【5A文】房地产私募基金样稿.ppt

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2021/7/19中国私募股权基金与房地产基金研究2011年3月20日川信资本张小浩 2021/7/19目录一、中国和国际PE基金发展动向二、中国房地产融资方式介绍三、中国房地产投资基金市场四、我国房地产基金组织和盈利模式分析五、我们的建议 2021/7/19一、国内外PE基金发展-国内国内PE基金开始于20世纪90年代中后期2006年后，PE基金才开始活跃；2007年，渤海产业投资基金和渤海产业投资基金公司正式成立；券商直接投资基金和民营企业组建基金，探索投资基金募集迅速扩展；（人民币基金后来居上）8000家基金投资进入调整期；（金融危机下，投资呈现明显回落态势） 2021/7/19市场化募集基金不断扩大1资金来源以海外为主的PE基金（1）国外设立，投资中国；黑石、KKR、凯雷（2）海外基金为主国内背景：金沙江、弘毅、鼎辉2资金来源以国内为主的PE基金（1）国有资金主导PE：渤海、深圳市创新投资（2）国有金融资本为主导的PE基金：商业银行、保险公司、证券公司（3）民间资本为主的PE基金：九鼎、硅谷天堂、深圳南海成长创业投资合伙企业（有限合伙） 2021/7/19国际PE基金发展动向PE基金管理公司上市（IPO）业务发展公司设立新金融工具运用 2021/7/191、PE基金管理公司上市（IPO）PE上市两种形式：PE基金管理公司所管理的一只基金上市或选择基金管理公司上市PE基金管理公司所管理的基金上市好处：公司不必浪费时间和人力去筹集资金；上市筹集的资金可以让PE基金任意追逐巨型目标，而无需与其他基金联合，从而使的资金的基金更有竞争力；投资灵活性。劣势：股权分散以及信息披露的要求会限制基金迅速决断能力；基金上市可能严重影响PE基金改善被收购公司盈利和业绩的基金心态。2006年5月，KKR旗下一只基金KKR.AS(KKE)创造性在荷兰阿姆斯特丹证券交易所成功融资50亿，创PE基金上市的先河，一度震惊业界。（逃避美国信息披露和低税收政策优惠）2007年2月，堡垒投资集团FORTRESS在美国证券市场进行公开招股，募集6.433亿美圆，成为美国受家公开上市的私募基金2004年，黑石集团希望想阿波罗管理公司，设立自己的业务发展公司（BDC）2006年，计划将管理公司自身进行IPO，2007年6月，黑石集团在纽约证券交易所上市PE基金管理公司上市主要好处：在信贷环境紧张的形式下。通过上市获得大量资金，通过杠杆作用更多交易；给创始人和其他合伙人解决身价问题；对于提升公司品牌价值，延长企业生命；获得永久资金投资已有业务，扩张新业务或建设永久基业；吸引公众资本、扩大筹集资金渠道；透明化运作摆脱公众和监管层的质疑 2021/7/192、业务发展公司设立（BDC）近年来，一些PE公司一开始就通过设立公众性质的机构来获得流动性并保持私募性英国：3I旗下有市值96亿美圆伦敦上市基金；美国：更多PE公司以设立公众化的业务发展公司（BDC）来募集更多的公众资本；受到特殊监督，遵循PE基金的基本投资策略PE基金设立BDC的好处。（1）永久资本：（2）新的投资者：不需要严格标准；金融机构费用高（3）更高的费用（4）夹层融资机会；安全的投资 2021/7/193、新金融工具运用担保债务凭证（CDO）：CLO：担保贷款凭证，基金资产是高收益贷款CBO：担保债券凭证，基础资产是企业债券CSO：担保合成凭证CIO：担保保险凭证SFCDO：结构性金融担保债务凭证 2021/7/191、资金来源2、融资渠道2.1银行贷款2.2委托贷款2.3信托融资2.4房地产基金2.5战略私募2.6上市2.7资产证券化2.8债权融资2.9典当融资二、中国房地产企业融资方式 2021/7/191、1997-2005年我国房地产企业资金来源年份本年资金来源小计国家预算内资金国内贷款债券利用外资外商直接投资自筹资金其他资金来源19973817.112.5911.224.9460.9327.9972.91454.819984414.914.91053.26.2361.8258.91167.01811.919994795.910.01111.69.9256.6180.51344.62063.220005997.66.91385.13.5168.7134.81614.22819.320017696.413.61692.20.34135.7106.12184.03670.620029750.011.82220.32.2157.2124.12738.44619.9200313196.911.43138.30.56170.0116.33770.76106.1200417168.811.83158.40.19228.2142.65207.678563.31997-2005年我国房地产企业资金来源一览 2021/7/191999200020012002200320042005国家预算资金0.210.120.180.120.090.070.06国内贷款23.1823.0921.9922.7723.7818.4018.30债权0.210.060.000.020.000.001.03利用外资5.352.811.761.611.291.330.12自筹28.0426.9118.3828.0928.5730.3333.63其他43.0247.0147.6947.3846.2749.8747.901999-2005年房地产开发企业资金来源比重表（单位：%）从表面上资金来源结构来分析，2003年是分水岭，1997-2003年，房地产国内贷款在房地产投资中的比重一直保持在20％左右的水平，2003年国家出台了121号文，随后又实行了一系列的调控政策，导致银根紧缩，银行贷款比重明显下降，2004年国内贷款比2003年下降了近５个百分点，房地产自筹资金和其他资金来源比例持续提高资料来源：《房价与泡沫经济》徐滇庆著机械工业出版社 2021/7/19一般说来，开发商在拿地、规划等少数环节上动用自筹资金。在拿到土地后和国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建设工程开工许可证，可以土地为抵押向银行贷款，从而获得工程建设资金和流动资金；在土建环节，将成本转嫁给建筑承包商带资垫付或者仅付少量建设资金；房屋结构封顶、取得预售许可证后，开发商即可先后收取定金、预收款、首付款和整个房款。从整个过程看房地产开发企业自有资金很少，大量仰仗银行贷款，房地产企业资产负债率一直处于高位。 2021/7/192、房地产融资渠道银行贷款是房地产开发商趋之若鹜的主要融资渠道。央行121号文件规定以及近期一系列从紧措施，对于项目开发程度和开发商自有资金的门槛要求，将大多数开发商排除在门外。但是，对于企业而言，便捷，成本相对较低，财务杠杆作用大的银行贷款有着致命的诱惑，更何况，其还债压力大等缺点还可以通过调整长期负债和短期负债的负债结构加以规避。同时，房地产信贷业务目前仍普遍被银行视为优质资产，商业银行的信贷热情丝毫未减。常用贷款方法有:信用贷款：信用贷款是银行根据借款人的信誉,财务状况,预期收益和信用记录表现的良好程度而发放的一种无抵押,保证贷款：保证贷款是指按规定的保证方法,以第三人承诺在借款人不能偿还贷款时,按约定承担一般保证责任者连带责任为前提而发放的贷款.一旦借款不能履约,担保人将承担偿还责任.抵押贷款：指按规定抵押方式以借款人或第三人的财产作为抵押物发放的贷款.这种贷款是目前普遍采用的一种.贴现贷款：即指借款人在急需资金时，以未到期的票据向银行申请贴现而融通资金的一种贷款方式。2.1银行贷款 2021/7/192.2委托贷款委托贷款是指委托人提供资金，由受托人（银行）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放并协助收回的贷款。这项业务属于银行中间业务，银行收取手续费，不承担风险。委托贷款融资方式因为不是银行的自营业务，所以诸如“四证齐全”之类的限制条件少（但用于固定资产投资项目的贷款须经报政府有关部门批准），门槛低，并且操作方便，银行作为中间人承担着搭桥、沟通和风险控制的责任。该融资方式可适用于项目的各个阶段，但由于资金的协商利率可能相对较高，运用该借款多为过桥性质。2003底年北京市商业银行与北京今典房产推出了“开发商贴息委托贷款”业务，其基本运作方式是：在取得预售证但尚不能取得银行按揭资格时，开发商先投入一部分预付资金作为贷款本金向购房者提供购房用的委托贷款。由于开发商委托贷款为房款70%的按揭比例，销售后回笼资金中增加了买房人30%的首付款，如果开发商首笔投入1亿元委托贷款，则通过委托贷款开发商首次回笼销售资金E=1/70%=1.4285亿元。