证券中介机构发展策略研究

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证券中介机构发展策略研究摘要r463424f我国证券市场经过十余年的发展，已初步确立了它在我国经济发，、、∑、／展与改革中的重要地位。1证券中介机构作为证券市场的中坚力量，随＼／着证券市场的发展而不断壮大。但是我国证券中介机构在发展过程中存在诸多问题：资本规模与实力小、行业集中度低；业务结构雷同、创新能力差；规范运作水平不高，法人治理结构不健全；中介诚信观念、法制意识还较薄弱；人才不足等。从证券市场长远发展的角度出发，需要研究我国证券中介机构存在的问题，探求解决问题途径，这是本篇论文的目的所在。本文力求将规范分析与实证分析相结合，系统地考察了证券中介机构的行为特征，通过对证券中介机构现状、影响因素及其他问题的研究，揭示我国证券中介机构发展过程中的弊病。在此基础上，剖析问题存在的根源，并从制度层面提出了对提高证券中介机构竞争力的政策思考。出刁关键词：证券中介机构券高缅萋 证券中介机构发展策略研究AbstractInourcountry,throughabouttenyears’development，thesecuritiesmarkethasbeenanimportantpartofthesystemofthesocialistmarket．Asoneofthemostimportantpartsofthesecuritiesmarket，SecuritiesIntermediationsgrowfastwiththedevelopmentofthesecuritiesmarket．Buttherearemanyproblemsemergedin0111"SecuritiesIntermediationnow．Theproblemsareasfollows：small-scalecapital，lowaggregationintrade，samestructureofbusiness，lackofinnovationabilities，greatfinancialrisk，lackofnormativenessinoperation，weaknessofnotionintrustworthinessandlaw,lackofprofessionals，andSOon．ProceedingfromdevelopingtheSecuritiesmarket，weshouldsearchforsomewaystosolvetheseproblems．ThisisthereasonthatIchoosethedevelopmentoftheSecuritiesIntermediationasmyresearchobject．Witllthemethodofcombiningthenormativeresearchandthepositiveresearch，thisthesismainlyinvestigatesthecharactersoftheSecuritiesIntermediation’Sbehaviors．Bystudyingtheconditions，factorsofconstraintandotherproblemsoftheSecuritiesIntermediation，thisthesisuncoversthedrawbacksintheprogressoftheSecuritiesIntermediation．Basingonthisresearch，Igiveadetailedandcompleteanalyzingoftheorigin，andproposesomethinkingofwaystodevelopcompetitivepowerfromthesidesofrulesconstruction．Keywords：Securities—Intermediation，SecuritiesMarket，Institution 证券中介机构发展策略研究引言我国证券市场属于新兴产业，发展历史短，速度快，市场容量得到快速扩张。如何规范和发展我国证券市场是我国证券业面临的重大课题。证券市场主体主要有资金需求方、资金供给方、中介机构等三部分组成，其中证券中介机构是提供证券服务的“卖方”，资金供给方和资金需求方是消费证券服务的“买方”，因此，证券业的研究主体是包括券商与会计、法律、审计事务所在内的证券中介机构。在成熟的资本市场中，中介机构是维持市场的最重要的力量，是保持证券市场信息有效性和保护各类投资者合法利益的主要力量，证券中介机构的规范发展对证券市场的健康运行至关重要。本文由于篇幅及研究角度所限，将证券中介机构局限于证券经营机构、证券投资咨询机构、可从事证券相关业务的会计师事务所、律师事务所、审计师事务所，而不涉及证券结算登记机构、证券金融公司。一、本文的研究背景证券市场的市场化改革向深度和广度拓展，中介机构正在经历着一场前所未有的深刻变革，发展之路充满了机遇与挑战。证券市场的制度不断规范与完善，使国内证券中介机构面临着新的经营环境；中国加入WTO将意味着强大的西方投资银行兵临城下，中外合资证券公司和基金管理公司将云集我国证券市场，资本规模和实力强大的西方中介机构的进入将改写国内证券业的竞争格局。而目前，中介机构的竞争大多仍然停留在“初级阶段”，用各种不规范手段争夺顾客造成的直接后果就是中介机构出现诚信危机。同时，不少中介机构缺少内部控制系统，在业务经营和内部管理制度方面，经常出现一些不规范甚至违规违法的问题，对证券市场产生不良影响，我国证券中介机构队伍的现状已与日益发展的证券市场产生了某种不适应。因此，规范证券市场上的中介机构成为我国资本市场当前最为迫切的问题之一。 证券中介机构发展策略研究二、本文的理论依据本文引入新制度经济学来全面研究证券中介机构的发展。诺斯作为新制度经济学的主要代表，他的贡献在于用制度变迁理论分析西方经济发展过程中制度的重要作用。首先，他从制度的分析入手，揭示一个社会经济长期发展的动态规律。他研究制度的起源、功能和制度变迁的具体进程，这一点对中国较有现实意义，因为中国证券市场及中介机构的发展从某种意义上讲就是市场制度的引入与变迁过程；其次，诺斯的制度变迁理论提出人类行为的新假定，引入了交易费用的概念，使其理论基础更加接近经济现实。再次，中国证券中介机构的发展实践表明，中介机构的规范进程主要是制度的引入和实施过程，建立完整、规范的制度是证券市场及证券中介机构发展的主题。三、本文的结构文章分为四部分，第一部分为本文第一章，简要阐述证券中介机构产生与发展的过程，分析其在证券市场及经济发展中所体现的功能，论述我国中介机构产生的必然性与发展的必要性。第二部分也就是第二章，在介绍我国证券中介机构发展环境的同时，对其所面临的“内忧外患”的竞争压力与挑战进行了分析。第三部分包括第三章与第四章，从证券中介机构的发展现状及制度环境、制度安排层面指出证券中介机构所面临的问题，并对存在的弊端进行分析探讨。第四部分包括第五章及第六章，在前面论述的基础上，试图通过制度分析找到解决问题的途径，探讨证券中介机构发展的路径设计，提出进一步的发展构想。 证券中介机构发展策略研究第一章我国证券中介机构产生与发展的必然性第一节证券中介机构涵义及其类型证券中介机构是指为证券市场参与者如发行人、投资者等提供各种服务的专职机构。如果按提供服务的不同内容进行分类，证券中介机构又可分为：证券经营机构：证券投资咨询机构；证券结算登记机构；证券金融公司；可从事证券相关业务的会计师事务所、律师事务所、审计师事务所等。证券经营机构即券商作为证券市场重要的组织者、参与者，是最重要的证券中介机构。1、证券经营机构，即为证券主管机关依法批准设立的，在证券市场上经营证券业务的金融机构。在传统的证券市场上，按其经营的业务，一般将证券经营机构划分为三种类型，即证券承销商、证券经纪商及证券自营商。证券承销商的基本职能是专门从事代理证券发行业务，帮助证券发行人筹集所需资金；证券经纪商的基本职能是接受投资者委托、代理买卖有价证券；证券自营商的基本职能是白行买卖证券，从中寻求差价回报。当代各国的证券经营机构，一般已经将这三种类型合而为一。2、证券投资咨询机构，即为证券市场参与者提供专业性咨询的机构，主要有证券投资咨询公司和证券评级机构。证券投资咨询公司在西方国家称为投资顾问，其主要职能已经演化为帮助投资者了解市场、分析投资价值、引导投资方向。证券市场主管机关对投资咨询公司的设立、投资咨询人员的条件和投资咨询报告的发表都规定了严格的条件。我国也开始加强对投资咨询和信息传播的管理，国务院证券委员会于1997年12月25日颁布了专门的管理办法。我国的证券投资咨询机构在体制上存在多种类型，包括依附于证券公司或基金管理公司的研究部门、独立或半独立的研究所、事业型的证券研究机构、独立的民间研究机构等，但占主流的还是证券公司的研究部门。证券评级机构的基本职能，是对证券市场上的机构和证券的信用状况进行评定，以客观真实地反映证券发行人及其证券的资信程度。国际上著名的 证券中介机构发展策略研究证券评级机构有：美国的穆迪投资服务公司、标准·普尔公司、加拿大的债务评级服务公司、英国的爱克斯坦尔统计服务公司等。3、证券结算登记机构，其基本职能是从事证券登记、存管、过户和资金结算与交收。证券结算登记机构是证券市场的重要组成部分，结算登记业务是保障证券交易连续进行必不可少的环节。世界各国的证券交易，都有其专门的证券结算登记系统，该系统的运转好坏、效率高低、稳定程度，对证券市场安全、高效、有序运行有着极其重要的影响。4、证券金融公司，也称证券融资公司，源于信用交易制度，是一种较为特殊的中介机构。证券金融公司主要吸收证券公司、交易所或其他证券机构的存款和存券，向证券机构借出信用交易所需的资金和证券。在成熟的市场中，证券金融公司的融资融券活动可提高证券市场交易的活跃程度，这一机构主要存在于日本和我国的台湾。美国的融资融券业务，是通过交易双方的借贷行为完成的。我国目前的法规不允许此类业务，也不存在专门的证券金融公司。5、可从事证券相关业务的事务所，主要包括会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所。证券中介机构是证券市场的中坚力量，是证券市场构成的主体要素之一。在证券市场中，证券中介机构发挥着促进证券流转的枢纽功能。证券中介机构是证券市场发展到一定阶段的产物。中介机构队伍的壮大、水准的提高，又推动着市场经济的规范有序运行。证券市场的规范有序运行与中介机构队伍的高素质高水准，是相辅相成的。我国早在80年代中期出现了证券中介机构，十几年来，证券市场中介机构队伍不断成长，券商队伍从无到有，从小到大，从单一的运作模式到形成经纪、综合类分类管理、经理的格局。自1987年9月第一家证券公司——深圳经济特区证券公司成立以来，我国证券公司得到迅速发展，到2000年底，已发展到101家，资产总额达5753亿元，净资产652亿元。券商经过十几年风雨的洗礼，积累了丰富的市场经验，资产规模大大增加，特别是从1998年湘财证券第一家增资扩股以来，相继有一批证券公司进行了增资扩股。目前我国最大的银河证券的注册资本金为45亿元，比较大一点的注册资本金都在 证券中介机构发展策略研究10亿元以上，这样，使券商的抗风险能力得到了很大的提高，这对整个市场的稳定和发展具有极为重要的意义。同时，律师事务所、会计师事务所等等中介机构也获得长足的发展，从而形成了完整的证券中介机构体系。截止2001年5月底，证券公司101家，证券营业部2684家，证券投资咨询机构143家，从事证券业务的律师事务所393家，会计师事务所78家。第二节证券中介机构产生的机制研究证券中介机构是伴随着债券与股份经济的产生而出现并逐步发展起来的。首先，债券的业务的产生与发展需要专业的中介机构进行代理发行。债券在历史上最早是由国家公债的形式出现的，前资本主义国家中，由于金融体系尚未形成，信用制度不发达，国家公债的发行主要由政府自己承担。债券发行机构的转变是从资本主义制度形成后开始的。为了争夺殖民地、发展交通、进行海外贸易，资本主义国家大量发行公债。这时仅仅依靠政府的力量已经不能满足国家公债的发行需要。随着商品经济的进一步发展，信用制度的健全及金融体系的建立完善，国家越来越倾向于将公债以各种方式委托金融机构发行，同时解决已发行公债的流通及转让问题，这就必须有一批信誉可靠、实力雄厚的金融机构作为中介机构参与。与此同时，继国家公债产生之后，公司债券、金融债券作为一种融资的手段迅速发展，企业对债券发行知识、证券市场的了解程度等方面的局限性，需要有一批专门的机构代理发行。其次，证券中介机构产生的另一原因是股份制度的飞速发展。随着人类社会进入了社会化大生产的时期，企业经营规模扩大与资本需求不足的矛盾日益突出，企业从社会上筹集资本的要求越来越多，于是产生了以股份公司形态出现的，股东共同出资经营的企业组织。股份公司的变化和发展产生了股票形态的融资活动，股票融资的发展产生了股票交易的需求，股票的交易需求促成了证券市场的形成和发展，证券市场逐渐成为领先市场力量优化资源配置的重要方式。在这个市场上，作为资金供给方的投资者与资金需求方的上市公司之间所进行的是货币与权益证券的交换，这就需要有一个联结证 证券中介机构发展策略研究券市场资金供求双方的桥梁和纽带——证券中介机构，一方面使资金盈余者能够充分利用多余资金来获取收益，另一方面又帮助资金短缺者获得所需资金以求发展，并为之提供适合各自所需的各种金融工具。从信息经济学的角度来看，证券市场中，单个投资者与单个上市公司之间存在着信息不对称，进行信息沟通比较困难而且成本相当的高，因而需要产生各类中介机构从事专业化的信息媒介业务，润滑货币资金与权益之间的交易过程，降低证券市场供需双方的交易成本，避免资源浪费。在我国，证券中介机构产生于八十年代，随着我国金融体制改革的深入进行，两级银行体系建立，证券市场从无到有，投资工具从单一的国债向企业债券、大额可转让存单及股票等多样化发展，发行方式由单纯的国家派、购向金融机构代销或包销的多种方式转变。八十年代后期，证券转让市场的开放，形成了证券的～级发行市场与二级流通市场的格局。证券公司等证券市场的中介机构应运而生，并迅速发展遍布全国。这些中介机构主要由银行或财政部门组建，业务内容比较单一，主要是以债券为对象的柜台业务。据统计，截止八九年底，全国各类证券累计发行额为1663亿元人民币，其中绝大部分为债券，在各类债券中国债占60％左右。这一时期证券中介机构的组织结构主要传承了银行的特点，是类似于银行储蓄所的营业部结构，没有形成鲜明的本行业特征，企业形象较为模糊。九十年代初以来，随着深圳、上海两大证券交易所相继成立，《商业银行法》和《证券法》等相关法律法规的陆续出台，金融业分业管理的体制框架随即形成，证券公司发展的软环境臼臻完善，业务构成出现多元化，形成了经纪、自营和投资银行三大业务并存的格局，并在此基础上不断创新、深化，证券公司在证券市场中的功能也由单一的中介向为客户提供多样化服务、发现价值的深层次方向发展；这一阶段，出现为证券投资者和客户的融资活动、证券交易活动和资本营运提供咨询服务的专业机构——证券投资咨询公司，与此同时，会计、律师、审计行业中也出现了专门为证券市场提供中介服务的中介机构，为上市公司及投资者提供证券发行、策划、财务或法律顾问及其它配套服务。 证券中介机构发展策略研究第三节我国证券中介机构发展的必要性一、证券中介机构的功能中介市场是整个市场经济体系中的一个有机组成部分，证券中介机构在资本市场股份经济运行中扮演着十分重要的角色并且起着举足轻重的作用。证券中介机构伴随着证券市场的产生而产生，伴随着证券市场的发展而发展，证券市场孕育了中介机构；同时中介机构通过其经营活动，极大的促进了经济发展和证券市场的完善、稳定和发展，证券中介机构的主要功能体现在：第一，促进社会储蓄资金转化为投资。一个国家的经济增长率与投资率成正比关系，投资率越高，经济增长率越高，反之就越低。而投资率的高低取决于储蓄转化为投资的程度。在证券市场上，需要资金的企业通过发行和出售股票和债券，以筹集所需奖金。而社会各阶层成员中有剩余资金和闲散资金者，则通过购买证券谋求投资收益。证券中介机构通过代理发行和买卖证券的形式，为资金供应者和需求者牵线搭桥，从而满足双方的需要，把社会的闲散资金广泛的动员起来用于长期投资。这样既繁荣了证券市场，又促进了投资增加和经济增长，优化了社会资金结构，拓宽了企业融资渠道，同时也为国家财政收入做出了贡献。第二，有助于分散证券市场的风险。在证券市场中，交易品种繁多，交易主体复杂多样，众多的交易主体参与交易活动，其交易动机多种多样，利益需求各不相同，因此证券市场潜在的风险很大。由于以券商、会计师、律师为代表的证券中介机构管理严密，经营行为规范，可控程度较高；同时由于以证券中介机构参与转换和调节的资本供给双方既要对资金供应方承担全部责任，又要承担资金运用风险的责任，因此证券中介机构对自身行为的约束较硬。可见，通过证券中介机构的间接融资活动相比较证券市场上企业直接融资活动，其风险系数相对较小。