上市公司cfo薪酬激励与盈余管理研究

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捅要随着市场经济的快速发展和证券市场的日渐完善，大多数上市公司仍普遍存在着盈余管理行为，因此上市公司管理层的薪酬激励问题显得尤为重要。如何对高管人员进行有效薪酬激励以规避其利用盈余管理手段来提高其薪酬水平一直是学术界关注的焦点。2006年1月起，中国证监会出台《上市公司股权激励计划管理办法(试行)》，为国内上市公司股权激励的开展创造了条件。目前国内大多数研究较多的关注于上市公司CEO薪酬激励与盈余管理内在联系。而随着公司治理结构的不断完善，上市公司CFO作为公司财务的最高负责人，在高管层中的地位不容小觑。目前国内公司的CFO激励机制相对滞后，笔者认为上市公司CFO薪酬激励与盈余管理的关系这一问题是值得实证研究的，因为这会是一个CFO将产生重大影响力的领域。有鉴于此，本文首先对国内外关于高管薪酬激励与盈余管理的相关文献进行了综述，并在此基础上对薪酬与盈余管理的相关理论基础予以述评，最后从国泰安数据库、锐思数据库选取样本运用描述性统计、相关分析及多元回归方法对两个问题进行重点探讨：(1)上市公司CFo年薪激励是否与盈余管理程度显著正相关；(2)上市公司CFO股权激励是否与盈余管理程度显著正相关。研究结论显示，目前国内上市公司存在明显盈余管理行为，上市公司CFO年薪激励与盈余管理程度正相关，但这一正相关关系并不显著，而CFO股权激励与盈余管理程度显著正相关。本文认为，从整个资本市场来看，目前对上市公司CFO薪酬激励程度不高，仍缺乏积极有效的长期股权激励。因此，应在提高公司cFO年薪水平、加强长期股权激励的基础上，积极探索多种科学的市场化激励方式，构建出激励CFO和保护股东利益双重作用的有效激励机制。同时随着激励水平提升更应不断优化公司治理机制、加强对证券市场的监管、提升市场有效性。关键词：CFO薪酬，盈余管理，股权激励 AbStraCtWitht11erapiddevelopmentofmarketeconomVaIldsecuritiesmarkets，mephenomenonofe锄ingsmanagementinmost1istedcompaniesstillexist，thereforeit’simportanttopayattentiontotheincentiveproblem．Howtoefl．ectivelVnlotivateseniorexecutivestoprev朗tmemusingthemethodofeamingsmanagementtoimprovetheirsal撕eslevelshasbeenaconcemofresearch．SincetheSecuritiesRe霉舛1atoryCommissionissued“thepilotschemeofexecutivestockincentivein1istedcompa芏1y，’inJanuary2006，itprovidesconvenientconditionsfordomesticlistedconlpaniestoimplementstockincentiveplans．Atpresent，moststudiespaidmoreattentiontotherelationshipbetweenCEOcompensationincentivesande锄ingsmanag锄ent．However，wimtheconstantimpmv锄entofmecorpomtegovemancestnlctllre，theroleofchieffinancialofhcerinBoardc锄otbeunderestinlated．IbelievethattherelationshipbetweenCFOcompensationincentivesalldeamingsmanagementof1istedC0mpaniesisworthyofempiricalresearch，forthatCFOwillhaVeasi盟ificantinnuenceinthisfield．T11isp印erreviewsmeforeignalldChinese1iteratllreoneanlingSmanagementandmaIlag锄entcompensationfbmtlletlleoriesaIldmethodsrespectively．Thepapera11alyzesmedataoflistedcompalliesinChinawhichobtainedfbmdata_base，usedescriptivestatistics，PearSon—test，multiplere掣．essionanalysis，andfocusesontwop打meissues：(1)w．}1etherthereismesi星9flificaIltlypositivecorrelationinCFOsala巧inceI]【tiVesa11de锄ingsmanagement；(2)whetherthereisthesigni丘calltlypositivecorrelationinCFOequityincentivesa11deanlingsmanagement．Tllisp印erreVealstllat，mercisapositiVerelationshipbet．weenlistedcompanies’e锄ingsmaIlag伽entandmeCFOsal撕es，butthecorrelationisnotsignificallt，arldt11ereisasi弘ificantlypositiVerelationshjpbe铆eenCFOequityincentivesandmee锄ingsmanag锄ent．Thispaperh01dsmeopinionthat，duetothe1evelsofCFOincentivesarestill10wf沁mthesecuritymarket，sobasedon如rtherimprovingthelevelsofcoInpensationincelltives；the1istedcompalliesShouldexploreeffectivememodstomotivateCF0auldprotectthestocl(1101ders’benefits．Meanwhile，theenhaIlcementofiIlcentivesShouldbeassociatedwimimprovementofmecorporategovemallce，securityM破etSuperVisionaIldm破ete伍ciencV．Keywords：CFoCompensation，EarningsM柚agement'EqunyIncentivesII 目录第1章引言⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一11．1问题的提出⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯11．1．1研究背景⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯11．1．2研究意义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯．．21．2文献综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．31．2．1高管年薪与盈余管理的研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．31．2．2股权激励与盈余管理的研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．51．3研究方法与内容框架⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．71．3．1研究方法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯71．3．2内容框架⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯71．4研究创新⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯8第2章薪酬激励和盈余管理理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯102．1薪酬激励相关理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯j⋯⋯⋯⋯102．1．1薪酬概念⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．102．1．2薪酬激励理论基础⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯112．1．3现代管理层薪酬激励机制⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯142．2盈余管理相关理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．152．2．1盈余管理概念⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．152．2．2盈余管理理论基础⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯162．2．3盈余管理动机⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．18第3章研究设计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯213．1研究假设的提出⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．213．1．1关于CF0年薪激励与盈余管理的假设⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．213．1．2关于CF0股权激励与盈余管理的假设⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．213．2样本选择与数据来源⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯223．3模型构建⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．233．3．1盈余管理度量模型的选择⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯23TTT 3．3．2CF0薪酬激励与盈余管理关系模型的构建⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．273．4变量设计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．273．4．1被解释变量⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．273．4．2解释变量⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．283．4．3控制变量⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．29第4章实证分析与结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯314．1上市公司CFO年薪激励与盈余管理实证分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．314．1．1描述性统计分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．314．1．2相关分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．344．1．3多元回归分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．354．2上市公司CFO股权激励与盈余管理实证分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一364．2．1描述性统计分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．364．2．2相关分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．394．2．3多元回归分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．40第5章研究结论及局限性⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．425．