若将该资金再次投入委托贷款的周转，则可再次回笼销售资金2亿元，即融资了1亿元。这1亿元即可作为公司的自有资金，使得资金链更加的宽余起来。同时，销售竞争优势显而易见。 2021/7/192.3信托融资房地产信托是指信托机构代办房地产的买卖、租赁、收租、保险等代营业务以及房地产的登记、过户、纳税等事项，或者直接参与房地产的开发经营活动。2003年6月央行121文件的出台，使得房地产企业银行贷款渠道受阻，房地产业的高额收益和较短的投资周期都满足了信托的要求，信托是目前房地产业新兴的融资热点，并以“井喷”式速度发展。不过，从法律上看，目前我国“房地产信托”一词表述不够严谨。根据《信托投资公司管理办法》第二十条的规定，信托投资公司的信托业务有二：一是资金信托业务，二是动产、不动产及其他财产信托业务。从我国目前的房地产信托产品来看，既有投资者将资金委托给信托投资公司用于房地产投资，也有房地产企业将房地产项目、公司股权等委托给信托投资公司管理。也就是说，既有资金信托，也有不动产及其他财产信托。但不论哪种类型的房地产信托，其目的均是通过信托方式解决房地产企业的融资难题。因此，目前的房地产信托，并非类似国外REITs真正意义上的不动产信托，而是资金投向为房地产项目的一种信托产品。 2021/7/19资金信托类房地产信托贷款模式是指投资者将资金委托给信托投资公司管理，信托投资公司按照信托合同的约定，将投资者集合的信托资金借给房地产企业，房地产企业在借款期限届满后向信托公司还本付息，信托公司向投资者支付投资本金及收益。优点：涉及法律关系不多，交易环节较少，操作方便。缺点：只有二级以上资质的房地产企业才能在完成前期开发工作（取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证）后，才能通过这一模式融资，并且开发项目资本金比例不低于35%，资金投放时间、资金投放范围、资金比例均受到限制；信托投资公司接受自然人资金信托合同不得超过５0份，每份合同金额不得低于人民币１００万元，不能满足较大规模项目的资金需求（这是所有资金信托类房地产信托的共同缺点，以下不再赘述）；成本相对较高．法律风险控制要点：控制委托人和受益人的个数，防止自然人信托合同虽然不足５0份；合理评估担保物的价值，调查抵押物权利状况，防止担保物不足值或权利受限；房地产企业提供信用保证，分解担保风险；按施工进度发放贷款，严格监督贷款运用，防止贷款被挪用。贷款模式 2021/7/19股权融资模式是指投资者将资金委托给信托投资公司管理，信托投资公司按照信托合同的约定，将投资者集合的信托资金用于认购房地产企业增资扩股或转让的股份，房地产企业的股东在期满后溢价购回购信托投资公司所认购的股份，信托投资公司向投资者支付投资本金及收益。优点：资金投放时间不受限制，避免因项目未取的“四证”而不能投资；项目资本金比例不受35%的限制，降低房地产企业自有资金比例；信托投资公司可以参与企业决策，进一步防范风险。缺点：增加注册资本，需召开股东会决议，并办理相关验资、企业变更登记、颁发出资证明书等手续，操作较为复杂；存在信托投资公司到期不回转所购股份或者房地产企业股东不回购股份的风险；因股权买卖并非真实交易目的，存在被认定为企业间借贷的风险。法律风险控制要点：明确信托投资公司用以购买股份的资金系信托资金，而非其固有资金，防止被认定为企业间借贷或信托投资公司到期不回转房产；选派具有房地产开发经验的人员代表信托公司参与管理，防范项目开发风险；由房地产企业对其股东购回股份进行担保，防止股东不回购股份。股权融资模式 2021/7/19置业模式是指投资者将资金委托给信托投资公司管理，信托投资公司按照信托合同的约定，将投资者集合的信托资金贷用于购买房地产企业开发的房产，然后将房产对外出租或出售，从而获得收益，信托投资公司向投资者支付投资本金及收益。优点：可通过收取房租长期获取收益，或者待房价上涨后获得收益；因系真实买卖，没有被认定为无效的风险或无法回购的风险。缺点：因受房屋预售制度的限制，资金投放时间、投放额度均受制约，无法满足前期项目开发的资金需求；如果购买的房产无法出售或出租，投资目的无法实现；所涉税费较多，成本较高；无法监控所购房产的开发建设，存在不能按期接房或办理产权证的风险。法律风险控制要点：认真审查拟购房产项目的相关证照、查清是否存在抵押、查封情形、土地出让金交纳情况等，最好选择已竣工备案的房产；防止无法追究其逾期交房、逾期办证等违约行为的责任；如果整体收购房产项目，可以采用股权收购的方式，以减少交易成本。置业模式 2021/7/19资产池模式是指投资者将资金委托给信托投资公司管理，信托投资公司按照信托合同的约定，将投资者集合的信托资金贷用于购买房地产企业开发的房产，房地产企业在约定的期限按原价或溢价回购该放产，信托投资公司向投资者支付投资本金及收益。优点：无需考虑所购房产能否出租或出售的风险，收益较稳定；一般是以低于房产实际价值的价格收购，房地产企业不回购的可能性较小，即使不回购，也可以通过转售收回成本和收益。缺点：因受房屋预售制度的限制，资金投放时间、投放额度均受制约，无法满足前期项目开发的资金需求；所涉税费较多，成本较高；因买卖并非真实交易目的，存在被认定为企业间借贷的风险；如利润较高，存在信托投资公司不予回转的风险；如果房地产企业到期不回购，该房产又无法出售，则面临成本和收益无法实现的风险。法律风险控制要点：认真审查拟购房产项目的相关证照、查清是否存在抵押、查封情形、土地出让金交纳情况等，最好选择已竣工备案的房产；以低于房产价值的价格购买，防止其到期不回购或者所购房产到期无法处置；明确信托投资公司用以购买房产的资金系信托资金，而非其固有资金，防止被认定为企业间借贷或信托投资公司到期不回转房产；如果整体收购房产项目，可以采用股权收购的方式，以减少交易成本。资产池模式 2021/7/19融资租赁模式是指投资者将资金委托给信托投资公司管理，信托投资公司按照信托合同的约定，将投资者集合的信托资金购买房地产企业开发的房产，然后将该房产租给该房地产企业使用，房地产企业向信托投资公司支付租金，到期回购该房产，信托投资公司向投资者支付投资本金及收益。优点：只要信托投资公司具有融资租赁的业务资格，可以避免类似资产池模式被认定为企业间借贷的风险；能获取稳定的收益；到期不回购的风险较小。缺点：因受房屋租赁制度的限制，资金投放时间、投放额度均受制约，无法满足前期、中期项目开发的资金需求；所涉税费较多，成本较高；存在房地产企业到期不回购房产的风险。法律风险控制要点：认真审查投资房产项目的相关证照、查清是否存在抵押、查封情形、土地出让金交纳情况等，避免采取预售、预租方式；以低于房产价值的价格购买，并由房地产企业提供担保，防止其不按期支付租金，或到期不回购，或者所购房产到期无法处置；如果整体收购房产项目，可以采用收购股权的方式，以减少交易成本。融资租赁模式 2021/7/19不动产及其他财产信托类房地产信托不动产信托受益权转让模式，是指房地产企业将房产委托设立为信托财产，取得信托财产的信托受益权，然后委托信托投资公司将该信托受益权转让给投资人，并通过租金或／和溢价回购信托受益权等方式向投资人支付本金回报。优点：因不系资金信托，在一段时间内突破了信托合同份数限制，满足房地产企业较大的资金需求，吸引更多的投资者；但现阶段也同样受到了监管部门的限制．缺点：由于信托财产登记和转移制度不完善，无法解决信托财产的独立性；所涉税费较多，交易成本较高；由于信托投资公司系房地产企业的受托人，在法律上要着重于维护房地产企业的利益，投资者的风险较大。法律风险控制要点：认真审查信托房产的相关证照、查清是否存在抵押、查封情形、土地出让金交纳情况、租金收益情况等；以低于受益权价值的价格购买，并由房地产企业提供担保，防止其不按期支付租金或到期不回购。不动产信托受益权转让模式 2021/7/19股权信托受益权转让模式，是指房地产企业将股权委托设立为信托财产，取得信托财产的信托受益权，然后委托信托投资公司将该信托受益权转让给投资人，并通过分红或／和溢价回购信托受益权等方式向投资人支付本金回报。优点：资金投放时间不受限制，避免因项目未取的“四证”而不能投资；项目资本金比例不受35%的限制，降低房地产企业自有资金比例；所涉税费相对较少，交易成本相对不高。缺点：由于信托财产登记和转移制度不完善，无法解决信托财产的独立性；由于信托投资公司系房地产企业的受托人，在法律上要着重于维护房地产企业的利益，投资者的风险较大。法律风险控制要点：认真评估、调查信托股权的基本情况；以低于受益权价值的价格购买，并由房地产企业提供担保，防止其不按期分红或到期不回购。股权信托受益权转让模式 2021/7/19资金信托与不动产信托受益权转让相结合的模式，是指房地产企业将房产委托设立为信托财产，取得信托财产的信托受益权，然后委托信托投资公司将该信托受益权转让给投资者，并通过租金或溢价回购信托受益权等方式向投资者支付回报；同时，投资者将资金委托给信托投资公司管理，信托投资公司按照信托合同的约定，将投资人集合的信托资金用于购买房地产企业的不动产信托受益权。