第三，有助于平衡投资者和上市公司两者的利益。上市公司和投资者作为市场主体，都是以追逐利润最大化为目标，上市公司尽可能超过真实价值的价格发行证券，而上市公司在占有信息方面处于绝对优势，从而使这种意 证券申介机构发展策略研究图有可能实现，与此同时，投资者作为实际风险承担者追求购入的证券为他们提供尽可能多的收益补偿，但投资者处于信息劣势，在市场化的发行中投资者倾向于否定上市公司提出的发行价格。中介机构作为信息质量的担保人，以其信誉证明上市公司发布的信息是真实的，在中介服务中平衡双方的利益。在成熟的市场经济中，中介机构是保证券市场信息有效性和保持各类投资者合法利益的主要力量。第四，有利于证券市场平稳的发展。证券市场可以说是一个国家的社会政治、经济的晴雨表，证券市场的稳定直接关系到国民经济的健康发展，证券市场价格的平稳与连续，是证券市场健康与否的标志。在成熟的证券市场中，证券中介机构的核心——券商具有平抑证券价格的责任和能力，起稳定证券市场的作用，防止证券价格的暴涨暴跌。同时，证券中介机构凭借其强大的研究开发实力，可以对市场一般投资者进行咨询与引导，在～定程度上将其投资理念传播到整个证券市场，从而引导整个市场理念向着更加理性化的方向发展。二、我国的证券中介机构需要进一步发展l、证券市场日益扩大规模，需要中介机构的进一步发展从1990年底深圳证券交易所和1991年5月上海证券交易所的相继成立至今，我国证券市场历经十年的发展，取得显著的成绩：上市公司数量不断增加。截至2001年5月底，境内上市公司1129家，其中仅发A股的上市公司995家；B股上市公司达到113家(其中89家同时发行A股)；境外上市公司56家(其中20家同时发行A股和H股)，先后在香港、纽约、伦敦、新加坡上市；还有69家在境外注册但业务和利润收入在境内的中资控股公司在香港上市；市场规模迅速扩大。截至2001年5月底，我国境内上市公司公开发行股票2500．5亿股。市价总值达53205亿元，相当予去年GDP的60％以上。按市值算，已经超过我国香港地区，在亚洲位居第二，仅次于日本。流通市值18845亿元，投资者开户数达6298．9万户；市场品种不断增加。除股票、国债和企业债券外，己发行封闭式契约型证券投资基金34只，发行5只可转换公司债券。随着证券市场的规模进一步扩大，需要规模更大、数量更多、 证券中介机构发展策略研究竞争力更强的中介机构为投资者与企业提供专业服务。2、证券市场对经济增长正向拉动，需要中介机构的进～步发展证券市场对经济增长的直接影响，主要体现在证券业创造的增加值对经济增长的贡献上。证券业增加值是证券中介机构为证券交易活动及密切相关的金融活动提供服务和进行投资所创造的价值。统计数据显示(见表i)，2000年，证券业增加值837亿元，占同期GDP的0．9％。从趋势上看，这一比重呈逐步上升之势。从增长率看，除1998年外，1996年一2000年证券业增长速度都大大超过同期6DP的速度。1996年-2000年，证券业对经济增长的直接贡献率由1．9％上升到5．4％。除1998年外，证券业对经济增长是正向拉动，而且对经济增长的直接拉动力越来越大。同时，证券市场对经济增长存在着一系列的间接影响：加快经济结构调整，促进资源有效配置，为国民经济长期稳定增长奠定基础；推动国有企业改革，提高国有企业竞争能力；优化了社会资金结构，降低了信贷风险。由此可见，作为证券市场主体之一的证券中介机构的发展必将进一步繁荣证券市场，促进我国国民经济的稳步增长。表l我国证券业增加值占GDP比重1996纽1997矩1998年1999芷2000芷证券业增加值(亿元)23l438386426837国内生产总值(亿元)6788574463783458206789404证券业占GDP比重(％)O．3O，5O．5O．6O．9对经济增长的贡献率1．92，9—0．70．65．4注：证券业对国内生产总值增长的贡献率=证券业增加值年增加额／N期国内生产总值年增加额3、证券市场的可持续发展，需要证券中介机构更有效的发挥中介职能我国证券市场在经济高速增长及资金不断涌入的背景下获得了长足的发展，但是在经济增长速度放缓及证券市场增量资金流入相对市场资产存量的比例日渐缩小的情况下，已经显现出缺乏增长力与竞争力的危机，主要表现在：市场公信力下降而可能导致的资本市场筹资功能削弱；市场条件变化及科技发展使证券中介机构传统的业务盈利模式面临危机；资本市场定价功能未能有效发挥，市场累积价格泡沫较大。推进中国证券市场的市场化进程， 证券中介机构发展策略研究与推进中介机构的成长壮大，有着密切的联系。要保持证券市场的可持续发展，必须大力发展证券中介机构，保持中介机构在中介服务中的公正、客观、独立，充分发挥中介机构的组织、参与职能。4、我国证券中介机构的现状要求中介机构向健康方向发展随着证券中介机构数量的迅速增加，竞争的压力已经开始显现，但目前中介机构的竞争大多仍然停留在“初级阶段”，仅仅以价格、硬件设施的改善等肤浅的方式参与竞争，从而导致竞争的内涵并没有得到升级。相反，用各种不规范手段争夺顾客造成的直接后果就是证券市场风险的放大和加剧，中介机构出现诚信危机。例如券商为了争取上市公司的承销而采取不正当竞争手段从而导致“包装上市”之后类似东方锅炉、红光实业等“后遗症”暴露出来，或者以提高发行价格以赢得客户，却反而遭受承销不出去的风险。再如会计师事务所职责的缺失直接导致中介机构对上市公司的监督作用丧失，才使银广夏这样的造假公司有持续“存活”的机会。同时，不少中介机构缺少内部控制系统。在业务经营和内部管理制度方面，经常出现一些不规范甚至违规违法的问题，对股市产生不良影响。目前，我国证券中介机构队伍的现状已与日益发展的证券市场产生了某种不适应，因此，推进中介机构的成长壮大，已成了人们普遍关注的一个问题。5、证券市场的对外开放，需要证券中介机构的进一步发展证券市场开放正在成为我国经济对外开放的重要内容和推动证券市场自身向更高阶段发展的一个动力。从加入WTO的要求看，证券业的开放包括以下内容：允许外国证券机构通过在境内证券所设立特别席位，直接交易B股；允许设立中外合资证券公司、基金管理公司和其他咨询类证券服务机构；合资证券公司可以经营A股的承销和经营业务以及外资股的所有业务。因此，从趋势看，我国将逐步开放金融领域，允许外国证券中介机构有步骤地进入市场，允许设立中外合资的证券公司和基金管理公司，允许外国符合标准的企业到中国股票市场发行上市。我国证券发展的前景吸引着国外进行国际化经营的大型中介机构的注意力，他们希望能够进入新兴的中国市场，获取新 证券中介机构发展策略研究兴证券市场的高收益。外国证券中介机构的进入，必将使中介机构竞争更加激烈。同时，国际证券市场的巨大容量为我国证券中介机构提供了潜在的发展空间，突破国内市场局限，积极开展国际证券业务，是我国证券中介机构实现规模经济和提高竞争力的必由之路。 证券中介机构发展策略研究第二章我国证券中介机构发展的外部环境分析中国证券市场属于新兴产业，发展历史短，速度快，市场容量得到快速扩张，为证券中介机构的发展带来了前所未有的机遇。但是，在发展过程存在一系列的问题，目前，证券市场的市场化改革向深度和广度拓展，中介机构正在经历着一场前所未有的深刻变革，发展之路充满了机遇与挑战：一级市场发行制度由审批制向核准制转变，股票发行指标和额度由政府垄断转向竞价发行，券商的收益与风险逐步对称，将迫使券商承销业务模式发生根本性变化。二级市场全面进入买方市场，佣金下调已是大势所趋，这势必对券商经纪业务产生巨大压力。其次，证券市场的市场结构、产品结构与投资者结构正在发生重大变化。开放式基金正陆续推出，国有股减持政策的出台指日可待，证券投资基金逐步壮大，这一切都将引发证券市场展开新一轮的结构性调整，迫使中介机构必须重新思考自身的发展战略。再次，中国加入WTO将意味着强大的西方投资银行兵临城下，中外合资证券公司和基金管理公司将云集我国证券市场，实力强大的西方中介机构的进入将改写国内证券业的竞争格局。第一节国际金融市场向证券化转化进入九十年代以后，国际资金流动的方式从以银行信贷为主转向了债务工具为主，即国际金融市场向证券化转化。1981年，在国际融资中，银团贷款为965亿美元，国际债券和票据只占440亿美元，那时国际资本市场风潮刚开始。1985年，在国际融资中，银团贷款下降到216亿美元，资本市场工具增长了494亿美元。进入90年代，各种可交易的债务工具成了国际融资的主流。1996．1997年，债券、票据和货币市场工具净额之和就大大超过了银行贷款；特别是1998年，当银行信贷受到亚洲金融风暴影响而大幅度下降时，债券、票据和货币市场工具的发行却有大幅度增长。进入2000年，此特征更趋明显。特别是随着以高科技产业为主导的新经济时代来临，资本市场工具更显出自身的活跃特点。 证券中介机构发展策略研究1990—2000年，美国国内企业直接融资达17万亿美元，融资金额远超过美国过去两个世纪的融资总和。其中，1998年到2000年的三年中，证券业为其国内企业的融资总金额超过9万亿美元，相当于美国每年的国内生产总值。目前发达国家和地区的股票市场占GDP的比重基本上都在100％以上。1999年，美国股票市值15万亿美元，GDP是9亿美元，股票市值是GDP的1．67倍；香港1999年的股票市场是GDP的3倍；发展中国家股票市值占GDP比重的平均水平已达到67．3％。国际资本市场的飞速发展，为证券中介机构提供了广阔的发展空间，为全球的证券中介机构发展提供契机。第二节加入WI'O使我国证券中介机构面临着机遇与挑战加入wro后，中国在金融服务领域做出的承诺使证券业首先放开。《世界贸易组织金融服务协议》中与证券有关的服务包含于金融服务的B类银行及其他金融服务(除保险外)中。根据中美达成的双边协议，证券业开放包括以下四项内容：(1)外国证券中介机构可以不通过中方中介，直接从事B股交易；(2)外国证券机构驻华设立代表处，可以成为中国所有证券交易所的特别会员；(3)允许设立合资的基金管理公司，从事国内证券投资基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同待遇，外资比例在加入时不超过33％，加入后3年内不超过49％；(4)加入后3年内，允许设立中外合资证券公司，从事A股承销、B股和H股以及政府和公司债券的承销和交易，外资比例不超过1／3。外资占少数的证券合资公司将获得包销国内证券以及承销和买卖以外币计算的证券(债券和普通股)的权利，并可享有与中国国内公司同等的业务扩张权利。虽然按对等原则，我国证券业也可以进入其他缔约国金融市场并享受该国资本的同等待遇，但由于现阶段国际化不是我国证券业的发展重点，而且与境外券商相比，境内券商无论是在资产规模、资金实力、管理机制、经营效率，还是人才素质上，都无法与之抗衡。加入wro后，我国政府恪守承诺，履行协议内规定的义务，我国证券市场将逐渐对外开处，早已对中国市场虎视眈眈的国外证券中介机构将蜂拥而至，争相进入我国证券市场。国外 证券中介机构发展策略研究证券中介机构在熟悉中国证券市场的操作后，将对国内中介机构的业务构成严重的威胁，我国原有的证券市场格局和结构将受到冲击与挑战，以往国内中介机构发展业务的许多手段都将很快失灵，从而对中介机构的经营思路和发展战略产生深刻的影响。当然，加入WTO也会使我国证券业获得了更多新的发展机遇：国内资本市场对外开放的同时，国外资本市场也将对我国证券中介机构开放，国内中介机构的生存发展空间进一步拓展到国际资本市场的大舞台；国内政策指导、行政干预的传统监管模式将得到根本改变，中国证券业向着市场化、规范化和多功能化的国际证券业发展趋势快速推进，从而使证券业发展的制度环境得以改善；将促使我国中介机构更新管理体制，提高管理和研究水平，以市场需求为业务取向，改进技术手段，创新业务品种和服务方式，提升竞争层次；此外，加入WTO必将导致我国产业结构的调整、资源优化配置和企业经营机制转换，国内证券市场的规模将进一步扩大，国际证券业务也将有发展，为中介机构开拓业务和进行各种创新活动提供了广阔的空间。第三节科学技术和高新技术产业的腾飞促进券商中介机构的发展当前，科学技术的发展日新月异，越来越多的企业通过高科技手段来参与市场竞争，企业在技术创新方面的投入也越来越多，高新技术产业在经济增长中的贡献率日益提高，高新技术产业已经成为各个国家和地区经济发展的主导性力量。就证券市场和证券业的发展来看，科学技术和高新技术产业的发展给证券市场发展和证券中介机构也带来了革命性的深远影响。一、中介机构经营的科技含量不断提高证券业是一个技术密集型的产业，科学技术的发展对证券业的影响是全方位的，证券交易与结算、信息搜寻与披露、证券的发行等随着科学技术的发展都在发生深刻的变化。以证券交易的方式为例，科学技术的发展推动了证券交易方式的革新，证券交易的快捷、实时、方便一步步向前推进。近来随着计算机网络的广泛应用和移动通讯业的发展，网上交易等全新的证券交易方式开始出现。证券交易方式的变革要求证券经营机构在分支机构的布局、 证券中介机构发展策略研究组织结构、功能设置、人员配备、风险控制、服务内容、服务方式等方面作出相应的调整。二、高新技术产业的发展为中介机构经营提供了新的舞台近年来，高新技术产业取得了长足的发展，以网络经济为代表的信息产业保持快速的发展。与此同时，生物制药、基因工程、智能机器人等高新技术产业的发展也日益显现出来，高新技术产业已经成为各个国家和地区经济发展的主导性力量。近年来，我国政府对高新技术产业的发展予以了高度的重视，出台了一系列的政策措施扶持高新技术产业的发展，同时也明确提出证券市场必须为高新技术产业的发展提供支持。高科技企业优先上市、配股向高科技上市公司和高科技项目倾斜、高科技企业重组上市公司后一年就可以申请配股、创设高科技板块等做法在给高科技企业带来机遇的同时，也给证券中介机构带来了新的发展机遇。为高科技上市公司服务，可以获取稳定、持续的承销、购并、财务顾问等业务来源，从而得到丰厚的回报。在投资方面，通过发掘那些真正具有持续成长能力的高科技上市公司，中介机构也可以得到不菲的投资收益。《管理办法》中规定，证券公司可以发起设立或参股风险投资公司，有利于证券中介机构投资高科技产业，取得风险投资收益。第四节证券中介机构经营的制度环境十年来，我国证券市场的规模日益扩大，上市公司数量迅速增加，投资者队伍不断壮大，在国民经济中的地位和作用日益重要。随着国企改革和改组的进一步深化，国有经济结构的战略性调整，西部大开发战略的实施以及高新技术产业的发展等，证券市场在国民经济中的地位和作用得到了全面的确立和肯定。与此相适应，管理层对证券市场和作为证券市场主体之一的中介机构的发展给予了越来越多的关注，从制度上不断对证券中介机构进行规范，提供良好的发展环境。 证券中介机构发展策略研究一、证券发行制度更趋市场化过去我国～级市场实行的是计划额度分配制，股票的发行额度严格由政府控制，发行和上市指标成为严重的买方市场，而发行时采取定价发行且定价市盈率又相对较低，导致一级市场收益与风险极不对称，从而引发券商无序的竞争。随着发行制度由审批制向核准制变革，定价发行向竞价发行变革，使新股价格完全由市场供求关系决定，今后，上市公司的发行价格高低不仅仅是决定于上市公司的经营情况，而同时也决定于承销证券的证券中介机构的信誉、实力和经验等情况。发行定价的放开，使得上市公司更倾向于选择经营规范、信誉好、实力强的证券中介机构。中国证监会明确要求具有主承销业务资格的券商内部成立证券发行审核小组，并相应建立证券发行申请材料主承销商核对制度。这种制度变迁给证券中介机构带来更大的压力和风险，也给中介机构提出了更高的要求。二、市场资金供给环境大为改善1999年以来，国家出台了一系列政策法规，引导各类资金进入证券市场特别是二级市场，从而稳定了证券市场的发展，同时也为证券中介机构资产委托管理、财务顾问、证券投资基金等业务的开展拓展了更大的空间。这些举措主要包括：进一步降低银行储蓄存款利息，开征个人银行储蓄存款利息所得税；一批券商获准增资扩股，允许一部分证券公司进入银行间同业市场，开展最长期限为7天的拆借业务和最长期限为1年的债券回购业务，允许综合类证券公司以自营的股票向商业银行申请股票质押贷款；允许国有企业、国有资产控股企业和上市公司投资于股票市场；允许保险资金以配售新发行基金和购买已上市基金的方式进入证券市场；新股发行试行向二级市场投资者按比例部分配售的办法。2000年以来又提高了保险基金投资于证券投资基金的比率。2000年2月，中国人民银行开始允许商业银行向证券公司提供股票质押贷款。这些政策举措的效应将在今后一段时期内逐步显现并不断强化，为证券公司特别是综合类证券公司的发展提供了新的发展机遇。 证券中介机构发展策略研究三、政策法规的出台对证券中介机构的规范化经营提出了更高的要求1999年7月1日正式实施的《证券法》对证券中介机构的行为作了明确、详细的规定，是整个证券市场规范运作，健康发展的重要保证。《证券法》对券商的新分类法，扩大券商的业务空间，加剧了小券商的业务竞争激烈程度，并引发了国内券商大重组。