并购重组市场化定价案例研究

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1、并购重组市场化定价案例研究【摘要】目前中国资本市场的并购重组多为增量资产重组。通常情况下，注入资产以评估值为基础定价。这一类并购重组是特定时期的经济行为，具有较多的非市场化的因素。文章以锦江股份资产重组为例作分析。研究认为，企业并购促进了资源配置的效率，采用市场化的并购重组，对中国上市公司实现战略定位、理顺资产与业务关系、减少不必要的关联交易、增强主营业务的核心竞争力具有重要的意义。【关键词】上市公司市场化重组并购重组绩效案例研究一、锦江股份重组简述1.经济业务背景。上海锦江国际酒店发展股份有限公司（以下简称“锦江股份”）于1993年6月以定向募集方式设

2、立，境内上市人民币普通股（A股）于1996年10月11日在上海证券交易所上市，境内上市外资股（B股）于1994年12月15日在上海证券交易所上市交易。锦江股份主要从事酒店营运、酒店管理、食品及餐饮和物品供应等业务。从事酒店投资、酒店经营和管理等业务的锦江酒店集团持有锦江股份50.32%股权，为其控股股东，锦江酒店集团的母公司及最终控制方均为锦江国际。为了避免同业竞争、凸显主营业务、满足差异化融资需要，锦江股份与控股股东锦江酒店集团于2010年5月完成了在星级酒店和经济型酒店两个不同业务的重大资产重组，此次重组使得交易双方在细分市场领域的定位重新明确，并实

3、现整体共赢发展。2.重组行为特点。交易双方置换资产的行为，更多地体现了两地市场投资者对于不同业务资产属性的偏好。锦江股份置出的星级酒店业务资产价值高，经营业绩稳定，但成长性较差，该资产在上海繁华地段拥有的物业受到香港投资者的青睐。锦江股份置入的经济型酒店资产近年来业务快速扩张，经营业绩持续增长，具有更大的发展空间，置入后可以为上市公司带来更高的业绩成长性，受到A股市场投资者的认可。由于锦江股份与锦江酒店集团分别为A股及H股上市公司，双方交易须保持较大的公平性方可获得投资者的认可。交易对方不可能向上市公司进行大幅让利，双方的交易内容和定价保持了较高的公平性

4、，此次重组属于市场化程度较高的资产整合行为。二、重组绩效分析（一）采用事件研究法分析重组绩效事件研究法通过计算窗口期内样本公司的实际收益与其股票的预计收益间的差额，以主要反映并购事件对其短期绩效的影响，事件研究法也称累计平均异常收益分析法(CAR)o事件研究法需要计算的指标包括：超常收益(AAR)、累计超常收益(CAR)。超常收益率指的是高于正常(预期)收益率的收益率，其等于实际收益率与正常收益率的差。正常收益率为在假设没有发生并购事件的情况下，预期可以得到的收益率。事件研究法的关键影响因素是窗口期的正常收益率(邵霞,2011)o1•采用市场模型法分析窗

5、口期［T5,15］产生的重组绩效。(1)窗口期为［-15,15］,即分析从并购公告宣布日起前15个到后15个交易日，共计31个交易日产生的重组绩效。以窗口期［-120,-15］,即从并购公告宣布日起前120个到前15个交易日作为估计期，计算预期正常收益率。(2)计算事件期［-120,15］内锦江股份的股票价格日收益率Rit以及沪市指数日收益率RmtoRit=(Pt-Pt-1)/Pt-1；Rmt=(Pmt-Pmt-1)/Pmt-1(3)根据资本资产定价模型来计算预期正常收益率。以事前估计期［-120,-15］的股价日收益率和市场指数日收益率为样本，其中以个

6、股收益率为被解释变量，市场指数收益率为解释变量，回归得:Rit二ai+0iRmt+eit其中Rit为个股日收益率，Rmt为市场指数日收益率，Bi是股价收益率对市场指数收益率的回归系数，&it代表回归残差。(1)回归统计后(表略，编者注)显示，解释变量'‘沪市指数收益率”是影响被解释变量“锦江股份收益率”的重要因素。(2)计算每只股票在［-15,15］内日超常收益率ARito用每天的实际收益率减去对应的除非经常性损益后的加权平均净资产收益率除重组当年外，重组完成后的三年均较重组前一年有所增长。2.考察锦江股份重组当年及重组后三年营业收入增长率、关联交易占比

7、、开业酒店数量及开业酒店客房数量变化情况。主要营业指标(计算略，编者注)显示，重组后锦江股份的营业规模不断扩大，关联交易占比逐年下降，公司治理得到规范，开业酒店数量及开业酒店客房数量持续增加，市场份额得到提升。三、结语一是，市场化的重组行为使得股东价值在短期内获得了提升。二是，从中期来看，市场化的重组行为对股东价值提升持续有利。三是，重组行为使得盈利能力得到进一步提高,产生了较好的经营业绩。四是，重组后锦江股份的营业规模不断扩大，关联交易占比逐年下降，公司治理得到规范，重组行为产生了较好的经济效益，也有利于公司治理水平的提升。鉴于现阶段我国正处于企业兼并

8、重组最关键的时期，应相应及时修订与完善并购重组的法律法规。如合并、分立、分拆、回