基建托底，还是拖累经济

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1、基建托底，还是拖累经济？基建托底，还是拖累经济？伍戈文若愚吴文钰刘心文2018年6月8日核心观点：基建投资往往是中国经济的重要引擎，甚至是托底经济的主要手段。然而，今年第一季度以来基建投资呈现快速下滑，引发了各界对其拖累经济的担忧。在日益趋严的财政整顿和金融监管的大背景下，基建投资究竟受到了怎样的影响、未来是否延续快速下滑的趋势？这些都直接关乎宏观经济动能的研判。财政整顿并未对基建融资造成过大压力。在“开前门、堵后门”的原则下，政府一方面增加债务规模“开前门”，另一方面约束无序举债“堵后门”。其主要目的是为了规范而非限制地方融资

2、，更多影响的是相关融资的结构。预计今年通过政府支出、城投债、PPP提供的资金有望达到10.9万亿，同比增长15%。金融监管强化对基建融资造成的压力更为明显。在“防风险”的主旋律下，各类监管措施尤其是资管新规的出台，使得金融机构难以主动派生信用并扩张货币总量，加之对资金流向的严格限定，这些都将抑制金融资源流向基建。预计今年由各金融机构提供的基建资金至少缩水至6.2万亿，同比下滑6%。展望下半年，随着地方债发行节奏加快等，基建投资的下行速度有望趋缓。从目前资金来源来看，全年广义基建投资可维持在6%-7%左右的增速，与6.5%的预期G

3、DP增长目标大体伍戈：华融证券首席经济学家，曾长期供职中国人民银行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖（2017）、浦山政策研究奖（2017）和刘诗白经济学奖（2012）获得者。电子邮箱：wuge@hrsec.com.cn。文若愚：华融证券宏观与固收研究员。电子邮箱：wenruoyu@hrsec.com.cn吴文钰、刘心文：华融证券实习研究员。1基建托底，还是拖累经济？吻合。由于现阶段宏观经济数据整体尚好，基建投资仍未到积极托底时。当然，未来需要高度关注金融监管强化对基建的非线性影响。一、引言基建投资

4、往往是中国经济的重要引擎，甚至是托底经济的主要手段。然而今年年初以来，无论是基建的同比增速还是其对固定资产投资的贡献率，均呈现了快速下滑的态势，这引发了各界对其拖累经济的担忧。图1：基建投资加速下滑引发担忧70%65%2560%55%2050%45%1540%35%1030%25%520%广义基建：同比（%）狭义基建：同比（%）基建对固定资产投资的贡献率：右轴（%）数据来源：根据Wind计算整理注：2018年统计局对基建投资口径进行了更改，目前其公布的是狭义基建投资的概念。具体地，狭义基建投资是指：交通运输、仓储和邮政，水利、环

5、境和公共设施管理业这两个行业投资额的总和；而广义基建投资则是在狭义基础上增加电力、燃气及水的生产和供应业投资额。为了与2017年以及过去进行对比，本文中所提到的基建投资均指向广义的概念。从历史数据来看，基建的融资直接决定着基建的投资。在日益趋严的财政整顿和金融监管的大背景下，基建投资究竟受到了怎样的影响、未来是否延续快速下滑的趋势？这些都直接关乎宏观经济动能的研判。图2：基建资金的来源及其影响因素2基建托底，还是拖累经济？数据来源：笔者自行整理注：1.括号内的数字是根据2017年数据估算的基建资金各部分占比。2.“其它政府支出”

6、包括除地方债以外的财政支出、政府性基金支出和政府各部门债券。3.“其他金融机构”包括自筹资金内除去政府性基金支出、政府各部门债券、城投债、信托贷款、委托贷款以外的其他部分。4.为了简便，我们暂忽略基建投资资金中受政策影响较小的8%左右的其他资金和外部融资。二、财政整顿对基建影响多大？财政整顿并未对基建融资的规模造成过大压力。在“开前门、堵后门”的财政整顿原则下，政府一方面增加债务规模“开前门”，另一方面约束无序举债“堵后门”。其主要目的是为了规范而非限制地方融资，更多影响的是相关融资的结构。具体来看：第一，新增地方债的全年额度有

7、所增加，下半年发行节奏预计加快。国发[2014]43号《关于加强地方政府性债务管理的意见》要求不得挪用债务资金或改变既定资金用途，因此置换债对基建资金的影响不大。而作为基建融资的重要渠道，新增地方债今年增加了5500亿左右，同比增长34%。观测历史规律可发现，5月到8月通常为地方债发行的高峰。截至今年5月底，置换债加新增债一共发行了1万亿左右，按照全年规划预计下半年将会发行2.2万亿地方债。从高频数据来看，目前地方债的发行速度已开始加快（仅6月的前六天就已发行了超1000亿）。随着地方债供给的逐步加大，基建的资金压力将有所缓解。

8、图3：5-8月往往是地方债发行的高峰期3基建托底，还是拖累经济？3000025000200001500010000500002015年2016年2017年2018年1-4月发行额（亿）5-8月发行额（亿）9-12月发行额（亿）数据来源：根据Wind计算整理注：地