随后《证券公司股票质押贷款管理办法》、《国有重点金融机构监事会暂行条例》、《证券交易所风险基金管理暂行办法》、《证券公司网上委托业务核准程序》、《证券公司净资本计算准则》等一系列配套性法律法规及规范性文件也相继出台。2001年《证券公司管理办法(征求意见稿)》的推出，将对券商发展起到至关重要的影响作用，其在进一步规范券商经营行为的同时，更为证券业发展带来了机遇，而能否抓住这些机遇、壮大实力，也将成为券商今后的分水岭。管理办法的正式实施将引发证券业竞争格局的再度巨变。这次出台的办法，对证券公司的组织体系建设、业务活动范围、经营活动方式进行了规范，必将对证券中介机构的规范发展和证券市场的稳定发展产生积极影响。这一系列的法律法规和文件的出台降低了中介机构经营活动中的不确定性。但与规范市场的要求相比还存在着比较大的差距，部分法律法规还存在着不相一致的问题，法律法规的追溯力问题界定得不够清楚，有些领域的规定只是粗线条的，可操作性比较差，需要作进一步的明确规定。同时，我国的会计准则不完善，会计制度与国际通行的会计惯例无论在公开揭示财务信息方面，还是在合并报表方面，都存在着相当大的差别，并且我国现行会计制度也缺乏对上市公司公布的各类会计报表的内容和质量进行严格监督的规定，这些制度缺陷势必影响证券中介机构与国际证券市场接轨，不利于我国证券中介机构开展国际业务。2001年底，中国证监会发出通知称：A股公司在首次公开发行股票并上市，或上市后在证券市场再筹资时，须聘请国际会计师事务所补充审计。此项政策向国际会计师事务所打开了大门，如果今后会计师事务所做假的现象得不到有效扼制，国内事务所极有可能与上市公司审计的巨额业务彻底无缘。 证券中介机构发展策略研究四、管理层加强对证券中介机构的监管2001年来证券监管部门出台了一系列规章制度，加大了对违反证券法规行为的处罚力度；出台了信誉主承销商评选制度、证券公司高级管理人员谈话提醒制度、证券公司内部控制指引等，对证券中介的行为加强了规范，并将出台证券律师谈话提醒制度等对证券业律师和其他中介机构及人员的行为进行严格规范。加强市场监管成为监管部门今年和今后最为重视的一个问题，今后还会有新的监管制度和措施出台，从趋势看，监管部门的监管力度将会更强、监管更为全面，证券市场将会更加规范、更加严格。中介机构靠经营管理和自身实力竞争取胜的时代已经到来。 证券中介机构发展策略研究第三章我国证券中介机构的现状特征及其机理分析世纪之交的中国证券中介机构，处在一个充满机遇与挑战的特殊历史时期，中介机构的发展受到管理层越来越多的关注，并从制度上不断对证券中介机构进行规范，不断的摸索适应证券中介机构规范发展的制度环境。同时，随着我国正式加入WTO，我国中介机构尤其是券商将面临装备着先进组织管理模式、携带现代金融衍生产品与对冲技术的全球超级投资银行及会计公司的激烈竞争，中介机构要在竞争中立于不败之地，必须客观地分析我国证券中介机构的现状特征。所谓“对症下药”，只有针对其薄弱环节，分析形成问题的机理，并借鉴国外证券中介机构发展经验，才能寻求发展策略，树立中介机构的核心竞争力，这对中介机构日后的竞争和发展非常重要。经过十几年的发展，证券业已成为我国经济中的一个重要行业，对推动国民经济增长做出了贡献。伴随着市场的发展，一大批证券公司、基金管理公司、律师事务所、会计师事务所、财务公司、评估公司、投资咨询公司等市场中介机构如雨后春笋般涌现出来并获得了迅猛的发展，他们创造的价值构成拉动国民经济增长的重要因素。十几年间，我国证券市场建设也取得了不菲的成绩，证券中介机构的规模日益壮大，证券信息系统的建设、网上交易的发展、集中统一的中央登记结算系统的建成等，都大大提高了市场效率，提高了证券市场资源配置的效率。在充分肯定我国证券中介取得的成绩的同时，我们也应该清醒地看到，与国外成熟的同行相比，我国的证券中介机构毕竟还十分年轻，还存在诸多问题。比如，资本规模与实力小、行业集中度低，业务结构雷同、创新能力差；资产质量差、风险大；规范运作水平不高，法人治理结构不健全；中介诚信观念、法制意识还较薄弱；人才不足等。这些问题的存在与证券市场发育程度不高相关，与整个经济体制改革的进程、市场发展的特定阶段相关，还与社会文化、传统思维和法制环境密切相关。 证券中介机构发展策略研究第一节我国证券中介机构缺乏规模经济一、证券中介机构与规模经济所谓规模经济，一般认为，是指随着生产和经营规模的扩大而收益不断递增的现象，通常又被称为规模的“收益递增规律”。证券中介机构存在规模经济，即随着证券中介机构业务规模、人员数量而发生的单位运营成本下降，单位收益上升。与一般工业企业比较，证券中介机构的规模经济更易形成。原因在于：一般工业企业规模经济的形成不仅受到社会对该产品需求总量的限制，而且受到消费群体对产品规格、款式和质量等不同偏好的限制，但对处于早期发展阶段的国内资本市场来说，社会资产证券化的发展对证券业务的需求是不断膨胀的，也就是说，对证券业务的需求在一定程度上是无止境的；另一方面，证券业务本身具有同质性的特点，这样，证券中介机构必须扩大业务量，方可取得规模效益。因此，从这两点来看，证券中介机构的规模经济更易形成。证券服务业是典型的规模收益递增的行业，扩大规模、增强资本实力是市场竞争和业务拓展的需要，也是形成中介机构综合竞争力的最重要的基础和保障。在我国证券业日益开放的条件下，规模对于证券中介机构的生存和发展是至关重要的，塑造较大规模的证券中介机构可以充分发挥规模经济优势，为客户提供多功能的成本低廉的服务，较大的规模可以提升证券中介机构的创新能力，增大证券中介机构的抗风险能力。尤其是目前，中国证券业的开放，国际大型券商、会计(审计)公司的进入，使得规模化成为国内证券中介机构所保住并与之抗衡的唯一出路。再加上国内证券中介机构要加入国际证券市场的竞争，更不能不走规模化经营的道路。二、我国证券中介机构规模经济现状1999年开始，我国证券中介机构步入规模化发展阶段。在《证券法》对券商分业经营、分类管理的规定之下，许多中小券商通过增资扩股，跻身综合性券商之列，而大型券商则通过进一步做大规模以提高竞争实力，我国证券公司掀起了规模化发展浪潮，证券业务的市场集中度大大提高。资产规模大、竞争实力强的综合证券公司已经成为我国证券市场的主流。目前我国券 证券中介机构发展策略研究商资金规模已经超过800亿元。2000年以来，我国注册会计师行业也出现了全国性的会计师事务所合并浪潮，截至2001年3月31日，全国共有28个省市区的407家事务所合并成105家。证券中介机构的规模化、集约化经营已是大势所趋。i、我国证券中介机构资本规模小近年来，我国证券中介机构的规模得到一定程度的扩张，但在资产总额、净资产、净利润和净资产收益率等方面与西方同行仍相差甚远(见表2)。截至2000年底，全国证券公司总数达到101家，但其中只有三家公司的注船资本金达到或超过三十亿元人民币，规模最大的券商中国银河证券的注册资本金也只有四十五亿元人民币。2000年末华夏证券总资产320亿元人民币，国泰君安证券总资产371亿元人民币，而美林证券2000年平均总资产为4072亿美元，摩根斯坦利总资产为4257亿美元。同样我国会计师事务所在规模上也远远小于国际同行，国际“五大”会计公司均在世界上一百多个国家和地区设立有上百家成员所和数百家办事机构，从业人员从几万到十几万不等。五大会计公司之一安达信会计公司至今已经在84个国家和地区拥有了分支机构，现有员工77000多名，2000年安达信的业务收入已超过84亿美元。而在我国，年收入达几千万人民币、拥有上百名注册会计师的事务所则为数寥寥。可见，国内证券中介机构的规模无法与国外中介机构相提并论。表2国内外证券公司比较一览表(2000年末)I国内证券公司(力兀)国外证券公司(万美元)宏源证券海通证券摩根斯坦利美林证券高盛资产总额5092423160000426794004072000028976000净资产62525537700192710021018001653000营业收入35546454130026787003300000净利润8177152000545600378400306700净资产13．08％28．27％28．31％18．00％18．55％资料来源：中国证券网2、行业集中度有待进一步加强国际证券业的发展历程表明：为数不多的中介机构占主导地位，成为行 证券中介机构发展策略研究业龙头与支柱，是证券中介机构成熟的重要标志。发达国家证券中介机构的发展就是一部行业集中史。美国的证券业无论从资产规模，还是从营业收入、净利润或单项业务的利润的角度看，集中度都很高(见表3)，美国三大投资银行的股东权益、营业收入占行业总额的50％以上，净利润更高达80％以上。表31999年美国三大证券公司规模及在行业中的比重(金额单位：亿美元)股东权益营业收入净利润高盛101．45253．6327．08摩根170．14339．3847．9l美林128．07348．6126．18=象合计399．66941．62101．17美国总计706．191833．67121．03三家合计的比重56．59％51．35％83．59％资料来源：美国证券业协会(SIA)、3家公司年报我国证券中介机构2000年的统计结果表明，一级市场上前五位券商的市场份额从1999年的41．86％上升到2000年的44．31％。从承销金额来看，前五位券商所占市场份额已由1999年的43．6％上升到2000年的45．36％。在二级市场上，前五位券商的市场占有率由1999年的20．56％上升到2000年的25．5％，增长幅度达近25％。证券业集中度近年来已有所提高，但与发达国家同行相比差距仍然存在。三、限制我国证券中介机构规模扩张的原因分析证券市场层次不完全、不成熟和证券业务单一是目前限制我国证券中介机构规模扩张的两大主要因素。1、市场层次不完全是我国证券市场不争的事实美国证券市场是多种不同层次构成的市场格局，纽约证券交易所(NYSE)是全国性证券交易所，NASDAQ是以高科技风险公司为主的市场，OTC是场外交易市场，以及LocalMarket是地方交易市场，另外还有PinkSheets市场。这些证券市场适合不同层次企业的需要，市场规模相当庞大，如此大的市场为美国证券公司提供了生存和发展空间。而我国证券市场目前只有深沪两家，截止2001年上市公司总数仅有1160家，市场层次不完全，自然限制我国证券中介机构实现规模经济的空间。要改善这一状况，需要大力发展我国资本 证券中介机构发展策略研究市场。2、业务上单一、雷同限制了证券中介机构自身的发展规模我国的证券中介机构业务单一，会计师事务所的业务仅限于会计和审计，证券经营机构主要集中在一级市场的承销业务、二级市场的经纪业务和自营业务中，企业并购、财务顾问仅是摸索阶段，没有形成规模市场和效益，证券的智力要素难以实现规模应用，这不仅导致了中介机构之间的低效、无序竞争，而且也限制了其未来的发展。第二节证券中介机构业务趋同、经营单一一、我国证券中介机构业务现状分析1、业务单一西方的证券中介机构业务包罗万象。国际会计公司业务包括了三部分：会计和审计、咨询、以及主要包括税务、法律和人力资源服务的其他业务活动(见表4)。国际五大会计公司近几年审计业务收入的比重已下降到50％以下，而会计咨询和服务的收入却在逐年递增，同时各自在某一专业领域中形成了专业优势。表4国际五大会计师事务所收入一览表(2001年度)年度收入2001财务年度收入构成(亿美元)公司名称(亿美元)鉴证／顾问税务和法律服务咨询公司融资财务顾问普华永道22387446714德勤124毕马威11758311512安永9956347安达信934330174而现代投资银行已经突破了证券发行与承销、证券交易经纪、证券私募发行等传统业务框架，企业购并、项目融资、风险投资、公司理财、投资咨询、资产及基金管理、资产证券化、金融创新等都已成为投资银行的核心业务。目前，国际金融机构越来越显示出一种趋势，商业银行、投资银行、和金融服务企业全面混业，通过兼并形成全能的巨型“金融百货公司”，金融全能混业经营正是为适应国际金融机构实施多元化经营与大规模资产重组的要 证券中介机构发展策略研究求而出现的。在我国，证券中介机构的执业范围偏小，新的业务领域开拓缓慢，中介机构近八成的利润来自传统业务，业务品种单一化严重：目前我国的注册会计师行业的收入90％以上来源于审计业务收入，而实际市场潜力较大、服务对象众多的会计咨询、税务代理、商务咨询等涉足者甚少，“五大”之一的安达信公司去年在全球的收入中来自审计的部分不足40％，其来自税务代理和商务咨询的收入份额则连年上升。最近安达信的在华机构更宣布将大力开拓国内的电子商务领域业务，抢占滩头之势不言自明；我国券商业务更是存在着高度趋同性。券商的利润来源主要来自经纪业务收入、投资银行收入、自营业务收入。在国泰君安、南方、海通等一些全国性大券商中，这兰项业务约占到利润总额的九成以上。尤其是经纪业务，占总收入的比例达到60％以上，而美林为26％，高盛和摩根斯坦利仅为14％。表52000年美国三大证券公司收入与利润构成序美林高瘫摩根斯坦利合计号项目金额比例(％)金额比例(％)金额比例(％)金额比例(％)总收入2fi7．8710016fi．9100264．62100698．41001经纪业务69．7726．023．0713．936．4513．8129．318．5佣佥69．7726．023．0713．936．4513．8129．318．52投资银行业务40．41915．1253．7l32．450．0818．9144．320．7承销26．6827．7916．7财务顾问13．8l25．9215．93资产管理和服务56．8821．2313．458．174．4928．1144．820、74自营和风险投资59．9522．3866．2739．975．8628．7202．128．95证券服务9．45．79．41．36利息净收入31．1l11．622．488．553．59767其他9．673、675．262．O14．932．1总费用2i0．70100115．7100179．36100505．81001人工137．3062．784．917"3．41∞．3661．O331665．62通讯、设备和场地33．26l6t713．6l11．823．2813．O70．1513．93其他40．1420．617．1814．846．7226．010420．5税前利润57．1750．285．26192．6所得税19．3319．5330．769．56四税后利润37．8430．6754．56123．1 证券中介机构发展策略研究2、传统业务利润下降业务的单一性，一方面使券商缺少新的利润增长点，另一方面导致券商在有限的业务范围内进行恶性竞争，加剧整个行业的利润平均化。我国证券公司的传统业务竞争日趋激烈：券商们不惜成本、不择手段地争夺市场份额。这种低水平的、无序的恶性竞争，使券商盲目采取佣金折让、片面追加投资、单纯扩大经营规模等措施，加大了券商的经营成本。据统计，券商的经营成本呈逐年上升趋势。从利润来源上看，券商们的盈利模式几乎一致(见表6)。粗放式经营方式和完全依赖市场的“靠天吃饭”的盈利模式，已将绝大多数券商的生存之路维系在股市的系统风险之上，一旦行情转坏，券商们的整体经营状况立刻面临打击，却没有任何回旋余地。在新利润增长点的开拓上，券商并未取得实质性的进展。作为境外券商收入主要来源的并购、债务重组、企业托管等业务，对我国券商来说，至今仍然是一项薄弱环节。表61999年国内证券公司的收入构成国泰君安海通证券南方证券金额比例金额比例金额比例经纪佣金收入12829068％8955643％10577147％投资银行收入2468913％2335911％184908％自营及其他3511119％9507746％10296745％合计188270100％207992100％227228100％随着我国证券市场的进一步扩容及国外证券中介机构的介入，证券业的竞争将异常激烈和残酷，证券中介机构如果不积极发展新的业务和对传统业务进行重组，使之继续处于相对分割状态，那么就不可能在新的阶段形成新的核心竞争力。二、原因分析：业务创新不够，制度保障缺乏国外证券中介机构由于具有较强的研究开发能力，金融衍生业务不断推 证券中介机构发展策略研究陈出新，能够较好地满足客户投资、理财的多样化需求，也大幅增加了自身的利润来源，如金融衍生商品、期货期权、互换、远期等多种衍生产品被广泛应用(见表7)，而国内应用的衍生产品却寥寥无几，盛极一时的国债期货也因过度投机而昙花一现。从国内证券中介机构的研究实力、技术水平以及投资者的素质来看，衍生业务尚不具备繁衍空间。同时，由于我国金融法律体系还不十分健全、金融临界管机构风险控制能力较弱，分业经营依然是我国的基本金融制度。这使得证券中介机构在一些业务的开展上缺乏制度保障。例如，证券公司以自身为主体和以自身为中介的融资业务在国内均属禁止行为。表7证券公司业务构成注：·为我国证券公司目前已开展的业务我国证券中介机构所处的法制环境很不完善。《证券法》正式颁布之前，我国证券市场的规范与监管是通过行政法规来实现的，券商经营管理行为依据的是各种各样的“条例”、“通知”、“暂行办法”。这一时期，券商的资本金规模和业务规模都有了长足的发展，但是与之相关的法制法规建设却相对滞后。