考虑市场与流动性双重风险的期货动态交易保证金设置分析

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1、第2页武汉科技大学硕士学位论文1．2国内外相关研究现状和趋势1．2．1关于期货保证金设置的研究(1)国外研究现状①国外对于期货保证金设置的研究，多数是通过建立相应的经济模型来研究保证金水平的设置。比如Figlewski(1984)在假设标的资产价格的变动服从对数扩散原理的基础上，认为保证金水平设置过低，容易导致投资者发生违约风险，进而减弱指数期货市场的流动性。反之，保证金水平设置过高，会增加投资者的资金成本，减少对指数期货合约的持仓量和成交量，容易引起期货市场价格的较大波动，从而减弱了指数期货对投资者的吸引力，违反了指数期货进行套期保值的目的。因此，Figlewski在考虑发出追

2、缴保证金指令的概率和追缴指令发出到客户补足保证金这一缓冲期间保证金余额耗尽概率基础上，构建了违约风险侦测模型，该模型能够依据指数期货市场的动态变化对保证金水平进行及时调整，并且该模型能够应用与各种合约品种，具有很强的一致性【lJ。Gay、Hunter和Kolb(1986)对Figlewski进行了改进，建立了违约风险监测模型【2J。Goldberg、Hachey(1992)对保证金内生决定模型进行了探讨13J。Fenn、Kupiec(1995)认为“最小化合约成本”是结算公司在设定保证金时的基本原则，并提出了保证金波动性比率模型【4】。②利用统计建模方法来设置保证金水平。如War

3、shawsky(1989)认为期货价格变化不服从正态分布，他首次提出使用非参数的统计方法测算保证金水平，即通过计算指数期货的波动率来确定保证金水平。实证研究结果表明既定概率下保证金的理论水平不像Flgewski和Gay等所计算的那样保守【5】。Kupiec及White(1996)对RegT(RegulationT)及SPAN(StandardPortfolioAnalysisofRisk)进行比较分析后，认为从期货交易头寸、持仓量和交易量角度来考虑设置保证金水平是不合理的，提出了运用统计方法设置保证金水平的建议【6J。Lam等(2002)对恒生指数期货保证金设置的三种方法：指数加

4、权移动平均法、简单移动平均法和GARCH模型进行了比较分析，得出在同等的审慎性水平下，运用GARCH模型计算出的保证金水平最低的结论【”。③极值理论(extremevaluetheory，EVT)方法设置保证金水平。极值理论是一种非参数统计建模方法，可以有效捕捉金融资产报酬率分布的厚尾特征。国外在这方面的研究较为成熟。Brousard和Booth(1998)对DAX指数期货的股价指数行为进行了分析，结果发现期货价格波动服从极值分布，提出通过应用极值理论捕捉极端价格变动的概率来作为制定保证金水平的参考依据瞄J。Dewachter和Gielens(1999)通过对NYSE的综合指数期

5、货进行实证研究，发现指数期货的保证金水平设置过低，认为交易所应该进行调整，使用极限价值理论来计算合适的保证金水平pJ。武汉科技大学硕士学位论文第3页Cotter(2001)研究发现普通的保证金比率已经能够抵御价格不利变动所带来的风险，而NorveigianOBX指数是个例外。Cotter还通过计算发现，正态分布下的保证金水平会被严重低估【101。TuranG．Bali(2006)将时变参数引入到无条件极值理论中构建出条件极值模型，并以道琼斯工业平均指数(DⅡA)为对象进行了实证研究，结果表明新模型能够更好地预测处于灾难性的市场风险，并且指出Box—Cox广义极值分布能够很好地捕捉

6、金融市场上极端事件发生的频率和程度，估计结果也优于正态分布假设下的结果【111。另外，极值理论还可以结合其他估计方法使用。Brooks，Clare，Molle，和Persand(2005)以伦敦国际金融期货交易所的三种期货合约为研究对象，对极值理论结合其他估计方法来计算VaR值的准确性进行了比较分析，结果表明，极值理论结合拔靴法构建新半参数法比极值理论结合Hill估计或者Pickands估计等计算结果更加准确【l21。Tzu．ehuanKao，Chu-hsiungLin(2010)对于极值理论的Hill估计进行了改进，．提出一种V水-X的方法对交易保证金及维持保证金进行设置，并且

7、对FSTEl00，Nasdaql00，和Nikkei25三种股指期货日收益数据进行了实证研究，研究发现，在既定的较低破坏保证金的概率下，VaR-X方法在设置无条件保证金水平方面表现的比正态方法或Cotter提出的Hill非参数方法更为准确【l引。国外的期货交易市场形成较早，作为期货交易的核心问题之一的期货保证金设置得到了诸多理论界及实践者的广泛关注，并运用定性和定理的方法进行了诸多研究和分析。目前国外研究最为成熟的保证金管理系统为SPAN和TIMS系统。(2)国内研究现状在国外学