资金信托与股权信托受益权转让相结合的模式，是指房地产企业将股权委托设立为信托财产，取得信托财产的信托受益权，然后委托信托投资公司将该信托受益权转让给投资者，并通过分红或溢价回购信托受益权等方式向投资者支付回报；同时，投资者将资金委托给信托投资公司管理，信托投资公司按照信托合同的约定，将投资人集合的信托资金用于购买房地产企业的不动产信托受益权。混合信托类房地产信托混合信托类房地产信托主要有两种模式：一是资金信托与不动产信托受益权转让相结合的模式，二是资金信托与股权信托受益权转让相结合的模式 2021/7/192.4房地产基金房地产基金是一种集中众多零散资金，交由投资专家进行集中投资的融资方式。具体的基金融资方式有海外房产基金和国内产业基金。国外房地产基金国外地产基金看好中国房地产市场，近几年流入中国的海外基金不断增加：摩根士丹利下属房地产投资基金RSREF、荷兰国际房地产、瑞安集团、新加坡嘉德置地等纷纷出手。由于受到国内政策，以及国内企业运作的不规范和房地产市场的不透明性的影响，目前海外地产基金在选择合作伙伴时的标准是公司的道德风险、管理团队、项目风险、政府关系、发展前景等。国内房地产基金国内地产基金的发展由于缺乏相关法律制度的规范而受到了限制。随着房地产市场的进一步发展以及合伙企业法的实行，地产基金有望成为房地产融资方式的新宠。 2021/7/192.5战略私募国际资本市场有大量资金，它们十分看好中国的高增长性和增长空间，非常乐意到中国来进行私募投资。战略私募是指通过非公共市场的手段定向引入具有战略价值的股权投资者，即战略投资者。其优势主要体现在以下几个方面：首先，可以帮助企业改善股东结构，同时建立起有利于上市的治理结构、监管体系、法律框架和财务制度。其次，可以帮助企业比较好地解决员工激励问题，建立起有利于上市的员工激励制度。第三，可以通过引入战略资本帮助企业迅速扩大规模，从而在未来上市的时候更容易获得投资者的追捧。第四，战略投资者（特别是国际战略投资者）所具有的市场视野、产业运作经验和战略资源可以帮助企业更快地成长和成熟起来，也更有可能产生立竿见影的协同效应，在较短的时间内改善企业的收入、成本结构，提高企业的核心竞争力并最终带来企业业绩和股东价值的提升。最后，比较而言，战略投资者更加着眼于未来市场的长期利益，而不像金融投资者那样往往寻求短期的投资回报。中国大多数企业面临的最主要的问题其实不仅是资金的问题，而依次是资金，产权结构、治理结构、运营机制以及产业运作经验的问题。战略性私募恰恰在这几个方面都能够为企业带来直接的助益。 2021/7/192.6上市融资上市是企业获取资金，实行资本运作的主要方式之一，也是企业品牌提升的良好应。然而中国证监会的《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》让大多数房地产公司只能望洋兴叹。至今年４月向前倒推１年，房地产企业通过IPO上市只有２家，监管部门对房企上市还是严控．但借壳上市还是一事一议，较IPO略为宽松．房地产证券化作为金融创新的一个重要领域，对于公众参与房地产、积聚社会闲散资金、拓宽房地产企业融资渠道方面的影响是深远的。推行房地产资产证券化，直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金，建立良好的资金投入机制。2.7资产证券化 2021/7/192.8债券发行债券融资是指企业通过举债筹措资金，资金供给者作为债权人享有到期收回本息的融资方式。房地产企业债券是由房地产企业发行，表明房地产企业与投资者债权债务关系的一种承诺凭证。只有在相关政府部门对房地产企业的背景、经济效益等内容审查合格后才可以发行债券。优点：债券融资有利于降低企业的融资成本，因为债务的利息是计入成本的，而发行股票的股息是税后支付的，这从一定程度上减少了税收。债券融资也可以分担银行贷款的压力，同时也为房地产企业的融资提供了更多的选择，分散银行和政府的风险。而且，债券资金的使用相当的灵活，不象银行贷款那样，有规定的用途。缺点：因为根据《公司法》，发行债券主体要求严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，而且对企业资产负债率、资本金以及担保等都有严格限制，因此，大多数民营房地产企业很难通过发行债券融资。 2021/7/19典当以其快速、短期、便捷的特性，成为中小开发商的融资渠道之一，利用手上包括不动产在内的不易变现资产来换取企业所急需的后续发展资金，典当行业作为银行信贷融资的拾遗补阙，已开始显现出其灵活便捷的特性，为房地产个人投资和中小企业融资提供了全新途径。一些手中已经有新项目开工的发展商，由于前期资金尚未回笼，银行贷款又迟迟未到位，因此短期资金压力对地产来讲也很难度过。所以为此目的而走进典当行的地产企业也在增多。以上海为例，在华联、恒隆等典当行里，各企业都在融资。恒隆典当行接受一笔房产整体项目的典当抵押融资，融资协议总额度达到2000万元。“土地典当”的方式也受到许多城市开发商的追捧。2.９典当融资 2021/7/19三、房地产投资基金1、房地产基金概要2、房地产基金管理、运作和盈利模式3、境内外地产基金在中国的运作机构及基金产品4、房地产投资信托基金（REITs）与中国房地产发展的结合5、REITs在中国的发展之路 2021/7/191、房地产基金概要1.1房地产基金定义房地产投资基金是产业投资基金的一种。产业投资基金，系指直接投资于产业，主要对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。产业投资基金通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，由基金托管人来托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。所谓房地产基金,是指以房地产项目或公司为投资对象,在房地产的开发、经营、销售等价值链的不同环节,及在不同的房地产公司与项目中进行投资的集合投资制度。在大多数国家房地产基金以房地产投资信托基金REIT(RealEstateInvestmentTrust)的名义存在。目前我国房地产产业投资基金严格来讲是私募的，实际上是投资公司的形式，由专业的人员（比如一些有影响力的大腕级人物）或专业公司运作管理的资金。 2021/7/191.2房地产基金的分类基金的分类投资基金以法律规定地位的不同，可以分为公司型基金和契约型基金按基金的受益凭证是否可赎回等的不同，可分为开放型基金和封闭型基金根据基金的资金来源又分为在岸基金和离岸基金两大类根据基金募集方式分为公募基金和私募基金房地产基金的分类一般来说，房地产基金可以分为以下几种形式：第一种为开发型基金，投资于开发公司或项目以实现高额回报；第二种是投资基金，汇集投资者的资金投资于房地产的基金，这种基金一般不直接从事具体房地产项目的开发，主要投资于房地产投资信托基金及已上市或即将上市的房地产开发企业等来实现间接的房地产投资；第三种是资产运营型基金，以房地产投资信托基金（ＲＥＩＴ）为代表，即不进行项目投资活动，而是直接运作房地产资产，由此而产生经济收益作为基金回报；注：当前，在中国产业基金只能向确定的投资者发行基金份额，也就是说产业投资基金只能采用私募基金的模式。所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少数投资者募集资金而设立的基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。 2021/7/191.4房地产投资信托基金的一般投资特征收益率波动小，回报较稳定；比直接投资地产能更加便利的进行投资，比投资地产股票更直接地参与物业投资；能实现投资的多样化，选择不同地区和类型的房地产项目及业务；中小投资者通过房地产投资信托方式，在承担有限责任的同时，可以间接获得大规模房地产投资的利益；对于经济周期的波动比较敏感。1.3房地产基金的投资领域把房地产市场划分为不同的价值链，房地产基金可以投资在不同的房地产业务领域：既可以直接投资于好的房地产项目，又可以对房地产企业进行股权投资；既可以进行全程投资，又可以进行阶段性投资；既可以对项目进行整体收购，又可以进行杠杆收购；既可以对银行的坏帐进行整合变现，又可以介入二手房交易市场；在资金空闲时期还可以投资于短期资金市场或进行证券投资，保证资金的安全性和流动性。 2021/7/19基金持有人基金持有人指投资者购买并持有基金证券的个人或机构。在权益关系上，基金持有人是基金资产的所有者，对基金享有资产所有权、收益分配权和剩余资产分配权等法定权益。