1993年12月《公司法》出台，对有限责任公司和股份公司的组织结构和行为做了基本的规范，但对券商的经营管理和行为规范并没有做具体的规定。1998年颁布的《证券法》虽然涉及券商的条款有分业经营、分类管理、负债管理、承销业务、委托管理、自营管理信息披露等九大类，但对券商的资产管理业务、融资方式、佣金管理及网上交易业务等仍然没有具体的规定， 证券中介机构发展策略研究券商业务运行的法律依据始终不甚明朗，佣金返还、承销费用回扣、代客理财、资产管理等作为业务竞争手段总在“犹抱琵琶半遮面”的状态中若明若暗地进行，业务创新也由于制度空间的缺乏而难以发展与国外券商各有特色的收入结构相比，中国券商的业务结构单一、缺乏个性是一个普遍特征，这与我国证券公司业务运行的法律环境不完善密切相关。第三节公司治理结构存在重大的制度性缺陷一、我国证券中介机构公司治理结构的现状经有关部门调查发现，我国的证券经营机构在股东会、董事会、监事会、高级管理层的组织设置及相互关系的界定上有很大随意性。作为国有企业的证券公司，由于国有资产代表缺位等原因，“三会”的设置形同虚设，并未做到真正的分权制衡作用，而实际经营决策权主要由公司高级管理人员掌握，造成部分公司信息不透明、内部人控制和运作不规范等弊端；公司的经营决策也不能做到科学化和民主化。同时，证券公司的激励机制设计由于无法可循，导致激励手段相对落后。最近中国证监会颁发的《证券公司内部控制指引》中，明确提出：证券公司内部控制目标之一就是“健全符合现代企业制度要求的法人治理结构，形成科学合理的决策机制、执行机制和监督机制”哪。二、改进法人治理结构刻不容缓证券中介机构必须完善公司治理结构，这是由证券中介机构的经营特点决定的。证券市场的高风险、高回报特征，决定了在缺乏有效法人治理结构的情况下，证券公司经营者容易利用自身了解证券市场行情的优势和代理客户资金管理的便利，挪用客户交易结算资金，操纵市场，违规谋利，损害股东和广大投资者的利益。为此，客观上要求证券公司应该具有有效的法人治理结构，形成股东会、董事会、监事会、管理层相互制约、各负其责的制衡机制，从而维护中小股东和广大投资者的利益，防范经营风险，促进证券市场的健康发展。另一方面，一旦入世，大批实力雄厚、交易技术与内部管理先进的境外券商进入中国证券市场，竞争将更为激烈。要适应这种形势，并。资料来源：中国证券网《证券公司内部控制指引》 证券中介机构发展策略研究在未来市场竞争中得以生存并发展壮大，证券中介机构必须完善自身的治理结构。三、法人治理结构中存在的两大问题分析能否建立起我国现代企业的公司治理结构，关系到证券公司能否持续发展。而法人治理结构中主要存在两大问题：第一、内部人控制。内部人控制是现代企业资产经营管理中的一个难题。根据现代企业理论来看，只要企业为适应现代社会化大生产的要求而存在所有权与经营权的分离，就不可避免地要出现内部人控制的现象。为了防止在经济转轨过程中产生的内部人控制的失控现象，有必要从多方面着手控制内部人：一是引入企业法人大股东，优化公司股权结构，增强对内部人的监督控制：二是通过外部股东以及人力资本市场的压力，加强对内部人的控制；三是健全完善机制，降低内部人发生败德行为的可能性；四是建立足够动力和压力的进行外部监控的商业银行体系，以利于形成对内部人控制的有效机制。第二、信息不对称。信息分布不够均衡或不对称，是内部人产生控制的因素之一。由于信息拥有的不对称，那些企业的经营者凭借自己垄断的信息实际控制了企业的运行，并在一定程度上控制了资产的剩余分配。对此，从根本上讲，最简单的要求就是经营者不能说假话，不做假帐，以保障信息的对称，以使所有者对经营者实施有效的监督和控制。四、我国中介机构内部控制的薄弱环节和存在的主要问题从我国当前证券业实际情况来看，有两方面的问题比较突出。一是金融风险的积聚问题，二是比较严重的违法违规和金融犯罪问题，这两个问题都与证券中介机构内部控制有直接关系。反映在证券公司的方面也存在许多问题，其中不少是带普遍性的，有的甚至十分严重，主要问题表现在以下几个方面：(1)对内部控制的重要性认识不够。一些证券公司的管理层在指导思想上把内部控制看作是对下属员工的管理手段，自觉或不自觉地将自己凌驾于 证券中介机构发展策略研究内部控制之上。(2)对分支机构缺乏有效的约束，在实际执行中往往鞭长莫及，一些分支机构从部门和小团体利益出发，倚仗“天高皇帝远”，对总部的三令五申，要么敷衍塞责，要么阳奉阴违；有的分支机构因长期违规，帐外经营得不到及时纠正而造成严重后果。(3)相互制约机制不健全，对决策管理层没有足够的监督。有些公司管理决策层的判断偏差、决策失误或内部管理无序以及关注短期效益和市场形象等原因。(4)有令不行，有章不循的现象相当普遍。首先，有章可循并不等于人皆循章；其次，任何组织或个人可以不守章法，则等于虚设；再次，有些组织和个人必须遵章守法，而另一些人则可不遵守。其结果可能比大家都无法可依更坏。(5)对重要业务缺乏必要的风险评价和实时监测。有的公司不是没有建立风险评价体系，就是监测手段原始落后。(6)内控手段和措施不力，对规章制度的执行情况缺乏有效监督，内部稽核的作用没有充分发挥出来。一些机构在会计上大做文章，甚至把会“调整”报表、敢做假帐作为评价一个财务人员称职能干的标准。同时，对计算机系统管理不严，特别对技术人员缺乏严格的管理和控制，从而给计算机犯罪造成有机可乘。第四节人才激励机制不健全，流失现象严重一、人才战略是中介机构发展的根本保障证券业是知识密集型行业，与从事物质生产的制造业公司相比，证券中介机构的“产品”是非实物形态的服务，它的“生产”超脱于物质的“工具”及工具本身的运动过程之外，是更高层次上的生产，是资本与知识、智慧和经验的结合过程。因此，证券中介机构无疑是一个“人才和智力密集型”公司，它的成功离不开优秀的人才。证券经营机构、证券投资咨询机构都需要大量的专业人员从事证券发行、策划及咨询业务，会计师事务所、律师事务所、审计师事务所等中介机构更是以人力资本为中心。未来的竞争说到底将 证券中介机构发展策略研究是人才的竞争，谁拥有了更多的人力资本，谁就越有可能在竞争中取胜。为了能更有效地参与证券业的竞争，中介机构必然高度重视人力资源的培养和开发。在我国证券市场发展初期，证券中介机构的经营方式大都是粗放式的，证券市场规模的迅速扩张，掩盖了行业竞争的激烈程度，人才在竞争中的作用还不是一个决定性的因素。目前，我国证券市场已经进入了一个新的发展阶段，对于证券中介机构而言，走规模化、集约化才是有效途径，作为人才和资本高度密集产业的证券业，只有资本和人才达到一定的规模和数量，才能有效地发挥出资本市场的中介作用和资源整合功能。培育一支高素质人才队伍已成为中介机构经营发展的当务之急，而且随着证券市场的发展，中介机构竞争的进一步加剧，人才越来越成为决定性的因素。二、短缺高级人才，中介机构人才流动过于频繁目前，我国证券中介机构人才辈出，但是真正能够进行深层次的市场开拓、业务创新的高级证券专业人才仍显不足，在一定程度上也造成了公司的开发、创新能力不足。我国证券研究机构缺乏具有全球化观念的分析研究队伍。随着全球经济和金融一体化趋势的加强，建立一支具有全球化战略眼光的经济学家和策略分析队伍显得日益迫切。证券中介机构人员流动频繁是一大特点，人才流动比率大大超出了社会行业平均流动率，不少人才流动在短期利益驱使下，形成局部利益优化，但都要付出整体利益下降甚至恶化的成本和代价。勿庸置疑，加入世贸组织后，国外券商进入中国证券市场，首要之事就是“挖人”，这样既可以迅速打开市场，又可以削弱对手的竞争力，他们会凭借其雄厚的实力与优厚的待遇，吸引众多国内高级人才为其开拓国内市场。这势必会使国内本来就紧缺高级人才的状况更加恶化。如何吸引和稳定人才尤其是骨干人才，已经成为中介机构面临的越来越重要也是越来越棘手的问题。目前，现有国内证券中介机构的用人机制还很不健全，存在相当程度的非理性因素，不能唯贤是举，使人才激励机制黯然无色，因而也会导致人才 证券中介机构发展策略研究的流失。应积极创造良好的成才环境，在观念和方法上找到并建立一整套内部考核与核算体制，在各主要业务部门如发展研究部、投资银行部等对业务人才实行与智力、能力和绩效相对应的激励机制，有了诱人的机制才能引来一流的人才。第五节证券市场中介机构面临信用考验证券市场应该是公开、公平、公正的市场，信息披露制度是保障“三公”的基础，准确、及时的信息披露是证券市场的第一生命。投资者在证券市场上的投资判断的正确性是建立在完全掌握信息并对信息进行分析的假设基础上的，上市公司对其公司信息的披露非常重要，一旦上市公司在信息披露中弄虚作假、遗漏重大信息或者误导投资者，将导致投资者蒙受经济损失。证券中介机构作为投资者和公司最先接触人，其地位非常重要，其发展和规范直接影响着证券市场的规范发展。证券市场较为成熟的国家主要就是依靠规范证券中介机构行为来实现对证券市场的监管的。证券市场的规范有序运行与中介机构队伍的高素质高水准，是相辅相成的。作为中介机构，不仅是发行公司与投资者的中介，也是发行公司与监管机构的中介，既要对投资者负责，又要对监管机构负责，还要对上市公司负责，不能偏废任何一方。中介机构的尽职尽责、恪守法规是证券市场上最重要的防线之一，而中介机构的业务水平与专业素质则不断推动着证券市场的持续发展。推进中国证券市场的市场化进程，与推进中介机构的成长壮大有着密切的联系。对于一个上市公司的运行来说，独立的外部审计、法律监督等是从外部提高企业治理结构效率的重要因素。在保护中小投资者利益的过程中，中介机构也起着举足轻重的作用。如果中介机构执业的客观性发生偏离，或未能及时对相关上市公司财务报表数据的真实性、客观性作出合理的评价，尤其是当上市公司与某些中介机构如会计师事务所、审计师事务所、律师事务所相互串通弄虚作假时，将对证券市场造成巨大伤害。一、证券中介机构的信用缺失现象证券中介机构在发展中存在严重问题，面临着严峻的信用考验。其中表 证券中介机构发展策略研究现最为突出的便是会计师面临着失去公信力的危机。会计师是营造市场“三公”环境的主要力量，因而被称为资本市场的“经济警察”，因为会计师在报表上监督公司的财务动作，是上市公司对公众公开业绩的第一把关人。然而一些会计师甚至是执业注册会计师也丧失职业操守，甚至严重违反《会计法》等法律法规，在执业过程中大肆造假。会计师造假的手段主要有销售造假、成本造假、税收造假、资产造假、业绩造假和利润造假等。上市之前，由于现行的注册会计师(CPA)聘任制度缺乏社会审计的独立性，会计师执业行为即受到上市公司的间接内部人控制，导致会计师不能规范执业。会计师在上市公司申请上市过程中通过利润造假和业绩造假等方式粉饰会计报表，为上市公司谋求上市资格，上市之后，为了树立在二级市场上的绩优形象，会计师仍会为上市公司粉饰报表。由于高利润是股东迅速扩张的保证，上市公司顺利通过增发和配股，并帮助大股东通过关联交易把钱套走。同样在上市公司资产重组中仍然存在会计师造假。会计师的造假行为不仅使上市公司财务信息失真，影响投资者的理性投资，而且严重损害了会计师的执业形象，使其日益丧失市场信用。2001年底，国家审计署公布的对16家具有上市公司年度会计报表审计资格的会计师事务所本年完成的审计业务质量的抽查结果，目前有些证券中介机构的执业人员，如证券商的投资银行人员、注册会计师、资产评估师和证券律师出于自身和眼前利益，或者迫于有关方面的压力，或者出于自身的利益企图，为上市公司出谋划策，编制虚假财务报表，或面对虚假报告听之任之。市场绩优蓝筹股的代表银广夏A造假案被媒体曝光。经中国证监会查实该公司虚构利润高达7．45亿元，之后东方电子、麦科特、蓝田股份等绩优股陆续被证监会立案稽查，众多上市公司“变脸”引发了市场对中介机构的信任危机。同时，湖北立华会计师事务所、深圳中天勤会计师事务所、深圳华鹏会计师事务所等中介机构或疯狂造假或出具严重失实的审计报告的行为，也被大白于天下。这一切使得市场对中介机构的公信力产生极大怀疑，证券市场生存的根基受到根本性的动摇。有关部门抽查了上述会计师事务所出具的32份审计报告，并对21份审计报告所涉及的上市公司进行了审计调查，发现有14家会计师事务所出具了23份严重失实的审计报告，造成财务会计 证券中介机构发展策略研究信息虚假71．43亿元，涉及41名注册会计师。如果所披露的上市公司违规事实成立，那么将有一批证券公司也同样面临信用危机而成为“问题券商”。券商信用状况堪忧主要表现在证券公司在推荐申请上市公司过程中违规，使不符合上市条件的公司得以上市，这也是券商对上市公司和整个证券市场的一种极不负责任甚至是助纣为虐的行为。少数律师、资产评估师等其它中介机构也在为上市公司作假。这些中介机构置职业道德、法律法规以及千千万万投资者的信任于不顾，沦为上市公司弄虚作假的帮凶。由此可见，我国证券中介机构的信用缺失现象十分严重。中介机构的作假行为致使虚假信息充斥资本市场，严重危及了中国证券市场自身的健康发展，也使不幸身陷其中的投资大众苦不堪言。信用危机已日益成为阻碍中介机构乃至整个证券市场进一步发展的严重障碍。二、证券中介机构出现诚信危机的机理分析第一，中介机构的失信行为，与证券市制度环境不完善相关。目前整个证券市场详细、透明、可操作并能确保公正执行的制度规范并不完备：国有股大股东缺位或者越位；关联方可利用内幕信息获取暴利；没有完善的法人治理结构，公司内部缺乏制约机制；上市公司管理层本身没有动力；散户市场投机氛围过重等等，这一制度环境助长了中介机构违规的冲动。在目前我国会计市场参与三方——委托人、受托人和被审计人的博弈中，中介机构是弱势群体。在证券市场上，被审计人是上市公司，主要表现为公司经营管理层，他是替委托人即股东管理公司的；而中介机构则是替委托人鉴证被审计公司经营管理层业绩的“代理人”，即双方都是受托人，为同～委托主体——股东服务的，他们之间不存在任何契约、利益关系。按照这种传统的委托代理理论，对上市公司的审计是“代理人”监督“代理人”的关系，是可以保证其公正性的。但是，由于众所周知的原因，我国大多数上市公司都是国企背景的企业，国有股占绝对控股地位的现实决定了最终所有权代表的缺位；更致命的是，相当部分上市公司董事长和总经理合二为一，“内部人 证券中介机构发展策略研究控制”现象十分严重。这～制度环境使我国证券市场上出现了委托者自己出钱委托中介机构审计自己财务数据奇怪现象，中介机构客观上成了“拿人钱财、替人消灾”的对象——上市公司的要求，就是“委托人”的要求，必然也是中介机构工作的目标。同时，在我国由计划经济向市场经济的转型过程中，上市公司绝大多数是当时按照计划指标发行上市的，而不是按照市场规则进行市场竞争上市的，部分上市公司由于资产状况不好，财务状况不好，达不到上市要求，不得不虚假包装上市。在股份公司的欺骗上市行为中，律师、券商、会计师、评估师等面对虚假材料，不得不作出虚假公证明，做假帐的问题从一开始就延续下去。我国公司治理结构存在的重大缺陷，会计准则及相关法规的不够完善，已经严重影响了中介机构执业的独立性。在监管制度安排上，对证券市场上出现的中介机构造假行为，政府采取以行政处罚代替民事诉讼的手段，对中介机构的健康发展弊远大于利。一方面，中介机构对行政处罚的预期具有不可预测性和随意性，而且行政处罚对从业人员不具威慑力；另一方面，政府有关部门手中持有的行政处罚权，往往会给中介机构寻租找到了缘由。在整体信用环境没有大的改变、监管松懈、中介机构都有自身利益而又不用对信用负责的情况下，造假的空间是巨大的，这种巨大的造假空间带来的暴利同样是巨大的。中介机构没法拒绝造假，因为守信意味着失去市场，而造假却可以赢得暴利。中介机构能否承担起维护市场经济秩序正常运行的重任，关键在市场制度设计能否保证其独立、客观、公正的执业立场和顺畅的运作程序。第二，中介机构的失信行为，与中介本身的制度安排有关。中介机构没有形成独立的财产进而没有形成独立的人格，使得他们不得不在一定程度上依附于行政部门、依附于服务对象甚至依附于特定的利益集团，从而不能把对社会负责、对市场负责、对投资者负责、对服务对象负责和对自己负责有机地结合起来和协调起来。中介机构在中介活动中不能处于中立地位，就无法使中介行为符合法律规范、道德理念和公信准则，也就无法避免中介机构的短期行为和失信行为。同时，中介机构在业务来源和业务发展上不能自立，导致其在业务来源上不是通过市场竞争而是依赖行政施舍， 证券中介机构发展策略研究在业务发展上不能靠自身的能力和信誉去拓展市场而是靠对服务企业的迁就、姑息、纵容等“旁门左道”去争取客源，也就是说，他们不是依靠市场和市场机制去求得生存和发展，进而懂法、守法、护法，从而起到市场和投资者的“保护神”的作用。中介机构在独立、中立和自立上的制度缺失就必然导致中介市场的混乱和无序，其结果，就必然是“劣币驱逐良币”。第三、证券市场道德体系缺位导致中介机构诚信危机。在证券市场法制还不健全的法治环境下，我们对道德规范寄予了很高的期望，然而由于道德标准的紊乱，由于价值取向的扭曲，由于道德环境的恶化，致使我国证券市场的道德约束逐渐弱化，道德危机成为我国证券市场的普遍问题。道德规范在某些中介机构的眼中似乎成了可有可无的说教，个人主义、拜金主义、享乐主义以及无政府主义在证券市场反映的十分突出，责任、正义、良知已经被某些人远远地抛到了脑后，由道德危机引出的诚信危机是我国证券市场道德约束弱化的直接后果。 