1研究结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．425．2政策建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯425．3研究局限⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．43参考文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．44致{射⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．48个人简历⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一49 第1章引言1．1问题的提出1．1．1研究背景近年来，资本市场已成为我国现代经济体系中的重要构成，在推动中国实体经济前行中至关重要。中国正处于经济腾飞阶段，在当前经济转轨形势下，资本市场健康发展、资源合理配置对实现中国经济快速增长起着积极地推动作用。资本市场的有效运行无法离开会计信息的披露，企业行为是企业绩效的基础，会计信息是企业绩效的反映1。会计信息对于衡量一个企业的财务和经营状况尤为重要，利益相关者可以基于对会计信息的认识做出合理判断和投资决策。而会计盈余作为评价企业和管理层的最基本标准，被视作最重要的会计信息之一，更成为高级管理层争夺自身利益的重要工具。自美国经济学家AdolpllBerle和GardinerMealls(1932)提出“委托代理理论"之后，伴随着所有权与经营权的分离，上市高管盈余管理现象日益增多，严重损害了证券市场的配置效率。考虑盈余管理现象发生的内在原因，发现薪酬问题是引发盈余管理行为的典型诱导因素。在委托代理管理机制的基础上，由于信息不对称，上市公司的高层管理者拥有对于会计方法的选择和会计信息的披露的控制权，基于“经济人"个人利益最大化的动机，高层管理者会想方设法对财务报告中的会计信息进行操纵。为了促进证券市场的健康规范发展，愈来愈多的国内外学者将目光转移至由薪酬激励引发的盈余管理行为，公司管理层的薪酬激励机制也成为关注及研究的焦点。对于公司股东来说，必须对高管层推行有效的激励机制，使其与公司股东利益趋于一致，以避免高管人员的盈余管理行为。2006年1月我国证监会颁布《上市公司股权激励计划管理办法(试行)》，2006年9月，国务院国资委与财政部发布《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》。股权激励管理办法的颁布，迅速在国内引发股权激励实施热潮，上市公司纷纷将股权激励计划的实施提上日程。至此，随着国内资本市场的日渐成熟，我国的基本薪酬激励机制由最初的基本年薪激励发展到现如今较为丰富的薪酬激励组合，既包括了以工资、津贴等形式的短期激励机制，又包含了以股票期权形式的长期激励机制。作为公司治理中的重要组成部分，在2008年金融危机爆发之后，高管薪酬问题更是被推至舆论的风口浪尖，显得尤为瞩目。高管人员薪酬激励机制与盈余管理间的因果关系引发了国内外的积极讨论。有关专家学者研究认为，一方面，1雷光勇，陈若华，管理层激励与会计行为异化，财经论丛，2005年第4期，42—47页。l 积极有效的薪酬激励制度可以促使管理者朝着对公司股东有利的方向而努力，有助于解决委托代理问题；另一方面，高管薪酬与公司业绩指标息息相关，这就会导致高管层出于自利目的而对会计盈余进行操纵以调整当期报告收益，提高其薪酬激励价值，以期获得尽可能多的未来收益。目前，我国已涌现出一大批关于薪酬激励与盈余管理关系的实证研究，但这些文献更多的关注上市高管人员整体，特别是CEO的薪酬激励情况，而忽略了对CFO的研究。在我国，CFo(ChiefFinancialO瓶cer)在上市公司组织结构中占有一席之地，位置介于股东与管理者之间，对于公司的重大决策和投资战略方案的执行作用不可或缺2，是公司的最高财务负责人。由于CFO的工作职责是报告财务业绩，CFO薪酬激励在公司盈余管理中作用不容小觑。CFO薪酬激励问题的研究在积极推行、完善补充CFO制度的基础上，更为创造公司价值，维护股东利益做出了巨大贡献。根据上海国家会计学院3的问卷调查结果，我国上市公司CFO薪酬激励作用目前来看相对滞后，经济形势使得对CFO薪酬激励的研究刻不容缓，否则会影响CFO制度的健全性，不利于其推进。那么，上市公司CFO薪酬激励机制是否能够有利于实现个人及公司双赢?CFO年薪激励与盈余管理的内在相关性如何?CFO股权激励对公司盈余管理程度的影响在我国制度方案的背景下，又会如何昵?这都是我们亟需解决的问题。有鉴于此，本文在考察国内外相关的理论与实证研究的基础上，选取沪深A股上市公司作为研究样本，实证考察我国上市公司CFO薪酬激励对盈余管理的影响。以期对改进并丰富上市公司CFO薪酬激励制度，约束上市公司盈余管理行为起到积极作用。1．1．2研究意义从理论上看，本文突破以往只针对CEO的研究，在分析并总结已有CEO薪酬与盈余管理文献的基础上，创新的从CFo的角度深入探讨CFo薪酬契约对于盈余管理行为产生的影响，并在此基础上拓展了盈余管理的基本理论。从实践上看，本文主要从上市公司cFO角度出发，探究首席财务总监年薪、股权激励两方面对盈余管理程度造成的影响。经实证研究验证，可进一步揭示出CFO在目前激励现状下采取盈余管理行为的原因，为补充推进CFO薪酬激励体制奠定基础。同时改进了公司内部治理结构、加强了对公司内控制度的监督，有效抑制了公司的盈余管理行为，对降低上市公司会计作假，增强年度报告的会计信息质量及保护中小投资者也有着积极地作用。2F姒C，TheRoleoftheChiefFinancial0fficerin20lO，NewYork，IFACFinancialandManagementAccountingCoⅡ衄ittee，2001．3上海国家会计学院，成为胜任的cF0，中国cFO能力框架，北京：经济科学出版社，2006。2 1．2文献综述伴随着委托代理问题的产生，为了解决企业所有权人和经营者之间的代理冲突，双方之间会通过签订薪酬契约来约束管理者的自利行为。时至今日，国外的上市公司已建立起一套包括年薪、奖金、股票及期权在内的成熟的薪酬激励机制，我国自2006年起，也开始对上市公司高管人员实施股权激励，希望通过将高管层获得的个人收益与股东利益、公司发展密切关联的方式，在实现多赢的状态下使公司盈利尽可能实现最大化。目前国内外对薪酬激励的研究主要涵盖两方面：一是高管人员年薪激励；二是高管层股权激励。因此，本文从以下两方面对国内外关于管理层薪酬激励与盈余管理关系的相关文献进行综述：1．2．1高管年薪与盈余管理的研究1．国外文献综述Healy(1985)提出的“分红计划假设”，至今仍被认为是出于薪酬契约动机的盈余管理实证研究领域最为经典的一篇文章。Healy(1985)主要探究了分红计划对会计政策选择的影响，结果显示，若公司奖金激励机制的设立是以当年报告利润净额为基础，管理人员则会通过操控应计利润和调整会计政策提高预期红利报酬，以使个人薪酬最大化，风险最小化。w矾s和zimmenIlaIl(1986)的针对分红计划得出结论，若公司对管理层实施分红计划，则更可能导致高管人员将未来的盈余转移至现在来提前确认收益，进而增加其报酬现值，以增强自身效用。GaVer等(1995)选取美国102家上市公司作为研究对象，对规定期间的公司主观应计项目与奖金计划限制间的关系进行实证测试，结果显示与Healy的结论相背离。GaVer持有的观点为，当企业的报告利润低于规定的下限时，高管人员往往会调高主观应计项目而进行盈余管理，该结论更符合“盈余平滑假说”。Holtllausen，Larckel和SloaIl(1995)通过对样本的分析，研究发现对于设置奖金上限的公司，当高管人员达到最高奖金数额时，对于超出薪酬契约中的奖金上限的部分，他们倾向于采用降低当期报告利润的盈余管理方式将收益递延至以后年度。Guidry，Leone和Rock(1999)主要对大型跨国公司高管层发生的盈余管理现象进行研究，结果显示，分部经理在预计无法实现总公司订立的奖金计划所需的业绩水平时，或其业绩水平已经达到报酬契约规定的奖金上限时，更可能调低报告期利润，将收益递延，以期未来能获得最高奖金报酬。Bals锄、Ⅵmg和Yin(2006)选取了1992年至1993年的美国大型公司数据进行分析。结果表明，现金流量净额、非操纵性应计利润、可操纵性应计利润都 与高管薪酬显著正相关，且相关系数大小排序依次为现金流净额、非操纵性应计利润和可操纵性应计利润。进一步表明高管薪酬更多的依赖于现金流。该成果与Bals姗(1998)的检验结论基本保持一致。Shuto(2007)采用Bals锄的基本模型针对日本上市公司的数据考察了操纵性应计利润对其高管薪酬的影响，研究发现，操纵性应计利润的利用会使高管薪酬增加。当高管不能从业绩下滑或深陷高管丑闻的公司中获得分红时，很可能通过“大洗澡”为未来创造盈利机会而向下调低当期报告盈余进行盈余管理。2．国内文献综述近年来，国内也有一批学者对高管年薪收入与盈余管理的关系展开研究。李延喜，包世泽等(2007)率先对中国上市公司高管薪酬与盈余管理的关系进行研究，通过对沪深两市上市公司的数据实证分析，结果发现，高管人员会通过上调应计利润增加当期报告盈余使得个人利益最大化，即高管人员年薪水平与操控性应计利润显著正相关，而董事会监管对于盈余管理的约束效果并不明显。高志谦，王平心和崔宏(2007)选取央企背景的上市公司为样本，从薪酬契约角度研究其对盈余管理的影响，实证结果显示样本公司在业绩合同签订当年存在下调盈余的盈余管理行为，并从政治成本角度解释了可能原因。周泽将，杜兴强(2009)采用Bals锄的研究思路对盈余的不同构成因素与上市公司高管年薪收入的关系进行了探讨。研究表明上市公司的总应计项目与高管人员薪酬显著正相关，并发现主要是不可操纵应计项目影响了高管人员的薪酬，可操纵应计项目与高理人员薪酬间的关系并不显著，但对高管人员年薪水平的提高也会起到促进作用。陈胜蓝(2009)利用分位回归法估计了盈余管理对上市公司高管年薪水平的影响，弥补了传统OLS回归的不足，分析结果显示盈余管理行为能够显著提高高管人员薪酬水平，而传统的OLs回归对这一影响会有所低估。在阅读大量国内关于薪酬研究的文献后，笔者发现对上市公司CF0薪酬的研究屈指可数，最有代表性的是毛洪涛、沈鹏(2009)关于我国上市公司cFO薪酬与盈余质量的相关性的一篇文献。文章研究发现我国上市公司已基本建立起以会计盈余为基础的薪酬激励机制，研究结果证明上市公司CFO薪酬与盈余呈显著正相关。我国CFO薪酬激励契约已能够区别非经常性损益和经常性损益，但却未有效地区分应计项目和经营性现金流两个部分，对经常性损益存在类似“功能锁定”的现象。同时，由于CFo薪酬激励契约中高盈余质量的经常性损益占有更大比重，存在明显不合理，反而更刺激了CFO进行盈余管理4。4毛洪涛，沈鹏，我国上市公司cF0薪酬与盈余质量的相关性研究，南开管理评论，2009年第12期，82—93页。4 此外，我国也有少部分学者认为高管薪酬与盈余管理不存在一定联系。刘斌等(2003)通过对CEO薪酬与企业业绩互动效应的实证检验，发现在增加和减少CEO薪酬的情况下，CEO均不存在操纵利润的盈余管理行为。1．2．2股权激励与盈余管理的研究现代管理层薪酬激励机制不仅要包含年薪、奖金等现金报酬外，还应将一定比例的股票期权等形式的报酬包含在内，促使管理者与股东利益趋于一致。由于西方国家很早就对管理层实施了股权激励，而我国股权激励尚处于起步阶段，对于股权激励与盈余管理问的关系，国内外学者都积极深入探讨，但尚未达成统一结论。1．国外文献综述war6eld等(1995)以股票收益率作为股权激励的量度，通过对其与盈余管理程度的价值相关性的实证研究，发现管理层增加持股比例可有效减少代理成本，持股比例与可操控性应计利润的绝对值显著负相关。Nagar，NaIlda，Wysol(i(2003)和Bums，K奄dia(2004)的研究发现会计数据操纵情况与cEO报酬形式有关，随着cEO持股比例的增高，公司的盈余管理行为也越显著，二者呈正相关。G01dmall和Slazek(2006)将带有欺诈性的财务报告与股权激励相联系，文章指出，将审计与咨询服务分离开来，有利于降低欺诈活动的发生率，但同时公司价值也随之降低。研究显示，上市公司的管理层基于报酬动机会存在盈余平滑行为。Bergs骶sser和Philippon(2006)运用可操纵性应计利润作为盈余管理程度的代理变量，对美国证券市场的公司的实证研究显示，若CEO的薪酬总额与其持有的股票、期权等价值关系越密切，盈余管理行为越显著。Banov等(2004)主要对高管层在股票期权未行使时与行使后上市公司的不同业绩表现进行对比分析，发现高管人员借助于其个人信息优势，在对未来收益变动趋势进行分析估计后，最终确定是否行使股票期权，并且会通过调整盈余信息来提高自己未来的行权回报。cheng和W椭el(2005)通过利用1993年至2000年美国的股权激励等数据对股权激励、盈余管理二者间的关系分析，发现管理层股权激励在对高管人员实现激励效用的同时也刺激了其实施盈余管理行为，通过对盈余数据的调整以实现未来行权时收益的大幅提高。Pen西ieGao(2008)通过研究薪酬不同构成部分对高管盈余管理行为的影响，发现股票期权强度、现金报酬、红利等因素都对盈余管理程度有着显著的正向影响。 2．国内文献综述伴随着我国股权激励机制的推行，一批上市公司陆续实施了股权激励计划，为我国关于股权激励与盈余管理关系的研究提供了现实基础。而之后国内相关部门一系列政策的陆续出台，使得股权激励环境渐好，进程加快，也涌现出一大批股权激励领域的研究文献。