基金组织在公司型基金中，基金组织通常设有基金持有人大会、基金公司董事会及其它办事机构。其中，基金持有人会议是基金公司最高权力机构，董事会负责对日常重大事项做出决策。在契约型基金中，基金组织是一个无形机构，可以认为基金组织是一种名义上的存在。基金管理人基金管理人是管理和运作基金资产的机构，主要职责是：进行基金资产的投资运作，负责基金资产的财务管理，促进基金资产的保值增值及其他与基金资产有关的经营活动。基金管理公司内部一般设有投资部、研究部、市场部、稽核部等部门和投资决策委员会、风险控制委员会等机构。基金托管人基金托管人又称基金保管机构，通常由商业银行等金融机构承担，主要职责是：保管基金资产，监督基金管理公司在基金投资动作中各种资产活动，办理基金资产变动的有关事宜。1.5房地产投资基金的组织体系房地产投资基金组织体系由基金持有人、基金组织、基金管理人、基金托管人等构成系统： 2021/7/191.6房地产投资基金的主要部门分工基金规划部负责房地产投资标的筛选确认，规划基金内容和机构，并负责基金所决定的房地产投资方案各项前期准备工作。基金募集部负责基金募集的销售策略．并协助金融机构及证券公司，负责代销基金受益凭证．募集资金。基金管理部负责所有基金的房地产投资标的购买，开发与管理及其他业务。投资服务部按时提供投资报告和财务报告给基金投资人，解答投资人的各种疑问，并保留投资人名册，及时配发盈余给投资人。财务部负责所有基金的会计、税收及现金管理，并负责向证监会定期报告并接受税务当局查账等各项业务。根据发达国家经验．在设立封闭式的契约型房地产投资基金时，国外发达国家一般都设有5个部门分工管理，分别为： 2021/7/192、房地产投资基金的管理、运作及盈利模式2.1房地产投资基金的管理模式世界范围的产业投资基金的管理模式，其基本形态有两种：一是投资基金自行管理模式，二是委托基金管理公司管理模式。1、自行管理模式在有限责任公司制地产投资基金框架下，目前普遍采取的管理模式是聘请职业经理人团队管理。自行管理模式投资基金公司既设董事会，又聘请职业经理人组织专业管理团队，并将投资基金的重大事项的决策权、经理人的任免权和基金的日常投资经营权明确分离，职业经理人团队可以有限地拥有某些投资经营权，但对重大事项及投资的决策往往由投资公司的董事会甚至控股股东掌控。优点：这种管理模式一般更多地体现董事会和控股股东的管理思想和投资理念，更多地体现"投资者主权"的原则，尽管投资者作为股东并不一定熟悉地产投资管理的专业特点。缺点：经过几年的实践，这种管理模式已暴露出许多先天的不足：董事会和大股东控制权太大，管理团队缺乏自主性和稳定性，不利于系统地整合资本市场和投资市场的资源，不利于发挥投资基金的扩张和放大效应，不利于投资管理思想和投资工具的创新。有限合伙制地产投资基金一般由普通合伙人（团队）管理，也可视为一种特殊的自行管理模式，只不过其本质内涵更接近于委托管理模式，即由基金专家管理团队管理，可保证基金管理的专业化水平。 2021/7/192、委托管理模式基本特征：投资基金不设经营管理团队，而是委托具有成熟投资理念和投资经验的专业投资管理机构负责投资经营管理，双方签订具有法律效力的委托管理协议，从而实现管理团队的机构化和专业化，并通过量化业绩报酬和管理费等标准建立激励机制和约束机制。一般运作程序：有限责任公司制、有限合伙制地产投资基金委托管理运作机制的受托投资管理机构负责项目的选择、评估分析和提出投资建议书，报经投资基金最高决策机构（如董事会、理事会、管委会等）决策同意后，负责办理项目投资的具体事项和投资后管理，然后再提出投资处置建议书，报送投资基金最高决策机构决策。信托契约制地产投资基金由于“信托”投资的本质属性，其基金管理无一例外类属于当然的“信托契约”委托管理模式。优势：相对于聘请职业经理人团队管理的自行管理模式，委托管理模式的优势不言而喻，其最大的特征和优势就是"专家理财、专业投资"。目前肩负地产基金、准地产基金委托管理之责的地产投资管理公司也开始改变过去"潜水运行"的低调姿态而逐渐"浮出水面"，如在地产投资市场日见活跃的福建联华信托投资有限公司、上海中诚联盟投资管理有限公司、北京伟业资产管理有限公司、北京精瑞联合住宅产业投资有限公司等。当然，由于目前我国信用环境、法制环境和专业人才等限制因素的影响，委托管理功效的最大发挥及委托管理市场的形成，还需要一个逐步发展和完善的过程。 2021/7/192.2房地产投资基金运作流程房地产基金筹集过程撤资退出投资后监督详细评估寻找和筛选项目基金发起设立的过程选择正确的投资项目远比经营管理投资项目重要项目的市场潜力、资金状况、管理队伍、政策法规等多方面因素房地产投资基金运作流程 2021/7/192.3房地产基金操盘关注点项目规模——开发面积20-30万平米之间，年竣工销售面积10-20万平米，２－３年即可完成成长型企业——在管理、经验、人才、组织、资金、市场和品牌等方面已有聊相当的积累，正处于快速发展期和爬坡阶段城市选择——首选战略城市，现在已进入二三线城市，如内陆重要省会城市如西安、济南、重庆和武汉等和非省会城市如宁波、大连等客户选择——在二三先城市主要选择在当期排名前几位并对当地市场有主导影响力的开发商，而在战略城市主要选择优秀的项目企业机制选择——民企主要选择已进入规范化和职业化管理且知名度较高的企业；国企主要选择已改制或正要改制的企业。这类企业市场化程度较高，有利于与基金管理公司对接，遵守游戏规则房地产基金操盘关注点：基金目标客户的选择、基金选择项目的倾向、组合投资基金目标客户的选择 2021/7/19风险收益稳定的项目选择品牌连锁型项目及企业已开发和已销售过的项目注重良好的口碑和市场惯性风险相对高收益也相对高的项目选择硬件条件如规划、产品、户型、配套等综合条件较好的项目，理念、推广和服务等软件较为完善，且爆发力冲击力大、有较大潜力的项目项目市场综合优势强项目和企业管理团队做到专业分工和人脉资源丰富，市场感觉敏锐准确，综合能力强基金选择项目的倾向方式一选择2-3个好项目，安全快速实现回报方式二选择一个团队、理念、项目、资源和市场均好的企业，在资金的其他方面给予支持，将其培育成强势企业，分享综合收益基金组合投资 2021/7/19基金介入基金介入基金介入土地投标拿到预售证结构封顶拿到四证拿地缺口一：启动资金缺口二：四证未全，银行不发放开发贷款缺口三：项目未封顶，银行不发放按揭贷款2.4房地产基金介入房地产开发的时点及个案1、房地产基金介入房地产开发的时点 2021/7/19北京左岸公社。项目在获得立项后，资金出现问题，土地出让金都没办法缴纳。伟业基金介入后做了一系列操作，帮其解决资金问题：以项目控股权方的身份介入项目，伟业不参与项目分红，但发展商须向其支付高于银行的利息；协助发展商向银行贷款；资金链连上后，伟业作股权转让退出项目。北京国恒基业大厦项目。该项目发展商资金链在该环节出现断裂，伟业基金介入后的操作方式：伟业以项目全程打理方身份介入项目，调整原项目定位，提高其项目投资可行性；推荐有实力的建筑商带资施工；自身拆借2500万给发展商，发展商按银行同期利率支付伟业利息；发展商四证全后，伟业协助其向银行贷款1.2亿。2、房地产基金介入房地产开发时点的案例资金缺口一的解决个案：资金缺口二的解决个案： 2021/7/19资金缺口三比较突出的一个例子是北京今典集团“苹果社区”的“贴息委托贷款”案例。因为“121文件”规定商业银行只能对购买主体结构已封顶的住房发放个人住房贷款，为解决从拿到预售证到项目封顶这段时期内的资金瓶颈，今典集团推出“发展商贴息委托贷款”的策略，今典自己出资2亿元，以“贴息委托贷款”的方式委托给北京市商业银行，在楼盘封顶之前向购房者进行按揭，利率比正常银行贷款利率低一个百分点；待楼盘封顶之后，该按揭转为正常利率的银行住房贷款。精瑞基金和北国投的介入改变来了上述模式：资金缺口三的解决个案：先由北国投针对苹果社区发行房贷信托计划，与精瑞基金在国外的资金能力相配合，向国内外的机构和个人融资；在项目楼盘封顶之前，是由北国投通过发行信托融得的资金，来向苹果社区的购房者按揭贷款；楼盘封顶之后，北国投将按揭项目转给银行，银行支付给北国投相应的款项，购房者转向银行按揭。其中银行提供按揭的利率仍按照目前银行的个人住房贷款利率来做； 2021/7/19④购房者机构和个人（精瑞基金）苹果社区北国投楼盘封顶之前提供按揭封顶之后转按银行支付购房款⑤楼房封顶之后提供按揭贷款⑥房产③支付购房款投资房贷信托销售房贷计划①②基金+信托介入解决资金缺口的操作流程图前后两种模式的最大变化是：旧模式中发展商自己要拿2亿元出来委托银行“贴息贷款”。在新模式中，这2亿元不用发展商出了，由信托计划负责去融资，融资对象包括国外基金和国内的机构和个人,信托和基金在这个时候发挥作用了。 