证券中介机构发展策略研究第四章我国证券中介机构制度分析通过上文的分析可见，我国证券中介机构在发展中存在诸多问题：资本规模与实力小、行业集中度低，业务结构雷同、创新能力差；资产质量差、风险大；规范运作水平不高，法人治理结构不健全：中介诚信观念、法制意识还较薄弱；人才不足等。这些问题的存在归根结底是由于中介机构成长的制度安排与制度环境的缺陷。本章将试图通过相关的制度分析来剖析问题存在的根源，并探寻中国中介机构制度安排和政策供给提供建议。第一节制度变迁中中国证券中介机构的成长及其相关选择一、我国证券中介机构制度安排的现状中国证券市场和中国证券中介机构正处在整个中国社会经济的市场化转轨和体制转型的环境中，其市场制度安排仍然处于初级阶段。构成制度安排体系的相关法律法规如《证券法》以及与之配套的《投资法》、《投资银行法》、《商人银行法》、《证券投资保护法》等法律体系，～直存在着不规范。这样，政策和政策供给就代替制度被市场赋予了发展和规范的重任，并在很大程度上承担了制度对市场的功能和作用。在市场经济机制尚未完全建立和成熟之前，适时、适度的政策供给有助于弥补“市场失败”和“非市场失败”。然而政策供给的内涵和外延功能决定了政策本身不堪制度安排和政策供给所具备的双重功能，面对变化迅速的市场反应迟缓，总是表现出事后救济的特征。这样，在制度安排滞后、短缺的制约下，中国证券市场和证券中介机构的发展成了政府过多调控干预下的政策产物。其发展的内在要求和客观规律被“制度短缺”制约甚至扭曲，呈现出“强政策、弱制度”的市场运作模式。前一段时期造成中国证券市场剧烈动荡的国有股减持方案的出台与暂停执行，就是由于制度缺失和政策供给滞后而不得不采取事后补救的典型事例。二、我国证券中介机构制度环境及相关制度安排的选择新制度经济学理论一般将制度环境视为制度创新模型的外生变量。从制 证券中介机构发展策略研究度分析的角度来看我国证券中介机构的发展和证券市场的竞争，创立系统制度环境和条件成为现阶段我国证券业制度创新的根本所在。也只有这样才能使证券中介机构市场体系顺利生成，包括市场出入制度、市场交易制度，市场竞争规则等的市场机制正常运转。就目前我国证券中介机构的制度变迁而言，以现代企业制度为目标建立证券中介机构体系应是最佳选择。对现有法人机构证券中介机构和非法人的附属机构如证券研究所等，进行多元化产权制度下的股份制改造和经营转型，形成产权明晰、自主经营、自担风险、自我发展、自我约束的现代企业，形成竞争主体、交易利益、分配利益多元化的市场竞争格局，从而改变市场竞争主体和竞争利益结构单一的格局。在产权制度发生根本变革的基础上，证券中介机构才有可能按照主营业务特长、资本实力、人才实力和市场占有比例等经营要素的特征，形成自身经营范围和经营资格。在发展过程中，当证券中介机构自身的禀赋要素发生变化后，市场监管部门将相应地对证券中介机构经营资格作出制度安排。而这种市场取向的制度安排则将会最终形成市场化的市场准入规则，由市场主体证券中介机构和市场客体来共同决定制度环境和制度安排。只有这样，证券中介机构的经营性资金才有可能从其股份化产权主体中筹得，从而从制度上根本解决长期存在的资本不实、资金短缺等制约证券公司发展的瓶颈效应，也使证券公司融资有了产权制度安排和制度环境的约束依据。此外，市场的另一主体——上市或非上市公司，其产权及产权交易制度的缺陷，也对证券中介机构的发展形成很大制约。主要表现为立法滞后、法律过时以及对迅速发展变化的证券市场缺乏可操作性，如《股票发行与交易管理暂行条例》中，对上市公司收购的规定，使得收购上市公司的成本高，操作难度大。产权交易行为过程中，还存在法律盲区多的问题。而这种制度上的短缺又导致了对不同发展战略的证券中介机构产生不同影响的后果。推崇“法不禁则行”的激进型证券中介机构，则运营在制度框架之外而形成“灰色经营”，甚至在行政政策干预后，也由于经济行为的周期性和惯性作用来不及调整而演变为“黑色经营”，从而陷入“政策陷阱”、“法规陷阱”，使证券中介机构被迫承担极大的制度缺失型政策风险乃至改革风险；而对于“法不 证券中介机构发展策略研究立则不行”的稳健型证券中介机构，却因无章可循而付出丧失机遇和时间的机会成本。三、我国证券中介机构制度变迁模式的选择我国证券中介机构制度变迁是整个国家市场化改革进程中制度变迁的一个部分，因此，从制度层面上来讲，我国证券中介机构制度变迁模式内生于我国市场化改革中的制度变迁模式，它们在制度变迁模式的选择方向上应是一致的。新制度经济学理论中制度变迁模式具有代表性的是诱致性制度变迁和强制性制度变迁，前者是自下而上，后者是自上而下。市场化改革中制度变迁模式的选择对制度变迁的成功与否至关重要。如果仅仅只有诱致性创新，一个社会中制度安排的供给则将少于社会需求。而国家的强制性制度变迁则可以弥补持续的制度供给不足。诱致性制度变迁是一国制度变迁的基础，它强调的是制度变迁的经济性原则；强制性制度变迁是制度变迁的补充，它偏重于适应面较广的制度变迁。目前我国制度变迁方式主要是强制性制度变迁，而这种变迁方式存在一系列问题：第一，我国是一个幅员辽阔的大国，自上而下的强制性制度变迁很难适用于所有地方和领域。第二，为了减少强制性制度变迁的成本，我国不少制度变迁采用了“先试点后推广”的变迁模式。这种模式固然有利于降低风险，但有些试点的制度并没有推广开来，因为“试点”的制度变迁成本国家财力承受得了，而一旦推广则国家财力不能承受。第三，以强制性制度变迁为主的制度变迁模式往往容易抑制诱致性制度变迁的产生。诱致性制度变迁是制度变迁的基本方式，它具有经济性、自发性、博弈性等特征。我们知道，制度安排有两种：一种是基础性制度安排，另一种是第二级制度安排。前者具有公共物品的性质，是公共选择的结果，后者具有个人契约的性质。由于具有公共选择性质的制度安排的确立需要多个人达成“一致同意”，或者需要由政府来推动，它比两个人之间达成契约安排要困难得多。因此，与基础性制度安排相伴随的变革费用大大超过以契约形式为代表的第二级制度安排相伴随的费用。因而在一个渐进的历史变革过 证券中介机构发展策略研究程中，在基础性制度变迁之前，很有可能发生的是第二级的制度变迁。“这种背离、修改或者绕于现存基础性制度安排的变化会不断地产生压力，从而引致对基础性制度安排进行更根本性的修改”@。因此，政府在制度变迁中的作用主要是修改、完善基础性制度安排。但是目前我国政府的一些活动已渗透到契约性制度安排上来了。行政的强制性制度安排替代了经济的契约性制度安排，从而使政府干预契约性的制度安排在目前有“泛化”的趋势。第四，政府在制度变迁中的权力过大必然导致用制度寻租现象的产生。在我国市场化改革中，每个人追求利益最大化并不是坏事，可以说这是市场经济运行的内在动力。但问题是缺乏一种有效的制度框架让人们合法合理地去追求收益的最大化。因此，许多资源在产权界定不清等条件的制约下，还不得不由官员或权力而非产权进行分配。综上所述，我国以强制性交迁的模式存在许多致命的弱点，在改革的初期，这种制度变迁模式存在一定的优势，但随着改革的深入，诱致性制度变迁模式的选择将是必然的，二者互相配合的程度将是我国制度变迁成败与否的关键。第二节制度变迁过程中正式约束和非正式约束的不相容性新制度经济学家认为，正式约束只有在社会认可，即与非正式约束相容的情况下才能发挥作用。进行体制变迁的国家总想尽快通过改变正式规则实现新旧体制的转轨，但这种正式规则的改变在一定时期内可能与持续的非正式约束并不相容，即出现了“紧张”。这种紧张程度取决于改变了的正式规则与持续的非正式约束的偏离程度。1993年诺思在获诺贝尔经济学奖发表演讲时曾高屋建瓴地概括了这种关系：“离开了非正式规则，即使将成功的西方市场经济制度的正式政治经济规则搬到第三世界和东欧，就不再是取得良好经济实绩的充分条件。私有化并不是解决经济实绩低下的灵丹妙药”。也就是说，国外再好的正式规则，若远远偏离了土生土长的非正式规则，也很难发挥效用。中国证券中介机构业进行制度变迁的过程中，不仅呈现出制度短缺现状，而且从整个宏观层面来看，也存在现代企业制度与中国文化的不相容问题。。诺斯：‘西方世界的兴起》．学苑出版社，1988年版，第6页．一39- 证券中介机构发展策略研究一、当代中国社会文化的现状当代中国的社会文化总的特点是政治文化向商业文化的转化，是政治文化向世俗文化的发展，是缺乏主流文化的过渡性文化。当代中国文化来源于三条主线：(1)中国传统文化。它是中国文化的潜流，是最深层的主线，是当代中国文化的最深厚的基础，也是近代以来中国文化中不容忽视的部分。不要说广泛存在的乡村农业经济，就是在今天己成为中国工商业经济的重要力量的乡镇企业中，传统文化观念也还在其经营观念中占据着重要地位。例如，国企中普遍存在的职工对企业的严重依附的问题，除了社会保障制度的原因外，不能不说中国传统的人伦观念也起了极大的作用。(2)西方文化的东渐。这是中国文化现象里最浓厚的气流。从经济史的观点来看，从我国的洋务运动起，到辛亥革命以至后来的五四运动，西方文化的东渐逐渐达到一个顶点，其变革的目标直接指向中国传统文化的理论制度层次和心理观念核心。而现阶段改革开放则是这种“东渐”发展的一个极致的表现。那么将来这种形式的文化气流到底是中国文化主流的一个重要组成部分，还是只是这种文化的被澄清，就取决于对它的引导。(3)新中国成立后一步步走向极端的政治文化。这种文化本身也是一个综合物，其影响极为复杂。它一直试图破除中国传统文化的桎梏，但实际上却是一直在后者的影子中成长，它强行从意识形态上彻底割裂与传统文化的联系，却又未能把新的意识形态完全建立起来。目前对经典理论的机械理解正在被肃清，僵化的说教已在上层意识形态中开始退位，从而使当代中国文化不再是前三十年文化的直接延续。总之，当代中国文化中，以上三个方面的任一方面都没有在当前中国文化取得主流文化的地位，也更没有其他文化取得这种地位，从而使中国当前文化成为一种主流文化缺位的过渡性文化。二、现代企业制度在中国遇到的文化困扰当代中国没有主流文化的过渡文化性质使建立现代企业制度遇到较大困扰。现代企业制度是法律约束下的企业制度。但我国文化是缺乏法律传统的文化，尽管我国近十年来颁布了～系列法律，然而传统的法律意识的缺乏往 证券中介机构发展策略研究往使这些法律文本形同虚设。诺思有句名言：“几乎任何一套规则都好于无规则，但若一套规则形同虚设，那么我们还能否说这套规则好于无规则呢?”其实在中国建立与市场经济相适应的制度并不难，关键问题在于制度实施的程度。中国人的权力观、人情观往往使一些制度软化，甚至形同虚设。第三节中国证券中介机构成长的制度安排和政策供给的路径选择制度安排和政策供给的适时调控、均衡发展及其调节方向的选择，已客观地摆在了中国证券行业和证券中介机构面前。在中国经济体制市场化转型的渐变过程中，中国证券中介机构如何在这些方面作出规范的选择，将是关系其生死存亡的大事。一、证券中介机构成长的外部环境塑造取向选择1、主流文化的培植取向选择我国当前不定型的文化环境给现代企业制度的建立带来了困扰，但同时也为摆脱这些困扰提供了更为广阔的制度选择空间，即无论我们朝哪一个方向选择，都会遇到较大的阻力，但不会比在传统的大一统文化下遇到的阻力更大。关键在于我们如何把握这种文化环境与现代企业制度的切合点，适应当代世界发展的潮流，因势利导，以期最大限度地降低建设成本。(1)吸收中国传统文化的合理内核，结合当代文化向时俗文化的发展，重构中国主流文化的核心观念。在人类有文字记载的几千年的文化传统中，中国文化成为惟一不曾被割裂、惟一绵延不绝直至今日的文化体系，毕竟不是偶然的，而是有其合理的核心。而这种核心就是强调“天人合一”的世界观，以及与此相对应的重视人伦关系的社会观。今天，吸收它的合理内核，就是要吸收其中有利于我们的文化与世界潮流相融合的那部分，从而促进符合当代人类文化共同发展的当代中国主流文化的建设。这样对我国建立现代企业制度也有着重要意义。现代企业制度与传统的企业制度相比已经发生了很大的变化，其中很重要的一点就是它更重视与周围社会文化环境的关系。在此，“天人合一”的观念更有利于现代企业建立与社会文化环境的理性关系。现今我们不应该仅仅 证券中介机构发展策略研究把中国传统文化中重视人伦的传统看作是重视家庭利益，而是应看到重视人伦关系实际上是“天人合一”观念的发展，它所强调的是人与环境的和谐关系，也决不能将重视人伦关系仅仅看作是重视家族、亲情，而且还应懂得它也同样重视成员间的团结互助关系。当代企业管理理论、竞争理论比以往更强调“伙伴关系”、“合作关系”，不是偶然为之，而是在看到“征服”关系对自然、对社会以及对企业自身的恶果的自然回归。西方文明固然在一个多世纪给人类带来的财富比以往加起来还要多，但其对自然的破坏也要比以往历史加起来的还要多，从而造成了人类与自然关系的迅速恶化。(2)吸收西方文化中强调法制的合理成分，加强我国法制观念与法制意识的建设。现代企业制度是现代市场经济制度的一部分，现代市场经济是法制经济。对此，西奥多·洛伊在为国际开发署准备的一篇短文中，列举了它的制度前提：“①法律和秩序，②一种稳定的货币，③财产法和财产权，④合同法，⑤交换的法律，⑥公共领域转让到私人手中的法规，⑦公共物品的提供，⑧人力资本(劳动)的提供，⑨分担风险。”从我国对法制建设的重视尤其是近十几年来不断完善的成文法体系来看，这些制度前提在我国已经基本具备。然而，从我国建立现代企业制度的实践来归纳，看来我国缺乏的主要不是法制制度本身而是法律意识。因此，培育法律意识就成为我国主流文化建设的重要任务。2、市场规则的重建与相应的制度安排取向选择证券市场的规范化运作有赖于公平竞争前提下的强有力的市场规则。从对策论的角度来分析，证券市场规则可视为一个典型的市场主体(证券中介机构)与制度执行者(市场管理者)之间连续博弈的过程。从证券中介机构来说，最好的选择就是违规不处罚或违规轻度处罚。假设证券中介机构实施违规行为的额外利益为50，违规受罚成本为40，此时，证券中介机构宁可冒受轻微处罚的风险而有意违规。显然这是不符合证券市场高效规范运行的要求。为了保证其规范发展，就需要从法律制度和执行力度两个方面进行有效的制度安排，完善和强化现有法规对证券中介机构和管理者的制约。也即要建立健全对证券中介机构和管理者的法律监督，对管理者的渎职行为和证券 证券中介机构发展策略研究中介机构的违规行为实施高于成本的处罚，从而有效地维护市场的公平、公正和秩序。在这里，还应说明的一点是，若市场经济的制度安排不能通过有效的实施机制来维护社会的公平和正义的时候，那再完美的制度也是失败的。因此，从这个层面的意义上讲，公平和正义的有效的制度安排必须要有强有力的实施机制来支撑。3、证券中介机构经营环境的制度安排与政策供给取向选择长期以来，我国证券监督部门在证券市场准入上严格实行行政选择和额度控制的双重调节，经过定向、定量、定时等若干要素的约束实现政府的控制，从而呈现出明显的非市场经济特征。为了适应国有企业改组转制时期资金短缺而国家整体财力又难以应付的特征，配合意义深远的“国有企业改革三年内见效”目标的实现，中国证券市场准入制度应产生重大的制度安排、创新和变迁，而这些市场制度运行规则的变化，将极大地影响改变市场主体证券中介机构的市场行为和市场准则。在这个将“市场”还给市场的取向性的制度安排过程中，首先，市场发行从额度发行转向审核发行，发行的数量、价格和发行时间的节奏等变量的控制将交由政策引导、由市场决定，证券监督部门已有相关的制度安排。其二，原来证券中介机构、上市公司等市场主体产权制度多元化制度安排，使地方、中央政府部门对利益体证券中介机构实行条、块保护，进行市场分割，从而制约了证券中介机构平等竞争。政府应将转向致力于营造并最终实现公平、公正和公开的市场环境，消除非市场失效和弥补市场功能的失效应成为政府政策供给的主要调整方向。4、政府监管意志的制度化取向选择制度化、规范化、一贯性和连续性模式的政府监管机制的形成，依赖于证券市场整体制度安排和制度的发展状况。在目前中国证券市场处于建立和构造规范化制度体系的历史转折时期，在中国经济和证券市场的市场化改革进程中，政府监管部门需要对证券市场制度安排的整体框架和发展前景有充分和全面的掌握，有一个可行的发展战略和计划安排，对证券业进行有控制下的分步骤、阶段性市场开放。在这种对发展前景充分把握的前提下，充分 证券中介机构发展策略研究行使权威性的政策监管职能，依照现有的市场制度和即将进行的制度安排，注重保持监管的规范化和连续性，对证券市场和证券中介机构严格执行监管项目，对于违反制度安排的市场行为严格执行法律法规和有关规则，从而在市场中逐步培育出遵守市场制度包括法律、法规等各项规则的市场参与主体。二、证券中介机构成长路径的塑造取向选择1、证券中介机构自律管理中制度安排与政策供给取向自律管理是证券市场最基本的自我监督，也是整个证券市场监管的基础。要加强证券业的自律管理，最重要的是发挥证券业协会的作用。一般来说，自律组织化管理机关更熟悉证券市场的技术操作，有敏锐的市场感觉，懂得如何违规经营以获取利益，同时也熟悉如何利用法规“空隙”来规避监管。因此，让自律组织监管市场比政府监管的效率更高。