然而时至今日，我国也尚未形成统一结论。一方面，大部分研究学者发现股权激励会刺激管理层进行盈余操纵，这方面的代表研究有：陈千里(2008)以委托代理理论为基础，对盈余操纵、股权激励及国有股减持间的内在关系进行分析，研究表明股权激励程度太高，不仅会引起内部人侵占国有资产、大股东损害中小股东利益，而且会降低市场对盈余操纵现象的监管措施有效性。赵息，石延利等(2008)对截止至2007年底已宣告实施股权激励的40家上市公司分析，运用授予管理层股权激励价值占其总薪酬的比例来估量股权激励程度，对构建的多元回归模型实证检验后发现，我国管理层股权激励与上市公司盈余管理行为呈正相关，有必要进一步加强对股权激励实施过程的监管5。李景春和李萍(2009)对股权激励与盈余管理的关系实证研究中，选取了2006年沪深两市41家已发布股权激励公告的上市公司为研究对象。实证结果显示，股权激励机制刺激高管人员进行盈余管理，二者显著正相关，上市公司盈余管理程度随管理层持股比例增加而增高。苏冬蔚，林大庞(2010)研究了产权结构多元化及CEO股权激励对公司治理效果的影响。实证检验后发现，提出股权激励方案的上市公司，其CEO股权与期权价值与盈余管理不存在显著的负相关关系，盈余管理增加了CEO行权的概率。而当CEO行权后，通过分析数据，发现上市公司业绩明显下降，表明股权激励会导致负面的公司治理效应6。另一方面，也有部分学者研究得到管理层股权激励的实施可以抑制减少上市公司盈余管理行为，主要的研究有：韩丹，闵亮和陈婷(2007)对上市公司管理层薪酬及股权激励对会计造假的影响进行了分析，通过Lo百stic回归模型的运用，他们发现管理层薪酬水平、CEO持股数额都与报表造假呈现负相关关系，意味着实施股权激励或提高高管薪酬收入都会降低会计造假的发生率。郭佳瑜(2009)在其文章中将上市公司按照股权集中程度予以分组，最终得5赵息，石延利，张志勇，管理层股权激励引发盈余管理的实证研究，西安电子科技大学学报(社会科学版)，2008年第18期，23—28页。6苏冬蔚，林大庞，股权激励、盈余管理与公司治理，经济研究，2010年第1l期，88—100页。6 出高管持股可以显著降低盈余管理程度的结论。此外，也有研究认为，股权激励与盈余管理之间并不显著正相关。肖淑芳，张晨宇和张超等(2009)选取首批实施股权激励的上市公司作为样本予以研究。结果发现，股权激励计划公告前三个季度，管理者对操纵性应计利润进行向下的盈余操纵，而公告日后，上市公司盈余反向回转。但研究过程中并不存在有力证据证明管理者是通过对“非经常性损益”的操纵来进行盈余管理的。罗玫，陈运森(2010)根据上市公司年度报表中揭示的高管业绩评价基准信息，对以会计盈余信息为评价参考值的薪酬激励体系是否会明显刺激高管的利润操纵行为这一问题建立模型予以考究。结果显示，一个公司建立的薪酬激励机制若是以年度盈余为评价参考指标，并未发现公司高管有更多的盈余操纵行为。而特别针对上市公司CFO股权激励与盈余管理的文献国内还未有研究成果。这也使得本文的研究具备了一定的现实意义。1．3研究方法与内容框架1．3．1研究方法本文以薪酬激励和盈余管理相关理论为理论依据，在对国内外以往学者研究成果回顾的基础上，采用规范研究和实证研究相结合的研究方法，探索出论文的研究思路。本文根据研究命题筛选出合适的上市公司样本数据，对所研究的影响因素予以量化为统计变量来描述上市公司盈余管理现实状况，运用描述性统计、相关性分析、多元回归等多重检验方法，使用SPSSl9．0及EXCEL软件，对本文提出的研究假设予以验证，最后根据研究结论提出相关政策建议，并对未来的研究方向提出展望。1．3．2内容框架纵观全文，内容框架如下：第一部分，绪论。本部分内容是对全文的概括综述，主要包括研究背景与研究意义、文献回顾综述、研究方法与内容框架、研究的创新点。第二部分，理论分析。本部分内容主要针对薪酬激励与盈余管理两个问题进行理论溯源。文章从薪酬基本概念出发，分析了薪酬激励的理论基础，并对现代管理层薪酬激励机制予以阐述，之后对盈余管理的概念及其理论基础进行总结，并在此基础上分析了盈余管理的动机。第三部分，研究设计方法。本章在已有的理论及研究基础上提出实证检验的基本设计思路，承上启下，主要包括研究假设的提出、样本选择和数据来源、模型构建及变量设计。第四部分，实证分析与结果。本章主要从年薪激励与股权激励两个角度选取7 不同样本实证分析上市公司CF0薪酬激励对盈余管理的影响。主要包括描述性统计分析、相关分析、多元回归分析。第五部分，研究结论、建议及不足。本章根据前文检验分析得出研究结论，并对我国上市公司CFO薪酬激励机制的设计、证券市场的监管、上市公司内部治理结构的完善提出了相关政策建议，同时也指出了本研究存在的局限性。本文的技术路线图如下：图1．1论文技术线路示意图1．4研究创新本文是对上市公司CFO薪酬激励与盈余管理之间的相关性的实证研究，文章的创新之处主要有： (1)研究视角的创新。国内已涌现出很多从管理层薪酬激励入手来剖析盈余管理的文献，笔者发现大多数文章研究的主要对象是上市公司高管人员，更多文献将研究目标具体到公司CEO。而关于上市公司CFO薪酬研究的文章寥寥无几，基于认识到CFO在公司组织结构中占有一席之地的，本文以薪酬契约理论为基础，突破以往研究，选取上市公司CFO为研究对象对其薪酬激励与盈余管理问的关系进行实证研究。(2)对CFO薪酬激励的全面分析。国内关于薪酬激励与盈余管理相关性的研究大多局限在仅对高管年薪或是仅对股权激励与盈余管理的相关性进行分析。为使研究结论更全面可靠，本文基于我国现代薪酬激励机制，将传统年薪与股权激励视作薪酬激励的两种方式来全面探讨上市公司CFO的盈余管理行为。(3)模型构建中变量选择的改进。在选择股权激励程度变量时，本文未采用高管股票持有率这一指标，而是借鉴了国外学者Be略s仃Sser和Phihppon(2006)的论文，构造了新的指标来衡量股权激励程度，以避免我国高管股权持有率低下造成实证结果不可靠，也更符合本文的研究出发点。9 第2章薪酬激励和盈余管理理论2．1薪酬激励相关理论2．1．1薪酬概念目前，随着竞争加剧，国内企业都进入了争夺人才的新纪元。为吸引、激励及留住优秀管理人才，企业必须根据需要的变化设计新的薪酬计划。对于薪酬概念的具体界定因研究的角度而各有不同。最具代表性的是美国当代薪酬管理学者米尔科维奇对薪酬的定义，他认为，薪酬是指“雇员作为雇佣关系中的一方，所得到的各种货币收入、具体的服务及福利之和。”7薪酬有广义和狭义之分，广义的薪酬是指员工为企业提供劳动或劳务而从企业中获得的各种报酬总和。由经济性薪酬和非经济性薪酬组成。狭义的薪酬是指基于雇佣关系，企业员工因付出劳动而获得的由企业支付的不同形式的经济收入，即经济性薪酬。由直接薪酬和间接薪酬组成。直接薪酬是以货币形式支付的薪酬，包括工资、奖金、津贴及股权等。其中股权包括员工持股计划和股票期权计划，这种长期报酬方式将员工利益与企业利益紧密相连，成为优化公司治理结构的重要方式，是现代企业薪酬系统的重要组成部分。间接薪酬是给予员工可以转化为货币或可用货币计量的各种福利、保险、待遇、服务和消费活动，也称员工福利。非经济性薪酬是指难以用货币衡量的由于企业的工作特性、工作环境和企业文化带给员工的愉悦的心理效用。薪酬结构图见图2．1。直接薪酬工资津贴股权、期权等间接薪酬一各种福利、待遇、服务和消费活动工作挑战性、责任感个人成就感、个人价值实现等友谊、关怀、舒适环境、和谐的人际关系(资料来源：作者整理)图2．1薪酬结构图综上所述，薪酬可界定为员工因为企业提供劳动或劳务而得到的各种报偿。7乔治T，米尔科维奇，杰里．M．纽曼．，薪酬管理，中国人民大学出版社，2002年第5期。10 它不但包括以直接货币形式表现的工资、奖金及股权和可转化为货币的各种福利报酬，还包括由于企业良好的工作环境，和谐的人际关系，工作挑战性和个人使命感及充满前景的发展成长机会等带给员工的主观心理感受。本文研究的薪酬主要是指狭义意义上的薪酬概念。2．1．2薪酬激励理论基础1．委托．代理理论委托代理理论由美国经济学家AdolpllBerle和G莉inerMeaIls(1932)提出。他们率先发现，企业所有者在作为所有权人的同时又负责着企业整体经营，这样的双重角色存在很多漏洞和潜在弊病。基于这样的状况，他们提倡将经营控制权和所有权分离开来，所有权人仍拥有最终财产并且享有企业破产时的剩余索取权，而将经营决策权让渡至代理人。两权分离的产生致使委托代理关系应运而生，企业股东与管理层各司其职，这成为现代公司制度最显著鲜明的特征。在代理关系中，委托方(如所有者、股东、投资者)总是期望代理人做出利于自己的决策，然而出于对个人利益最大化的偏好，企业代理人(如CEO、财务负责人、经理)往往违背委托人的初衷，双方的利益冲突引发了“逆向选择”和“道德风险’’行为。所有权人总是希望企业在能够长期发展的基础上实现资本增值和价值最大化，而企业高管则有着提高个人利益的诉求，具体体现在对基本工资、津贴补助、在职消费等的效用最大化的追求。出于双方信息不对称，企业代理人更明确公司的投资及收益情况，他们可能会偏离委托人目标意愿采取各种手段做出一些自利行为来谋求个人财富最大化，而此举对企业的长远发展、对委托人的利益都十分不利。因此，委托人为了保护自身利益，不得不实施各种措施对管理层进行有效激励和约束，降低代理成本，缓和双方利益冲突，其中包括高管年薪和股票期权等激励手段的引入，目的在于引导高管人员在确定战略决策时能够考虑并选择增加企业价值和提高股东财富的行动机会(JensenaIldMeckling，1976)。CFO作为公司财务总监，也是股东的代理人之一，由于“理性经济人”的特点，其目标与股东的目标可能存在不一致，由于信息不对称，CFO可能会做出与其他高管合谋谋取私利而损害股东利益的道德风险和逆向选择行为。根据委托代理理论，为了确保CFO目标与股东利益保持一致，需对其进行有效的薪酬激励，以促使CFo做出有利于股东的决策，减少代理成本，增加公司价值。可以看出，对于CFO的激励尤为重要。2．人力资本论人力资本不同于物质资本，是指企业里每一位员工所具有的智慧、技能、专 业知识以及健康的体魄。之所以将此称为人力资本，主要是由于劳动者自身拥有的技能本领能够为其带来工资和其他收入，因为被视作是一种特殊形式的资本。人力资本论的开创者可追溯至亚当·斯密和马歇尔等人，之后完整的理论又于20世纪60年代被美国经济学家西奥多·舒尔茨所建立。在此之后，加里·贝克尔又对人力资本论加以补充、探究与拓展。人力资本论的重要性体现在影响薪酬的确定，但并不是唯一决定因素。舒尔茨认为，知识、技能和体力是资本的一种形态，人力资本较物质资本而言，更有助于创造企业的收益，有利于推动经济的增长。随着企业制度及结构的完善，在如今的市场经济环境中，人力资本的重要性更凸现出来，企业已不能仅靠单一的物质资本谋求长期发展，而是要借助人力资本效用的充分发挥来实现物质资本及扩张与升值。贝克尔的观点在于，人力资本存在于人体中，是自身知识、技能等含量的总和，使人力资本存量形成及增加的形式包括普通教育、职业技术培训、劳动力流动、健康保健等形式。每个人的资本存量都各有差异，含量越高，文化水平越高，其应得的报酬也应更高。报酬的差异亦是两者内在人力资本价值的外在表现8。随着人力资本的重要性逐渐显现出来，投资回报率远大于物质资本的回报率的优势，使其地位也愈发趋近于物质资本。公司高管人员作为人力资本与资产财务作为物质资本共同构成了现代企业。该理论为高管人员依照对自身人力资本的所有权参与利润分配提供了扎实的理论依据。时至今日，CFO在现代企业经营管理实践中已成为公司高管层的领军人物，其人力资本的不可剥削性和可激励性赋予CFO在获得公司支付的基本薪水的基础上还可以享有公司的利润分配的权利。除了一定的年薪激励，股权、期权激励计划也被囊括在激励计划中。这样的激励方式一方面承认和肯定了人力资本的价值，同时有效地激发管理层的工作积极性，使之最大限度的挖掘自身潜能，减少自利的机会主义行为，降低企业遭受损失的可能性。“工资、奖金和分红是将人力资本与公司联系起来的重要手段”，而股票期权则是“更新的联系方式"9。上市公司CFO肩负着财务监督和战略决策的关键职能，已成为公司的新型管理者，是人力资本的关键构成。同时，根据人力资本论，他应拥有以股票期权为基本表现形式的资本产权，对公司的人力资本享有所有权。CF0股权激励形式的长期化设置特点，在抑制人才大幅度流失的同时，更吸纳了更多的卓越人才。3．激励理论激励理论为丰富人力资本的激励方式奠定了理论基础。最典型的是马斯洛的8张正堂，企业家报酬的决定：理论与实证研究，北京：经济管理出版社，2003年，126—127页。9魏明海，公司财务理论研究的新视角，会计研究，2003年第2期，53—57页。12 需求层次论和赫兹伯格的双因素理论。需求层次理论主要对每个个体不同层次的需要予以阐述。马斯洛认为，人总是在其较低层次的需求顺利满足后才会产生新的高层次的要求。具体层次细化为：(1)生理需要，即衣食住行等生活必备品；(2)对安全感的欲求。即经济、人生的安全和周围环境的有序；(3)社交和爱情的需要，包括被接纳、友谊和情谊；(4)尊重自我并被外界尊重的诉求，不仅涵盖内在的成就感需求，还强调外部的受重视等；(5)自我实现的需要，即人希望能实现其全部的潜力，重视自我满足，自我发展和创造力的发挥。马斯洛认为在激励方面，当某种需要已被满足，那么就不必再对此组需求予以激励，而是将激励目标转向紧接着的需要层次。需要层次论反映出每一个个体均存在着自己的欲求。作为激励主体，要充分认识到需要对激励行为效果的发挥极其关键，必须清晰把握客体当下所处于的需求层次，才可以将激励机制效用发挥得淋漓尽致。双因素理论将激发工作热情的动机分为两个：一是保健因素，二是激励因素。保健因素目的在于消除工作中的不满情绪，而激励因素才是使人们产生满意感的关键。