在很大的挑战。从市场方面来看，吉利能够成功收购沃尔沃，很大程度上是因为沃尔沃认为未来中国市场的增长潜力很大，能够为沃尔沃的扭亏为盈的关键环节即增加产品的销量提供最有利的条件。虽然2009年沃尔沃在中国销量达到了2.24万辆，同比增长88%，但是由于历来沃尔沃的重点市场一直是欧美国家而非中国，沃尔沃能否快速打开中国汽车市场还有诸多不确定因素，吉利是否能够凭借自己对中国市场的熟悉和掌控能力来实现沃尔沃全面进入中国市场还有待考验。在技术方面，吉利公司要想彻底的掌握、吸收和消化沃尔沃的核心生产技术，还需要很长的时间。根据收购协议，沃尔沃公司作为独立的公司，在汽车制造的关键技术和知识产权方面拥有所有权；吉利公司作为沃尔沃公司的控股股东，拥有了包括了沃尔沃在汽车安全和环境保护方面的知识产权在内的关键技术与知识产权的所有权。但是这些技术资源仅仅只包括沃尔沃公司的自由知识产权，而且沃尔沃的有关技术也只能在沃尔沃的品牌中使用，对于吉利自身的品牌是不能使用这些技术资源的，这对吉利的中低端产品和技术的提升没有显著的影响。因此在此项并购交易中，吉利对知识产权的获取并不是很多，而且并购后的技术整合也受到了很大的限制。40 在品牌管理方面，沃尔沃作为拥有80多年的历史而且在安全和环保技术方面有着良好口碑的高端品牌，而吉利汽车作为一家民营企业以生产低端车为主的低端品牌，两种不同品牌有着强烈的冲突，对并购后的品牌整合有着很大的影响。虽然，在近几年吉利汽车的生产制造能力和管理能力有了很大的提升，在国际化经营方面也取得了一些成就，但与福特相比仍存在较大差距。对汽车品牌文化的建设了解不够，而且没有运营过一家跨国汽车企业的吉利来说，面对两者之间的品牌鸿沟，如何保持沃尔沃高端品质，将是吉利在并购沃尔沃之后进行品牌整合方面的一个难题。吉利虽然可以借助中国市场来提升沃尔沃的整体销量，同时利用中国廉价的劳动力来降低单车成本以实现快速盈利，缓解沃尔沃的燃眉之急。但是将沃尔沃品牌直接参与到中国大众市场的竞争中，沃尔沃将会面临一定的难以修复的品牌伤害，产生品牌价值下降风险。在文化方面，吉利集团的中国文化和沃尔沃的北欧文化存在很大的冲突，也不容回避，沃尔沃作为豪华品牌，按照瑞典人的民族文化背景和价值观念，很长一段时间内，仍将坚持制造最安全的汽车，而不是追求销量的快速增长。对吉利而言，想要改变沃尔沃日益亏损的局面，只有大幅度的扩大沃尔沃汽车的销售量，从而降低单位成本，加之吉利作为中国汽车制造业中的民营企业，一直以来吉利以造中国人买得起的汽车为理念。无论从民族文化背景，还是双方的经营理念来看，吉利与沃尔沃之间的文化冲突不可避免。在劳工关系方面，吉利公司并购沃尔沃后，将要面临海外劳工法规以及企业员工巨额的养老金缺口等问题，而且北欧这些工人担心生产向中国转移后会减少他们的就业机会。北欧是作为一个高福利的国家，工人的工资水平也比较高，工会组织非常强势，与中国企业长期对工人的低成本压榨以及工会组织力量弱小的状况相差很大。在并购交易完成后，如果没有改变国内处理劳资关系的思维习惯，仍然用国内相同方式来处理并购后被并购企业的劳资关系，自然会与当地的习俗习惯甚至法律制度产生冲突。因此吉利在并购后的整合管理阶段将面临一定的人力资源整合风险。5.2.3并购风险评价根据上述案例介绍与分析我们对该项并购风险进行评估，具体步骤如下：（1）通过对并购交易案例的详细分析，结合专家意见对各层次的评价指标的重要程度进行两两比较，分别构建判断矩阵并借助计算机进行相应的计算。41 表5-5二级评价指标两两比较结果表内容并购前阶段谈判交易阶段并购后阶段并购前阶段141/2谈判交易阶段1/411/5并购后阶段251由上表可得判断矩阵：根据Matlab数据计算软件计算求得：判断矩阵最大特征根=3.0246和特maxT征向量W=（0.3331,0.0974,0.5695）。计算一致性比率C.R=C.I/R.I=0.0123/0.52=0.0237；一致性比率C.R≤0.1，接受判断矩阵。