日本《证券业协会规则》是协会自我约束的最主要的范例，这一规则极为详细，包括公正惯例规则、统一惯例规则和纠纷处理规则三个部分。例如，公正惯例规则规定，证券自营商每周必须向证券业协会发表两次关于证券的卖出及买进行情，同时还要将其公布于证券中介机构的营业场所，以备协会其他成员和投资者核对。若协会成员发生了法律规定的禁止行为，协会有权对其进行严厉的处罚，并通知其他会员公司。严重的协会会员从判决之日五年内不得从事证券业务。为鼓励证券从业人员，协会规则规定奖励那些发现有伪造、篡改、失盗等事故的有价证券并及时报告的人员。相比较而言，我国证券中介机构业管理规则显得过于笼统抽象，相应的政策供给缺位。证券业协会的权利和职责没有真正到位，证券业协会不能对违规证券中介机构给予必要的惩戒。因而，证券中介机构难以依法实现自律。也正因为如此，导致我国证券市场上政府监管压力过大。此外，为了有效地监管证券市场，一方面，政府监管和行业自律应双管齐下；另一方面，司法机关和新闻媒体也应对证券中介机构的违法犯罪行为及时揭露。2、证券中介机构国际化过程的制度安排与政策供给取向 证券中介机构发展策略研究目前，我国证券中介机构的国际化发展定位和整体规划布局的制度安排尚未公布，具体政策不明朗，在目前已经开展的主要是引进资金的单向交流、项目融资和国企涉外上市等业务。这些方面，证券中介机构呈现出明显的被动发展和自发探索特征。那些开拓进取型的实力证券中介机构为了在未来的竞争中获得优势，在国际化经营发展趋势中又一次运行在制度之外，从而在其进行国际多项综合业务的探索时，承担了极大的市场风险和制度风险。为了顺应中国证券中介机构进行国际化经营的潮流，就必须为证券中介机构提供有关进入国际市场的资格规范、国际业务设立和机构运作规范、风险控制等方面的制度安排和政策供给，制定与中国经济发展和资本市场的发展相应的证券中介机构国际化进程时间表，逐步完成有关制度安排和制度环境与国际市场的接轨。3、证券中介机构自身风险防范的选择取向证券行业是高风险和高收益的行业，在市场激烈竞争和证券业重组与兼并的巨大压力下，证券中介机构防范风险成为其永恒的主题。要避免发生财务危机，成为市场上的购并对象，证券中介机构必须解决好发展、创新与风险控制的问题，从业务的盈利和流动性出发，在可以承受的范围内进行创新与风险经营，控制证券中介机构内生性风险，回避市场外生性风险。为此，证券中介机构要尽快建立一整套经营风险控制体系，从决策、授权经营、业务监管操作程序上规范运作，提高经营机制抗风险能力。并借助和运用高科技的计算机、服务器、网络以及远程通讯，实现证券中介机构的管理手段的现代化，提高证券中介机构硬件抗风险能力。同时，在发展过程中，证券中介机构也应实施多元化经营战略，使业务范围层次布局和业务地理布局合理化，以提高业务构成的抗风险能力。 证券中介机构发展策略研究第五章对策分析及政策建议第一节增强资本实力，走规模化之路证券服务业是典型的规模收益递增行业，扩大券商规模、增强资本实力是市场竞争和业务拓展的需要，也是形成证券中介机构综合竞争力的最重要的基础和保障。以国内中介机构的现有规模，是无法与国外大型投资银行与会计公司相抗衡的，扩大规模成为中介机构发展的首要任务。一、增加资本实力的三种途径1、增资扩股近年来，我国的证券公司都在设法增资扩股，壮大自己的力量。11月证监会颁布《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，不再对证券公司增资扩股设置先决条件以后，券商们增资扩股的势头更加汹涌。据不完全统计，2001新设的证券公司数量超过15家，共有35家公司实施了增资扩股，券商注册资本金增加近300亿元，券商资金规模首次超过800亿元。增资扩股能为证券中介机构带来大量的新增自有资金，由于新增的注册资本投入速度快，并且绝大部分为现金入股，这样既能使中介机构的资本实力迅速扩大，又能大大提高其资产质量，明显改善其财务状况。增资扩股还有助于实现公司投资主体即股东的多元化和股权分散，促进公司按照《公司法》建立规范的内部法人治理结构，有利于健全风险防范体系，提高防范风险的能力。通过增资扩股在一定程度上提高我国证券业的集中度，有利于整个市场效率的提高，也便于形成良性的市场竞争环境。表8增瓷扩股的规模资本额券商超过30亿4家；银河证券45亿元，海通证券37，47亿元．国泰君安37．27亿元，南方证券31．47亿元2卜30亿元4家；渤海证券23．17亿元，国通证券22亿元，中信证券20．81亿元．国信证券20亿元10⋯20亿元16家：天同证券18亿元，华安证券17．05亿元，广发证券16亿元，北京证券15．15亿元，大鹏证券15亿元，上海证券15亿元，湖南证券12亿元，西南证券11．28亿元，长江证券、华西证券、东北证券、天一证券、湘财证券、西部证券、华鑫证券、平安证券等8家各10亿元10亿元以下汉唐证券、广东证券、华泰证券、兴业证券等35家资料来源：‘中国证监会公告》、‘中国证券报》、‘上海证券报)和‘证券时报，截止时间：2001年5月 证券中介机构发展策略研究但是，目前我国券商增资扩股存在一个动机：化解券商业已存在的支付危机。由于2001年股市持续大幅度下跌，许多券商因巨额委托理财和股票自营出现大规模亏空，一些公司甚至已经走到了资不抵债的地步，这直接导致了～些证券公司出现了挤兑现象，如果不增资扩股，这些亏损的券商们有可能面临破产倒闭的境地。这样的增资扩股只是短期行为，并不能达到根本目的：以增资扩股为契机，通过整合，剥离不良资产，强化主业，推动券商组织管理结构和业务发展方向的重构和整合，实现跳跃式的发展。2、兼并重组，我国证券市场发展初期，受行政地域划分和条块分割的影响，出现了众多中小中介机构分散经营的格局。那时由于行业保护、市场竞争不充分，大部分中小机构在经营中能凭借行业垄断、地区垄断获得较高利润，但是随着垄断被打破，市场化越来越深入，监管和规范更加严格，这种经营格局已不能适应证券市场向更高层次发展的需要，合并重组、同业兼并、强强联合，已成为我国证券业发展的大趋势。重组、联合既可以迅速增强单个中介机构的资本实力，又可以实现行业内优势互补，减少中介机构小规模低水平的恶性竞争，有利于中介机构券商提高抗风险能力，实现跨地区经营，产生规模效益，扩大业务领域，提高业务水平和服务质量，最终提高整个证券行业的经济效益和整体综合竞争力。值得注意的是，中介机构的兼并重组应属于企业行为，需要市场化的力量来引导，应避免出现类似“银河证券”模式的政府行为。在政府的撮合下，很难锻造出一个真正有竞争力的大型证券中介机构。同时，重组并不仅仅是简单的资产合并，更多的是优势互补。3、增资扩股并逐步实现公开发行上市公开发行上市是壮大我国证券经营机构资本实力、实现快速发展的最佳途径。上市引入了一套优胜劣汰的机制，从一定程度上加速证券行业的结构调整与产业升级。这主要通过两个途径来实现，一是上市加速了优势证券公司的资本运营，二是上市使得对弱势证券公司的并购更为便利。 证券中介机构发展策略研究经过十几年的发展，中国证券公司已经具备了上市的条件。首先，证券公司的股本结构较现有上市公司更为规范合理，基本实现了股权多元化和股东结构优化；其次，运作机制更为高效有序。良好的股权结构为证券公司的轨范运作提供了保障，在管理层严格监管和资本市场长期熏陶之下，多数证券公司都有规范的治理结构，风险防范机制、财务制度也较为完备有效；第三，财务结构较现有金融类上市公司更为稳健。在赢利能力的比较方面，证券公司不仅高于现有上市公司的总体平均水平，同时也优于现有的金融类上市公司。上市之所以能够加速证券公司的成长，主要原因在于上市有助于证券公司完善外部的和内部的约束机制，促进现代企业制度的建设。另外，证券公司上市也有助于加速企业内部风险控制制度、财务制度等内控制度的完善，降低企业运营的风险，这对于在不完善的市场经济体制中成长起来的中国证券公司来说具有深远的意义。最后，上市能够为证券公司提供低成本的资金这有助于券商迸行业务创新，加快行业整合，从而增强入世后与国外同行竞争的实力。二、证券中介机构实现规模化经营，还存在着两种趋势l、组建证券控股集团证券控股集团已是国际投资银行提高竞争力的成功经验。在我国，2002年1月7日，中国证监会颁布了《证券公司管理办法》，指出券商可以根据公司法、证券法和中国证监会有关规定申请设立分公司、子公司等分支机构，从而明确表露对组建证券控股集团的支持。目前，国内实际上已经出现了包含银行、证券和保险等多业混营的金融控股集团，如光大集团、中信集团、中银集团、平安保险集团等，通过集团下属的银行、保险、券商从事跨行业经营。可见，在未来混业经营的必然趋势下，我国券商要尽快构建一种新型的组织与管理模式，以适应高新技术条件下专业化、个性化的市场竞争，这种新型的组织与管理模式就是证券控股集团公司。2、组建中外合资合作券商 证券中介机构发展策略研究随着我国加入WTO和世界经济一体化的发展，与国际接轨、参与国际竞争已成为各行各业不可回避的选择，中国券商也必将顺应国际大趋势。寻求与外国券商更直接的合作，是国内券商增资扩股发展中的一个趋势。外资证券公司在合资证券公司中的持股比例是影响中外券商利益、分配和业务经营的重要因素，也是设立中外合资证券公司的过程中非常敏感的政策问题。从目前我国券商的实力来看，保证国内券商在合资公司中的控股地位仍然是很必要的。外资券商在合资企业中处于参股地位，并且明确持股比例在30％左右，这样既可以达到利用外资的先进管理经验、逐步提升国内券商综合素质的目的，又可以避免国内券商在激烈竞争中处于劣势。鉴于我国目前的现实国情和国内券商的发展水平，外资参股中外合资证券公司比例的日程表大致如下：(1)入世后一、二年，允许外资参股比例在30％左右，其目的在于吸引国际资本参与国内资本市场的发展，加大资本市场的资金供给，为国有股的减持和创业板市场的发展提供技术支持和资金保证。(2)入世后三至五年内，允许外资参股比例放宽到30一40％，其目的在于我国的资本市场是帮助国有企业走出困境的重要力量，在企业的经营发展尚不成熟的情况下，仍需要国内券商在业务辅导和资本运作等方面给予一定的支持。而且国内券商队伍的建设也不是一蹴而就的，还需要政策在一定的时间内给予倾斜。(3)入世五年后，允许外资券商获得50％或以上的控股权。其目的在于随着资本市场逐步走向成熟，对外资的开放程度必然加大，这不仅是国内经济发展的要求，更是吸引外资的重要方式，在这一阶段中，中外券商将在相对平等的条件下竞争。三、开展规模经营应把握的原则1、注重集约化证券中介机构经营规模的扩大，不是数量上的拼凑，而是要通过组织要素的效率提高来达到集约化经营的效果。具体来说，就是中介机构开展经营规模的过程要始终贯穿着人力资源的优化、管理水平的进步和执业质量的提 证券中介机构发展策略研究高，而且效益的增长要高于要素的增长。违背了这一原则，即使规模再大，散沙也难以成塔。2、经营多元化经营多元化有利于分散经营风险和扩大行业影响。证券中介机构在开展规模经营的过程中，要借鉴国际会计公司的成功经验，充分利用资源优势来适应市场的变化，克服业务单一化和经营周期不均衡的缺陷，做到既能通过对智力结构多元化的开发利用来扩展经营边界，又能在竞争中创造自己的优势专长，形成一个多层次、多方位、多样化经营的市场弹性机制。第二节证券中介机构业务多元化国际化将推动市场广度不断拓展、金融工具的不断推出，在此环境中证券中介机构必须突破原有的传统业务才能适应市场的飞速变化，在未来的国际竞争中获取足够的发展空间。可以预见的是，业务创新和技术创新将成为证券中介机构的竞争焦点。一、超前研究证券中介机构的业务发展离不开证券市场，要能够及时地把握机会，拓展业务，一定要能够准确地把握证券市场未来的发展方向，对此证券中介机构必须进行超前性研究。要能够准确把握影响证券市场发展的种种因素，包括国际国内经济形势、经济体制改革方向、行业发展趋势及国家对证券市场的政策变化等，要积极跟踪研究国际证券市场发展变化的最新趋势，我国证券市场还是一个新兴的证券市场，在其进一步发展过程中必然要与国际惯例逐步接轨。二、业务品种创新一个完整而成熟的证券市场，必须有丰富的经营品种相适应，我国刚刚起步的证券市场品种单一、数量有限在所难免，但是，随着证券投资基金数量的不断增加，以及保险基金入市，市场对股票指数期货、期权等金融衍生工具的需求日见强烈，在加入WTO后，一旦大量的国外金融机构进入我国证 证券中介机构发展策略研究券市场，对具有规避风险和套期保值功能的各种金融衍生工具的需求更会与日俱增。因此，金融衍生工具在我国的出现和繁荣是为期不远的事情，对券商而言，应加强对可能出现的金融衍生工具的研究并制定相应对策，尽早占领该重大阵地的制高点。目前，对于中国证券经营机构的业务而言，最重要的就是需要重薪定位。目前我国证券经营机构业的主要利润来源是经纪业务和自营业务，这种情况必须逐渐加以改变。经纪业务是一项特许业务，它并不能体现证券经营机构的竞争实力，而自营式证券公司在二级市场的“坐庄”行为所带来的利润更不应成为中国证券经营机构业追求的最大目标。中国的证券经营机构过多地介入“坐庄”行为，从而背离了证券经营机构的基本中介功能，证券中介机构最重要、最基本的功能是为证券市场提供一系列优质的金融媒介服务，包括避险服务、兼并收购服务、金融工具创造服务、资产增值服务等等。应该主动从传统的、单一的证券发行、经纪业务、自营业务拓展到更多的金融产品创新与应用中去。首先，拓宽传统的业务领域。传统的投资银行业务仅限于证券承销，国内券商的投资银行业务收入大都来自于发行承销收入，而现代化的投资银行业务包括证券承销、财务顾问、兼并与收购、咨询服务、项目融资、公司理财等业务，特别是企业兼并与重组业务是投资银行的核心业务，其利润率远高于其他业务，在美林集团，并购部门的利润率超过50％，是美林集团利润率最高的部门，而发行业务利润率约为20％，因此，开展包括财务顾问、兼并与收购、咨询服务、项目融资、公司理财在内的广义投资银行业务是券商投行业务发展的方向。其次，开辟全新的业务领域：如资产管理业务、金融衍生产品的创新与交易、融资业务等：1、资产管理。在全球金融服务业中，资产管理是一项增长最快、吸引力最强的业务之一，尽管国内券商已在悄然开展这项业务，但规模较小，在券商经营收入中所占比重很小。自前年开始，三类企业资金、商业保险基金、社会保险基金都已准许进入证券市场。鉴于证券市场的高风险，上述资金不会贸然入市，同时中国证券市场的高成长性和高收益性又对上述资金入市产 证券中介机构发展策略研究生强大的吸引力，而以委托资产管理的形式将上述资金交给券商运作，既可以防范风险，又能保证收益。所以，资产管理将是未来几年国内证券市场最有发展潜力的业务。2、融资业务。尽管国家推出了证券抵押融资的政策，但由于可操作性不强，实施效果不太理想。券商开展融资业务，不仅符合国际惯例，而且操作简便，还可以通过有效的投资指导降低融资风险。随着国内银证合作的加强，证券市场的不断规范以及券商资产规模的扩大，券商向机构投资者融资服务将成为可能。3、金融衍生产品业务。据有关资料统计，目前我国国有资产存量高达10多万亿元之巨，其中至少近3万亿元需要经过重组才能产生效益。如此之大的市场潜力，无疑将为国内证券中介机构开辟新的利润增长点。为推动中国证券市场的纵深发展，国家将不断推出新的证券业务品种，国内券商应对衍生业务要进行前瞻性的研究和模拟操作，提高其经营水平。三、技术创新证券业是一个技术密集型的金融产业，技术创新是证券中介机构经营和在竞争中取胜的重要手段。技术创新既包括硬技术方面，如要采用先进、快捷、安全的交易系统，跟踪当今IT产业发展的最新动态，及时进行技术更新，也包括软技术方面，如交易方式和发行方式的创新、企业购并重组方式创新及公司经营管理创新等。在开展业务创新、实现业务多元化的同时，要根据各自的特点和拥有的资源禀赋，充分发挥自己优势，在一些特定的业务领域集中投入资源，实行特色化经营，形成自己的核心竞争力。一是原有业务的拓展和协调。在传统业务范围给定的前提下，可以通过业务间的协调来获得新的增量收益，形成新竞争优势。主要包括：投行与自营的协调。投行与自营部门通过协调可做到信息的共享；研发与经纪的协调。研发部门作为证券公司的业务辅助部门，对经纪业务部门提供信息服务与技术支持以扩大经纪业务量和效益。二是新业务的创建。新业务如并购业务、债务重组、企业托管业务等对我国来说是一项薄弱环节。但它们都是将来的 证券中介机构发展策略研究主要利润来源，在条件允许的情况下，应积极开展业务上的创新，但新业务的引入需要强大资金作后盾。可以通过券商重组，把力量不足的券商整合到一起，才可能在新业务创新上有所作为。三、开展国际业务，拓展国际化道路从近期看，中国券商还不具备参与国际市场竞争的实力。但是中国政府在加入WTO谈判中对证券业开放所作的承诺较少，这为中国券商提高竞争实力赢得了时间。因此近期应壮大自身实力，为参与国际竞争做准备。同时可尝试开展国际业务，特别是与国内业务有一定相关的国际业务，如国内企业拓展海外市场过程中涉及的资产业务，向进入中国市场的外资企业提供服务等。同时应该看到，加入WTO后，国内市场的进一步开放不可阻挡，中国券商必须积极主动地走国际化道路，才能够求得生存和发展。