中国上市公司大股东侵害度实证分析

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1、唐宗明、蒋位:中国上市公司大股东侵害度实证分析中国上市公司大股东侵害度实证分析唐宗明蒋位(上海交通大学管理学院200052)(复旦大学经济学院200433)内容提要:本文选择了1999年到2001年间,沪深两市88家上市公司共90项大宗国有股和法人股转让事件作为样本,分析股权的转让价格,发现样本公司的平均转让价格高于净资产价值近30%。笔者对影响转让价格的因素进行了多变量线性回归分析,发现随着转让股份比例的上升,转让价格也随之上升,并且在统计上显著;转让溢价高低与企业规模成反向变动,并在统计上显著;企业获利能力与溢价高低成反比,但没有发现在统计上显著。本文最后对大股东侵害度进行了国际

2、比较。关键词:集中的所有权结构控制权溢价大股东侵害在世界上大多数国家公司治理中,集中的所有权结构是一种普遍现象,而随之产生的大股东侵害小股东行为也成为困扰各国公司治理的核心问题。我国上市公司大股东侵害小股东问题日益受到广泛的关注,但迄今还没有人对我国上市公司大股东侵害程度进行过比较精确的测量,本文对此进行了研究。本文各部分安排如下:首先对大股东侵害问题进行了理论回顾和分析;第二部分对大股东侵害度进行测算;第三部分分析了影响大股东侵害度的一些因素变量;第四部分对大股东侵害度进行了国际比较分析。最后给出结论。一、大股东侵害:理论回顾一般的金融理论认为,公司股东根据它所持有的股份比例得到公

3、司的收益。但是,大量的研究表明,持有大宗股权的大股东往往会得到与他所持股份比例不相称的、比一般股东多的额外收益(Fama&Jensen,1983;DeAngelo,1985;Demsetz&Lehn,1985)。这部分额外的收益就是大股东利用控制权为自己谋求的私利,也就是大股东对小股东进行侵害获得的收益。由于很难直接测算大股东对小股东利益的侵害程度,实证研究主要是用间接的方法进行测量。如果控制权意味着能够通过侵害小股东利益为自己谋求私利,市场就会对控制权进行定价。这样,当企业的所有权结构发生变化或出现兼并收购等涉及控制权转移事件时,控制权的价值就会反应在企业股票价格中或以某种方式影响

4、股票价格的变动,通过观测这些股份的交易价格变化就可以从中测算控制权的价格,从而间接了解大股东对小股东的侵害度。Bradley(1980)分析了美国控制权市场上发生的161项企业间收购出价,发现收购方对被收购企业股份的平均收购出价要高于当时市场交易价格约13%。于是,他认为被收购企业股票价格的这一溢价不是来自收购方对企业的净现金流量的索取权,而是来自对被收购企业资源的控制权。Barclay和Holderness(1989)分析了1978—1982年间,在纽约证券交易所和美国证券交易所发生的63项私下协议的大宗股权交易价格,发现该交易价格要明显地高于消息被宣布后的市场价格,平均溢价水平达

5、到20%。他们认为这一溢价反应了控制权的价值。Lease,McConnell和Mikkelson(1984)研究表明,当一个企业有两种发行在外的股票,两种股票别的权利都一样,仅在投票权上有所区别,则拥有较多投票权的股票通常比拥有较少投票权的股票存442002年第4期在5%的溢价。他们还指出,这一溢价并不总是为正,溢价随着时间的变化而变化。二、大股东侵害度(控制权溢价)实证分析我国上市公司大宗股权转让和交易极其频繁,并且主要是持有上市公司国有股和法人股的控股股东向其他法人转让股份,由于国有股和法人股不能公开上市流通,它们的转让主要是通过私下协议转让的方式进行,并且这种转让往往涉及到上市

6、公司控制权转移,这为笔者研究分析控制权溢价(即大股东侵害)问题提供了很好的样本。11样本数据的收集。笔者选取了1999—2001年间发生的90项大宗股权转让作为样本数据,所有的样本数据都来自上市公司关于股权转让的公告及上海证券交易所和深圳证券交易所的数据库。在选取样本的时候,满足以下条件的大宗股权转让才进入样本:(1)股权转让的双方都是出于自愿,并按照市场交易的规则进行股权转让交易,剔除了那些由于上市公司股东涉及到担保诉讼等事项导致的股权被强制拍卖产生的股权转让;(2)仅包括在上海和深圳两地A股市场上市交易的上市公司的股权转让,并且这些公司没在B股市场和境外市场上发行股票;(3)涉及

7、到的被转让股权仅包括不能公开交易流通的国有股或法人股,虽然有些上市公司的流通股也会产生较大数额的转让,但它们占总股本的比例毕竟太小,其中包含的控制权也很少;(4)样本中涉及到的股权转让都已经完成,其中国有股的转让都已得到财政部门或有关政府管理部门的批准。21模型。以PA表示大宗股权转让的每股交易价格,PB代表被转让股份的每股净资产,则转让溢价(即控制权的价格CP)定义为:CP=(PA-PB)PPB由于我国上市公司的国有股和法人股不能公开上市交易,所以缺少多