2021/7/192.5三种典型的盈利模式增值为王——房地产基金盈利模式策划和设计的基本指导思想以投资管理能力为主导的盈利模式通过系统地对目标项目实施投资运作及管理运作，寻求投资资本的收益和增值，体现了地产投资基金作为产业发展集合投资工具的本质特征，因而可以作为地产投资基金的主导经营业务。1、以投资管理能力为主导的盈利模式2、以融资业务为主导的盈利模式以投资银行业务为主导的盈利模式将房地产资本运营（如房地产并购、房地产公司重组、房地产公司上市策划等）作为基金的主要经营业务。3、以投资银行业务为主导的盈利模式以融资业务为主导的盈利模式把为目标房地产发展项目提供融资支持和融资服务作为主要经营业务，由于房地产银根紧缩，这种运营模式在目前市场环境下有着一定的发展空间。 2021/7/192.6以投资管理业务为主导的地产投资基金的投资运营和盈利模式一是开发型投资--对目标房地产开发项目进行投资，寻求投资的增值；二是风险投资型投资--运用典型风险投资基金的投资理念，对房地产相关高科技产业（如新材料）的目标企业进行投资，寻求风险投资的增值；三是收租型投资--长期持有写字楼、购物中心、商务公寓、工业厂房等收租型物业，寻求物业的长期稳健经营收益，并在条件成熟时透过房地产投资信托基金方式在境外（新加坡、香港等地）上市以寻求投资资本的增值；四是抵押资产型投资--投资收购银行的抵押资产（房地产），通过资产证券化或受益权转让方式寻求投资的收益。深圳国际信托投资公司发行的“深国投·深圳发展银行总行营业部信贷资产受让项目集合资金信托计划”于2005年1月14日成立，这一金融创新模式为国内资产证券化和地产投资基金参与银行抵押资产投资提供了可资研究和借鉴的范例；五是不良资产处置型投资--投资收购银行的不良信贷资产（房地产），通过资产直接转让或改造后转让等方式寻求资产的增值。如高盛、摩根斯坦利等几大国际著名投资银行就对国内不良资产的处置和投资情有独钟。 2021/7/193、境内外房地产基金在中国的运作机构及基金产品3.1进入中国的境外房地产基金运作机构及其基金产品澳大利亚最大投行“麦格理”公司（MacquarieBank）与英国基金管理公司“施罗德”所属的“亚洲物业集团”（SAP）合资成立了“第一中国房地产发展集团有限公司”，并成功开发了高档住宅小区“奥丽花苑”。这是上海住宅开发商中第一个非亚洲区开发商。1、第一中国房地产发展集团有限公司“中国房地产基金”由荷兰ING国际集团与首创集团在2002年在开曼群岛共同合资成立，基金的主要股东是来自欧美、东南亚、中国香港和中国台湾地区的大型房地产企业和金融企业。该基金筹集资金超过60亿元，期限为8~10年，这也是全球首家面向中国房地产市场的基金，由ING全资子公司霸菱投资管理。中国房地产基金和首创置业合作开发“第三置业”，并占有30％的股份；而在东坝河附近的太平洋城，中国房地产基金也拥有80％的控股权。中国房地产基金负责人、北京太平洋城董事长胡旭成表示，他们所看中的是商务开发。地产基金在国外投资的首选是收益较好的写字楼。但在国内，由于大多存在非理性竞争、市场不稳定等因素，这类能够做好的物业并不多见。因此，在国内又不适合做投资基金。但是，中国经济高速发展的诱惑，又使得他们难以割舍。也正因为如此，他们才不得不选择自己投资开发新项目。2、中国房地产基金 2021/7/192003年7月底,亚洲最大上市地产公司之一——新加坡嘉德置地旗下嘉茂基金宣布成立中国住宅发展基金,来自欧美、新加坡、台湾等地的投资者拿出1亿至2亿美元成立中国住宅发展基金,投资于上海或北京的中高档私人住宅项目。同时，该基金也关注上海、北京和广州等城市价位在5000～20000元／平方米的不同档次的商品房投资。３、中国住宅发展基金2003年7月10日,摩根士丹利房地产基金MSREF宣布，与上海卢湾区政府控股的地产发展商永业集团建立共同投资上海房地产市场的战略联盟。双方同时还宣布了合作投资的第一个项目：摩根士丹利房地产基金MSREF联同两家新加坡公司，入股永业集团旗下的大型地产项目锦麟天地雅苑。项目总投资达9000万美元折合人民币7．45亿元。该项目位于卢湾区，紧邻上海著名的大型休闲区、由香港瑞安集团开发的新天地旁。该项目由住宅、服务式公寓和商业组成。项目在2004年春完成预售，于2005年初竣工。这是美资首次进军上海高端住宅市场，摩根士丹利在“锦麟天地雅苑”中的投资额大概占总投资额的10%左右。４、摩根士丹利 2021/7/19以房地产公司面貌在大陆出现的外资地产基金——新加坡投资公司旗下的GIC地产斥资4200万美元,在浦东陆家嘴批租了一块7万平方米的土地,兴建写字楼综合物业５、新加坡GIC地产2000年，美国成立了针对中国市场的房地产投资基金，2003年，著名投资银行高盛公司也宣布成立了此类机构。2003年，美国房地产同业公会房地产基金会、韩国房协房地产基金会和德意志银行房地产投资基金开始寻找在中国落地的机会。目前这几大基金巨头都已经寻找到国内合作企业。其中，美国房地产同业公会房地产基金已经和北京置地展开合作，在京城北部开发项目；德意志银行房地产投资基金也锁定北京、上海国内两家房地产企业，并和前者在东四环和小汤山附近开发项目；韩国房协房地产基金则与国内三十多个房地产企业接触，已经在中国房地产业撒下了一张网。美国雷曼兄弟、澳大利亚麦格理银行、美国洛克菲勒等著名跨国房地产投资基金也纷纷进入上海,已与上海房产发展商达成紧密合作意向,并进入实质操作阶段。６、其他 2021/7/19海外基金介入房地产市场的方式有几种：一是自主投资取得土地并开发，通过销售实现退出；二是与本地的开发商合作开发，按比例分享收益；第三就是与政府合作参与土地一级开发；第四是个别的向房地产公司提供过桥融资，获得利息收入及其他权利；第五是收购银行不良资产包中的房地产项目并通过整收零售或二次开发后出售实现收益；最后就是他们通过收购长期持有型物业，通过租金收入和资产增值获得长期收益。 2021/7/193.2国内房地产基金产品及运作机构在利用房地产基金融资过程中，存在以下比较典型的运作模式：1、伟业资产管理有限公司类基金计划伟业资产管理有限公司成立于2000年，以使房地产业与金融业相结合为目的，从事房地产金融业务的服务性公司。主要业务：房地产项目的资本运作、房地产的证券化及金融创新业务、项目融资、房地产项目管理等。从设立初期就定位于与投资公司合作的准基金模式上，未来将逐步向着基金的方向发展。伟业提出了类基金运作模式，并开始实际操作。准备在时机成熟和法律法规允许时与金融机构合作成立规范运作的基金。伟业公司简介伟业的类基金计划 2021/7/19伟业资产管理公司合作银行房地产项目直接投资房地产项目间接投资房地产证券化金融业务二手房吞吐及中介业务部分资金进行证券投资房地产项目股权投资投资人伟业资产管理有限公司类基金运作模式 2021/7/192、中城房网投资管理有限公司房地产投资基金公司简介2002年11月，在上海成立，股东为深圳万科、北京万通、浙江南都、河南建业等12家房地产企业，实收资本１亿元。战略规划第一阶段：参照专业投资公司的模式进行运做，主要的投资将集中于土地开发和房产经营，并通过两种方式展开：一是通过与开发商进行股权合作的方式获取相应的利润；二是和银行、信托投资公司等金融机构合作，进行相关的资本运作。第二阶段：建立资金管理平台，扩大融资渠道，开展受托资产管理业务。第三阶段：专业房地产基金募集和基金管理阶段。公司将申请成为房地产基金管理公司，发起设立并管理房地产投资基金。 2021/7/19区域偏好：重点关注那些工业化和城市化进程正趋加快、产业集聚能力强、产权改造业已启动的地区；起步期，首先关注股东所在地和上海周边地区中等（含中等）以上规模的城市。产品偏好：重点关注土地储备、住宅和商贸物业项目；跟踪品牌企业的新项目，不放弃对新兴企业优质产品的投资机会。阶段性偏好：处于起步期的项目与土地储备挂钩；处于中后期的项目中，已打开了市场的扩展性项目，或因资金等原因造成进入成本较低的优质项目列入优先考虑；对成熟性项目，重点关注具有资源优势或管理增值潜力、适用杠杆收购的项目。项目周期：项目开发周期一般小于三年，最长不超过五年。对资产经营类的项目，如符合稳健、成长原则，则不受此限。治理结构及公司团队治理结构及公司团队架构设计分两个阶段:第一阶段：按照有限责任公司管理，建立现代法人治理结构，设股东会、董事会及监事会。董事会由九名董事组成，其中由股东方担任的董事七名，独立董事二名；监事会由五名监事组成，全部由股东方代表担任。公司总经理及管理层按市场原则聘用，投资方可择优推荐，团队组成主要由地产专业和基金（投资）专业两部分人员组成。第二阶段：在法律及政策许可的情况下，将公司改造为规范的基金管理公司，发起设立并管理房地产投资基金。