中概股退市的动机及其溢价来源研究

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1、经济科学·2017年第4期*中概股退市的动机及其溢价来源研究12李行健李广子（1．北京大学光华管理学院北京100871）（2．中国社会科学院金融研究所北京100028）摘要：通过对2010年至2016年期间已提出私有化议案（GoingPrivateTransaction）与从未提出过私有化议案的中概股公司特征进行分析，本文考察了中概股公司私有化退市的动因和溢价来源。研究结果表明，未分配的自由现金流水平较高、公司市值被更严重低估、剩余税盾价值较高、资产流动性较高以及国内注册地市场环境的改善较大均会使中概股企业发起私有化退市

2、的概率提升。此外，我们发现，中概股私有化退市交易的溢价高低主要由目标公司的自由现金流水平、被低估程度、管理层占股和国内注册地市场环境决定。本文在使用中概股私有化退市样本验证了传统公司退市理论的同时首次提出并证实了国内市场环境的改善对我国境外上市公司私有化退市决策的影响。关键词：中概股私有化退市动机溢价一、引言在过去二十年中，中国企业采用不同渠道在美国股票市场上市的现象越来越普遍。至2016年底，已有超过300家中国公司成功地在美国证券交易所上市交易。这些决定背后的动机是显而易见的。首先，相比海外市场，在中国国内市场上市需

3、要更高的成本，且存在更多的障碍。不具备良好业绩的私有企业很难满足国内股票上市的要求，即使它们有资格在中国市场上市，由于中国目前针对企业上市采取审批制，其所需承担的时间成本也是巨大的。其次，由于只有被选为合格境外机构投资者的机构才能在中国进行股权投资，所以对于意图在全球开展业务并筹集海外股权资本的公司而言，在中国国内市场上市只能为其提供非常有限的支持。最后，通过进入一个更成熟、有着更加严格监管体系的市场一方面使这些中国公司更容易且更规范地获得资本，另一方面也有利于公司治理水平的提升。然而，这一趋势自2010年开始改变。根据

4、imeigu.com提供的数据，2009年和2010年中国企业赴美上市的数量分别为22家和45家，而从美国市场私有化退市的中概股公司仅为0家和5家。2010年以后，中概股私有化数量迅速上升，超过了同年赴美上市中国企业的数量。其中2012（2015）年仅有2（14）家中国企业赴美上市，而从美股退市的中概股公司数量则达到24（32）家。是什么引起的这一趋势的改变？关注美股的投资者会直观地联想到*中概股全称中国概念股，是指在海外注册和上市、但最大控股权（通常为30%以上）或实际控制人直接或间接隶属于中国内地的民营企业或个人的公

5、司。本文中仅讨论在美上市中概股。47公司价值被严重低估是其决定私有化的主要动因，但所谓的低估是指这些公司在美股同业上市公司中估值偏低，还是与其他相关市场的行业普遍估值相比偏低？这种低估真的是海外投资者不理解中国公司的基本逻辑？还是这些中概股公司本身存在问题？事实上，早在2011年，多家美国主流媒体和权威机构即曝出超过三分之一的中概股公司涉及了会计作假和金融欺诈。这些丑闻不仅引来了监管当局的调查，也为做空者提供①了坚实的基础。然而，如Ang等（2012）所说，“真正值得关注的是，坏苹果公司市值迅速下跌的同时，那些没有被指控

6、作假和欺诈的好苹果的股票价格也经历了峭壁般的下跌。”因此，公司市值大幅下跌以及二级市场股权增发等再融资机会基本消失导致了许多中国公司最终决定离开美国市场。鉴于上述美国上市中国企业的情况，当企业内部人员将其公司在美国市场的市盈率与美国同业或国内同业上市公司相比时，我们可以很自然地假设，市值被低估程度越严重，公司进行私有化并离开美国市场的愿望会越强烈。除了美国市场对中国企业的低估与质疑之外，另一个对中概股私有化退市动机有着非常直观影响的因素是中国国内市场环境的变化。许多中国企业早年选择奔赴境外上市的原因很大程度上是为了规避其

7、注册地恶劣的市场环境所带来的负面影响。但是当中概股公司在美国市场无法获得理想估值、公司发展受阻并且受到广泛质疑的同时，如果中国国内的市场环境在逐年变好，那么我们可以同样自然地假设中概股公司通过私有化退市回归国内市场的动机变得更强。因此，我们试图回答的第一类问题是：哪些因素影响了中概股公司私有化退市的动机？公司价值被低估的程度与国内注册地市场环境的好坏是企业私有化概率的主要决定因素吗？是否有其他因素在一定程度上也影响了公司私有化的决策？另一方面，尽管上市公司的私有化过程需要多个步骤，但任何私有化提案的最关键部分之一便是为非

8、收购方股东提供合理的溢价，以致使非收购方股东同意将手中的股票以其认为合理的价格让出。与兼并和收购交易不同，私有化交易一般不涉及第二家公司，因此其中的溢价不能由协同效应解释。因此，许多学者试图通过不同的因素来解释股东在私有化交易中的收益。根据来自BloombergDelistingPanel的统计计算，2010年至20