中国上市公司股份回购研究

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1、摘要股份回购作为一种重要的资本运作手段在国外证券市场扮演着越来越重要的角色。它不仅可以改善资本结构、优化股权结构，而且也可以起到通过向市场传递公司经营改善的信号而刺激股价提升等的重要作用。正因为如此，股份回购也得到我国证券市场相关参与主体的普遍重视。我国学者对此也做了大量的研究，但主要是基于定性方面的分析，缺乏系统的理论和实证分析，特别是实证结论比较少。而且从我国现有的股份回购实践特点来看，上市公司运用股份回购的主要目的是为股权分置改革服务和清偿大股东占用资金，与国外上市公司股份回购目的不尽相同，因此有必要根据我国的实际情况对国内证券市场回购现象进行考察和实

2、证分析，以丰富现有的股份回购理论，指导上市公司实践。本文围绕我国上市公司股份回购实践及其制度、股份回购的动机、股份回购公告效应等方面，采用比较研究、相关性分析、回归分析及事件研究法等方法，对近期出现的回购案例进行了比较全面系统的分析。同时，对国内外回购理论进行回顾，从公司治理结构、资本结构和股利政策的角度阐释股份回购与公司价值的关系。阐明国内外股份回购的条件、动机、方式、定价、资金来源等方面制度的差异。文章首先根据国内外实证文献，提出相应的研究假说。采用回归分析的方法对回购动机的影响因素进行分析，从实证角度来验证我国上市公司的回购动机特点。采用事件研究法对我

3、国股份回购的公告效应进行检验，对样本进行分组，分别探讨不同回购方式及上市公司公告期是否发布股权分置改革公告下的市场效应是否存在明显差异；采用单变量回归分析和多变量回归分析的方法验证公告效应的影响因素。主要研究结论和创新点如下：(1)发现我国上市公司的回购动机与国外的有较大的差异性。我国上市公司的回购动机主要表现为清偿大股东的资金占用以及为我国的股权分置改革服务，不同回购方式所代表不同的回购动机。实证分析证明，信号传递假说、自由现金流假说对我国股票回购的动机具有一定的解释力，而财务灵活性假说及杠杆假说到目前为止尚不能解释我国股票回购动机。(2)我国上市公司股份

4、回购公告具有一定的市场效应，但与国外实证结论不同的是，其市场效应主要体现在公告日之前区间，公告日之后3日内又出现明显下跌的趋势。引起上述情况的可能原因是回购公告的信息被提前泄露而导T致在公告日之前区间大幅上涨，而公告日之后股价随着一些掌握内幕信息的投资人的出货而回落。(3)我国上市公司事件期公告效应的主要影响因素包括回购方式、第一大股东持股比例、公司成长性等。第一大股东持股比例越高、公司成长性越好，则公告效应越差，它们与累积超额收益呈显著负相关关系。公开市场回购方式的累积超额收益要低于定向回购方式的累积超额收益。公告期内有股权分置改革公告对公告效应并无显著影

5、响。回购比例、净值市值比、净资产收益率与累积超额收益成正相关关系，但并不显著。关键词：资本运作；股份回购；动机；市场效应；影响因素；事件研究法ⅡABSTRACTAsanimportantcapitaloperationmethod，Sharerepurchasesplaymoreandmoreimportantroleintheoverseasstockmarket．Notonlyitmayimprovecapitalstructureandoptimizestockholder’Srightsstructure，moreoveritmaydeliverim

6、provedsignalofthecompanymanagementtomarketSOastostimulatethestockpricepromotion，andSOon．Therefore，sharerepurchaseshavebeentakenmuchemphasisbyrelativepartsinourstockmarket．Ourscholareshavedoneagreatdealofresearchesonit．butmostrelevantliteraturesconcentrateonthequalitativeanalysis，wh

7、ichlackoftheoreticalandempiricalanalysis，especiallyonlyfewempiricalconclusion．Theprimarypurposethatlistedcompaniesemployitistosolvethemajorstockholderandtheconnectionsideoccupiedfund，servingtheshareseparationreform．anditiSnotsameastheoverseasfirm．Hence，itiSnecessarythatweshouldexpl

8、oreandtestsharerepurchasea