激发职工积极性的关键在于保证保健因素的前提下更要充分发挥激励因素去提高员工工作积极性。这就对薪酬激励计划的设计贡献了理论基础。一方面，除了在工资的基础上加入奖金这一激励因素，更应在长期激励方面设计合理合规的激励手段，以引导管理层为公司价值最大化而努力工作。股权激励模式的计划实施就实现了这一目的，加强了管理层与企业的内在联系。在我国，上市高管的激励形式主要为年薪激励及股权激励。在当代社会，作为高管领军之一的CFO“位高权不重”现象严重，而上市公司CFO是掌握公司财务信息和现金资源的核心人物，具备精湛专业的知识技能和丰富的实践经验，在重大投资项目决策中占有重要位置。目前来看，对CFO薪酬激励的不合理一定程度上会导致CFO为片面追求其个人收益最大化而操纵财务数据，严重影响企业健康发展。4．薪酬激励理论图示经过对上述三种基本薪酬理论的分析论述，可将其对CFO年薪激励、股权激励的相关性解释用图2．2予以清晰显示出。 满足需求管理层(代理人)努力工作获得收益·人力资本拥有权公司业绩提升报酬(一励组合)·管理控制权股矩权薪股东价值增加励股东(委托人)·所有权(资料来源：作者整理)图2．2上市公司高管薪酬激励理论结构图2．1．3现代管理层薪酬激励机制现代薪酬激励机制的设计作为解决委托代理问题、消除双方显著的利益冲突和提升企业价值的有效手段，是现代企业急需解决的重要问题，也是外部投资者热忱关注的焦点之一。薪酬激励主要是以企业经营业绩为基准的激励手段，主要是将高管人员薪酬建立在一个或多个衡量管理人员经营公司努力程度的指标之上，通过协调股东与管理人员的利益，对企业实现价值提升非常有利。然而当前会计制度未能面面俱到，激励措施的力度和准度不到位等都造成对某些公司高管激励不足，却又对其他某个公司的高管支付巨额乃至天价的薪酬导致过度激励的现象，这些行为都不同程度地促使高管人员为谋求高额薪金而采取盈余操纵行为。一套有效的薪酬激励机制应在保障企业高管人员基本物质利益的基础上，最大程度地激发管理层的工作积极性，吸引和保留企业高层管理人员，使得企业高管不是单纯追求公司短期利益，而是将眼光放长远，为企业价值最大化而努力。目前，国内上市公司管理层薪酬激励体系主要涵盖两种类型：一种是基于企业当期业绩的激励形式，主要表现为管理者的年薪和奖金，是一种传统的激励机制；另一种是基于企业长期业绩的激励，通过将个人薪酬与企业价值增量相挂钩，使得管理者与企业所有者的目标利益相一致，产生利益趋同效应，从而削减代理成本，推进企业未来发展进程。股权激励是长期激励机制中的一种重要方式，使得管理者拥有企业部分产权并享有企业剩余分配权，完善了传统薪酬只局限于短期激励的弊病，能够有效引导经营者对公司长期价值多加关注。2009年9月多部委联合下发了《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，其中就明确规定了中央企业负责人的薪酬结构应包含基本年薪、14 绩效年薪和中长期激励收益。可见，我国现代薪酬激励机制则是由年薪报酬和股权激励结合而成。本文会将传统薪酬与股权激励视作薪酬激励的两种方式来研究上市公司CFO的盈余管理行为。2．2盈余管理相关理论2．2．1盈余管理概念自20世纪80年代以来，盈余管理问题一直成为西方会计界理论与实证研究的热点问题，随着我国资本市场的日益成熟，伴随着会计信息失真和会计作假现象的出现，这一问题也引起了我国专家学者的广泛关注。综观国内外关于盈余管理的研究成果，关于盈余管理的定义，学术界存在着诸多不同的观点，尚未达成共识。以下是一些具有代表性的观点：加拿大学者Scott(1997)在其著作《财务会计理论》中给出盈余管理的定义：盈余管理是会计政策选择具有一定经济后果的一种具体表现。Scott认为，在公认会计准则允许的范围内，只要企业管理者有选择不同会计政策的自由，他们一定会通过对具体会计政策的选择和会计方法的运用使其自身利益或使企业市场价值达到最大化。这是一个较为狭义的概念，强调的是企业管理者对会计盈余或利润的控制。在此观点下，盈余管理的最终目的是达到令管理者满意的财务会计结果，即不仅仅是自身效用最大化，有时还会出于对企业价值的考虑。美国著名会计学者Schipper(1989)将盈余管理视作广义上的“披露管理”，即企业管理者为了获取某些私人利益，通过会计政策选择，有目的地干预和控制对外部财务报告过程的行为。这样广义的盈余管理不仅是对财务结果达到控制，同时盈余管理可以被利用于对外披露过程的其它各个环节，涉及的盈余管理范围更加广泛。在此观点下，盈余管理的目的旨在谋取个人私利，与其他利益相关者的利益背道而驰。Healv和walllen(1999)对盈余管理的解释管更有代表性，他们认为：盈余管理即管理者在编制财务报告及构造经济交易时，运用自己的判断变更财务报告，旨在误导利益相关者对公司经济业绩的理解，或者影响那些根据会计报告盈余形成的契约的结果。此观点认为高管存在盈余管理行为，不仅有出于私人利益的目的，还可能出于误导利益相关者对公司业绩的正确认识的目的1U。孙铮、王跃堂(1999)认为，上市公司的盈余操纵问题与政府的监管政策密切相关，盈余管理是利用会计监管弹性操纵会计盈余的合法行为。10PaulM．HealyandJamesM．wahlen著，王学军，肖华译，盈余管理研究回顾及其对会计准则建设的启示，会计研究，2000年第1l期，52—60页。15 魏明海(2000)同时从经济收益观和信息观两个角度来分析盈余管理。他认为：盈余管理是企业管理者为了误导其他会计信息使用者对企业经营业绩的理解，或为了影响那些基于会计数据的契约的结果，编制财务报告和构造交易事项以改变财务报告而做出判断和会计选择的过程。秦荣生(2001)认为：盈余管理是指企业有选择会计政策和变更会计估计的自由时，选择其自身效用最大化或是企业市场价值最大化的一种行为。不同于会计作假。本文主要从上市公司CFO薪酬激励角度研究盈余管理行为。在研究了国内外大量关于盈余管理的文献后，本文将盈余管理定义为，在公认会计准则范围内，上市公司高级管理层为了达到预期盈余水平以谋求个人私利最大化，通过对会计数据的操纵，会计估计、会计方法及会计政策的选择或者构建相关交易事项对上市公司盈余结果进行控制的机会主义行为。2．2．2盈余管理理论基础1．契约理论契约理论已成为当今被普遍接纳的主流企业理论，是由经济学家科斯所开创，该理论把企业看作是“一系列的契约的联结”，是各个契约相关方为了自身目标通过对企业投入要素，彼此之间互相联合、互相博弈，最终缔结形成的一张承载着多种契约关系的现代网络n。各契约方互相制衡，都尽量使自己效用得以最大发挥，从而企业要想谋求稳定发展，就必须尽力使契约成本降至最低12。契约关系的确立决定了契约各方所拥有的经济权利，这就会导致契约其中权利享有的一方会想方设法谋求自己效用的最优化。而最终契约各方所获取的收益都由当初签订的契约来确定，经过利用契约中的规定来计量各相关方的投入，进而分配给他们应得的报酬。计量过程涉及的会计信息中，盈余数据及其重要。在实务操作中，诸如薪酬契约的很多契约都以会计盈余为订立标准，并且在评估契约执行情况时，也以此数据作为评价基准。然而，随着经济环境和企业境况的改变，实际中存在的契约关系不可能一成不变，但会计仍按照固定不变的契约计量投入与分配，这必然与实际需求产生较大分歧。企业契约不能准确全面反映与交易相关的可能发生的未来事项以及未来各契约方所拥有的权利，这就造成了契约的不完备性。针对契约的不灵活，高管层往往会采取盈余管理行为加以应对。同时，由于现实中契约的不完备，各契约当事人之间不可避免地会产生矛盾冲突，这会促使契约关系人(主要是管理层)出现以自利为目的的机会主义行为，擅自操纵盈余数据来控制收益的分配。¨CoaseR．H．，TheNatureoftheFirm，．60I如19留fBNov．，PP388．，1937．12曹阳，中国上市公司高管层股权激励实施效果研究，经济科学出版社，2008年第8期。16 另外，利益冲突的存在会导致代理成本的上升，随着成本上升到一定限度，企业委托者会放松甚至索性放弃监管行为，从而更刺激代理人肆无忌惮的实施盈余管理行为。2．信息不对称理论信息不对称是指在商业交易中，一部分的市场参与者可能比其他人掌握更多的与交易行为有关的信息，并因此享有交易上的优势。当发生这样的情况时，一般就认为该经济体制中存在信息不对称。根据张维迎(1996)的观点，信息不对称理论本质上是非对称信息博弈论应用于经济学上的成果。信息不对称具体分为逆向选择和道德风险两种类型。逆向选择发生在签约前，典型表现为上市公司高管层或者内部人员比外部投资者拥有更多关于公司当前经营状况和未来长远发展的内部信息，管理人员和内部人员会通过各种措施，想方设法隐藏损害自己利益的信息，采用牺牲股东利益的不良方式来赚取个人私利。信息不对称阻塞了信息畅通的沟通交流，尽管规范的财务会计报告作为控制逆向选择的一种手段，可以可靠地将企业内部信息以报表的形式展示在投资者面前，但是内部管理者完全可以凭借会计制度漏洞以及在准则可接受的范围内选择利己的会计政策，因此，无法根除逆向选择问题。会计盈余作为会计信息中最关键的部分，毫无疑问成为公司高管人员和外部信息诉求者关注的焦点。再加上使用信息的外部人员对管理层监督的有限性，使得公司管理者有机会进行盈余管理。道德风险发生在签约后，源自经营权和所有权的分离，是如今大多数企业具有的特征。道德风险的产生是由于委托人将经营权让渡以至无法观测代理人的具体经营行为，只能对结果加以影响。事实上，股东及债权人无法直接观测到高管人员的工作状态及努力程度，因此，管理者就可能有偷懒行为，或将公司的损失归于不可控因素。一旦出现这样的情况，会对外部投资者以及经济的有效运行带来严重影响。针对这个问题，最有效的解决方法就是设计出一套可激发管理层工作热情的激励约束机制，使其也能够享有对企业财富增加的分配权。会计盈余通常作为估量企业业绩和管理者业绩的重要尺度，常被采纳至激励机制中，如，根据盈余数据来评定管理者的报酬，从而避免其偷懒，并促使其为改善公司业绩而努力，也利于缓解双方互相的不信任感。然而在现行会计准则及相关规定的范围内，会计盈余计量的灵活性为高管人员实施盈余管理创造了机会，盈余管理行为应运而生。由于上市公司中的财务信息能够详尽且准确的反应企业经营状况，上市公司CFO相对独立于CEO，更熟悉企业的生产经营情况和完整的管理流程，能够对管理层的经营活动实施比内控更有效的财务监督作用，实现双方信息的均衡和对17 等。另外，作为战略支持职能的执行者，CFO可以通过参与公司战略决策，尽可能减少签约前交易双方的“逆向选择”问题，保护股东权益。但是另一方面，CFO是掌握财务信息最全面和最透彻的人，根据信息不对称理论，上市公司CFO更比其他利益相关者拥有更多的内部私人信息，更有可能为了私人利益最大化牺牲股东利益来进行盈余管理。2．2．3盈余管理动机盈余管理的动机是指基于委托代理关系，代理人通过操纵会计数据使之达到预期的盈余目标的行为的原因。通过对国内外学术界关于盈余管理动因研究文献的整理总结，笔者认为对动机的研究必不可少，可以加深入透彻的理解会计盈余的重要性，更对完整阐述分析盈余管理行为十分有效B。经整理总结，盈余管理动机具体分为：1．报酬契约由于现代企业所有权和经营权的两权分离，导致委托代理关系的产生，致使企业所有者与管理者的目标可能存在差异，在符合会计准则、法律法规的条件下，管理者可能会为了一己私欲而牺牲企业利益。为了规避这一现象，化解双方利益冲突，激励管理者为企业长远发展而努力，会以会计盈余为依据来制定管理层薪酬契约。由契约理论得知，企业的报酬契约以会计盈余为确立基础，用以衡量管理者的业绩。然而由于信息不对称及现实中薪酬契约的不完备性，会驱使管理层为了提高个人薪酬，通过采取灵活的盈余管理行为应对薪酬契约的刚性。我国很多企业的高管报酬与国外类似，同公司业绩呈现正相关性。理论上分析，我国企业管理层为了使自己薪资尽量最大化而通过调整年度报告财务业绩的契约动机是存在的。2．债务契约．债务契约是指在形成企业的契约关系中，债权人与管理人员存在着一定的道德风险问题，为了维护债权人的正当利益不受侵害，企业经理人员与债权人签订的包含一系列约束条件的法律文书。此外，债务契约中还规定了债权人要求的诸如净资产总值、营运资金水平、利息保障倍数等财务会计指标用以限制管理人员不当经营、投资融资管理的行为。债务契约的签订有助于约束管理人员做出损害债权人利益的投资、融资、经营决策。如果债务契约到期，企业经理人需要按期履行条款、偿还债务，否则视为违约行为，债权人则会诉诸法律造成企业利益及名誉的重大损失。为了尽可能降低企业违约的概率，管理人员可能会在契约到期前灵活选择会计政策或者操纵会计13DechoWPM．，SkinnerDJ．，“Earningsmanagement：reconcilingtheviewsofaccountingacademics，practitioners，andregulators”，爿ccD￡加}．打够^brjzl9门s，V01．14，PP235—250．，2000．18 数据进行盈余管理以使财务数据符合债务契约中的规定，不然其经营自由将会受到限制。债务契约假设认为：公司违反以会计数据为基础的债务契约概率越高时，其高管层选取将未来年度报告利润转入当期的会计程序的可能性就越大。3．政治成本很多公司存在于社会这个大环境中，无法规避自身不受国内政治环境的影响。政治成本很可能是由于企业盈利能力过高而吸引了众多媒体等外部人员的关注，从而引发政治“热”，受到政府监督，导致对公司实施管制或者征收新税。此外，公司规模太大也易引起政治成本的增加，因为势力较大的公司往往会一更严格的规则要求所限制。受到公众、媒体关注的企业为了缓解其受关注程度以降低政治成本，则会寄希望于通过采取能使盈余最小化的会计方法或手段对盈利业绩操纵，最终避免受到政府的监管。