因此，并购前战略决策阶段风险、并购交易谈判支付阶段风险、并购后整合管理阶段风险三个风险因素的指标权重分别为0.3331、0.0974、0.5695。表5-6并购战略决策分析阶段风险因子指标两两比较结果表内容战略决策财务风险价值评估外部环境战略决策1245财务风险1/2134价值评估1/41/312外部环境1/51/41/21由上表可得判断矩阵：根据Matlab数据计算软件计算求得：判断矩阵最大特征根=4.0484和特maxT征向量W=（0.4918,0.3056,0.1248,0.0778）。计算一致性比率C.R=C.I/R.I=0.0161/0.89=0.0181；一致性比率C.R≤0.1，接受判断矩阵。因此，并购战略决策风险、并购方的财务承受能力风险、目标企业价值评估风险和目标企业的外部环境风险四个风险因素的指标权重分别为0.4918、0.3056、0.1248、0.0778。42 表5-7并购谈判交易阶段风险因子两两比较结果表内容并购交易谈判融资支付方式并购交易谈判15融资支付方式1/51由上表可得判断矩阵：根据Matlab数据计算软件计算求得：判断矩阵最大特征根=2和特征maxT向量W=（0.8333,0.1667）。由于判断矩阵属于2阶矩阵，当矩阵的阶数小于等于2阶时，无需进行一致性检验。因此，并购交易谈判风险和融资支付方式选择风险两个风险因素的指标权重分别为0.8333、0.1667。表5-8并购后阶段风险因子两两比较结果表内容经营整合技术整合品牌整合文化整合人力整合经营整合11/2245技术整合21456品牌整合1/21/4134文化整合1/41/51/312人力整合1/51/61/41/21由上表可得判断矩阵：根据Matlab数据计算软件计算求得：判断矩阵最大特征根=5.1313和maxT特征向量W=（0.2654,0.4481,0.1618,0.0749,0.0498）。计算一致性比率C.R=C.I/R.I=0.0328/1.12=0.0293；一致性比率C.R≤0.1，接受判断矩阵。因此，经营整合风险、技术整合风险、品牌整合风险、文化整合风险、人力资源整合风险五个风险因素的指标权重分别为0.2654、0.4481、0.1618、0.0749、0.0498。通过上述计算我们可以得出各层次风险因子指标权重，如下表所示：43 表5-9各层次风险因子指标权重表总目标一级指标权重Bi二级指标权重Ci企业并购战略决策风险0.4918并购前战略决策并购方财务承受能力风险0.30560.3331分析阶段风险目标公司外部环境风险0.0778目标公司价值评估风险0.1248并购交易谈判支并购交易谈判风险0.8333企业跨国0.0974付阶段风险融资支付方式风险0.1667并购风险经营整合风险0.2654技术整合风险0.4481并购后整合管理0.5695品牌整合风险0.1618阶段风险文化整合风险0.0749人力资源整合风险0.0498根据二级指标权重和三级指标权重，我们可以得出三级指标在总指标中的重要程度值。即企业跨国并购风险因子集合{战略决策风险，财务承受能力风险，价值评估风险，外部环境风险，并购交易谈判风险，融资支付方式风险，经营整合风险，技术整合风险，品牌整合风险，文化整合风险，人力资源整合风险}的重要程度值集合为：A={A1,A2,A3,…A11}={B1*C1,B1*C2,B1*C3,B1*C4,B2*C5,B2*C6,B3*C7,B3*C8,B3*C9,B3*C10,B3*C11}={0.1638,0.1018,0.0259,0.0416,0.0812,0.0162,0.1511,0.2552,0.0921,0.0427,0.0284}（2）通过对20位专业人士针对个风险因子的风险等级进行问卷调查，并进行相应的计算分析。