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1、中国上市公司大股东对投资影响的实证研究饶育蕾汪玉英息”,摘要本文以一年非金融性股公司不对称理论认为为样本,实证研究了大股东对公司投资的影响,并检新旧股东之间的信息不对称导致逆向选择会使股权。验了这种影响的原因和作用过程研究结果发现融资成本提高而产生投资不足而股东与债权人之上市公间的信息不对称,亦会使债务融资成本提高而产生司的投资与现金流显著正相关第一大股东。,。的“持股比例与投资一现金流敏感度之间呈显著的负相关投资不足和自由现金流假,,”一,一。则,当信息关系当第一大股东是国家时负相关系数更大说指出,当第一
2、大股东是境内社会法人时,负相关关系不显著不对称存在时由于股东与经理人利益分配机制未必,,“”实证表明过度投资是中国上市公司投资的典型充分有效于是存在委托代理矛盾经理人可能利用,、,“自”的推断,而且可多余现金去实施净现值为负的项目表现这不仅符合由现金流假说而且有在职消费,“”“”“以用信息不对称理论中融资约束相反的融资不断做大公司规模以提高个人声誉的愿望从而导致。”来加。公司过度投资闪便利以解释“关键词股权结构大股东过度投资投资一现等根据股息支付高低来估计企业融资约”的程度,实证检验金流敏感度束了公司投资与
3、内部现金流的关,,‘系①本文得到国家自然科学基金项目资助证明了存在投资一现金流敏感度但他们没有解释投资对现金流敏感的原。因其他学者以投资现、一引言与文献综述金流敏感度为切人点,将股权结构变量纳人投资模型公司投资行为的研究一直是理论界与实务界关注进行研究,试图验证信息不对称理论和自由现金流假。,。,的焦点和,而提出了著名的定说哪种更具有解释力但没有得到一致性结论例如,,理他们认为在不考虑企业所得税和交易成本的情况认为内部人对投资现金流敏感度的影响取下,如果资本市场是完全竞争的,资本市场上的套利决于股东与经理人
4、的利益是否一致,其研究结果表明,是完全自由的,那么公司投资所需资金完全可以不需企业的投资现金流敏感度随内部人持股比例的增加而要任何成本地从资本市场获得,因此,公司的投资与先增后减,存在非线性关系。间该文结果支持“信息。“’”“”。融资方式是不相关的这一阶段的投资模型主要是不对称理论而与自由现金流理论的观点不一致。,。②提出的标准新古典模型认为投资决策仅取等用拓展的托宾投资模型检验了股权结构,即为正的投资项。,,决于投资机会目对公司投资一现金流敏感度的影响研究表明股权,随着企业理论的发展,世纪年代以来以及结构
5、对过度投资和投资不足的影响并没有显著的差别不确定性经济学、信息经济学、委托代理理论和契约管理层的激励作用③和股权集中度的监督效应④能够减,理论等在资本结构研究中的应用,传统的理论不轻公司投资一现金流敏感度管理层的壁垒效应⑤和剥。,。“断受到挑战实证研究也表明市场是不完美的资产削现象会增强公司投资一现金流敏感度,,,。。具有等级性公司投资受到融资的约束并受到公股权控制类型对投资也有影响此和司内部现金流的影响。和“。。日,提出的信研究了本最大的家制造企业发现,,,一肠四即©1994-2010ChinaAcade
6、micJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net不同类型的投资者有着不同的投资,当公司股权司价值间关系的研究。“绝对控股股东的存在,使公目标主要持有者的类别不同时,公司的财务绩效与投资行司资源转移给母公司或者其它关联方的操作成为可能为。「。。,是高度异质的和采用但当控股股东所占的股份非常大时其自身利益与公和的欧拉方程研究了在伦敦司的利益会逐步趋同。「’了根据这些理论逻辑,我们从。证券交易所上市的家公司六年期间投
7、资与自由现以下儿个方面提出实证假设金流之间的关系,发现不同类型的股东对投资一现金首先,从大股东持股比例与投资的关系看,如果。,流敏感度的影响不一致大股东对公司具有决定性的控制权其代理问题主要国内关于投资的研究延续了等的研究方存在于大股东和小股东之间,这种大小股东之间的利,,益矛盾就是所谓的“隧道效应”“,⑥法从融资约束角度来研究现金流对投资的影响即。「’。一‘」,用投资一现金流敏感度来证明融资约束的存在即当大股东有控制权的时候他可以用各种隐蔽的手,,、,,何金耿则将融资因素引进公司的投资模型研究不同段如关联
8、交易多元化投资等把公司资源转移出去。「’。股权控制类型公司的投资与现金流的关系从而损害公司以及小股东的利益留存在公司内部的,。「‘本文试图进一步研究以下几个问题我国上市公现金流越多这种非有效投资越容易发生叶勇司的投资是否受内部现金流的影响股权结构对公司等研究表明,中国上市公司也存在控制权和现金流权,的偏离和“隧道效应”,但与西欧呈现。口“投资是否存在影响如果存在影响那么是激励作用出不同特点还是壁垒效应不同控股类型