实证会计理论中，政治成本假设为：公司的政治成本越大，其管理人员越可能选择将报告利润递延至以后各期的会计程序。通常认为，行业监管激发了管理层进行盈余管理来转移潜在的财富以应对监管的动机。4．资本市场动机资本市场是企业赖以生存的环境，是会计信息传递的重要中介，外部投资者通过资本市场了解企业的经营状况从而做出相关投资决策。因此，企业管理者很可能根据资本市场的特点操纵企业会计报表的盈余数据来误导利益相关者，从而混淆市场对企业的认识，进而为企业创造利于发展的市场环境。对资本市场动机的研究结果如下：(1)IPO动机首先，对于公司首次公开发行股票(IPO)，我国《公司法》有着严格的规定，公司必须经过证监部门严格审查，在近三年内连续盈利，方可申请上市。而公司获得上市资格的同时可以获取超额收益，如可以以较低成本在资本市场中迅速筹集资金，并且资金来源广泛，能够分散风险；利于公司优秀形象的塑造及其知名度的大幅提升。此外，公司上市后，资本市场有助于股票依据市价来对公司予以估值。因此，企业为了争取到上市资格后享有这些收益，有足够动机利用盈余管理手段对募股说明书的财务数据进行调整以符合上市标准。(2)配股动机有关上市公司配股问题也成为高管进行盈余管理的动机之一。上市公司能否获得配股资格至关重要，关系到公司后续资金的来源和盈利投资项目的规模扩展及公司长远发展。我国配股政策主要依据净资产收益率，并对其做出了一些硬性规定。因此，很多上市公司为了设法满足配股条件，获得配股资格，则会通过在19 配股前操纵净资产收益率，使其达到证监会规定的10％标准。(3)保牌动机根据《公司法》，若上市公司亏损情况持续3年，则该公司股票会被勒令暂停上市，若此后并不能在规定时间内停止亏损，那么公司股票将面临终止上市的危险。为了避免此情况的发生引起巨大损失，上市公司的高管层存在强烈动机对不同年间的利润信息进行粉饰，以避免三年连续亏损，保住珍贵的上市资格。综上，可看出盈余管理行为的出发点来自于不同的动机。基于本文的研究方向，重点研究出于薪酬契约动机的盈余管理行为。通过以上分析可看出，在探讨薪酬激励与盈余管理的关系时，上市公司高管层的目标性非常明确，即为了在获得基本工资的基础上争取期望的分红、保住自己职位的同时渴望进一步的晋升。本文就是基于这一动机在接下来的实证分析中深入探究上市公司CFO薪酬激励与盈余管理的相关性。 第3章研究设计3．1研究假设的提出3．1．1关于CF0年薪激励与盈余管理的假设上市公司经营权及所有权的两权分离导致委托代理问题的产生，薪酬激励计划的有效制定正是为了解决这一问题，可以激励管理者为实现企业利益最大化而努力。企业确定的对管理人员短期薪酬激励计划将管理者的工资、奖金与公司的年度经营业绩相挂钩，也就是说公司的经营状况直接影响到管理人员领取到的薪酬的高低。由于资本市场的信息不对称，作为负责公司运营的管理者比股东掌握了更多的公司内部信息，在对公司盈余业绩状况的了解掌握上更有优势。由于上市公司中的财务信息能够详尽且准确的反应企业经营状况，上市公司CFO相对独立于CEO，更加熟悉企业的生产经营情况和完整的管理流程，对公司的财务信息了解掌握得也更全面和透彻。因此，根据信息不对称理论，上市公司CFO更比其他利益相关者拥有更多的内部私人信息，由于“理性经济人”的特点，CFO更可能且有能力为了提高公司业绩从而获取高额报酬而牺牲公司长远利益进行盈余管理，也可能当公司达到奖金上限规定的业绩后，通过调低当期盈余将利润递延至未来期间增加个人报酬。而且，薪酬越高，CFO为了获得并维持其高额报酬更有动机对盈余信息进行操纵。基于以上分析，本文提出研究假设H1：H1：基于短期激励角度，上市公司CFO年薪激励与盈余管理程度显著正相关。3．1．2关于CF0股权激励与盈余管理的假设2005年12月我国出台了《上市公司股权激励管理办法》，对管理层开始实施股权激励，一定程度上克服了传统年薪激励在长期激励方面的不足。股权激励的初衷是在对高管人员年薪、奖金的短期激励方式的基础上，再通过赋予其一定的股票期权等，使管理层的身份向股东靠拢，最大程度地调动高管人员的工作积极性，实现股东与管理者的利益趋同。自股权激励管理办法出台，到目前为止，我国股权激励机制仍处于起步阶段，上市公司对高管层股票期权的赋予多以绩效股为主，更多的是作为一种奖励手段。因此，股权激励计划的实施通常与公司盈余相挂钩，只有达到一定业绩标准，才可以对高管人员如CFO实施股权激励。对上市公司CFO进行股权激励目的本是为了其利益与股东保持趋同，可以为公司利益最大化而努力，然而，高管持有上市公司股票，往往更不利于其独立性的保持，更容易使公司CFo为了获得更多股票、期权奖励，利用其信息优势，与其他高管合谋进行盈余管理以达到预期的业绩目标。面临股权激励的极大诱惑，管理层会担心将来是否能够顺利满足行权条件。21 我国行权条件大多是一些对公司经营业绩的考核指标，如净资产利润率(ROE)，净资产收益增长率、净利润增长率等，这些增长率的计算通常以公告发布当年或者前一年的指标为参考基数，基准年度的指标起点越低，意味着之后的增幅空间也越大，业绩也就有更大的提高，行权的可能性也大大增加。因此，为了顺利行权，上市公司CFO有动机调低基准年度的盈余指标进行盈余管理。同时CFO行权当日获得的收益也与当时公司经营业绩紧密相连，所以，在股权激励方案的具体实施过程中，cFO为了达到行权条件及出售股票时个人收益最大化会通过盈余操纵，甚至会计造假而进行盈余管理行为。基于上述分析，本文提出研究假设H2：H2：基于长期激励角度，上市公司CFO股权激励与盈余管理程度显著正相关。3．2样本选择与数据来源本文数据选取以新会计准则实施后的沪深两市A股上市公司为研究样本。由于目前我国上市公司治理结构尚不完善，CFo职位在各个上市公司的设立情况尚未统一，CFO的称谓也各有不同，诸如财务负责人、财务总监、总会计师、财务经理等。在样本筛选过程中，本研究将CFO界定为负责上市公司财务工作的首席高管人员。本文主要研究上市公司CFO薪酬激励对盈余管理行为的影响，初步选取2008．2010年在沪深A股公开发行上市的公司为样本，为了保证数据的代表性和有效性，尽量减少异常样本对实证结果的影响，在筛选过程中根据以下步骤对部分数据进行了剔除：(1)剔除金融行业的上市公司。由于金融类上市公司的会计报表编制及资本结构与其他行业的上市公司显著不同，具备自己的特点，不适用于修正的琼斯模型。(2)剔除ST、枣ST、s木ST、SST样本公司。ST、木ST、S木ST、SST公司经营具有不确定性，其经营风险较大，因此这类公司经常出于弥补亏损、满足配股条件，进而维持上市资格的动机进行盈余管理。本研究主要是出于薪酬激励角度研究盈余管理，因此要剔除此类公司对研究结果的影响。(3)剔除当年新上市的公司，因本研究选用扩展的琼斯模型计量盈余管理程度，这需要使用前一年度的财务数据，同时本文研究焦点主要是出于薪酬动机的盈余管理行为，为了避免出于IP0动机的盈余管理对研究结论产生影响，筛选过程中剔除了当年新上市的公司。(4)剔除上市公司CFO在报告年度内人员变动的样本。因为年报中披露的CFO薪酬不包括前任cFO该年度获得的薪酬，若当年CFO岗位发生变动，则 披露的薪酬不能与该年度盈余数据相对应，因此予以剔除。(5)剔除数据缺失或数据披露不完整的样本公司。由于公司治理数据的不健全，相当一部分数据缺失，经上述步骤，最后筛选得到有效研究样本为2135个，2008年597个，2009年725个，2010年813个。另外，尽管截止2010年12月31日为止，我国沪深上市公司共有2413家，但自《上市公司股权激励管理办法》出台以来，宣告实施管理层股权激励上市公司却为数不多，占上市公司总数不到5％，由于股权激励机制在我国刚兴起不久，实施股权激励的上市公司在整个市场处于较低水平，为了能更准确地研究上市公司CFO股权激励对盈余管理行为的影响，使研究样本更可靠，避免因CFO持有公司股份较少甚至未持有股份而导致研究可信度不高，本文针对性地选取了20lO年当年发布股权激励公告的上市公司为样本，共计115个，经筛选后最终得到62家上市公司。筛选标准如下：(1)剔除金融类上市公司样本；(2)剔除股权激励方案公告发布当年，年末最后一天收盘价低于股票行权价格的样本公司；(3)剔除数据缺失或数据披露不完全的样本公司。本文运用数据均来自国泰安CSMAR数据库、锐思数据库，数据可信性强。数据处理分析采用了Excel2007和SPSSl9．O软件。数据处理分析采用了Excel2007和sPssl9．0软件。在Excel中对数据进行整理、筛选等前期步骤；运用SPss软件对数据样本进行描述性统计、相关分析以及回归检验。3．3模型构建3．3．1盈余管理度量模型的选择国内外对盈余管理问题的研究角度各不相同，盈余管理计量方法的选择上也不尽相同。目前常用的主流计量方法有三类，即“具体项目法”、“盈余分布法”和“应计利润分离法”。现将各自的特点、优势及局限以表格的形式进行列示，如表3．1所示。表3．1盈余管理的计量方法计量方法具体内容优势不足主要针对特定行业中模型更合理可靠；要求研究人员行的某一具体的应计项研究者更易了解业知识专业并扎具体项目法影响应计利润的实，对制度背景要目予以研究，研究对关键因素，更有针有深刻理解；结论象更加具体难以推广至其他对性行业23 续表计量方法具体内容优势不足研究所有公司盈余的简便易行，通过简未估计任何的盈整体分布，通过在特单直观的盈余分余管理，只限于阈盈余分布法定阈值处检验分布函布密度图就可辨值处；无法直接获数的不连续性来评估别发生盈余管理得公司盈余管理的手段和程度大盈余管理程度行为的公司小的详细信息。总体应计利润分为可涵盖范围广；模型假设可能与操纵性应计利润和不逻辑清晰，容易计实际不符；忽略营可操纵性应计利润，应计利润分离法量，适用于不同领运资本政策的影将分离出的操纵性应域的各个企业响；数据选择易产计利润作为衡量盈余生偏差管理程度的指标应计利润分离法将总体应计利润分为可操纵性应计利润(DiscretionaryAccmals，DA)和不可操纵性应计利润(Non．DiscretionaryAccnlals，NDA)。由于非操纵性应计项目基本属实，能够客观反映企业的财务信息和经营状况，但可操纵性应计利润却常被用来满足个人私利，被操纵安排或是用于创造部分盈利。根据实证会计理论，企业盈利(Eamings)包括两部分：其中一部分是带给企业真正的现金流的盈利，即企业经营活动所产生的现金流量净额(CashFrom0lperations，CFO)，另一部分为基于会计准则中权责发生制原则确认的收入或利得，即所谓的应计利润总额(TotalAccmals，TA)。由于现金流量的发生是企业无法改变和操纵的，所以只能对应计利润这一部分进行盈余管理。但真正意义上只有其中的操纵性应计项目可被操纵安排或是用于粉饰盈利。因此应计利润法在实证会计理论基础上将对盈余管理程度的衡量问题转化为对操纵性应计利润大小的计量。具体公式如下：TA=E锄ings—CFODA=!TA—NDA(3．1)(3．2)应计利润分离法逻辑清晰，计量容易，适用于不同领域的各个企业。本文主要是针对上市公司cFo薪酬激励与盈余管理关系的研究，盈余管理程度的计量必须准确且可被量化，因此，盈余分布法由于不能准确量度而不适用于本研究。另外研究选取的样本存在于各行各业，与应计项目法只是针对某一行业的适用范围不符。而经过上述分析，应计利润分离法不仅可以通过建立模型对盈余管理程度进行定量化衡量，而且适用于不同领域，符合文章研究需要。因此，本问在探24 究文章论题时也运用了此方法。国内外研究学者针对应计利润分离法中NDA的计量，不断修改和创新，先后得出许多计量模型，本文主要回顾介绍七种计量模型：Healy模型、D幽。ngelo模型、Jones模型、修正的Jones模型、行业模型、截面Jones模型及截面修正的Jones模型。并经过相关调整选出适用于本文的研究模型。1．Healv模型估计NDA建立模型如下：NDA=(∑NDAt)／T=(∑TAt)／T(3．3)NDA为不可操纵性应计利润；TA为根据总资产确定的应计利润总额；t-1，2，⋯T，指估计期的年数；T是指计量的期数。若公司不存在盈余管理行为，可操控性应计利润DA应等于零；反之，DA异于零，则说明公司存在盈余管理行为。2．DeAngelo模型DeAngelo可等价于估计期限定为一年的Healy模型，并在此基础上予以改进优化，剔除了公司规模对应计利润的影响。其基本模型如下：NDAi’t_1’Ai，t-l(3．4)其中，NDAi．。为公司i在事件期不可操纵性应计利润；TAi．t．1为公司i于事件期前一年的总体应计利润。可以发现根据计算出的TA的一阶导数，我们可以对是否存在盈余管理行为作出判断，结果为零则说明存在盈余管理行为，否则，则不存在。3．琼斯模型(Jones模型)琼斯模型运用时间序列回归法，为非操纵性应计利润的计量建立了一个线性回归模型。Jones模型表达式如下：NDAi，t=al(1／Ai，t．1)+0【2(△REVi，t／Ai，t．1)+O【3(PPEi，t／Anl)(3．5)其中，NDAt为公司i经第t期期初总资产调整后的不可操控性应计利润；△REVi，t为公司i第t期和第t-1期营业收入差额；PPEi．t为公司i于第t期期末固定资产总额；Ai小l为第t．1期期末的总资产价值；al、0【2、a3为公司特征参数，可以通过OLS估计值求解，见下式：TAi，t-Ql(1／At．1)+睨(△REVt／At_1)+0【3(PPEt／At．1)慨t(3．6)TAi，t为公司i经第t期期初总资产调整后的总应计利润；孙为残差，表示公司应季利润总额中的可操纵应计利润部分。4．修正的Jones模型Jones模型已在Healy模型和DeAngelo模型基础上做出了改进，但其仍然存在一定缺陷，其忽视了上市公司管理人员对主营业务收入进行操纵的现象。