股票风险溢价之谜的资源配置社会福利意义

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1、.“股票风险溢价之谜”的资源配置与社会福利意义摘要大量文献研究了“股票风险溢价之谜”的成因但忽视了它的资源配置和社会福利意义系统风险具有较大的社会福利成本较高的风险溢价可能诱导投资者偏离最优的投资决策因此合理利用风险溢价可改善社保资金的配置效率　　关键词股票风险溢价；资源配置；社会福利　　...　　股票溢价指股票收益相对于政府债券(或无风险资产)收益所高出的那部分资产收益如果应用关于风险与收益关系的基本理论——标准的基于消费的资本资产定价模型(CCAPM)采用公认的参数数值则股票风险溢价不会超过0.5％然而美国经济学家Mehra与Presc

2、ott(1985)利用美国市场的长期数据观察到股票风险溢价超过了6％这就是困扰经济学家20多年、至今仍未得到圆满解决的“股票风险溢价之谜”之后学者们发现不只是美国市场其他大多数国家也都存在“股票溢价之谜”的现象国内学者在研究我国金融市场是否存在类似的现象时得出的结论并不一致但从经济直觉及统计分析来看人们大都承认至少在某些时期内我国金融市场具有较高的股票风险溢价按照国外的历史经验随着社会经济和资本市场的发展这种现象会长期存在　　　　一、风险溢价的资源配置及社会福利意义　　...　　(一)系统风险的经济成本目前学者讨论股票风险溢价的意义主要关注

3、系统风险的经济成本问题这一问题直接关系到社会福利长期以来经济学家和普通民众都认为经济波动会降低社会福利而美国经济学家卢卡斯(.Lucas1987)利用标准CCAPM估计经济波动的福利成本对这种传统信念提出挑战他认为降低经济增长的福利成本极其巨大而经济波动的福利成本微不足道这个令人惊讶的结论引起众多学者的兴趣纷纷用各种模型和方法对此进行深入研究有的研究支持卢卡斯的结论也有经济学家通过修改卢卡斯的模型或采用全新的模型和方法计算出比卢卡斯研究结果要大得多的福利成本总体来说多数经济学家倾向于接受这样的观点即如果资产价格反映了投资者的偏好那么较大的股

4、票风险溢价意味着股票市场的系统风险具有较大的福利成本宏观经济波动具有福利成本的原因在于首先偏离人们的最优平滑消费路径会造成直接的福利损失毕竟大多数人是风险厌恶者其次宏观经济波动通过诸如经济、政治和政策有关的各种形式的不确定性给未来产出和消费的增长带来负面影响世界各国的经济学家普遍认为对于发展中国家经济波动的福利成本要远远大于发达国家相应地降低宏观经济波动程度的潜在福利改进程度也比发达国家要大很多如世界银行(WorldBank2000)估计拉丁美洲国家降低消费波动的福利改进超过5％～10％而发达国家在这方面的福利改进很少会超过1％发展中国家的

5、经济波动福利成本远大于发达国家的主要原因有一是发展中国家容易受到更大的外部冲击如国际资本流入的突然停止或大量资本外逃及大宗商品项目的国际贸易发生意外变故等二是发展中国家受到的国内冲击比发达国家大根源在于发展过程中的政策变革往往会出现自我冲突的情况三是发展中国家化解冲击的能力弱于发达国家(Normanetal2007)金融市场和稳定性政策是两个冲击化解器发展中国家的金融市场本身不完善规模往往不是很大分担外部冲击所造成的风险能力较弱...　　(二)风险溢价的公司决策意义投资与长期经济增长间关系密切但理解投资行为却不是一件容易的事情投资的Q理论表

6、明公司的最优投资量是平均Q值即资本的市场价值与资本重置之比率的递增函数由于资本市场价值依赖于当前的股票价格因此这个理论意味着股票价格与同期投资增长之间存在正相关关系由于贴现率随着股票价格的提高而下降将导致在未来的投资增长降低在实际投资活动中公司管理者基于预期的未来现金流的现值来评价新的投资机会而这种贴现率会依照新项目的风险而做出调整如果公司管理者意识到股东要求风险补偿那么递增的风险溢价将提升管理者评价新投资的“门槛”公司的决策者在任何时期都会考虑三个问题一是退出市场还是继续生产如果继续生产自然要考虑接下来的两个问题二是投资多少三是如何对投资

7、进行融资较高的风险溢价意味着高资本成本加上借贷限制对于那些生产效率不高或融资困难的公司来说很可能选择退出市场对那些决定继续生产的公司而言公司类型不同融资方式和融资结构也会不同理论上关于公司资本结构的MM定理提出公司的资本结构对公司的市场价值没有影响但这样的结论只在完美的市场条件下才成立现实的金融市场存在诸多不完美的因素如信息不对称、道德风险、交易成本、借贷约束、偿付能力约束以及出价——要价差等等这些因素的存在导致公司内部与外部融资方式的不可完全替代小公司或非常有效率的公司其公司股票往往具有比大公司更高的风险溢价融资也多以外部融资为主对大公司

8、或者效率不高的公司其股票风险溢价一般不如小公司加上自身实力雄厚内部融资方式比外部融资更能节约成本无论是哪种类型的公司都可能因为递增的风险溢价而废除原先计划的投资项目减少新的可行项