项目选择偏好 2021/7/193、金信房地产投资信托计划2003年10月，金信信托投资股份有限公司推出了“金信房地产投资信托计划”，该信托计划为非指定信托计划，而且不向社会公开募集，是由通和置业投资有限公司、绿城房地产集团有限公司和上市公司金地集团股份有限公司作为发起委托人联合投资发起进行私募。该信托计划实质就是一个房地产基金。金信房地产投资信托计划简介金信房地产投资信托计划概要规模：规模5亿元，信托合同不超过200份期限：5年（到期经全体当事人同意可延长）类型：后续加入式投资范围：投资于房地产项目公司股权、土地储备起点金额：发起委托人人民币2500万元并保证其合计信托受益权份额不低于信托受益权总份额的15％；一般委托人不低于人民币500万元。受托人：金信信托投资股份有限公司托管人：建设银行浙江省分行发起委托人：金地集团股份有限公司、绿城房地产集团有限公司、通和置业投资有限公司管理顾问：金地（集团）股份有限公司募集机构：金信信托投资股份有限公司、建设银行浙江省分行 2021/7/19投资方式房地产项目公司股权投资和土地储备的投资，闲置资金用于债券（国债、企业债、可转债等）投资和同业往来等短期融资投资限制对土地储备部分不超过信托计划总规模的40％；对单一项目的投资不超过信托计划总规模的10%，对单一房地产开发商的总投资不超过信托计划总额的20%；投资房地产项目公司股权时不成为项目公司第一大股东。分配原则信托收益每年分配一次；每年所分配的收益一般情况下不低于本信托计划可分配收益的80%，剩余收益累积到清算时一次性分配。损失承担如信托亏损，金损失部分先由发起委托人以其持有的占信托计划受益权总份额15％的信托受益权承担，剩余损失部分再由全体受益人按余下的信托受益权份额承担。管理团队信托执行经理负责制的管理团队：管理团队的信托执行经理由受托人单位的专业人员出任，执行经理助理由受托人及各发起人单位的专业人员出任。团队的执行经理助理协助信托执行经理管理和运行信托计划。金信房地产投资信托计划 2021/7/19成立日期：2003年9月20日；注册地：香港；规模：1亿美元性质：离岸、私募、封闭式、公司型投资基金投资目标：属于价值型基金，投资于价值被低估，或与同类型公司相比具有更高相对价值的项目投资范围：土地开发、住宅开发、高科技产品开发、住宅不良资产的整合、MBO等。投资形式：股权投资、债权投资、过桥贷款、风险投资等投资原则：内在价值未被市场认识或被市场低估的项目；政府、政策扶持的项目；垄断性较高的住宅产业的价值型项目投资限制：投资垄断性较高的价值型项目的比重≤基金资产净值的30％；投资稳健的再创业企业的价值型项目的比重≤基金资产净值的50％；投资价值型的新兴创业企业的项目的比重≤基金资产净值的15％投资于成长型创业企业的项目的比重≤基金资产净值的5％基金投资占被投资企业股权的比例在5％——35％之间。投资于单个项目的比重≤基金资产净值的20％；4、中国住宅产业精瑞基金 2021/7/19基金管理机构：香港注册的中国住宅产业精瑞基金管理公司和国内注册的北京精瑞联合住宅产业投资公司。前者以契约形式全权委托后者对基金在国内对住宅产业项目进行投资和管理。基金管理公司设立董事会，负责制定、审核和监控基金的投资战略并监控基金管理公司的投资决策和执行情况。基金管理公司和精瑞投资公司共同组建唯一性的投资决策委员会和风险管理委员会，审核监控精瑞投资公司的任何基金运营管理行为。投资顾问：全国工商联住宅产业商会作为投资顾问，向投资公司提供大量优秀项目并组织专家委员会，为投资公司在挑选项目和技术方面把关。派人参加董事会。与国内的民生银行、北京国际信托投资公司和重庆国际信托投资公司签署《战略合作协议书》，此举目的是为了解决基金托管和国内资金的募集问题。中国住宅产业精瑞基金组织机构 2021/7/19境内投资人PRCInvestors集合资金信托计划FundTrustPlanning信托合同TrustContract信托投资公司TrustCompany北京精瑞联合住宅产业投资公司OnshoreBeijingELITEHousingIndustryInvestmentCo.咨询顾问委托ConsultancyAgreement中国住宅产业商会CHIA组织筹办监管OrganizingSupervising境外投资人ForeignInvestors中国住宅产业精瑞基金控股公司OffshoreCHIEFholdingCompany基金管理公司OffshoreMGMTCompany基金投资合同FIContract联合投资协议Co-InvestAgreement投资设立Setting-up投资目标管理委托MgmtAgreement中国住宅产业精瑞基金运作图示 2021/7/19虽然相关法律还没有出台，但国内房地产类基金已暗潮涌动。市场需要房地产基金。多数房地产类基金只能采取绕到迂回的战术，以投资公司、信托的形式成立和运作。以上案例中全部以私募方式募集。投资形式多以贷款、参与房地产开发和股权投资为主，这与国外的REIT明显不同。上述案例严格来说不能称其为基金，只能叫做类基金。部分基金存在很多不规范的地方，比如资金的募集、管理人的诚信、关联交易、纳税等方面，急需要相关法律的监管和规范。有限合伙制企业为房地产私募基金的诞生提供了法律依据国内房地产基金的运作模式（案例）总结 2021/7/194、房地产投资信托基金（REITs）与中国房地产发展的结合REITs的定义房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。它是1960年美国国会据《房地产投资信托法案》的规定按一定的法人组织形式组建成的。4.1REITs概述REITs实质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或信托受益单位，吸引公众投资者的资金，并委托专门机构经营管理。REITs通过多元化（多个房地产项目、多种类型、多个地区）投资，有效地降低风险并获取较高投资收益。 2021/7/19REITs的基本特性税收优惠在很多国家和地区，REITs的最大特点就是具有避免双重征税的特征，这对于投资者来说具有很大的吸引力。REITs在投资信托公司（或机构）层面是免征企业所得税的。稳定的高收益REITs必须要把90％的应税收入作为股利分配，因此REIT的收益率比其他股票综合指数的收益率相对要高。REITs股利源自REITs所持有房地产的定期租金收入，因此REITs的股利较为稳定，波动性小。尽管REITs的股票价格也受到市场力量的影响，但是基于稳定的租金收入，股票价格波动较小。由于租金水平一般随通货膨胀的变动而调整，因此REITs股份相对固定收益证券而言，具有对抗通货膨胀的功能。流动性强公开上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs的股份或信托受益凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通。因此，REIT股份的流动性相对较强。专业化管理REITs对房地产进行专业化管理，这是散户投资者所难以进行的。在这个意义上，REITs具有基金的特点。 2021/7/19投资风险分散化REITs的收入也受到房地产业、经济基本面和市场力量的影响，具有一定的投资风险。但REIT一般拥有多样化的房地产投资组合，比单个的房地产商或个人投资者拥有更为多样的房地产，因而投资风险更为分散。独立的监督大部分REITs属于公募性质的投资机构，因此受第三方监督的力度越来越大。这些监督者包括独立的受托人委员会、独立的审计师、证券交易委员会和投资分析师。良好的融资渠道就房地产商而言，REITs在融资方面提供了更大的灵活性和有效性。在REITs推出以前，房地产融资对象主要是机构投资者，而且房地产的种类也有限。REITs则不同，它具有集聚大量散户投资者资金的功能，这有助于提高房地产市场的流动性和效率。REITs使房地产商能够通过规范的REITs渠道及时回笼资金，投资于其他房地产开发项目，促进房地产业和房地产金融市场的发展。 2021/7/19股本房地产基金(EquityREITs)投资形式：直接投资房地产市场主要收入：租金按揭房地产基金(MortgageREITs)投资形式：向发展商提供建筑资本或为物业项目提供按揭主要收入：利息混合房地产基金(HybridREITs)上述两种基金的混合物私人地产基金(PrivateREITs)非上市或场外交易的REITsREITs的种类据资料显示，REITs拥有较投资政府债券更高的收益率，例如在美国，投资REITs的平均收益率约6.7%，而投资美国十年期国债券的平均收益率为约3.7%；在日本及新加坡，两者的平均收益率差距同为4%。REITs的投资收益 2021/7/194.2REITs的发展历程REITs最早出现于60年代初期的美国，此后得到日本、英国等国家争相仿效。