基于非理性角度下的我国上市公司融资决策行为-.研究

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1、皋于非理性角度下的我围l：市公-d融资决策行为研究1导论1。1背景和研究意义公司财务理论中很重要的一个理论就是基于资本结构理论的融资决策理论，目的是公司通过制定正确的融资决策，包括融资顺序、融资方式等的选择，权衡成本与利润之间的关系，以期不断提高公司的价值，实现公司价值最大化。融资决策不仅能改变公司的财务状况，还会影响公司的治理结构、各个利益主体的自身利益和相互关系。而上市公司的合理的融资决策能支持投资项目的顺利进行以及公司长远稳定发展。还能在宏观上加速资金的合理流动，实现资源的合理分配，提高经济运行的效

2、率。所以研究上市公司融资决策问题是有理论意义和现实意义的。理性的融资决策应该是能使公司的资本结构不断优化，最终使企业价值不断提高的决策行为。但是从近十几年我国上市公司的融资结构中可以分析出，我国的上市公司在进行融资决策时受到许多非理性因素的干扰，甚至于做出的融资决策与传统的优序融资理论背道而驰，例如我国的上市公司出于种种目的而尤其偏重股票融资：再融资时也倾向于增发股票来融得更多资金；当市场上投资过热，投资者高估股票价格时，这时上市公司会利用市场上的非理性来发行股票融资。显然，在我国不发达的资本市场上，经典

3、融资理论的前提“有效市场’’“完全理性”是不完全适用的，也就是说优序融资理论的融资顺序不符合我国的现实情况，甚至相悖。市场中的管理者和投资者常常会受到许多情感因素的干扰，出现一些不理性的“羊群行为”、“损失厌恶行为”等；市场时机选择下的股票价格可能被高估，也可能被低估，这时有效市场假说失效，市场表现出“非理性”。行为公司金融学应运而生。也就是说，行为公司金融学是将人的心理、情感、行为等因素引入到对金融市场的各种理论研究中，以期从另一个角度能够对资本市场中出现的传统金融理论所不能解释的异常现象给予合理的解释

4、。它的基础是承认市场并非完全有效、管理者并非完全理性，来研究公司融资、公司财务、公司投资等方面的问题。这样的话，我们就能从一种新的角度来探讨公司有关融资方面的问题，从市场非理性、管理者非理性方面来分析上市公司融资决策的特点和影响因素。市场上投资者错估股价时理性的上市公司管理者如何利用这种时机l基于非理性角度下的我国I二市公司融资决策行为研究来进行融资方式的选择：市场非理性下的上市公司是否存在市场时机选择；上市公司管理者的非理性行为如过度自信、过度乐观、内部人控制等对其融资决策有何影响。1．2相关文献回顾传

5、统的融资决策理论：Modigliani和Miller(1958)提出的著名的MM定理认为资本结构在没有考虑破产、税收时不会对企业的价值产生影响。Modigaliani和Miller(1963)丌始将税收作为前提条件，认为企业利用债券，能够利用“债券利息抵税”。杠杆率高，价值高。这是由于债券产生的利息在税前已经付清。Aubarch(1983，1984)、Graham(1996)认为应该将税收等条件作为前提，但是“债券利息抵税”却使得公司更偏重的融资方式是发行股票。Baxter(1967)Ross(1985)

6、提出了资本结构的静态平衡理论，若企业的债务融资多，而且不断提高的话，企业面临破产的风险将增加。“边际破产的成本等于边际税收抵扣的资本结构是最佳的。”Jensen和Meckling(1976)、Diamond(1989)指出代理成本对公司融资的影响是：如果保持比较高的债务融资，能够缩小代理成本。这样的话，企业就会追求高的杠杆率。Shefrin(2001)认为传统公司金融理论的出发点是基于价值管理的，主要有三个条件：市场有效；行为理性；CAPM。任平(2006)认为，企业进行融资决策时应该是从企业自身的财务状

7、况、发展目的出发，分析相关影响因素，从而确定出最优的融资结构，并且不断调整使其始终最优。王棣华(2006)在其文章中指出目前我国的上市公司过分偏重于外部融资，而且在外部融资中尤其偏好发行股票进行融资。除此之外，根据我国资本市场的发展特点和发展速度，他还推断我国上市公司还会更加偏重股权融资，股权融资所占的比重会越来越高。这样的话，我国上市公司注重外源融资中的股权融资，这与传统金融理论的“优序融资理论”，“权衡理论”中的先采用内部融资或者应该偏重债券融资的理论是不一致的。所以，他认为对于我国资本市场的这一特殊

8、情况，不应该照搬照用西方学者的经典融资理论，而应该从我国的实际情况出发。操超，胡云飞(2006)的文章中也认为传统的优序融资理论不能够适应我国上市公司融资的具体特点，所以他们采用计量经济学的模型，选取样本和样本数据，实证分析我国上市公司制定融资决策的融资方式选择。结果是：内部的融资额是不会受到皋于非理性角度下的我国I：市公i司融资决策行为研究赤字影响的，意思就是说我国的上市公司偏重外部融资，对内部融资不重视。马建春(2007)