证券市场效率与信息：理论、实证及政策建议

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1、内容摘要我国的证券市场．从建立初期到现在，在短短不到10年的时间里得到了迅速的成长，但较之发达国家成熟的证券市场，我国证券市场仍然处于发展的初级阶段是勿容否认的事实。作为高度标准化的商品——股票，如果符合上市各条件的商品供方与需方均能自由地选择进入或退出市场，那么，在理论上，规范的证券市场接近竞争性的市场机制，而这种机制可以导致资源(资本)的有效配置。用信息经济学的语言表述即是：如果证券价格反映了证券的所有信息，所有证券价格反映了证券的价值，通过市场定价机制使稀缺资本得到有效配置，则证券市场就是有效率的。反之，则是无效率的

2、。这样。一个重要的问题必然不可避免地摆在了我们面前：中国证券市场是否是有效率的?如果是，效率的强弱又如何?问题的解决对我国证券市场的发展及其完善在宏观及微观两个方面都有重要的现实意义。从宏观角度来看，它是政府制定证券市场政策的基础；从微观角度来看，它直接影响到市场参与者(投资者与投机者)的市场赢利策略与手段。实际上，关于证券市场有效性国内国外的相关研究已经很多，但大多数研究只是采用某种统计方法简单地进行实证分析，缺乏从理论到实践的系统性论述，这也是本文选题的动因所在。本文在行文上采用了演绎展开的逻辑思维方法，先做理论铺垫，

3、后做实证分析。在理论分析上，文章较为充分地论述了证券市场效率理论的基本框架，借鉴了信息经济学的相关理论，力图阐明证券市场效率实质上就是一个信息充分与否的问题。在实证分析上，文章采用了马克思主义的历史分析方法，避免了对既有的研究成果引而不论的倾向，并从国际横向比较的角度论证了我国证券市场并非完全意义上的弱型有效市场，其间综合了枚举论证的分析方法。最后，在理论及实证分析的基础上，文章对我国证券市场效率低下的原因从制度根源上进行了挖掘，并提出了相应的政策建议。遵循演绎展开的逻辑思维体系，全文在结构布局上共分为四章。其中第一章全面

4、论述了证券市场效率的理论框架，这也是全文的基础；第二章则力图阐明信息与证券市场效率的重要关系，这是本文的理论重心；第三章和第四章构成了全文的主干部分，它ff]X寸证券市场效率进行了实证研究，并对如何加强我国证券市场效率建设提出了策略途径。本文主要内容及观点概述如下：第一章开章明义地对证券市场效率给出了一个完整的定义。即证券市场效率指的是证券市场调节和分配资金的效率，并把其细分为“外在效率”和“内在效率”两类。对证券市场效率的理解，必须把握三个重要前提一竞争性的利润最大化的市场参与者、随机形式进入市场的新信息以及竞争性的投资

5、者试图迅速调整证券价格以反映新信息的作用。法玛(Farna)根据三类信息(历史信息、公开信息和内部信息)对证券价格影响的不同，在公平博弈模型的基础上，将证券市场效率分为三种形式，其中弱型效率市场中价格包含了历史信息，半强型效率市场中价格包含了公开信息，而强型效率市场中价格则包含了内部信息。显然，以上分类的信息含量是递增的。因此根据不同类型的证券市场，投资者可以构建不同的赢利策略：若价格对信息的反映尚未达到弱型效率，则投资者可从历史数据、公共信息和私人分析中获得超额利润，技术分析是很有用的；相应地，如果市场达到弱型效率而尚未

6、达到半强型效率，则投资者可从公共信惠和私人资料申获取超额利润，此时基本分析是有用的；在达到半强型效率而尚未达到强型效率的市场中，投资者只能从私人信息中获得超额收益(这是非法交易)；最后，如果市场已经达到了强型效率，则不管投资者拥有何种信息都无法获取超额收益，因此每个人的投资策略与其关于有效市场理论的观点有着直接的联系。第二章着重分析了信息与证券市场效率的相互关系。首先强调了信息与证券市场运行机制的互动关系，认为证券的发行机制实现了发行主体与投资主体的相互选择，而这种选择行为实际上是两主体对市场信息的综合反应，同样，从表面上

7、看，证券交易机制的发展与完善使证券投资的流动性得以实现，本质上证券交易机制也就是信息的流动机制。一般认为，证券市场具有直接融资、企业监控和资源配置三·2·大经济功能，第二节对此进行较为全面的分析，明确指出址券市场的三大功能仅仅是证券市场信息功能的外在经济表现。因此信息披露和信息反映是证券市场效率建设的重要内容。接着，本章结合信息经济学的有关理论，指出信息不对称导致证券市场效率的缺损，并对信息不对称产生的根源及其对证券市场效率的影响作了深入的论述。第三章首先阐述了弱型市场效率的检验方法，一种是独立性的统计检验方法，另一种则是

8、投资策略的检验方法，其中独立性的统计检验方法又分为独立性的自相关检验和游程检验。然后考察了美国证券市场弱型效率的实证研究成果，认为“周末效应”、“年末现象”和“过度反应”的存在表明美国证券市场也并非完全意义上的弱型效率。比较而言，我国证券市场弱型效率研究则存在更大的争议，诸如样本时限太短且缺乏稳定性便是