经过近10年的发展，在70年代初达到顶峰，其后由于经济危机和房地产市场的萧条，房地产投资基金开始出现衰落，随着税收法案的修订和有关限制的放宽，在80年代再次回升，资产价值不断增长。截止到2003年11月，全球已有18个国家和地区制定了REITs的相关法规。美国和澳大利亚目前是世界上REITs发展规模最大的两个国家。以美国为例，美国REITs在证券市场中的比重日益上升，已有超过3000亿美元的市值。REITs进入亚洲是本世纪的事情，但是登陆亚洲后，近几年来发展非常迅速。2002年第一个REITs产品在新加坡上市，当时仅3亿坡币，仅3年时间，已达到95亿坡币，三年增长了30倍。 2021/7/194.3REITs与集合信托的区别信托房地产投资信托基金品种柜台式交收证券化信托产品挂牌交易的房地产投资信托资产开发性项目居多已建成的收益性资产组合借款禁止资产的45%估值要求松散强制性，年检及高度专业性年收益一般固定可变的，但收益90%必须用于分配发起人银监批准及监管的信托公司有牌照资格的资产管理人公司管治以信托公司为主体在持牌制度下，由证监会立法监管、独立的资产管理公司、信托监管人和核数师分别各行其职投资人控制被动参与经独立的信托持有者,投资者可以积极参与监管主体人民银行证监会或金管局地理资产风险:资产价值风险现金流风险退出风险执行风险项目单一适度中等高中等：缺乏第三者监管无限制适度中等低低：多层监管交易成本高低投资者机构主体分散，零售和机构流动性受限于柜台交易(OTC)高度流动市场规模小（５０份）无限制 2021/7/194.4国外房地产投资信托基金（REITs）基本情况1、美国的REITs历史和发展REITs在上个世纪60年代首次在美国出现，经过10余年的发展，在70年代达到顶峰，其后由于经济危机和房地产市场的萧条，REIT开始出现衰落。后来随着税收法案的修订和有关限制的放宽，使得房地产投资信托的避税优势得以发挥，并且REITs不能直接拥有房地产资产的情况也得以改变，REITs从80年代开始再次回升，资产量不断增长。今天在美国约有180个REITs在证券交易市场挂牌上市，总资产达到3750亿美元。法律核心规定REITs须有股东人数与持股份额方面的限制，（比如：前五大(或以内)股东不可持股超过五成），以防止股份过于集中；75％以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成；同时至少有75％的总收入来自租金、抵押收入和房地产销售所得；不能拥有其它REITs子公司20%的股票；每年90％以上的收益要分配给股东；REITs不属于应税财产，免除公司税项，避免了双重纳税 2021/7/19美国REITs投资的资产类型依据2001年美国REITs协会统计，REITs投资的各类型比例为零售20.1％、住宅21.0％、工业区或办公室33.1％、特殊类型2.3％、医疗中心3.8％、仓库3.6％、多样化8.5%、抵押1.5%、公寓/游憩6.1％。在过去30年间，REITs的表现大大超出了其他大部分主要的市场基准收益，而且波动也很小。下表为1972-2002年间，各种指数的年综合收益率比较。美国REITs的盈利比较指数收益率％道琼斯工业7.26Nasdaq综合7.97S&p50010.68权益型REITs12.35 2021/7/192、日本的REITs简介日本的REITs与美国的不同，它的信托财产不是资金而是土地及房产，它是以管理和出售土地房屋为目的的信托。在日本，REITs有两种型态：一是公司型态，所发行的证券是投资凭证；另一种形式是称为契约型，可以想象成是基金的形式，发行受益凭证(beneficiarycertificates)；两类都可以在东京股票交易所上市。运作流程房地产公司将土地、建筑物售给投资者，由投资者缴纳土地、建筑物的价款给房地产公司；投资者将房地产产权信托给房地产投资信托公司进行经营管理；信托公司将房地产全部租赁给房地产公司，同时向该公司收取租赁费；房地产公司也可以将房地产转租给承租人，向承租人收取租赁费；信托公司向投资者发放红利；信托公司也可以将该房地产在市场上销售，从购买者身上获取价款，再按比例分配给投资者。 2021/7/19日本上市的J-REITs2001年9月，日本第一家REITs在东京证券交易所挂牌上市交易。到目前为止共有7家REITs在东京股票交易所上市。最先挂牌的两支REITs为JapanRealEstateInvestmentCorp.(JREA)和JapanBuildingInvestmentCorp.(NBF)，其发行者是日本的两大不动产开发商，MitsubishiEstate(JREA)三菱和MitsuiFudosan(NBF)三井。这两支REIT的标的物是由这两大商社拥有的优良不动产。REITs指数东京股票交易所从2003年4月1日起开始计算REITs指数，下图是REIT指数的变化情形。下图中显示，REITs指数建立以来，指数一路攀高，曾在今年5月20日达到1,170.45点，目前也都超过当初设定的1000点许多，显示市场对REITs的发展看好。 2021/7/193、新加坡的REITs简介新加坡财政当局在1999年5月14日公布了不动产基金设立准则，最初有三个REITs在新加坡证券交易所上市：嘉德置地的CapitaMallTrust(CMT)、腾飞公司的工业房地产信托AscendasReit和香港长江实业公司的置富房地产信托fortureReit。不动产投资信托可以公司法人或信托形式设立。如果以公司法人设立，不动产投资信托必须在新加坡证券交易所(SGX)公开募集资金。如果以信托形式设立不动产投资信托，则可以公开或私下募集资金。相关要求对不动产或者是与不动产相关标的投资≥总资产的70％，其中的一半以上必须是投资于不动产。不动产相关之标的包括：不动产公司的股份、不动产抵押证券、其它相关不动产基金。总资产的30％，可投资于政府公债及上市公司债、非资产公司的公司债或股份、现金或其它近似现金的投资标的。不动产投资信托可以从事或参与不动产开发，但不能投资于空地。对未开发完成不动产的总投资≤总资产20％，对单一发展商未完成开发案的投资≤总资产10％。不动产投资信托可抵押其资产进行融资。 2021/7/194、香港的REITs2003年3月，香港证券及期货事务监察委员会推出了《房地产信托投资基金守则（草拟本咨询文件）》，7月发布了《房地产信托投资基金守则（草拟本咨询总结）》，随后开始审查房地产投资信托基金的上市申请。《房地产信托投资基金守则（草拟本咨询文件）》对于投资的核心规定只可以投资于香港的房地产项目，现在已允许投资于非香港物业．投资于可产生定期租金收入的房地产项目，收入的较大部分必须源自房地产项目的租金收入该计划被禁止投资于空置土地或从事或参与物业发展活动不能用资产对他人进行担保不可购入任何可能使其承担无限责任的资产该计划必须持有该计划之内的每项房地产项目最少2年借款总额都不得超逾该计划的资产总值的35%该计划每年须将不少于其经审计年度除税后净收入90%的金额分派予单位持有人作为股息 2021/7/195、台湾的REITs台湾与香港的情况类似，到2003年还没有推出REITs，但是于2003年7月23日，台湾发布了《不动产证券化条例》，并拟定了相关的细则草案。《不动产证券化条例》中对REITs的有如下规定不动产信托分为不动产投资信托和不动产资产信托两种：不动产投资信托，是先发行证券募集资金，再投资不动产，有点类似投资信托基金；不动产资产信托则是，先将不动产信托，再据以发行证券募集资金。不动产投资信托以封闭型为主。不动产投资信托只能投资有稳定收入的不动产及相关权利、金融资产证券化或不动产证券化受益证券等，而且，连同现金、政府债券的投资比率，至少要达75%。进行同一宗不动产或不动产相关权利交易金额达新台币一亿元以上，应先洽请专业估价者出具估价报告书。闲置资金的运用，也只能购买政府债券、金融债券、国库券等，不能投资股票。不动产所有人持有的受益证券，必须在不动产投资信托基金成立一年后，才能转让。 2021/7/19以美国和德国为代表欧美国家的REIT推出的时间较早，发展的很成熟亚洲各国也开始了对REITs的探索，但都是刚刚起步。各国的REITs都有成熟的法律体系的支持。投资对象大多数为能产生稳定现金流的不动产和相关证券，不动产以写字楼、购物中心、住宅为主。REITs也参与不动产开发，但业务量较小。其原因是这些国家的房地产市场已经很成熟，不动产开发量正逐步减小有关。