由于 现实生活中对应收账款的操纵比现金更加易行，修正的Jones模型从主营业务收入中将应收账款的变动额予以剔除，旨在解释通过营业收入来操纵盈余的行为时，更有说服力。其模型如下：NDAi，t／Ai，t．1=仅1(1／Ai，t．1)+c【2[(△REVi，t-△RECi，t)／Ai，t_1】+伐3(PPEi，，Ai，t．1)(3．7)其中，△RECi．。是指公司i第t期和第t．1期的净应收款项的差额，其余变量与琼斯模型变量含义相同。5．行业模型行业模型假定在同行业公司间，非操纵性应计利润的影响因素是相同的，非操纵性应计利润与行业应计利润总额中位数呈线性关系。其模型如下：NDAt／IAt．1=仅+pmedian(TAt／At．1)(3．8)其中，mediall(TAt／At．1)为同行业所有非样本公司经t-l期总资产调整的t期总应计利润的中值。q、D为公司特征参数，可以通过oLS回归分析求得。6．截面Jones模型截面Jones模型与原始模型的区别在于估计参数0Ll、c【2、a3时采用截面数据而非时间序列数据求得。其模型如下：NDAi，t=aI(1／A诲1)+0【2(△REVi，t／Ai．1-1)地3(PPEi．t／Ai，t．1)(3．9)其中，NDAi．。为公司i经第t期期初总资产调整后的不可操控性应计利润；△REVi，t为公司i第t期和第t．1期营业收入差额；PPEi’t为公司i于第t期期末固定资产总额；Ai．t-l为第t．1期期末的总资产价值；al、Q2、伐3为不同行业不同年份特征参数，可对分行业分年度的数据经OLS回归求解，见下式：TAi，t=0【1(1／At．1)+c【2(△REVl／At．1)+0【3(PPEt／At一1)+￡i．t(3．1O)TAi，。为公司i经第t期期初总资产调整后的总应计利润；繇为残差，表示公司应季利润总额中的可操纵应计利润部分。7．修正截面Jones模型此模型类似于修正的琼斯模型，只是在计算特征参数时仍采用的是截面数据并非时间序列数据。NDAi，t／Ai，t．1=0【l(1／Ai，t．1)+a2【(△REVi，t-△RECi，t)／Ai，t．1】+哟(PPEi，t／Ai，t．1)(3．11)其中的变量均与修正的Jones模型一致。0【l、睨、0【3为不同行业不同年份特征参数，求解方法同截面Jones模型。上述模型中，最后两个模型属于截面回归模型。经国内学者研究，由于我国上市时间较短，不能取得长期连续数据，截面修正的Jones模型更适合我国的市场环境。国内学者张雁翎、陈涛(2007)在对几种盈余管理模型检验比较后认为，在中国的证券市场，使用修正的Jones模型检验出的盈余管理效果最优，结论更26 准确14。夏立军(2003)针对中国上市公司的特点，对各种盈余管理计量模型的检验效果进行了详尽的对比研究，发现在估计特征参数用于测度不可操控性应计利润时，分行业测度的结果优于使用总样本来估计特征参数的方法15。但何问陶，倪全宏(2005)和雷光勇，刘慧龙(2006)则发现若分行业估计特征参数，很多行业最终的实证效果并不理想，从而指出夏立军的研究设计可能存在问题，因此，不能完全肯定分行业估计特征参数得出的结果比按总体样本计算得到的结果更可靠16。所以，基于以上争议，笔者对所选数据分行业分年度及不分行业不分年度分别进行了盈余管理模型的检验，最后得到当对总体样本不分行业不分年度时得到的模型拟合优度最高，且特征参数均通过显著性检验。因此本文对所选取样本数据不分行业不分年度，采用修正后的截面Jones模型。3．3．2CF0薪酬激励与盈余管理关系模型的构建根据本章提出的研究假设，本文采用多元回归模型从两个角度来考察上市公司CFO薪酬激励制度与盈余管理的关系。由于控制变量的引入，较好的控制了经济因素对回归模型的影响。本文采用最小二乘法(OLS)进行回归，分析软件采用SPSSl9．O。回归模型1探讨了短期年薪激励与盈余管理的关系：DA=po+plSALARY+p2SIZE+p3LEV+p4ROE+p5OCF+p6sTDGR0lWTH+￡(3．12)回归模型2探讨了长期股权激励与盈余管理的关系：DAipo+DlINCENTIVE-RATIO+p2SIZE+p3LEV+p4ROE+p5OCF+￡(3．13)其中，DA可通过修正的琼斯模型可计算得出，是用公司年初总资产调整后的操控性应计额的绝对值；SALAIW是管理层年薪激励程度的替代变量；INCENTⅣE．RATIO是管理层股权激励程度的替代变量；SIZE是公司年末资产总值的自然对数，作为公司规模的替代变量；LEV是资产负债率；ROE是净资产收益率；OCF是经年初总资产调整后的经营活动现金净流量；STDGROWTH是销售收入的标准差。3．4变量设计3．4．1被解释变量本文选用修正的截面Jones模型，以总样本进行参数估计后计算得到的可操14张雁翎，陈涛，盈余管理计量模型效力的实证研究，数理统计与管理，2007年第3期，48卜488页。”夏立军，盈余管理计量模型在中国股票市场的应用研究，中国会计与财务研究，2003年第5期第2卷，94一153页。16雷光勇，刘慧龙，大股东控制、融资规模与盈余操纵程度，管理世界，2006年第1期，129—136页。27 纵性应计利润绝对值|DAI来衡量上市公司的盈余管理程度。具体计算过程如下：第一步，计算应计利润总额TA。TAi，t=(E)(BIi，t—CFOi't)／Ai，t．1(3．14)式(1)中，TAi，。为样本i在t期的应计利润总额；EXBIi．。为样本i在t期的营业利润；cFOi，。为根据现金流量表得到的样本i在t期的经营活动产生的净现金流量；Ai'l-l为样本i在第t．1年末的资产总额。第二步，利用截面琼斯模型分年度估计行业特征参数p1、p2、p3。7I’Ai，t=pl(1／Ai't-1)+陉(△REVi，t／Ai，t．I)+p3(PPEi，t／Ai。t一1)+￡(3．15)式(2)中，TAi，。为样本i在第t年的全部应计利润，由式(1)可计算确定△REVi．。代表样本i在第t年和第t．1年营业收入的变动额；PPEi』为样本i在第t年的固定资产总额。pl、p2、p3为行业特征参数。第三步，计算非操纵性应计利润NDA。NDAi，t-pl(1／Ai，t-1)邙2[(△RE‰_△REci，t)／A洲+p3(PPEi，t／Ai，t-1)(3．16)式(3)中，NDAi．。为样本i在第t年的非操纵性应计利润，可通过将第二步OLs回归得到的特征参数pl、D2、p3代入式(3)得到；△I砸Ci，。为样本i在第t期和第t一1期的净应收款项的差额。第四步，计算可操纵性应计利润DA。DAi。t．-1隗i，t_NDAi't(3．17)DAi．。为样本公司i在第t年经年初资产总额调整后的可操纵性应计利润。3．4．2解释变量目前我国薪酬激励体系主要由年薪激励和股票期权激励两部分构成，因此，本文从这两个角度分别选取合适指标作为解释变量来研究上市公司CFO薪酬激励的特征。(1)年薪激励变量(SALARY)上市公司CFO薪酬是指我们可以从该公司当年年报中准确获得的年薪报酬总额。目前我国上市公司对CFO的称谓各有不同，本研究将CFO定义为负责上市公司财务工作的首席高管人员，诸如财务负责人、财务总监、总会计师、财务经理等。黄志忠等调查发现，高管薪酬结构中货币薪酬仍是主要构成，股权激励并不普遍，而年度报告中披露的CFO薪酬是指CFO于当年可获取的货币性报酬，未将股权激励等未来收益囊括在内。基于上述分析，本文选择样本公司年报中披露的CFO年薪总额作为该激励变量，为了计算简便最终取其自然对数作为上市公司CFO年薪的替代变量。(2)股权激励变量(INCENTⅣE一黜虹IO)股权激励是指通过以本公司的股票、期权等形式作为对公司高管人员基于其28 业绩基础的奖励的一种激励方式，主要奖励标的物为股票或股票期权。通过股权激励机制使高管层持有公司股权，与股东利益保持一致，可分享公司剩余所有权。我国股权激励机制的实施刚刚起步，对于如何准确估量股权激励强度的研究也并不广泛。通过阅读大量文献，笔者发现我国学者更多的是采用高管持股比例来量度股权激励强度。但是按照这个标准研究得到的实证结论却并不一致，笔者认为，不可否认，高管人员持股比例在一定程度上反应了企业对其的激励情况，但只是上市公司对其股权激励的间接表现，不足以全面客观反映上市公司的股权激励机制，并且通过查阅分析，持股比例这一指标对于国内大多数上市公司的高管层来讲通常都较低，所以本文在选择股权激励变量时，借鉴了国外学者Berj梦trsser和Phihppon(2006)的研究，构造指标INCENTⅣE．黜虹IO来表示上市公司对CFO的股权激励程度。Bergs仃esser＆Philippon在计量股权激励程度时，是通过上市公司年末收盘股价与股票期权行权价的差额每增加1％，对高管层持有的股票期权的价值变动占总薪酬比例的计算来估量高管人员股权激励17。具体公式如下：ONEPCTi，t_O．01×△PRICEi，t×(SHARESi，寸oPTIONSi，t)(3．18)其中，△PRICEi't是上市公司当年年末收盘价与股票期权行权价差；SHARESi’t和OPTIONSi．。指i上市公司CFo在第t年持有的股份数额和被授予的期权数额。然后用ONEPCT除以ONEPCTi．t和现金报酬的总和，进一步对指标INCENTIVE一凡盯IO进行计算，见下式：INCENTIVE—RATIoi，t=oNEPCTi，t／(ONEPCTi，t+CASHPAYi，t)(3．19)其中，CASHPAYi．。是指i上市公司CFo当年领取的现金薪酬，包含年薪及津贴收入。3．4．3控制变量除了薪酬激励因素外，操纵性应计利润也与其他一些因素相关，在建立模型时，应将这些与公司盈余管理行为有关的因素列为控制变量。(1)公司规模(SIZE)通常来讲，公司的规模愈大，为了达到有效经营运行，公司内部组织结构也会更复杂。复杂程度越高，高管人员的行为越不易被发觉，其进行盈余操纵可能性也越大，从而导致公司代理问题更加严重。同时，国外研究发现，公司规模与政治成本息息相关，W．atts和zimm锄aIl(1986)认为公司规模扩张程度越大，越容易受到政府管制和公众的关注，导致税负增加、监管加强，从而政治成本也相应增加。为了降低政治成本，高管层有动机将当期报告收益递延至未来各期，17BergstresserD．，PhilipponT．，“CE0IncentivesandEarningsManagement，，，—D啪alo，丹，强月cfaJ．60D盱。珊jcs，V01．80(03)，PP5l1—529．，2006．29 尽量降低当期盈余以避免受到政府管制。因此，本文将对年末总资产取自然对数后作为衡量公司规模的指标，以控制资产规模的差异对回归模型造成的影响。(2)债权人治理(UⅣ)基于债务契约理论，若对债务契约的限制条款越多，公司高管人员越可能增加盈余操纵行为调增报告盈余以规避违反债务契约而受到的惩罚。沈洪波等(2009)认为，财务杠杆越高导致公司陷入财务危机的可能性就越大，因此高管人员进行盈余操纵的动机也越强。而蔡宁和魏明海(2009)认为，财务杠杆与盈余管理程度成反比，因为外部债权人的监督有助于约束高管的盈余管理行为。本文应用年末总负债占总资产的比例(Leverage)来衡量公司债务融资约束程度。(3)净资产收益率(ROE)考虑到很多上市公司容易通过调整ROE来达到盈余操纵目的，文章将净资产报酬率选为控制变量来衡量上市公司的经营业绩，以此来控制约束盈利对操纵应计项目的影响。国外学者Banov(2000)在文章中阐明净资产报酬率、盈余管理程度二者正相关。(4)经营活动净现金流量(OCF)本文采用由经营活动产生的净现金流量来衡量公司的经营风险，并经期初总资产予以调整。Dechow等(1995)的研究发现经营活动净现金流量与操控性应计利润负相关。(5)销售收入增长率标准差(STDGROWTH)此外，本文还加入了衡量经营风险的一个控制变量：销售收入增长率标准差。为方便阅读，表3．2列示出本章用到的变量及其定义：表3．2研究变量含义表变量分类符号代表含义计算公式被解释变量DA盈余管理程度衡量指标操纵性应计利润绝对值／期初总资产SALARY年薪激励衡量指标LN(CFo薪酬总额)解释变量INCENTIVE-RATIo股权激励衡量指标0NEPCRl／(ONEPCL。+CASHPAYiJ)SlZE公司规模LN(期末总资产)LEV资产负债率总负债／总资产控制变量ROE净资产收益率净利润／平均净资产oCF经营活动净现金流量经营活动净现金流量／期初总资产STDGRoWTH销售收入增长率标准差STD(销售收入增长率) 第4章实证分析与结果4．1上市公司CF0年薪激励与盈余管理实证分析4．1．1描述性统计分析(1)因变量．可操纵性应计利润根据盈余管理程度的计量模型，笔者根据最小二乘法(OLS)利用SPSSl9．O软件对所选取样本数据进行回归，得到样本公司在修正后的Jones模型的系数估计值，结果见下表4．1：表4．1修正的Jones模型回归因变量应计利润TAi，t／Ai’t．1变量变量符号系数tSig．常量COnstantO．022+1．4470．068l厂Ai．t．140840939．576”+4．493O．OOO解释变量△REVi，t／Ai'“一O．085”+．8．285O．OOOPPEi，t／Ai’t-l—O．116奉+}．3．369O．001F805．125”+统计量Prob(F-statistic)O．OOOAd．R2O．530注：“+表示在O．0l的水平下显著；”表示在O．05的水平下显著；’表示在0．1的水平下显著。根据表4．1，方差分析的结果显示F值为805．125，F统计量对应的概率值(sig)为O．000，说明在0．05的显著性水平条件下，被解释变量应计利润和解释变量之间存在线性相关，回归方程显著。