资本结构及财务治理效率关系探究

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1、资本结构及财务治理效率关系探究［摘要］利用我国A股上市公司2007〜2009年的数据，检验资本结构各要素与财务治理效率的关系。结果表明,负债融资虽不能有效约束管理层的机会主义，但却能通过债务契约来发挥财务治理效应；股权集中度、商业信用负债有助于提高财务治理效率，而银行借款由于存在软约束问题而不能有效发挥财务相机治理作用；国有控股上市公司财务治理效率更高，而管理层持股与财务治理效率呈倒U型关系。［关键词］资本结构；股权结构；负债结构；财务治理效率［中图分类号］F234.4［文献标识码］A［文章编号］1008—1763（2012）06—0062—05

2、一引言企业所有权是公司治理结构的抽象概括，公司治理结构是企业所有权安排的具体化［1］。公司治理结构以财务治理结构为核心，财务治理结构的要点是在效率的基础上使公司剩余财务索取权与剩余财务控制权相匹配［2］。纵观西方资本结构理论史，可以发现其研究内容都与财务治理（结构）效率（融资效率）有关，只是研究视角和程度不同。尽管西方学者已经意识到公司财务与公司治理具有内在关联性和依存性，但并未展开深入研究，未能正式提出财务治理范畴，未能构建出完整的财务治理理论体系，更没有深入研究财务治理的根本目标财务治理效率［3］。而国内对于财务治理的研究也是刚刚起步，还远未

3、成熟。以往学者的研究经验值得我们借鉴，但也存在以下不足：1）简单地用资产负债率来衡量资本结构，忽视了股权结构和负债结构的影响。2）只从代理成本或收益角度分析财务治理效率。3）资本结构对财务治理效率的影响研究大多停留在资本结构与企业绩效的关系，股权结构、债务结构对股权代理成本的影响，很少涉及到资本结构与财务治理效率的深层次系统研究。鉴于此，本文在衡量资本结构时加入股权结构和负债结构，并从财务治理成本（股权代理成本和负债代理成本）和财务治理收益（会计业绩）两个角度来衡量财务治理效率，分析资本结构与财务治理效率之间的深层勾稽关系，为我国上市公司优化资本

4、结构从而提高财务治理效率提供合理的经验支持。二理论分析与研究假设资本结构与财务治理效率关系的检视，是对资本结构与财务治理成本、财务治理收益相关关系的统一检验，存在叠层关系检验（如图1）。资本结构包括三大内容：资本结构（狭义）、股权结构和负债结构。良好的财务治理效率是财务治理活动的根本目标，财务治理效率的实质在于：在既定的财务治理环境及其变迁中，财务治理结构与机制在多大程度上降低财务治理成本并同时获得多大的财务治理收益，或者说以尽可能低的财务治理成本取得尽可能高的财务治理收益［3］。（一）资本结构与财务治理效率资本结构的选择决定了公司财务控制权在公

5、司所有者和债权人之间的分配机制，决定了有效率的财务治理机制安排，即在公司破产时财务控制权能从公司所有者转移给债权人。债权人通过债务契约设置的限制性条款可能增加公司的运营成本以及债务可能导致的财务控制权的转移成本，构成了公司负债的代理成本。当公司的负债逐渐增加，公司破产风险和过度投资的动机也加大，管理层的积极性和自由裁决权也随之扩大，股权代理成本降低，债务代理成本升高。但是保持适度的负债率可以使增加的债务代理成本小于减少的股权代理成本，从而降低总代理成本，使财务治理成本最低［4］。如果财务治理收益一定，那么财务治理成本最低就意味着最高的财务治理效率

6、。故提出假设：假设1：公司的产权比例较低时，适当提高产权比例能提高财务治理效率。（二）股权结构与财务治理效率Shleifer和Vishny研究表明，公司经营的好坏与大股东的切身利益密切相关，因此，大股东更愿意并有能力对管理层进行监督，从而解决了股东监督管理层的动力和信息成本问题，使股权代理成本得以降低［5］。Elston和Goldberg对德国公司研究表明，股权越集中，管理层获取额外高报酬的能力越小，即股权集中能够约束管理层的金钱利益。公司如果存在几个大股东，形成控制权共享的局面，即股权制衡。由于多个大股东的存在，可能会大大降低控股股东对管理层的

7、监督效率，因为第一大股东需要为协调其他大股东之间的矛盾而付出额外的代价，从而导致治理成本的上升。由此提出如下假设：假设2：股权集中度与财务治理效率正相关，股权制衡度与财务治理效率负相关。吕长江等、张兆国［6］研究表明，在国有控股上市公司中，由于存在产权主体缺位问题，管理层更容易牟取私利、产生在职消费行为，从而代理成本更高。但张翼、王鹏等、李明辉研究发现，国有控股上市公司由于需要承担更大的社会责任，从而会较好地保护股东及公众投资者的利益，公司业绩更好［7］。本文认为，目前我国国企的管理层大多接受政府的监督和干预，因而管理层的行为跟投资者更能够保持一

8、致，从而可以降低代理成本。由此提出假设：假设3：国有控股上市公司财务治理效率更高。管理层与股东的利益存在利益分歧，这是因为管理层存在自利