收益率稳定，近年来表现强于股票市场国外房地产投资信托基金（REITs）总结 2021/7/194.5国外REITs运行模式（案例）物业管理CapitalandRetailManagementPte.ltd单位信托证券持有者经理人CapitaMallTrustManagementLimited物业TampinesMallJunction8FunanTheITMallIMM受托人BermudaTrust(Singapore)Limited投资CMT发售代表行使权力（2002年7月，0.96S$/股）（2005年7月，2.38S$/股）托管人费用资产管理服务资产管理费物业管理服务物业管理费资产所有物业净收益总市值7.08亿S$总市值28.66亿S$嘉茂房地产投资信托基金 2021/7/19物业管理CheungKong（Holdings）Limited单位信托证券持有者经理人ARAAssetManagement(Singapore)Limited物业红磡国际都会商场马鞍山广场荔枝角盈晖家居城荃湾创意无限商场火炭银禧阁商场受托人BermudaTrust(Singapore)Limited投资CMT发售代表行使权力（2003年8月，4.8HK$/股）（2005年8月，6.4HK$/股）托管人费用资产管理服务资产管理费物业管理服务物业管理费资产所有物业净收益长江实业拥有30%的股权第一个持有香港资产的房地产投资信托基金总市值7.05亿S$总市值50.48亿HK$沙田第一城华都花园青怡花园丽港城中城丽都花园海韵花园2005年6月，长江实业34亿港元出售+置富地产投资信托基金 2021/7/194.6海外REITs及基金投资中国商业不动产的途径和方法国外国内REITs1、成立外资独资公司（WOFE）资产管理公司支付管理费不动产1不动产3不动产2不动产4WOFE1WOFE2WOFE3WOFE4 2021/7/19国外国内REITs2、直接收购物业REITs不动产1资产管理公司代收租金支付管理费不动产4不动产3不动产2 2021/7/19中国房地产市场潜力巨大信托业利用特殊的制度优势，努力进行金融产品创新北京国投推出的“北京国投法国欧尚天津第一店资金信托计划”，其意义不仅在于该产品创造了“三赢”局面，即对投资者、房地产开发商和北京国投而言均有利，更重要的是它意味着中国内地首只真正意义上的房地产投资信托（准房地产基金）的诞生。房地产投资信托方式聚集的资产如果捆绑起来，很有可能在国外以房地产基金的形式上市。国内配套法规一经出台，上述资产包将极易转成新制度下的首只房地产基金。中国的房地产投资信托将是今后信托业发展的一个主流方向。5.1中国准房地产投资信托基金（房地产投资信托）的市场前景5、REITs在中国的发展之路 2021/7/19政策及法律限制从性质上说，真正的REITs属于产业投资基金。我国缺乏产业投资基金相关法律，《证券投资基金法》也只涉及证券投资基金。因此，在缺乏产业投资基金法和相关上市规则的法律环境下，中国目前还难以建立真正的房地产投资信托基金。投资者风险意识薄弱美国的REITs的一种重要的特征是集聚散户投资者的资金进行投资。在中国，尽管股票市场的投资者已经开始具备“股票投资有风险”的观念，但是，对于房地产投资信托这样的“新型”金融工具，散户投资者对风险的心理承受能力和产品的认同程度短时间内很难提高房地产金融市场不发达房地产商的融资渠道单一，主要依靠银行贷款。直到央行颁布121文件，房地产商才被迫寻求新的融资渠道。就房地产金融市场的资金供给方和需求方以及房产金融市场结构而言，房地产金融市场并未发展到适合房地产基金迅速发展的成熟程度财务透明度障碍房地产基金要求信息的定时披露，财务的高度透明，从而最大限度的保障投资人的利益。中国房地产行业多年存在的不规范操作造成会计制度的严重不透明和信息披露的严重不对称。5.2中国大陆推出REITs可能遇到的障碍 2021/7/19信托具有独特的制度设计功能，能够起到避税、财产隔离、以及政策规避的功能信托具有创新性、灵活性、收益性三大特点，对于融资方和投资人都具有很强的吸引力信托的运用范围广泛，可用于货币、资本和产业市场在房地产开发过程中，资金链条的所有环节都可以通过信托来解决5.3中国房地产投资信托基金的尝试——房地产投资信托通过信托方式建立准房地产基金是目前法律框架下适合我国国情的最可行方式。这是由信托自身的特点决定的：目前法律框架下房地产投资信托基金——房地产投资信托中国房地产投资信托基金的尝试——北京国投法国欧尚天津第一店资金信托计划2003年12月，北京国投隆重推出“北京国投法国欧尚天津第一店资金信托计划”。该信托计划仿效国际上流行的REITs运作模式，集合运用信托计划资金，购买法国欧尚天津第一店的物业产权，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的高回报。此外，投资人还可以同时享有所购房产升值、项目整体上市所带来的潜在收益。它被认为是中国大陆第一个真正意义上的房地产投资信托计划，它基本具备了美国REITS的主要特点。但由于国情的差异，该项投资信托又有所创新，它采用商业信托形式、契约型组织结构，这是在我国目前缺乏产业基金法前提下的一种准房地产基金。 2021/7/19美国REITs中国准房地产投资信托组织形式公司或契约式商业信托能否上市交易能不能，但通过银行质押贷款和网上交易平台增强流动性投资凭证股票信托合同存续期限无限期有期限投资对象限制至少75％投资于房地产100％房地产投资对象数量多样化单一投资者人数无限制受合同份数量限制收益和本金保障措施没有，纯属投资行为综合性担保措施税收优惠有有（无相关税收规定）5.4美国REIT与中国准房地产投资信托基金（房地产投资信托）比较 2021/7/19四、我国房地产基金组织和盈利模式分析基本介绍组织形式比较盈利模式 2021/7/19基本介绍房地产投资基金是一种资产证券化在房地产领域具体应用，强调一种稳定的现金流回报、高分配率和低负债率。主要包括组织形式和盈利模式组织模式：基金组织形式、治理结构和适应法律规定。盈利模式：从基金的投资对象和资金运用的范围来界定的，决定了基金的收入来源和风险程度。 2021/7/19三种基本类型1、公司型：以公司法为基础，股东会与董事会、董事会与经理层双重委托关系等2、契约型（信托）：非法人组织，基金持有人、基金管理人、基金托管人。3、有限合伙人：LP和GP，专家理财作用。利益不一致：投资者追求的投资收益利益最大化，代理人追求的是代理人收入最大化、名声和在职享受等投资者购买基金——专家理财——代理人行为和能力。投资者风险：投资对象本身存在风险；委托代理风险，代理人业务能力和职业道德。治理结构：内部治理和外部治理基金组织模式评价：从制度上对于投资者保护；专家理财程度和对于资金运用的监督； 2021/7/19优劣比较1、契约型（信托）：基金管理人受到基金持有人和基金托管人双重监督，但是实际效果很差。基金持有人名存实亡，基金托管人缺乏独立性。2、公司型：基金持有人对于基金资产是产权关系，不是信托关系。依据股东大会来运营的，比契约型好。但是大股东利用在董事会中作用损害小股东利益。基金管理人和基金拖管人为了自己利益与大鼓动密谋。以上二者不能很好解决委托代理问题代理的利益冲突。3、有限合伙人：LP和GP，专家理财作用。不参与经营；二者共存；独立单元；双重责任并存。优势：税收优势；融资方面灵活性；减少道德风险和降低监督成本。 2021/7/19五、我们的建议第一步：战略梳理1、公司发展目标2、业务单元和产品、范围3、组织结构4。进入投资基金领域5、开发和投资6、资源系统第二步：基金设立、募集和管理第三步：引入战略投资者第四步：-----------------华强作为项目协调者和前期战略顾问；君合律师所作为公司法律顾问；安永作为会计师 2021/7/19基金核心问题（先商业问题后法律顾问介入）投资对象资金需求投资策略组织方式盈利模式分配方式资金募集项目选择人员激励风险管理退出选择 2021/7/19XXX地产投资基金设立（举例说明）第一阶段：路演活动第二阶段：合伙人会议（签署《合伙协议》）第三阶段：“基金注册”（申领《营业执照》）第四阶段：“基金成立大会”（成立联合管理委员会、投资决策委员会成立、签署《基金章程》、《资产管理协议》、《资金托管协议》） 2021/7/19实施过程贞元地产投资基金设立实施过程事项时间目的会议成果一、基金说明会XXX年XX月XX日对基金的发起及运营管理作系统阐述，并解答意向出资人疑问《募集说明书》《出资人意向书》二、合伙人会议XXX年XX月XX日投资人在达成一致出资意向基础上，逐条审查并签署《合伙协议》；提交注册所需合伙人资料《合伙协议》三、基金注册XXX年XX月XX日办理工商注册《营业执照》四、基金成立大会XXX年XX月XX日基金正式成立，开始投资运作投资决策委员会成立《基金章程》《资产管理协议》《资金托管协 2021/7/19最后成果XXXX地产公司战略咨询报告（川信资本）房地产投资基金管理投资计划（川信资本）基金相关文件（《募集说明书》、《出资人意向书》、《合伙协议》、基金章程》、《资产管理协议》、《资金托管协议》等由君合律师所唐越律师负责，华强协助）基金募集(华强指导与支持) 2021/7/19Thankyou!