根据表4．1的回归情况，1／Ai，t．1、△REVi，t／Ai，1．1、PPEi，t／Ai’t’l这三个自变量的t检验对应的概率值(sig值)为O．ooO、O．000、O．001，表明在显著性水平为伐=O．01的情况下，相关性均统计显著，常量这一项，t检验对应的概率值虽大于O．05，但也可认为能在a=O．1的显著水平下相关性显著，并不影响其他参数估计值的确定。并且调整后的R2为O．530，模型的拟合度很好，说明模型建立总体合适，可继续进行下一步研究。根据上述分析，将得到的相关估计参数代入修正的Jones模型，可得到2008年．20lO年的可操纵应计利润值。通过对比数据我们发现，不同样本公司由于各自目的会出现上调或者下调利润的现象，若对原始数据进行分析，则会出现DA均值各年度正负不一致的情况，不便于分析比较。为了防止正负抵消对实证结果造成影响，本文采用DA的绝对值对IDAI其进行描述性分析，并用于进一步的实证研究。表4．2是对2008年．2010年样本公司盈余管理程度变量IDAl的描述性统计： 表4．22008年-2010年IDAI的描述性统计年份样本量均值最小值最大值标准差2008597O．0757O．O00209551．4559O．092920097250．07960．000023662．39390．123720108130．0923O．0000052l2．4757O．1345IDAI21350．08340．O00005212．4758O．1206表4．2列示了被解释变量一操纵性应计利润绝对值lDAI在分年度样本和总样本中的统计特征。从总样本来看，盈余管理程度的最小值为0．ooo005，最大值为2．4758，均值为o．0834，可见我国上市公司普遍存在着盈余管理行为。并且不论是在各年度样本或是总样本中，不同上市公司的盈余管理程度都呈现悬殊的差异，这可能是由于各个公司的公司治理结构不同所引起的。从2008年．20lO年，各年的盈余管理程度均值分别为0．0757、O．0796、0．0923，可见其平均水平呈现逐年递增的趋势，并且每一年盈余管理程度的最大值也逐年递增。图4．1绘制了2008年．2010年lDAI的变动趋势：图4．12008年．20lo年可操纵性应计利润绝对值lDAl的变动趋势图从图4．1更明显的看出从2008年．2010年，在不计正负的情况下，每年的平均可操纵性应计利润呈现上升状，从08年的0．0757涨至10年的0．0910，涨幅明显，达到20．21％。(2)年薪激励的描述性统计——揭示我国薪酬激励现状根据从国泰安数据库获得上市公司CFO样本数据，本文将2008．2010年度cFo年薪激励概况进行了系统地梳理，并试图从不同角度对沪深A股上市公司CFo年薪激励现状进行描述性分析。首先对上市公司CFO年薪报酬额进行描述性统计，大致掌握我国上市公司对cF0的年薪激励情况。表4．3列示了2008年．2010年上市公司CF0年薪统计量的统计特征：32 表4．32008年．2010年上市公司CFO年薪报酬统计(单位：万元)年份样本量均值最小值最大值标准差200859726．122．93262．4223．87200972530．711．60240．OO27．11201081336．292．OO314．5030．28总统计值213531．551．60314．5027．83由上表4．3对上市公司CFO的年薪统计结果可以看出，2008年．2010年间，我国上市公司CFO年薪均值水平持续上涨，2008年均值为26．12万元，最小值为2．93万元，最大值达到262．4万元；2009年均值为30．71万元，最小值为1．6万元，最大值达到240万元；20lO年均值上升至36．29万元，最小值为2万元，最大值达到314．5万元，尽管每年最大值不同，但整体薪酬水平还是呈现持续增长的趋势。图4．2以图例直观描述出2008年至20lO年CFO平均年薪收入水平。图4．22008年．2010年CFO年薪均值水平的变动趋势图通过计算统计，2008年．2010年每年同比涨幅均超过10％，2009年上市公司CFO薪酬较2008年涨幅达到17．57％，2010年上市公司CFO薪酬较2009年达到18．17％，并且涨幅也呈上升趋势。按照这个发展趋势，相信随着今后证券市场的逐渐完善，上市公司整体业绩也将大幅改善，上市公司CFO的年薪水平也将实现新的大幅增长。此外，不同上市公司CFO的年薪总额也差异显著，以2010年为例，CFO年薪总额最小值为2万元，而最大值却高达314．5万元，后者是前者的近似158倍，也从侧面说明我国薪酬激励机制存在缺陷，激励有余而约束力不够。对20lO年样本上市公司CFO年薪收入具体高低分布见下表4．4：表4．42010年我国样本上市公司cFo年薪分布表<2020．4040．6060．8080．100>lOO总个数公司个数255305150412735813所占比例31．37％37．52％18．45％5．04％3．32％4．30％100％累计比例31．37％68．89％87．34％92．38％95．7％100％ 从表4．4关于CFo的年薪分布统计结果来看：在2010年，我国上市公司CFO的年薪激励情况主要集中于20万元以下及20万元．40万元这两个区间，分别占总样本公司个数的31．37％和37．52％，二者之和超过了总量的65％，而cFO年薪超过60万元的仅占总量的12．66％，其中cF0收入在百万年薪以上的仅有4．30％，通过2010年的样本公司分析，可以看出，我国上市公司CFO年薪水平目前还是低薪酬水平的公司远大于高薪酬水平的公司，总体激励程度偏低。(3)自变量的描述性统计表4．5列示了模型1中涉及的白变量的描述性统计特征，可以有助于我们分析2008年．2010年总体样本公司薪酬激励及公司治理情况。表4．5模型1样本公司自变量的描述性统计变量符号样本量均值最小值最大值标准差SAI，ARY213512．37409．680314．9613O．7602SIZE213521．788018．071628．13561．2450LEV2135O．5010O．01081．736l0．1962ROE21350．0674．14．51130．88150．3804STDGROWTH21350．59180．O003144．78603．7294如表4．5所示，薪酬对数(SALARY)的均值为12．374，最小值为9．6803，最大值为14．9613，说明不同上市公司CFO薪酬激励差异较大；样本公司的资产负债率(UⅣ)均值为O．5010，可见负债在我国上市公司资本结构中占有重要地位，大多数上市公司可以发挥负债的杠杆作用；总体样本公司的净资产收益率(ROE)均值为0．0674，且最大值最小值间差异悬殊，不同上市公司收益水平也存在较大差异；对于营业收入增长率标准差(STDGROwTH)，样本均值为O．5918，且所选取的2135个样本公司的营业收入增长率均为正值，可见近年来我国整体经济形势良好；从经营活动现金流量净额的标准差来看，不同公司差异较大。描述性分析只是实证分析的基础，解释力度有限，我们需要进一步对因变量和自变量的关系进行回归才能得出可靠结论。4．1．2相关分析在对因变量和自变量进行多元回归之前，首先应对回归模型中的被解释变量、解释变量和控制变量进行Pearson相关系数检验，以避免各个变量之间存在线性关系，影响模型回归的结果。表4．6列示的变量主要有：可操纵应计利润(DA)、年薪变量(SALAlw)、公司规模(sIzE)、债权人治理(LEV)、净资产收益率(ROE)、营业收入增长率标准差(STDGRoWTH)及经营活动净现金流量(oCF)。各变量的PearSon相关系数如表4．6所示，2008．2010年的样本数据中除了总资产规模与年薪激励变量之间的Pearson系数为o．418，其余解释变量、控制变 量之间的Pearson系数值均低于O．3。因此，可认为模型一中的各变量间线性关系都不强，不存在多重共线性问题，计量结果可信度较高。表4．6模型1所有变量的Pearson检验STDGROWDASALARYSIZELEVROEOCFTHDA10．025O．052}幸O．1OO}}枣O．036誊0．109幸}宰·O．047枣木SALARY10．418幸牢}0．027O．144宰}宰一O．007O．OOOSIZE1O．297木木幸O．082串幸幸．O．013一O．004LEV1．0．106}}幸．0．005—0．009ROE1O．01lO．008STDGROⅥ，THlO．004OCF1注：”‘表示在O．01的水平下显著；”表示在0．05的水平下显著：’表示在O．1的水平下显著。4．1．3多元回归分析经Pearson检验后，证实各个自变量之间不存在严重多元共线性，表4．8是将可操纵性应计利润的绝对值IDAI作为被解释变量，显示出盈余管理变量与上市公司CFO年薪报酬变量之间的多元回归结果。根据假设一中对上市公司CFO年薪激励与盈余管理的分析，本文利用SPSS19．O软件根据建立的模型1对年薪激励程度与盈余管理程度的代理变量进行OLS线性回归，结果如下表4．7：表4．7模型1的线性回归分析结果因变量IDAl预期结变量变量符号系数tSig．VIF果常量COnstant9．O．002．0．031O．975●解释变量SALARY+O．002O．460O．6451．244SIZE+O．001O．5530．5801．373LEV9O．062料+4．370O．OOO1．147●控制变量ROE+O．014”1．983O．0481．039STDGROWTH7O．004”+5．1470．OOO1．000●OCF-．0．003料．1．1620．0281．000F9．777”+Prob(F—statistic)0．OOO统计量Ad．R2O．148样本量2135注：”+表示在O．01的水平下显著；”表示在0．05的水平下显著：+表示在0．1的水平下显著。由上市公司cFO年薪激励与盈余管理程度(模型1)的回归结果可知，检35 验模型的调整后判定系数(Ad．R2)为0．148，尽管得到的回归模型拟合度不是很高，但仍被认为是回归得到的一个正常结果。检验模型F值为9．777，在Cc=o．05的显著性水平下，回归方程具有统计学意义。各个解释变量的VIF值也均在1．5以下，这也同样表明模型1中的各自变量之间不存在严重线性相关，对回归结果不会产生不利影响。对其回归结果具体分析如下：首先，模型1回归结果显示cFO年薪收入变量(sALARY)与盈余管理程度正相关，但未能通过5％水平下的显著性检验，意味着上市公司CF0年薪激励与盈余管理程度之间的正相关性不显著。这一结论一定程度上拒绝了原假设H1。导致这一结果的原因可能为：上市公司CFO的年薪收入并未明显的根据公司的年报财务业绩数据来评定，通过盈余管理行为并不能使上市公司CFO的个人年薪水平显著提高，其为了获取奖金收入而采取盈余管理行为的动机不是很强烈。其次，实证结果显示上市公司的资产规模(SIZE)与盈余管理程度正相关，但未通过5％的显著性水平检验，究其原因，很可能是由于样本筛选过程中剔除了一些披露不全或缺乏数据的公司样本，造成回归结果不准确。但二者的相关系数为正，在一定程度上可说明公司规模与盈余管理程度呈正相关关系，即上市公司规模越大，越容易引起盈余管理行为。一方面，公司的规模愈大，内部组织结构也会更加复杂，从而导致高管人员的行为不易被发觉，其进行盈余操纵可能性也越大。同时，公司规模与政治成本息息相关，公司规模越大，越容易收到政府管制和公众的关注，导致税负增加、监管加强。为了减少这些政治成本，公司管理层更有动机进行盈余管理。最后，上市公司财务杠杆(LEV)、上市公司净资产收益率(ROE)、营业收入增长率标准差(STDGROwTH)与盈余管理程度显著正相关，回归系数均为正，通过了5％水平上的显著性检验，即企业负债比例越高、净资产收益率越高、营业收入增长率越高，盈余管理程度越大，进一步揭示出我国大部分上市公司的财务杠杆越高，导致公司陷入财务危机的可能性就越大，因此高管人员进行盈余操纵的动机也越强，并且高管人员会选择盈利指标来进行盈余管理以实现个人效用最大化；而经营活动净现金流量(OCF)与盈余管理程度显著负相关，在5％的水平下显著，即经营活动净现金流量越大，盈余管理程度越小，这与Dechow(1995)的结论一致。4．2上市公司cF0股权激励与盈余管理实证分析4．2．1描述性统计分析1．盈余管理变量的描述性统计根据前文对盈余管理替代变量．可操纵应计利润的计算公式，我们得到模型2中样本公司在修正后的截面Jones模型的参数估计值，如表4．8所示：36 表4．8修正的Jones模型回归因变量应计利润TA，t／Ai，t．1变量变量符号系数tSig．常量ConstantO．084“+3．9280．000#{1／Ai．t．124355720．969一2．008O．047解释变量△REVi，t／Ai』．1O．059”+4．741O．OOOPPEi，t／Ai，t．1一O．210+4+．3．342O．001F11．632¨+统计量Ad．R20．231注：“+表示在0．01的水平下显著；”表示在O．05的水平下显著：+表示在0．1的水平下显著。根据表4．8，方差分析的结果显示F值为11．632，F统计量对应的概率值(sig)为0．000，说明在O．05的显著性水平条件下，被解释变量和解释变量之间存在线性相关，回归方程显著。根据表4．8的回归情况，△REVi’t／Ai，t．1、PPEi，t／A沁l及常量这三个自变量的t检验对应的概率值(sig值)为O．000、O．001、O．000，表明在显著性水平为O．01的情况下，均统计显著，1／Ai，卜l这一自变量t检验的sig值为0．047，表明在0．05的显著性水平下统计显著。并且调整后的R2为0．231，说明模型建立的拟合度总体合适。