信息披露发挥投资者保护功能研究综述与展望

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1、蓝文永韦明升：信息披露发挥投资者保护功能研究综述与展望信息披露发挥投资者保护功能研究综述与展望蓝文永韦明升（广西经济管理干部学院广西南宁530007）摘要：投资者利益保护是近些年来国内外理论界和实务界普遍关注的热点问题，信息披露发挥投资者保护功能实际是要解决信息问题和代理问题。本文对信息披露所引起的经济后果、公司层面的信息不对称、信息披露、市场反应与投资者保护等相关研究进行了综合评述,并对未来研究提出了建议。关键词：信息披露信息不对称投资者保护一、引言各国的证券市场法规和监管体制都是以保护投资者利益为核心的。2006年施行的《中华人民共和国证券法》从法律上对证

2、券市场加以规范，以保护投资者的利益不受损害。投资者利益保护是近些年来国内外理论界和实务界普遍关注的热点问题，研究表明，不同国家上市公司的股权集中度、资本市场的广度和深度、股利政策以及公司接近外部资本市场的能力等方面存在极大的差异，而不同国家之间的投资者能否得到法律保护是造成以上差异的重要原因，但应当清醒地看到证券市场所存在的问题，从实际情况看，最严重的问题是虚假信息披露以及由此引起的对投资者的恶性误导。虚假信息披露严重破坏了正常的市场秩序，使市场环境处在灰色状态，极大地损害了投资者的利益。虽然宏观的社会、经济、法律背景、公司治理等影响到投资者利益的保护，但在这

3、些因素中信息披露是实现投资者保护的关键环节。如前任美国证监会主席的莱维特（ArthurLevitt）所指出，“我们如何向投资者证明市场是公平的？我们强迫那些拿了投资者钱的人讲真话，说出所有的真相，关于企业的真相。如果他们不这样做，我们必须不留情面地加以惩罚”。证券市场的灵魂是信息的公开性、完整性和披露的及时性。它是维系证券市场“三公”原则的基石，否则不可能形成透明的市场环境也不可能建立公正的市场秩序，广大中小投资者的利益也就必然会受到侵害。基于这种认识，当前中国证券市场面临的最重要问题是建立公正的市场秩序、创造透明的市场环境、加强市场的法制建设，从制度和市场环

4、境的角度保护投资者的利益。那么在中国转轨经济背景下，上市公司信息披露机制究竟如何保护投资者利益，本文将对此做进一步探讨。二、信息披露发挥投资者保护研究现状与述评（一）投资者保护问题相关研究在某特定一个国家的宏观社会、法律环境下，研究投资者保护问题可以从证券市场和上市公司两个层面入手研究。（1）证券市场层面研究。信息披露与传导机制主要涉及的是公共信息和私有信息的披露与传导。信息披露与传导要求杜绝内幕交易，这就要求信息披露与传导的公开、公平、准确、及时。证券交易中存在内幕交易而对投资者的利益造成损害，祝红梅（2003）研究指出，由于内部人具有信息优势，内幕信息可能

5、对股票价格产生重大影响，股票市场十分关注内幕交易。虽然学者们对内幕交易的研究并未取得完全一致的结果和意见，但“内幕交易增强了股票市场的信息不对称性，侵害了不知情交易者的利益，破坏了公众对于股票市场的信心”的观点占据了主流地位并导致世界范围内的内幕交易管制。Bris（2000）通过对56个国家5000多起并购事件进行研究，并购信息披露对价格的影响程度运用公告效应来度量，得出结论是当公告效应比例很高时，说明CAR（tt1，1）大部分是由信息披露产生的，信息的提前泄漏较少；当该比例很低时，说明信息披露对价格的影响很小，信息在公开披露之前就已经被市场获悉。由于重大信息

6、在公开披露之前是被要求保密的，最可能提前获知并利用它谋求超常收益的就是内幕交易者。因此对于内幕交易，既要加强公司信息披露监管，也要对交易本身进行监管。在金融市场微观结构理论发展以来，国内外学者对于股票交易中信息不对称的研究取得了大量的成果。如Kyle（1985）认为，在存在信息不对称条件下，做市商需要扩大买卖价差以弥补与其交易的可能是知情交易人而导致的损失。实证研究方面则发展出了很多计量和实证方法来发现和测度证券市场上的信息不对称程度，Huang和Stoll（1997）利用报价的买卖价差来衡量交易成本，并将其分解为订单完成成本、存货成本以及由于不对称信息导致的

7、逆向选择成本。其中订单完成成本是指在完成交易的过程中发生的物质损耗，如电话费和人工成本；存货成本是指做市商为了提供流动性，在交易过程中不得不偏离最优存货水平，为了弥补这一损失而体现在买卖报价中的部分。Stoll（2000）利用报价价差或有效价差反应了股票交易中的总的摩擦成本，而交易价差则衡量了真实的摩擦（Realfriction）。所谓真实摩擦指的是订单完成的成本与存货成本的总和。在此基础上，报价价差或有效价差与交易价差之间的差额便衡量一了信息不对称或者说逆向选择的成本。国内学者汪毅慧（2003）选取了同在香港证券交易所上市交易的中国大陆股票和香港本地股票为研

8、究样本，利用后一种方法度量不对称信息成