我国上市公司可转换债券融资偏好及其实证研究——基于可转换债券设计条款的分析

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1、摘要可转换债券，是指发行人依法定程序发行的，在一定时间内依据约定的条件可以转换成股份的企业债券。可转换债券是同时具有债券性质和股性质的金融工具，债券投资人有权在规定的期限内将可转换债券转换为公司股票，若投资人没有行使转股权利，则公司需要在债券到期时支付利息和本金。可转换债券作为一种创新的金融衍生产品，在国外成熟市场已有160多年的历史，而在我国证券市场中仅有十多年的历史。对于国外成熟市场而言，公司金融理论以及大多数实证研究文献普遍认为：企业的可转换债券融资选择的动机旨在减少代理成本(股东与管理者之间代理成本，或股东与债权人之间代理成本)

2、、规避企业投资风险的不确定性、降低因信息不对称所产生的逆向选择成本以及减少企业所面临的可能财务危机成本；企业选择可转换债券融资，因其具有债券和股票的复合特性，可转换债券融资比股票融资更有助于改善公司经营业绩。上述两方面的实现，最终实现公司现有全体股东价值最大化。正是由于其独特的投资价值和融资功能，可转换债券已经逐步发展成为当今国际资本市场上一项重要的融资工具。在美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区，可转换债券市场己经成为金融市场中不可或缺的重要组成部分。中国可转换债券融资的历史比较短，进入二十世纪九十年代以后，随着股票市场的建立可转换债

3、券才开始出现。我国从证券市场诞生之日起就一直试探着发展可转换公司债券市场，但是整个运行和发展过程却并不十分顺利。从二十世纪九十年开始，我国企业就开始尝试发行可转换债券来解决企业的融资问题。然而，像我国这样一个在特殊经济制度背景下产生的证券市场，同一上市公司存在流通和非流通两种股权设置、公司股权高度集中、公司过度融资倾向明显、大股东掠夺中小股东利益十分显著等特征。在我国上市公司的融资实践中，即便是有足够的内部资金，公司仍然通过发行证券来筹集投资项目所需要的资金。我国上市公司可转换债券融资偏好及其实证研究—基于可转换债券设计条款的分析目前，

4、国内对可转债条款设计的研究还比较少，现有的一些文献主要是对可转债条款的描述性分析和对可转债条款设计功能的初步探讨。但这些研究样本较小，而且对可转债其他条款的分析与实证不够深入。本文在对我国可转债条款特征进行规范性基础上，根据可转债融资理论假说的实证含义，设计了较为系统的实证分析方法，重点对可转换债券的设计条款进行较为严格意义上的实证检验。本文主要贡献和创新之处包括：(1)对我国可转债主要条款进行了较为系统的探索性实证分析，研究结论将有助于在更深层次上考察和理解我国可转债融资选择动机，并拓宽了目前可转债研究的视角：(2)寻找国内可转债融资

5、在证券条款设计上存在的问题，为发行人改进条款设计和监管部门的监管政策提供一些合理化建议。(3)从内部人控制权益最大化理论出发，以我国上市公司股权分置为前提分析了我国上市公司可转债的融资偏好理论(4)归纳了我国可转换债券市场偏向股权融资的动因。根据现代的融资优序理论研究表明，其合理的融资顺序为：最优先考虑内部融资，其次是债务融资，最差的才是股权融资。但是目前我国证券市场的情况却是上市公司努力实现股性融资，可转债只表现出来了股性一方面。明知是最差选择，但是为什么会选择这样的做法呢?本文旨在从可转换债券的设计条款出发去揭示这一现象的本质。关键

6、词：可转换债券设计条款内部人控制融资偏好2Convertiblebondswereissuedinaccordancewiththelawrefersto也eprocedureofissuingacertainperiodoftimebasedontheagreedtermsCallbeconvertedintosharesofcorporatebonds．Convertiblebondsarebondswiththesametime，thenatureandthenatureofthesharesoffinancialinstrume

7、nts，thebondinvestorhastherighttothedeadlinesetintheconvertiblebondswillbeconvertedintosharesiftheinvestordoesnotexercisetherighttoConvertible，thecompanyneedstopayinterestandprincipal．ConvertiblebondsaSaninnovativefinancialderivatives，inthematuremarketsabroadhavebeen160ye

8、arsofhistory,andthestockmarketinChina，onlymorethanadecade．Formaturemarketsabroad，thetheoryoffinancialco