根据上述分析，将得到的相关系数代入式2．2中，可得到62个样本公司的可操纵应计利润额，并取绝对值得到IDAl。表4．9样本公司lDAl描述性统计结果l样本数均值最小值最大值I标准差I从表4．9可看出，样本公司操纵性应计利润的均值为O．1026，最小值为O．0023，最大值为O．4122，二者之间差异较大，可见实施股权激励的上市公司明显存在盈余管理行为，并且各样本公司对于盈余操纵的程度也显著不同。2．股权激励变量的描述性统计——揭示我国股权激励现状(1)从实际操作看，绝大多数上市公司选择期权激励。20lO年内公布股权激励计划的115家上市公司中，采用股票期权作为激励工具的公司达到90家，占总数的比例高达78．26％；以限制性股票方式进行股权激励的公司只有23家，占总数的比例仅为20％，还有2家采用股票增值权的激励工具，仅占总数的1．74％。可见，在2010年发布股权激励计划的公司中，期权激励模式最受推崇。股票期权激励工具成为我国实施股权激励的首要选择，而限制性股票模式也逐渐受到市场的欢迎，从历史角度和世界范围来看，这与发达市场的发展历程是一致的。样本公司股权激励所选用的形式分布如下：37 表4．10样本公司股权激励的形式分布股权激励方式个数比例股票期权9078．26％限制性股票激励2320％股票增值权21．74％总计115100％为了更直观的对三种股权激励的形式进行对比，笔者将2010年的数据绘制成饼图，如图4．3所示：图4．3样本公司股权激励的形式分布(2)股权激励可以使上市公司管理层与公司股东利益保持一致，缓解了委托代理问题，有助于公司股价的上涨。通过整理数据观察到，实施股权激励的上市公司股价都有了一定程度的上扬，2010年内发布股权激励公告的上市公司中，以股票期权为激励工具的90家上市公司中，67家年末的收盘价都高于行权价格。(3)从对上市高管人员股权激励的整体实施来看，根据《上市公司股权激励管理办法》的规定，上市公司全部有效的股权激励计划涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10％。经过对2010年已公布股权激励方案公司的统计，隆平高科(o00998)单一激励比例最高，为10％；恒丰纸业(600356)单一激励比例最低，仅占总股本的0．237％。各个上市公司的股权激励幅度差异较大，本文将股权激励占总股本的比例区间统计如图4．10：表4．11股权激励占总股本比例图示股权激励水平占总股本比例区间个数比例(0，1％]119．57％(1％，5％】8069．57％(5％，10％]2420．86％可以从表4．11看出，上市公司股权激励程度主要集中于(1，5％】这个区间，占实施股权激励上市公司总数的69．57％，而超过总股本5％的公司仅占总数的 20．86％，从统计数据上看，我国股权激励程度水平较低。根据本文主要的研究对象，特别需要考察我国对上市公司CF0股权激励的程度，通过筛选，在115家实施股权激励方案的上市公司中，仅有80家公司对其高管层的cFO进行股权激励，占总上市公司比例为69．57％，表4．12列示了80家上市公司CFo股权激励权益占授予时公司总股数的比例水平：表4．12CFO股权激励权益占公司总股数的比例均值最小值最大值标准差I激励权益占公司总股数的比例(％)O．1243O．0014O．65400．1141从表4．12看出，80家上市公司对CFO的股权激励权益占公司总股数的均值为O．1243％，最小值为O．0014％，最大值为O．6545％，可见我国整体对CFO的股权激励水平很低。对于CFO股权激励程度的具体量化，本文构建了变量INcENTⅣE．＆奸IO来表示，表4．13描述了该变量的相关统计值。从表4．13样本统计结果来看，可以认为我国对上市公司CFO股权激励均值为O．1312，股权激励部分在我国上市公司CFO薪酬体系中所占比重并不高。表4．13样本公司INCENTIVE．砒虹IO描述性统计结果Il样本数I均值f最小值l最大值l标准差I3．控制变量的描述性统计表4．14对模型2中的控制变量进行了描述性统计。可以看出，所选取样本公司的负债比率均值为34．72％，可见我国上市公司资本结构中负债占有相当大的比重，大多数公司可以很好的利用财务杠杆。观察净资产收益率，可发现样本公司的RoE值均大于零，说明10年实施股权激励的样本公司年度都实现了较理想的业绩。而经营活动现金净流量最小值和最大值相差悬殊，可见不同公司的年度经营现金流净额差异较大。表4．14模型2样本公司控制变量描述性统计结果变量符号样本数均值最小值最大值标准差SIZE6221．59219019．841625．02141．1417314LEV62O．3472230．02620．8864O．2153591RoE62O．149512O．04151．0814O．1369359OCF62O．097182一O．2265000．552795O．13627444．2．2相关分析对回归模型2中的各主要变量进行Pearson检验，以验证被解释变量、解释变量、控制变量间是否存在多重共线性。表4．15列示的主要变量包括：可操纵应计利润(DA)、股权激励变量(INCENTⅣE．m盯IO)、公司规模(SIZE)、债权人治理(LEV)、净资产收益率(ROE)及经营活动净现金流量(oCF)。39 结果如表4．15所示，样本数据中除了总资产规模与净资产收益率之间的Pearson系数最大，为0．592，其余绝大多数的解释变量、控制变量之问的Pearson系数值低于0．3。因此，可认为模型2中的各变量间相关系数都不高，不存在严重的多重共线性问题，计量结果可信度较高。表4．15模型2所有变量的PearSon检验DA玳鬟趸罟EsIzELEVROEocFDAlO．0970．260术枣O．154O．156．0．354宰：Ic冰INCENTIVE．RATIO1．0．034．0．227木一0．0600．295卓木LNSIZEl0．592牵母水0．208：Ic一0．314幸宰LEV10．286枣木一O．287枣木ROE10．114OCF1注：”+表示在0．01的水平下显著；“表示在O．05的水平下显著：‘表示在O．1的水平下显著。4．2．3多元回归分析经Pearson检验后，证实各个自变量之间不存在严重多元共线性，表4．16是将可操纵性应计利润的绝对值iDAl作为被解释变量，显示出盈余管理变量与上市公司CFO股权激励变量之间的多元回归结果。根据假设二中对上市公司CFO股权激励与盈余管理的分析，本文利用SPsSl9．o软件根据建立的模型1对年薪激励程度与盈余管理程度的代理变量进行OLS线性回归，结果如下表4．16：表4．16模型2的线性回归分析结果因变量IDAI预期变量变量符号系数tS培VIF结果常量Constant9．0．321．1．122O．267●解释变量INCENTIVE．RATIO+0．136”2．095O．0411．187SIZE+O．0221．543O．1282．102LEV9．0．144+一1．7400．0872．589控制变量●ROE+O．19l“2．1580．0351．187OCF-．O．438+++．4．479O．OOO1．443F5．556¨+Prob(F—statistic)0．OOO统计量Ad．R20．272样本量62注：”‘表示在0．01的水平下显著；“表示在0．05的水平下显著；+表示在0．1的水平下显著。由上市公司CFo股权激励与盈余管理程度(模型2)的回归结果可知，检 验模型的调整后判定系数(Ad．R2)为O．272，模型拟合度好。检验模型F值为5．556，在5％的显著性水平下，回归方程具有统计学意义。各个解释变量的VIF值也均远小于10，这也表明模型2中的各自变量之间不存在严重线性相关，对回归结果不会产生不利影响。对其回归结果具体分析如下：首先，由模型2回归结果显示，cFO股权激励变量(INCENTIVE一扎虹IO)的Sig值为0．041，系数为0．136，在5％水平下显著，表明上市公司CFo股权激励强度与盈余管理程度之间呈显著正相关，即对CFO股权激励程度越大，上市公司的盈余管理程度越高。这一结论于本文提出的假设H2一致。模型2得出的结论揭示出上市公司CFO为了推动股票价格上升使得未来行权时股票期权价值增加而会采取各种操纵手段对公司的报告利润进行盈余管理，说明股权激励机制的实施会刺激上市公司CFO为实现个人利益最大化而进行盈余管理行为。这也与赵息等(2008)的研究结论相一致，即我国管理层股权激励与上市公司盈余管理行为存在显著正相关关系。其次，对实施股权激励计划的上市公司样本数据多元回归后，结果显示其资产规模(SIzE)与盈余管理程度正相关，但未通过5％显著性水平检验；上市公司净资产收益率(ROE)、经营活动净现金流量(OCF)与盈余管理程度显著负相关，在5％水平下显著，即经营活动净现金流量越大，盈余管理程度越小。这些研究结果均与模型1得出的结论一致。最后，根据模型2显示的上市公司财务杠杆(LEV)与盈余管理程度的相关性，笔者发现财务杠杆(LEV)与盈余管理呈负相关，系数为．O．144，通过了10％的显著性检验，表明外部债权人的监督有助于约束高管的盈余管理行为。这与模型1得出的结论相反，可能是由于不同上市公司资本结构、内部治理水平不一致从而导致财务杠杆与盈余管理之间关系不能得到统一结论。41 第5章研究结论及局限性5．1研究结论本文对薪酬激励与盈余管理的相关理论进行了梳理与评析，在借鉴国内外现有研究成果的基础上，从薪酬激励的角度对我国上市公司CFO的盈余管理行为进行了实证研究。旨在从CFO的新视角入手，探讨其薪酬激励机制的有效性。通过对相关数据的实证分析，本文的主要研究结论如下：(1)上市公司CFO年薪水平与公司盈余管理程度正相关，但这一正相关关系并不显著。这很可能是因为我国上市公司CFO年薪水平普遍偏低，且不存在明显证据显示上市公司CFO的年薪收入根据公司的年报业绩数据来评定，因此通过盈余管理并不能使上市公司CFO的个人年薪显著提高，其为了获取奖金收入而采取盈余管理行为的动机并不是很强烈。(2)已实施股权激励计划的上市公司普遍存在盈余管理的行为，并且研究证明实施股权激励的上市公司都有较不错的业绩，但是我国股权激励机制兴起不久，尚在起步阶段，因此要充分且谨慎考虑推行股权激励的效果，进一步完善股权激励制度。(3)实施股权激励制度的上市公司CFO有明显动机进行盈余管理，而且我国上市公司CFO股权激励与盈余管理之间存在着显著正相关关系。上市公司CF0面对股权激励的诱惑，存在动机为推动股票价格上升使得未来行权时股票、期权价值增加而采取一些操纵手段对公司的报告利润进行盈余管理。股权激励机制的实施使得CFO同股东一样享有公司剩余价值分配权，会刺激的上市公司CFO为实现个人利益最大化而进行盈余管理行为，这一现象很大程度上是由于我国相关约束机制的缺失。5．2政策建议基于实证研究结论，本文提出以下建议：(1)改进完善上市公司cFO薪酬激励机制。目前我国的薪酬激励制度包含短期激励与长期激励两种方式，从整个资本市场来看，对上市公司CFo薪酬激励程度不高，仍缺乏积极有效的长期股权激励。因此，笔者建议在加强公司CFO长期股权激励的基础上，积极探索多种科学的市场化激励方式，构建出激励公司CFO和保护股东利益双重作用的有效激励机制，从而引导上市公司CFo通过追求个人长期成长性和公司价值最大化来实现自身收益最大化。(2)加大对资本市场的监管力度。我国相关主管部门应肯定薪酬激励机制的积极效果，同时更应加强对其合规性的监管，促使薪酬激励计划在我国健康有序发展；严格监督上市公司的内部治理、控制制度，并加强法治建设以规避舞弊、42 操纵等行为，从而保证薪酬激励机制的成功实施；规范行权条件、行权价格等因素的确定条件，加强标准化建设，构建一套科学、多维的考核体系。(3)提高上市公司内部治理水平。优化上市公司治理结构，提高董事会、监事会的独立性、规范性，积极出台内部规章制度促使各项决策趋于完善，都可以有效提高监督效果，抑制公司盈余管理行为的发生。5．3研究局限由于本人研究水平、知识积累以及实际研究条件的限制，论文尚有很多不足之处有待进一步的研究和深化：(1)本文选取了修正后的截面琼斯模型来计量可操纵性应计利润，而结合我国的特点，进行盈余管理的手段除了利用操纵性应计项目外，还可能通过关联交易、资产置换、收购兼并等线下项目进行。本文只研究了对应计项目的操纵方面，其他手段的盈余管理行为可以在后续研究中予以探讨。(2)由于获取CFO实际报酬存在一定困难，本文选取的上市公司CFo的年薪变量仅包括基本工资、奖金等货币性报酬，而现实生活中，很多国有上市公司CFO还享受着巨额的在职消费。因此，选取SAI，ARY为年薪水平的代理变量无法准确全面的体现CFO的年薪激励水平。后续研究可以将CFO在职消费加入至薪酬总额中，会使实证研究结果更准确。(3)本文在构建模型研究上市公司CFo薪酬激励与盈余管理的相关性时，选择了较为普遍的控制变量，很多可能对实证结论产生影响的控制变量由于研究条件的限制或计量的困难未被纳入考虑范围，这都会对最终的成果产生影响。此外，由于时间及篇幅的限制，本文未区分盈余管理的方向进行进一步检验，没能进一步说明CFO薪酬激励与正向盈余管理和负向盈余管理的相关性。这两点将在后续研究中加以发展与完善。(4)本文在对样本公司的筛选过程中，笔者剔除了一些数据缺乏和披露不全的公司，这可能会对最终的研究结果产生影响。另外，在对CFO股权激励与盈余管理的相关性分析时，由于数据不完善，仅选取了2010年公布股权激励计划的其中62家上市公司为样本，样本数量的不充分性会减弱实证结论的可推广性。在后续研究中，随着我国股权激励机制的日渐成熟，可搜集多年数据进行研究，加强结论的说服力。43 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