因此，在现阶段应积极探索国际化的可能的、有效的方式。加强向外资券商的学习和交流，借鉴国际资本市场的经验教训，寻求有效的合作方式，为券商今后的发展打下坚实的基础。第三节中介机构投资主体多元化西方证券中介机构股权集中度较低，投资主体呈现多元化。美国投资银行股东数量一般较多，股权比较分散。机构投资者数量一般都有几百甚至上千，而个人股东的数量更是成千上万。而投资主体的多元化、社会化对于构建有效率的公司治理机制是非常有利的。美国投资银行投资主体多元化，主要是受以下几个因素影响：一是美国法规限制机构投资者对某～公司(包括投资银行)大比例持股，并在信息披露上对机构投资者的股票买卖增加了新的要求，以保证投资主体多元化；二是美国的机构投资者出于分散风险的需要多采用多元化的组合投资策略，使其股权结构分散化；三是由于美国的证券市场高度发达，因此在分散的股权结构下，股东们能够通过市场低成本却有效地监督、约束经营者行为，使公司形成有效的治理结构。而在我国，证券中介机构的股权结构不太合理，投资主体单一。大部分证券公司股东数量较少，数量最多的国泰君安也只有100来个股东，股东数 证券中介机构发展策略研究量最少的国信证券仅有7个股东，一般券商的股东都在几十个。同时，投资者性质比较单一，我国证券公司的股东大部分都是国有法人机构，股东性质单一使证券公司不可避免地带上了国有企业的弊病，难以形成规范、健康的法人治理结构。单一的投资主体不利于证券公司治理结构的形成：投资主体单一，容易使股权结构过于集中，容易造成大股东干预、控制经营者，甚至与经营者合谋损害小股东利益的行为。在我国券商创建初期，银行、信托以及地方财政资金等构成了我国券商的重要资金来源。券商公司治理结构不完善，投资主体过少，其运作受制于少数股东的利益，券商业务出现比较严重的地域性垄断竞争的色彩。投资主体多元化有利于改善券商的公司治理结构。我国券商都设立了董事会、监事会和股东大会，但由于投资主体比较单一，股权比较集中，公司架构未发挥应有的作用。由于投资主体增多，必然对经理人员形成较大的制约机制，使券商发展走上正轨。l一、投资主体多元化是证券中介机构权责明确的基础现代企业制度要求建立法人治理结构，健全股东大会、董事会、监事会和经理层的相互制衡机制。实现企业权责明确，首先要做到产权清晰，按股份制企业的运作程序产生出决策机构——股东大会、执行机构——董事会、监督机构——监事会及经理班子等。投资主体的多元化，使投资者利益相互制衡，这样，权力的明确和责任的划分也才有实际意义，股东和管理者、职工的责权也才能真正确定，因此，投资主体的多元化有利于改善券商的公司治理结构。虽然大部分券商都设立了董事会、监事会和股东大会，但由于投资主体比较单一，股权比较集中，公司架构未发挥应有的作用。投资主体的增多，必然对经理人员形成较大的制约机制，使券商发展走上正轨。二、投资主体的多元化有利于证券中介机构经营业绩的改善目前我国的证券经营机构大部分规模小、抗风险能力弱。投资主体多元化，有利于券商扩大资本规模，增强抗风险能力。同时，公司经营业绩的好坏，在很大程度上取决于其治理结构是否有效率，而治理结构是否有效率， 证券中介机构发展策略研究又取决于其股权结构安排是否合理。我国的证券公司目前大多数股权结构安排都不太合理，导致在公司治理方面存在诸多问题，最终影响到公司的经营绩效和发展潜力。投资主体多元化，有利于改善股权结构，建立起科学有效的公司治理机制，从而为有效提升经营业绩奠定坚实基础。三、投资主体多元化是证券中介机构市场化的关键政企分开提出已多年，但一直未能很好地解决，关键还是投资主体的问题。国企的投资主体是国家，而代表国家行使出资人权利的是政府，因此，政府就不可能对企业的生产经营行为不闻不问，而企业出现困难首先想到的也只能是政府，政企分开也就成为一句空话。实现投资主体多元化，国有资产从国企中退出，则从根本上解决了这个问题，它改变了企业是政府附属的地位，割断了与政府的隶属关系，企业只需要依法经营，照章纳税，就可以根据市场竞争规律，自行调节生产经营方向，自主确定生产经营规模，真正成为市场竞争的主体。对证券中介机构而言，真正走向市场化，保证中介机构的完全独立，脱离政府部门、行业主管部门和利益集团，是中介机构依法公正履行职责的前提，也是其独立承担法律责任的基础。实现投资主体的多元化，具体来说有以下几条途径：1、增资扩股。证券公司通过增资扩股引进新股东，不仅可以迅速改善股东构成，而且能够扩大股本规模。在进行增资扩股时，证券公司可在政策允许的前提下，根据公司发展的需要及现有股东结构来决定所新引进股东的数量及持股规模，以便使公司的股权结构实现合理化。2、兼并重组。这也是目前我国证券公司实现投资主体多元化的方式之一。兼并重组活动对券商实力和改善其股权结构无疑将到很大作用。但在兼并重组中必须避免带有行政色彩，而非市场化的行为，因此并不能实现资源的优化配置，对股权结构的改善作用也有限度。因此，今后我国证券公司必须通过实施更多的市场化兼并重组行为，来改善自己的股权结构。3、公开上市。由于政策限制，我国证券公司公开上市数量很少。但这一格局有望在不远的将来得到改变。目前，证券公司直接上市的政策障碍得以清除。券商上市后，股权将实现社会化，股权的流动性也大大增强。通过公 证券中介机构发展策略研究开上市，券商根据股份制企业的要求和自身发展需要来改善股权结构，从而实现投资主体多元化。第四节健全内部控制体系，完善法人治理结构作为金融体系中的重要组成部分，证券中介机构是帮助国有企业股份制改造、重组和上市的专业性金融中介组织，可以称作是现代企业的“助产士”。同时我们必须注意到，证券中介机构也应是现代公司组织框架下的经营性企业，其自身的治理总是同样不能忽视。这一点是对于证券公司更为重要。国内证券公司竞争格局正由垄断竞争向寡头垄断格局转变，作为金融类的现代企业组织，在金融开放和国际金融一体化浪潮下，中国证券公司将面临国外同行的严峻挑战。如何做大做强，在未来的国际金融市场拥有一席之地，建立适宜的公司治理制度和科学的组织管理框架是基本前提。当前就证券公司的现状而言，完善法人治理结构重点对策是：首先是扩大证券公司股权融资，推进券商的增资扩股以及依法公开发行股票、债券和其他有价证券，为券商获得稳定的长期资金来源提供了制度保证；同时又促进股权主体多元化，从而有利于分散股权，优化股本结构，完善证券公司治理结构。其次是实行经营者及员工持股和股票期权的激励约束机制，促使证券公司成为公司利益相关的共同体；并且也扩大了公司的融资渠道，减少了筹资成本。第三是在董事会中建立独立董事制度，完善董事会的组织机构，让与控股股东没有任何关系的，诚信、正直、勤勉、尽责的专业人士通过法定程序，以独立董事的身份进入董事会，并拥有相应的权利，从而使独立董事切实担负起保护股东、特别是小股东权益的责任。一、健全内控体系是完善法人治理结构的必要途径无数事例告诫我们，一个健全有效的内控体系是证券公司赖以存在发展的生命线，也是规范和化解金融风险的重要手段和有效途径。因此，要建立起与社会主义市场经济体制相适应的现代金融企业决策程序和制度，保证决策的民主性和科学性，增强透明度，加强股东会、董事会、监事会的职责，明确各自的权限，健全议事规则，完善监督机制。中国证监会2001年1月31日颁发的《证券公司内部控制指引》中明确 证券中介机构发展采略研究指出：健全内部控制机制和完善内部控制制度是规范公司经营行为、有效防范风险的主要措施，也是衡量公司经营管理水平高低的重要标志。科学的公司治理结构是内部控制的核心内容，这是因为内部控制的首要内容就是环境控制，而环境控制的核心部分就是公司治理结构。科学的公司治理结构包括民主、透明的决策程序和管理议事规则，高效、严谨的业务执行系统，以及健全有效的内部监督和反馈系统。1．从内控失效的案例中应予吸取的经验教训内部控制是为合理保证企业经营活动的效益性、财务报告的可靠性和法律法规的遵循性而自行检查、制约和调整内部业务活动的自律系统。它贯穿于经营管理的全过程，包括环境控制、风险评估、控制活动、信息与沟通、检查监督等要素，并受公司董事会、管理层及其他人员的影响。巴林银行的垮台、百富勤的破产都是内控失效的反面教材。2．任何内部控制体系的建立与存亡均取决于高级管理层。如果高级管理层采取强硬立场，对违反经营政策和内控制度的任何偏差决不容忍，那么，整个公司将在这种气氛中生存发展。反之，高级管理层在内部控制上采取松懈的态度，那么将会出现内控失效及其他问题。显然，对于任何公司而言，高级管理层致力于建立稳健内部控制环境的决心是至关重要的；缺乏这种决心，任何内部控制体系都将走向失败。二、健全完善内部控制，保障公司规范发展建立一个健全完善的内部控制机制是证券公司规范发展的重要保障。具体包括以下五个方面的内容：I、有效的内控制度是风险控制的主要环节要按照内控要求依据自身特点设立顺序递进、权责统一、严格有效的三道监管防线，从而达到防范和控制风险的目的。2、证券公司的内部控制要形成系统内控制度的建设、内控机制的设立形成系统，内部控制是一个领导者管理水平和决策水平的问题，领导的责任就是对整个系统进行管理，让各个局部的风险控制形成一个整体，使整个系统 证券中介机构发展策略研究不留漏洞，在市场中能安全运行，最大程度地保证企业的安全。3、必须强化一级法人制度要强化证券公司的内部控制，必须强化一级法人制度，承担相应的责任。内部控制的系统，在一级法人体制下应该是相对独立的，授权授信的系统完全应该是垂直的，由总公司来直接控制的；要有完善的授权制度，要有独立的系统，监督要适当独立，有问题能直接反映到总部，由公司直接掌握。4、必须建立相互制约的机制。证券公司的岗位职责，对所有人都要有所制约。首先对决策的领导要有制约。内控制度建设要有针对性，对每个岗位有一个什么可做、什么不可做的规范性条文。不能把不出风险，不出问题的希望寄托在人的思想觉悟上。因为思想教育不能替代规章制度的执行。5、要注意内部控制的效益和成本。第五节健全人才激励机制证券业是典型的“以人为本”的知识产业，其显著特点就是员工是有价的，从某种角度讲，人力资本比股东的实物资本更为重要。证券中介机构所进行的一切管理、业务如果脱离人力资本这一基本要素，将会停滞和倒退。因此，在资本劳动分享制下，必须实现人力资本与实物资本在平等的基础上实行合作并分享剩余。如果经营者无权拥有剩余控制权和剩余索取权，就会产生在职消费，同时也有可能会产生寻租行为。我国中介机构在人才方面要坚持两手抓，一手抓激励机制建设，引进和留住人才；一手抓专业培训，不断提高员工的业务素质。激励机制是关于企业所有者与经营者如何分享经营成果的契约。有效的激励机制能够使企业经营者与所有者的利益一致起来，使前者能够努力实现企业所有者利益，即追求企业市场价值最大化。一般来说，激励应具备：(1)使经营者注重企业的长期效益及持续盈利能力。(2)使经营者承担一定的风险。(3)使经营者注重企业的长期效益及持续的盈利能力。(4)能吸引最优秀的经营者。(5)使经营者利益与所有者利益尽可能一致。(6)经营行为清晰、公开、契约条款量化、可兑现。现代企业产权结构的激励——约束机制，具有足够的有效性，其结构是经理对个人效用最大化的追求被转化为企业利润最大化的 证券中介机构发展策略研究追求。在激励机制建设上，首先要借鉴国外券商的先进经验，制定科学的既适合国情又有利于人力资源开发的激励制度。员工持有本公司股票是国外券商吸引和留住人才的通行作法，如美林证券的员工激励机制由普通股、受限制股票和单位、非限制股票认股权、员工互惠基金等多种金融工具组成，并通过多项相应的奖励计划实施。摩根斯坦利·添惠员工持有的公司股票比例达到了21％。目前，国内一些大的券商正在紧锣密鼓地筹各改制并上市发行股票，要以此为契机，试行股票期权计划，把员工的利益与公司的成长性紧密地结合在一起，为稳定员工队伍，吸纳优秀人才准备良好的物质条件。建立良好的激励机制，还要注重优秀企业文化的培育，致力为员工营造团结和谐、奋发向上的工作氛围。特别要创造公开、公平、公正的用人机制，为有真才实学的员工提供广阔的发展机会，强化员工对其自身价值的认知，使员工有成就感，从而充分发挥员工的主观能动性。在提高从业人员素质上，把深化现有业务技能与掌握新型业务的技能、加强业务培训与重视职业道德教育结合起来。随着中国证券市场国际化、市场化进程的加快，不仅现有的传统证券业务将向纵深发展，而且新的业务也将层出不穷，这无疑对证券从业人员提出了更高的要求。国内券商要把握这一趋势，即重视金融理论和实务等专业知识的培训，又重视市场营销、公共关系、沟通技巧、管理艺术等边缘科学的教育，把员工培养成复合型的专业人才。此外，知识经济的发展，将孵化出新的产业，证券从业人员要加强新业务领域知识的学习，提高服务于新经济的能力。证券业是高风险的行业，而人则是最为关键的风险点，所以，券商在重视员工业务技能培训的同时，强化员工的职业道德意识，使员工成为德才兼备的人才。人是证券这个行业最宝贵的资源，没有一批高素质的专业人才和管理人才，证券业就会成为无源之水。证券中介机构需要从战略的高度出发，制定出长远的人力资源的开发计划，并施之以完善的人事策略、公共关系策略和员工培训策略，做好人力资源的吸收、转换和储备，实现人力资源的优化配置。 证券中介机构发展策略研究第六节中介市场上信用重建一、在中介市场上建立诚信机制是股份经济运行的要求中介机构在股份经济运行中扮演着十分重要的角色并且起着举足轻重的作用。股份经济必须是信用经济，信用是～切经济活动的基础，尤其是金融行业，其实质就是信用的衍生物。证券中介机构作为以信用为基础的特殊产业，其行业特征更是强烈要求金融活动当事人必须遵循最大诚信原则。首先，股份经济是一种信用经济，无论是一级市场还是二级市场的投资者，其对上市公司的投资都是建立在社会公信的基础上的，也正因为如此，在股份经济中才特别强调公平、公正和公开原则，并依照这样的原则来建立股份经济乃至整个社会经济的诚信机制。社会诚信机制的建立一方面需要市场主体的自律行为，另一方面也需要他律机制的强制行为，而在自律和他律相互作用的过程中起媒介作用和衔接功能的就是中介机构，也正是在这个意义上，人们通常把会计师事务所和注册会计师、稽查机构和稽查员称为“经济警察”，把律师事务所和律师、公证处和公证员称为“社会警察”。如果“经济警察”与“社会警察”本身就不公正，再加上与此相关的法律和法规不健全，那么股份经济乃至整个社会信用关系的紊乱就将难以避免，在这种情况下，以公信度和公信力为基础的股票市场就不可能对社会产生强大的吸引力和凝聚力，也不可能在整个市场经济中发挥主导作用。其次，股份经济是一种信息经济，信息的透明度与真实性直接决定着股票市场的运行效率。无论是强势有效市场还是半强势有效市场或是弱势有效市场，都首先要求信息的真实性，然后才是信息披露的及时和透明。如果中介机构在信息的真实性方面不但不起促进作用反而起促退作用，那么即使这种信息的传递是十分及时并且是非常透明的，那也只能起劣化资源配置而不是优化资源配置的作用。再次，股份经济是一种秩序经济，作为股份经济乃至整个社会经济秩序的建设者和维护者，中介机构的中介行为既是市场监管与社会监管体系中的重要链条，也是监管决策的出发点和基本依据。如果中介行为没有诚信，在执业过程中不公正，甚至参与造假和护短，那不但会扭曲整个社会的监管体系，而且还会造成市场监管与社会监管在起始点上处于真空状态和扭曲状态， 证券中介机构发展策略研究这就不可避免地会引致市场投资的逆效应和社会资源的逆流动，进而使市场失去本应具有的运行秩序。二、中介市场上信用重建与相应的制度安排取向选择在中介市场上建立诚信机制是建立整个社会信用关系的逻辑起点。要在中介市场上改变恶性竞争和无序竞争的状况，就必须建立起驱逐“劣币”和崇尚“良币”的机制，这就必须有完善的信用体系、有效的淘汰制度和严格的惩治措施。l、中介机构创造良好的制度环境证券中介机构能否承担起维护市场经济秩序正常运行的重任，关键在市场制度设计能否保证其独立、客观、公正的执业立场和顺畅的运作程序。市场机制的有效作用将从根本上改变目前我国市场中普遍存在的失信是失信者的通行证、守信是守信者的墓志铭的状况，并且将使诚信守诺成为中介市场的行为之范、道德之风和利润之源，进而提高中介市场和整个业界的公信度和公信力。长期以来，我国证券市场实行市场发行扩容的政策，严格实行行政选择和额度控制的双重调节，经过定向、定量、定时等若干要素的约束实现政府的控制，从而呈现出明显的非市场经济特征。这些非市场经济特征的制度运行规则极大地影响上市公司及证券中介机构的市场行为和市场准则。证券市场当前的首要任务也就是进行将“市场”还给市场的制度安排，首先，市场发行从额度发行转向审核发行，发行的数量、价格和发行时间的节奏等变量的控制由政策引导、由市场决定。其二，原来中介机构、上市公司等市场主体产权制度多元化制度安排，使地方、中央政府部门对利益体中介机构实行条、块保护，进行市场分割，从而制约了机构之间的平等竞争。保证中介机构的完全独立，脱离政府部门、行业主管部门和利益集团，是中介机构依法公正履行职责的前提，也是其独立承担法律责任的基础。对中介机构的聘用、评定应由市场自主决定，而不应由政府部门、准政府部门“把关”、“评分”。完全独立的中介机构主要依靠诚信守法，勤勉尽责，行业自律来约束。