“股票风险溢价之谜”的资源配置与社会福利意义的论文

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1、“股票风险溢价之谜”的资源配置与社会福利意义的论文摘要：大量文献研究了“股票风险溢价之谜”的成因，但忽视了它的资源配置和社会福利意义。系统风险具有较大的社会福利成本，较高的风险溢价可能诱导投资者偏离最优的投资决策。因此，合理利用风险溢价可改善社保资金的配置效率。　　关键词：股票风险溢价；资源配置；社会福利　　　　股票溢价指股票收益相对于政府债券(或无风险资产)收益所高出的那部分资产收益。如果应用关于风险与收益关系的基本理论——标准的基于消费的资本资产定价模型(ccapm)，采用公认的参数数值，则股票风险溢价不会超过0.5％。然而，美国经济学家mehra与pre

2、scott(1985)利用美国市场的长期数据，观察到股票风险溢价超过了6％，这就是困扰经济学家20多年、至今仍未得到圆满解决的“股票风险溢价之谜”。之后学者们发现，不只是美国市场，其他大多数国家也都存在“股票溢价之谜”的现象。国内学者在研究我国金融市场是否存在类似的现象时，得出的结论并不一致。但从经济直觉及统计分析来看，人们大都承认至少在某些时期内，我国金融市场具有较高的股票风险溢价。按照国外的历史经验，随着社会经济和资本市场的发展，这种现象会长期存在。　　　　一、风险溢价的资源配置及社会福利意义　　　　(一)系统风险的经济成本。目前学者讨论股票风险溢价的意义

3、，主要关注系统风险的经济成本问题，这一问题直接关系到社会福利。长期以来，经济学家和普通民众都认为经济波动会降低社会福利，而美国经济学家卢卡斯(.lucas，1987)利用标准ccapm估计经济波动的福利成本对这种传统信念提出挑战，他认为降低经济增长的福利成本极其巨大，而经济波动的福利成本微不足道。.这个令人惊讶的结论引起众多学者的兴趣，纷纷用各种模型和方法对此进行深入研究，有的研究支持卢卡斯的结论，也有经济学家通过修改卢卡斯的模型，或采用全新的模型和方法，计算出比卢卡斯研究结果要大得多的福利成本。总体来说，多数经济学家倾向于接受这样的观点，即如果资产价格反映了

4、投资者的偏好，那么较大的股票风险溢价意味着股票市场的系统风险具有较大的福利成本。宏观经济波动具有福利成本的原因在于，首先，偏离人们的最优平滑消费路径会造成直接的福利损失，毕竟大多数人是风险厌恶者。其次，宏观经济波动通过诸如经济、政治和政策有关的各种形式的不确定性，给未来产出和消费的增长带来负面影响。世界各国的经济学家普遍认为，对于发展中国家，经济波动的福利成本要远远大于发达国家，相应地，降低宏观经济波动程度的潜在福利改进程度也比发达国家要大很多。如，世界银行(anetal，2007)。金融市场和稳定性政策是两个冲击化解器。发展中国家的金融市场本身不完善，规模往

5、往不是很大，分担外部冲击所造成的风险能力较弱。　　(二)风险溢价的公司决策意义。投资与长期经济增长间关系密切，但理解投资行为却不是一件容易的事情。投资的q理论表明：公司的最优投资量是平均q值，即资本的市场价值与资本重置之比率的递增函数。由于资本市场价值依赖于当前的股票价格，因此，这个理论意味着股票价格与同期投资增长之间存在正相关关系。由于贴现率随着股票价格的提高而下降，将导致在未来的投资增长降低。在实际投资活动中，公司管理者基于预期的未来现金流的现值来评价新的投资机会，而这种贴现率会依照新项目的风险而做出调整。如果公司管理者意识到股东要求风险补偿，那么递增的风

6、险溢价将提升管理者评价新投资的“门槛”。公司的决策者在任何时期都会考虑三个问题：一是退出市场还是继续生产。如果继续生产，自然要考虑接下来的两个问题。二是投资多少。三是如何对投资进行融资。较高的风险溢价意味着高资本成本，加上借贷限制，对于那些生产效率不高或融资困难的公司来说，很可能选择退出市场。对那些决定继续生产的公司而言，公司类型不同，融资方式和融资结构也会不同。理论上，关于公司资本结构的mm定理提出，公司的资本结构对公司的市场价值没有影响，但这样的结论只在完美的市场条件下才成立，现实的金融市场存在诸多不完美的因素，如信息不对称、道德风险、交易成本、借贷约束、

7、偿付能力约束以及出价——要价差等等，这些因素的存在导致公司内部与外部融资方式的不可完全替代，小公司或非常有效率的公司，其公司股票往往具有比大公司更高的风险溢价，融资也多以外部融资为主。对大公司或者效率不高的公司，其股票风险溢价一般不如小公司，加上自身实力雄厚，内部融资方式比外部融资更能节约成本。无论是哪种类型的公司，都可能因为递增的风险溢价而废除原先计划的投资项目，减少新的可行项目。风险溢价的公司决策意义还表现在公司决策的短期行为上。如上所述，股票价格与同期投资增长之间呈正相关关系，加上现实中不确定性无时无处不在，尤其是信息不对称和逆向选择问题的存在，使这种不

8、确定性在中长期投资中更加突出，因此，公