具体如下：表5-10风险因素风险等级调查表指标人数高较高一般较低低企业战略决策分析风险14582公司财务承受能力风险36821目标公司外部环境风险14753目标公司价值评估风险12683并购交易谈判风险36821融资支付方式风险35642经营整合风险2456344 续表5-10风险因素风险等级调查表指标人数高较高一般较低低技术整合风险34652品牌整合风险26552文化整合风险28622人力资源整合风险13763根据调查结果，我们对调查数据进行标准化处理，进而构建模糊综合评判矩阵R。（3）根据层次分析法确定的风险因子重要程度值和模糊综合评判矩阵，我们可以得出模糊综合评价结果：根据计算结果我们可以得出：有10.97%的专家认为此项并购风险高，23.13%的专家认为此项并购风险较很高，30.07%的专家认为此项并购风险一般，25.51%的专家认为此项并购风险较低，10.32%的专家认为此项并购风险很低。5.2.4结论根据上述案例分析，我可以得出以下结论：此项并购交易风险较高及以上水平的概率为34.10%；并购风险处于一般水45 平的概率为30.07%；并购风险处于较低水平及以下的概率为35.83%。如果并购方属于一般风险接受者，根据风险评价结论该项并购风险在一般风险水平及以下的概率为65.90%，因此该项并购交易可以进行。由于企业跨国并购风险的影响因素是多方面相互影响的而且定性指标比较多，层次分析模糊综合评价对该种风险因素结构的评价有很强的适用性，可以通过专家的主观判断来综合考虑各种风险因素之间的相互影响进而给出评价值。正因为该种方法的主观性较强，虽然在计算过程中采用了科学的计算方法对专家数据进行了处理，但是最终的综合评价结果还是容易受到评价专家的个人因素的影响。迄今为止，吉利对沃尔沃的并购交易虽然已经完成，但是吉利能否成功整合沃尔沃实现沃尔沃的扭亏为盈和吉利的跨越式发展尚没有一个明确的结论。可见吉利并购沃尔沃面临了很大的风险，根据上述计算结果显示：吉利并购沃尔沃这一并购交易的并购前战略决策分析阶段风险权重为33.31%，并购交易谈判支付阶段风险权重为9.74%，并购后的整合管理阶段风险权重为56.95%。可见并购后的整合管理对该项并购交易的成败起着至关重要的作用，吉利公司将面临整合管理方面很大的挑战，因此吉利需要充分重视并购后的整合管理风险，做好整合管理各个方面的详细调查与规划，防范与控制该阶段的风险。46 第6章：研究结论与不足之处6.1研究结论本文通过对企业跨国并购的相关理论和文献进行回顾，进而对企业跨国并购风险因素进行了系统全面的分析，构建了我国企业跨国并购风险评价指标体系，提出了采用层次分析模糊综合评判法对跨国并购风险进行评价。本文的研究结论如下：第一，采用分段识别法，对企业跨国并购风险进行了分段识别和系统全面的分析，认为企业跨国并购风险主要包括并购前的战略决策分析阶段风险、并购交易谈判支付阶段风险和并购后整合管理阶段风险。第二，在企业跨国并购风险因素分析的基础上构建了企业跨国并购风险评价指标体系，认为企业跨国并购风险可以从并购方战略决策、并购方财务承受能力、目标企业外部环境、目标企业价值评估、并购交易谈判、融资支付方式选择、经营整合、技术整合、品牌整合、文化整合和人力资源整合11个方面来进行综合评价。第三，引入了采用层次分析模糊综合评价法来评估企业跨国并购风险的高低，通过吉利收购沃尔沃这一并购案例对该方法的可操作性和有效性进行了实证检验。6.2研究的不足之处由于企业并购是一个非常复杂而且实践性很强的课题，而且跨国并购案例的相关资料难也难以完整的收集，本文在研究过程中主要以理论分析主，缺乏从实证的角度对企业并购风险进行全面系统的检验，而且文章中的案例分析也只是对案例的某一方面进行了分析研究，没有对案例的所有风险进行系统的分析。同时，本文也只是对跨国并购中的一个环节即风险评价进行了研究，通过建立一套风险评价指标体系，给出了一种评价思路和评价方法来对企业的跨国并购风险进行了研究，在评价指标构建和评价方法的选取方面有待进一步的完善。47 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