在执 证券中介机构发展策略研究业过程中，如果他们违法执业，与客户合谋欺诈或严重疏忽，必将导致严格的法律责任。政府将转向致力于营造并最终实现公平、公正和公开的市场环境。消除非市场失效和弥补市场功能的失效应成为政府政策供给的主要调整方向。2、建立健全对证券中介机构的法律监督证券市场违规事件屡禁不止的重要原因，与以往对中介机构监管工作力度不够、责任不到位以致出现“监管真空”等有很大关系。轻微的违规责任助长了造假者的气焰。迄今为止，证券监管部门在查处上市公司、中介机构信息披露的虚假行为方面可谓是不遗余力，但收效甚微。证券监管部门所能给予责任人的行政处罚——无非是警告、罚款等，相对于造假行为所造成的恶劣影响，以及投资者的巨大损失实在是微不足道，绝大多数中介机构的违规违法事件，有的性质还特别恶劣、后果特别严重，但大多也只是受到行政处罚而已，有的连行政处罚都没受。大规模地提高中介机构的违规成本和启动行政问责机制、法律追究机制与民事赔偿机制，是重构中介机构信用的一条重要途径。为了保证中介机构的规范发展，需要从法律制度和执行力度两个方面进行有效的制度安排，完善和强化现有法规对证券中介机构的制约。也即要建立健全对证券中介机构的法律监督，对管理者的渎职行为和证券商的违规行为实施高于成本的处罚，从而有效地维护市场的公平、公正和秩序。目前，首先应着手建立股东集体诉讼制度。这一制度旨在使广大中小股东在合法权益受到侵害后，能够以集体诉讼的形式向违法者提出索赔。此举可以避免个人诉讼面临的经济实力不足、诉讼成本过高和信息不对称等一系列问题。让中小股东通过司法途径获得赔偿，全部或部分弥补众多中小投资者由于上市公司与中介机构欺诈造成的经济损失，而且从经济上加大了造假者的制假成本，一旦此种规定出台，违法者最可能的下场是倾家荡产，甚至连东山再起的机会也不可能有。其次，建立证券业注册会计师事务所能进能出的机制，通过质量监控和对事务所、注册会计师证券许可证的年检，剔除不符合规定的事务所。对出现重大违规行为的中介机构也要摘牌。在这里，还应说明的一点是，若市场经济的制度 证券中介机构发展策略研究安排不能通过有效的实施机制来维护社会的公平和正义的时候，那再完美的制度也是失败的。故此，从这个层面的意义上讲，公平有效的制度安排必须要有强有力的实施机制来支撑。3、重构证券中介机构从业人员职业道德规范中介机构需要具有良好的职业操守和业务规范的专业队伍，由他们来引导投资者和公司合法地参与市场活动。如果他们未能尽到引导责任，就是违反了专业操守，应当受到处罚，轻则罚款，重则除牌。这套规范在全世界都是得到了切实的执行的，我们在下一阶段的发展中也须遵循类似的规范，信守公平和公正的市场观念，维护证券市场的规范和秩序。同时，要为中介机构创造良好的执业环境，让中介机构从业人员敢于说“不”。为解决这些问题并加强监管，应该颁布中介机构优良作业和行为准则，加强中介机构的内部控制和风险管理。采取了相应措施和手段加强监管工作：①严肃处理出具虚假材料的证券评估机构。②建立了证券中介机构业务报表报送制度和证券中介机构业务经营状况检查制度，加强日常监管。③建立了证券从业人员档案和证券从业人员变动备案制度，为证券从业人员资格管理打下了基础。(4)对会计师事务所、审计师事务所从事有关的证券业务实行资格审定制，审查合格者发给资格证并规定其从业范围。包括证券公司、基金公司、证券律师、证券审计师和证券评估师等在内的证券中介机构从业人员是我国证券市场的重要参与者和证券市场服务的主要提供者，形成“正直诚信、勤勉尽责、廉洁保密、自律守法”的证券从业人员职业道德规范是保证我国证券市场信用体系得以重建的重要内容。要树立依靠知识和智慧获取公平利润，依靠正直和诚信获取阳光利润，依靠拼搏和创新获取利润的价值取向。尽管利润最大化是个体和团体孜孜以求的目标，但是要获取利润最大化决不能是社会和环境的损失最大化，决不能因为个体和团体的区区小利而背弃了正义和良知。 证券中介机构发展策略研究第六章证券中介机构的战略定位及路径设计第一节券商的战略定位及其路径设计一、国内券商战略定位：集团化经济学家吴晓球对21世纪的金融形势作了前瞻：金融由建立在商业银行基础上，转变为以资本市场为核心；由依附于实体经济，转变为现代经济的核心。因而“入世”后，国内券商引入国际通行的控股公司制度实现集团化，对我国证券业乃至整个金融业的健康发展意义重大：一方面与国外大型金融集团相比，国内银行、证券、保险机构几乎都是单一资本、单一业务范围，金融创新能力低，互相调度资金空间有限，因而竞争劣势明显。另一方面银行传统存贷业务利润空间的萎缩和券商壮大资本实力的需求，使银证合作具有广阔的空间。但由于我国分业经营的历史不到十年，证券、银行、信托与保险公司尚未建立起完善的治理结构与内控机制，而且金融监管远未成熟，因而券商通过金融控股公司实现集团化并转向混业经营，难免要有一个渐进、较长的时间过程。因此，首先要加快《金融控股公司法》的立法工作，明确界定金融控股公司的地位、业务范围、“防火墙”制度及其它约束和监管问题。其次要确定目标，在中短期来内，通过银证合作组建立足投行业的证券控股集团；长期目标是组建集证券、银行、保险、信托业务于一身的金融控股公司。二、券商集团化的路径设计按照以上战略定位，我国券商集团化可分三步，渐进式的实现从分业经营向混业经营的过渡：1、近期目标：加快券商业务流程重组，成为规范的上市公司我国新兴的证券市场起步较晚，国内券商在政府的高壁垒保护下享受着行业垄断利润，因而其业务集中于国内市场，且经营单一证券业务。为打破“路径依赖”(诺斯)，券商应从组织结构和业务流程进行重组和再造：在经 证券中介机构发展策略研究纪业务方面，明确界定总部、分公司与各家营业部的职能定位，保持传统经纪优势的同时，大力开拓方兴未艾的在线交易，降低规模扩张成本，组建以客户为中心、总部集中管理的证券经纪公司。在投行业务方面，按业务流程和产品关联度将投资银行部、资本运作部和债券业务部融合在一起，实施以客户为中心、条块结合的“投行一体化”模式，进而组建企业融资公司。相关部门间信息流和价值链紧密交错，关联性极强，通过合并成一个公司来运作有助于上下游业务之间的团队协作，提升券商综合服务水平。另外，积极引进高素质金融技术人才，逐步拓展资产管理、基金管理、兼并收购等创新型业务，组建相关的证券业务公司。同时，加快券商公开上市融资步伐，提升资产质量和规范化经营水平。证券公司通过发行上市进行股权融资已是全球性趋势。《证券公司管理办法》指出，“经中国证监会批准，证券公司可以公开发行股票、债券及其他有价证券”。上市不仅为证券公司提供了持续的融资渠道，有助于券商规模的持续扩张；同样有助于改善法人治理结构，促进经营的规范化。因此国内券商应尽快将现有资产进行优化和重组，剥离不良资产，并经过改制、上市辅导、申报材料等一系列规范程序，做好上市筹备工作。针对普遍存在的“内部人控制”现象，证券公司应尽快健全独立董事制度以强化董事会的独立性。具体上市方式可采取券商整体上市，保持公司整体经营的延续性，也可将内部公司分拆上市，关键取决于券商的资产质量。券商上市还会带来强大的外部监管与监督压力，必将促使券商更加规范运作。上市后，严格、持续的信息披露，使券商处在监管层的严厉监管之下和社会公众的广泛监督之中，券商不得不规范运作，进而有利于整个证券行业的健康发展。优化证券行业结构，加速产业升级。券商上市意味着通过证券市场将社会资本集中到证券行业，使具有发展潜质的券商获得了发展的资金，使其更具有发展潜质。此外，证券市场也为券商并购提供了更加广阔的空间，一方面是并购别的券商，在国际证券行业，大型证券公司的成长历史一般都是业内并购史；另一方面被别的券商收购，因为上市后使其在二级市场被人收购成为可能，大大增加了被别人收购的机率，业绩较差股价较低的公司越容易 证券中介机构发展策略研究被收购。因而，从长远来看，证券市场的优胜劣汰机制将有助于优化行业结构，加速产业升级。2、中期目标：设立子公司，组建证券控股集团券商通过设立多种子公司，扩展业务范围，组建券商控股的金融集团，实现经营规模化。有三种途径：(1)对中小券商进行兼并重组，组建专业化子公司。国内综合类券商可利用中小券商增资扩股而加大兼并重组力度，打破地方保护主义的封锁，改变目前“小而全”“小而多”的低水平发展模式，积极开辟新的利润增长点。(2)与国内银行进行战略重组，共同设立金融衍生产品开发子公司和资产管理子公司。国内银证合作已从年初试探性合作，到目前纷纷组成战略联盟，“联姻”之路似乎越走越近。尤其是《商业银行中间业务暂行规定》提出，经批准商业银行可以开办金融衍生业务、代理证券业务、投资基金托管以及财务顾问等投资银行业务。因此，银证合作可充分发挥银行营业网点多、资本实力雄厚和客户群庞大等资源优势，共同设立金融衍生产品开发子公司和资产管理子公司。(3)与国外券商合资合作，成立中外合资的投资银行子公司或基金管理子公司。国内券商尤其是综合类券商对国内市场以及相关法规政策比较熟悉，在传统业务上占有稳定的市场份额；而国外券商的资本规模与实力雄厚，在交易技术与内部管理方面拥有丰富的经验和特长，并且熟悉国际资本市场的运作惯例，因而双方应该通过优势互补，携手拓展国内与国际两个市场。3、长期目标：条件成熟时，迈向全能型的金融控股公司在条件成熟和法律允许前提下，可借鉴美国花旗集团经验，通过“三角合并”方式组建全能型金融控股公司，实现真正的混业经营。具体做法是：原金融机构设立新公司(作为将来的金融控股公司)，新公司再设立一个新金融公司并成为其控股公司，然后新、旧金融公司合并成新的金融公司，并将得到的股份进行实物投资。金融控股公司得到实物投资后发行等价新股，这样原金融公司的股东变为金融控股公司的股东，合并后的新金融公司仍为子 证券中介机构发展策略研究公司。各子公司在法律和经营上相对独立，以“内部防火墙”的形式实现分业管理下的混业经营。金融控股公司内各子公司可做到业务互补，资本扩展余地大，资金调度空间广，各种专门人才积聚，由此带来规模经济效益。这里关键是选择时机问题，在我国当前金融机构风险较大，金融监管水平不高的情况下，是在彻底化解整个社会的金融风险，提高监管水平后再寻求混业经营；还是在坚持分业经营、分业管理的框架下，抓紧完善法规制度，以金融控股公司下设子公司并内设“防火墙”的形式，实现资产负债的多样化，不断提高金融机构效益，进一步化解金融风险。第二节三所(会计、律师、审计)事务所的战略定位及其路径设计一、三所的战略定位：规模化面对激烈残酷的市场竞争，西方发达国家的事务所通过兼并收购等交易行为实现重组。事务所日益扩充规模，向海外扩张自己的势力范围，以提高参与国际竞争的实力。在我国，长期的地方主义、本位主义的保护封锁下，事务所小而散、业务范围狭窄、布局不均匀、人员缺乏流动。要想改变这种长期僵化停滞的状态，合并重组形成大型事务所是一条理想的道路。合并重组的直接作用在于激励和鞭策经营者竭尽全力高效率地使用所支配的资源，它把事务所推向了市场，质量好、信誉高的事务所可通过兼并迅速扩大其可支配资源，而质量低劣、信誉差的劣所则随时可能成为被吞掉的猎物。这种巨大的威慑力迫使每个事务所发挥潜能，在竞争中淘汰劣势事务所的同时推动了整个群体素质的进化。二、三所规模化的路径设计(1)第一阶段——促进大型单体事务所的成长此种类型是指一些事务所顺应市场发展的客观需要，彼此为了求得优势互补，在平等自愿的基础上，通过“滚雪球”效应而不断发展壮大来的大型事务所。合并是其最好的法律组织形式，即合并后只有一个法人存在。 证券中介机构发展策略研究单体大型事务所的优势体现：①凝聚力强。市场竞争环境是这类事务所合并的自发动因，因此它是一种善意的合并，事务所之间的认同感以及产权关系、领导体制、分配关系、经营管理决策在法律形式上的一体化必须极大地加强事务所的凝聚力和抗击市场竞争的能力。由于传统经济体制的弊病，权力经济的干预成为我国事务所发展所具有的最鲜明的特色，而这种特色又确确实实是阻碍事务所前进的最大障碍。独立于其它任何经济组织和政权力量之外，以不偏不倚的立场，维护市场经济各种契约关系的顺畅运行②整体素质高。合并各方在人力资源、资本金、业务渠道、经营场所、管理水平、企业文化、执业声誉等方面各具所长，合并后的事务所可以完整地继承各家优势，并通过不断磨合、整顿、提高，整体素质将大大超过原先单个事务所素质之和。同时，合并后的一个法人资格有利于加强事务所的整体风险意识，从而有利于提高质量和职业道德水平。克服以往那种不讲效率、不求进取的传统观念，树立积极进取的竞争观念和效率意识；根除过去那种有法不依、执法不严、违法不究的不良现象，树立法制意识和职业道德观念。(2)第二阶段——借鉴国际经验，发展成员所事务所的规模并非越大越好，当其组织规模越过一定极限后就会产生规模不经济，例如，客户在全球范围内的变迁将会大大增加交易费用。而借鉴国际经验，以单体大型事务所为龙头来带动成员所的成长则是突破这一极限的优先模式。为了实现这个战略，应着眼于以下几个问题：①成员所的发展范围要广。成员所的发展范围应循序渐进，先立足于国内，后着眼于世界。特别是通过在国际范围内发展成员所，可以广开客源，共享信息，增进国际间先进经验的交流与互补以及促进执业质量的国际化。如果这个目标能够实现，这时核心所本身已经壮大成长为国际性的会计公司。②成员所的选择应是有标准的。目前国际会计公司对成员所的吸纳有相当严格的考核标准，如浩信国际会计公司的成员所绝大多数都是各国国内排名前15位的事务所。我们的核心所在发展成员所时同样也要保持一定的标准，标准的前提是整体执业质量和职业道德水平的提高以及全球经营战略的 证券中介机构发展策略研究协同实现。第三节证券投资咨询机构的发展战略我国证券投资咨询业下一步发展的基本方向是：实现市场化、专业化。一、逐步走向市场化目前我国的证券投资咨询机构在体制上还存在多种类型，包括依附于证券公司或基金管理公司的研究部门、独立或半独立的研究所、事业型的证券研究机构、独立的民间研究机构等，但占主流的还是证券公司的研究部门。券商的研究部门从市场化角度考察主要有两类，一类是作为券商一个业务部门依附于前者而存在，一类是已基本独立的研究机构。目前，大部分咨询机构采取的都是第一种模式，市场化程度很低，同时一般也不向外提供产品，但咨询产品有一个明显的特点，即一旦生产出来后，其边际生产成本就降为零，因此，研究部门出于创利动机希望能将一些咨询产品出售获利，从这个角度来看，研究部门的市场化程度相当程度上决定于外部需求的强弱。随着上市公司的不断增加、市场投资品种的增多，机构投资者已经很难再通过自己的研究队伍获得多样化的服务了，在这种情况下转向市场购买相应的研究报告可能是最为省时、省力又省钱的方法。机构投资者数量的逐渐增加，投资咨询产品的市场需求的增大，这直接为原来附属于券商的研究部门的市场化创造了条件。但是，我们也要看到，券商研究部门的完全市场化还难以迅速实现，一方面是因为目前来自机构投资者的外部需求还比较小；另一方面是由于证券公司很可能不愿意让它完全市场化，这主要是基于两方面的考虑，一是由于证券公司自身的投资银行业务、资产管理业务、自营业务、经纪业务以及公司的发展规划等等方面都需要研究部门的支持，而且其中许多业务的支持他们都需要研究部门提供的产品具有专有性，即该产品只向自己提供而不向他人提供，显然对于这种要求，在一个公司内部更好协调；其二是因为券商对研究部门的多项需求固然可以通过市场化手段解决，但由于需求的多样性和时效性，这使得要以合理价格及时购入所需咨询产品需要耗费相当的交易费 证券中介机构发展策略研究用，从长期来看，这不～定划算。因此，在相当长一段时间内，证券投资咨询机构尤其是现在附属于券商的研究部门将呈现一种既对外提供服务又兼顾公司内部需求的“内外兼修”的半市场化特征。二、专业化长期以来，证券投资咨询机构的服务对象主要是散户投资者，近年来，管理层对机构投资者的超常规发展思路使后者的数量和实力都有了迅速提高，投资者结构的变化使投资者对证券投资咨询机构的需求结构也发生了相应调整。证券投资咨询机构现阶段的主要服务产品基本都是根据散户投机需要而设计的，而机构投资者更注重上市公司及其行业的成长性即其投资价值，他们的需求一般都是具体的投资组合而非某只股票。投资者结构的质变，要求证券投资咨询业的服务重点要逐步转向机构投资者，并相应调整产品结构和服务方式，必须全面研究各种证券投资工具和证券市场，甚至是国际证券市场，必须对各种证券市场以及各类证券或板块的相关性、风险系数进行研究，能为机构投资者提供不同类型的投资组合。此外众多上市和非上市企业资本运作意识的加强也向他们提出了新的需求。企业的加入使咨询机构面临的需求结构进一步出现多元化特征，企业希望能够全方位、多角度参与证券市场，对投资咨询服务的需求也是多方面的。国际知名咨询公司对企业开展了包括投资、融资、产品、市场、财务、税务、法律、上市、收购兼并、企业重组等所有方面的咨询活动。目前我国企业也存在多样的证券投资咨询需求，包括二级市场投资、上市发行、改制、财务顾问、股权期权激励制度等。对企业开展全方面投资咨询活动，可以大大扩张投资咨询的业务范围和品种。 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