“股票风险溢价之谜”的资源配置与社会福利意义

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1、“股票风险溢价之谜”的资源配置与社会福利意义摘要：大量文献研究了“股票风险溢价之谜”的成因，但忽视了它的资源配置和社会福利意义。系统风险具有较大的社会福利成本，较高的风险溢价可能诱导投资者偏离最优的投资决策。因此，合理利用风险溢价可改善社保资金的配置效率。　　关键词：股票风险溢价；资源配置；社会福利　　　　股票溢价指股票收益相对于政府债券(或无风险资产)收益所高出的那部分资产收益。如果应用关于风险与收益关系的基本理论——标准的基于消费的资本资产定价模型(CCAPM)，采用公认的参数数值，则股票风险溢价不会超过0.5％。然而，美国经济学家Mehra与Prescot

2、t(1985)利用美国市场的长期数据，观察到股票风险溢价超过了6％，这就是困扰经济学家20多年、至今仍未得到圆满解决的“股票风险溢价之谜”。之后学者们发现，不只是美国市场，其他大多数国家也都存在“股票溢价之谜”的现象。国内学者在研究我国金融市场是否存在类似的现象时，得出的结论并不一致。但从经济直觉及统计分析来看，人们大都承认至少在某些时期内，我国金融市场具有较高的股票风险溢价。按照国外的历史经验，随着社会经济和资本市场的发展，这种现象会长期存在。　　　　一、风险溢价的资源配置及社会福利意义　　　　(一)系统风险的经济成本。目前学者讨论股票风险溢价的意义，主要关注

3、系统风险的经济成本问题，这一问题直接关系到社会福利。长期以来，经济学家和普通民众都认为经济波动会降低社会福利，而美国经济学家卢卡斯(.Lucas，1987)利用标准CCAPM估计经济波动的福利成本对这种传统信念提出挑战，他认为降低经济增长的福利成本极其巨大，而经济波动的福利成本微不足道。这个令人惊讶的结论引起众多学者的兴趣，纷纷用各种模型和方法对此进行深入研究，有的研究支持卢卡斯的结论，也有经济学家通过修改卢卡斯的模型，或采用全新的模型和方法，计算出比卢卡斯研究结果要大得多的福利成本。总体来说，多数经济学家倾向于接受这样的观点，即如果资产价格反映了投资者的偏好，

4、那么较大的股票风险溢价意味着股票市场的系统风险具有较大的福利成本。宏观经济波动具有福利成本的原因在于，首先，偏离人们的最优平滑消费路径会造成直接的福利损失，毕竟大多数人是风险厌恶者。其次，宏观经济波动通过诸如经济、政治和政策有关的各种形式的不确定性，给未来产出和消费的增长带来负面影响。世界各国的经济学家普遍认为，对于发展中国家，经济波动的福利成本要远远大于发达国家，相应地，降低宏观经济波动程度的潜在福利改进程度也比发达国家要大很多。如，世界银行(M定理提出，公司的资本结构对公司的市场价值没有影响，但这样的结论只在完美的市场条件下才成立，现实的金融市场存在诸多不完

5、美的因素，如信息不对称、道德风险、交易成本、借贷约束、偿付能力约束以及出价——要价差等等，这些因素的存在导致公司内部与外部融资方式的不可完全替代，小公司或非常有效率的公司，其公司股票往往具有比大公司更高的风险溢价，融资也多以外部融资为主。对大公司或者效率不高的公司，其股票风险溢价一般不如小公司，加上自身实力雄厚，内部融资方式比外部融资更能节约成本。无论是哪种类型的公司，都可能因为递增的风险溢价而废除原先计划的投资项目，减少新的可行项目。风险溢价的公司决策意义还表现在公司决策的短期行为上。如上所述，股票价格与同期投资增长之间呈正相关关系，加上现实中不确定性无时无处

6、不在，尤其是信息不对称和逆向选择问题的存在，使这种不确定性在中长期投资中更加突出，因此，公司往往凭借短期内的宏观经济条件和金融市场状况做出决策。这很可能导致公司过分注重眼前利益，而忽视在短期没有效益而在长期会获得更大利益的投资活动。　　(三)风险溢价对个体投资决策的影响。较高的风险溢价意味着资本成本较高。对理性个体投资者而言，自然会因为资本成本变化而重新评价各种投资机会，并制订最优投资决策。金融市场中的诸多“异象”告诉我们，投资者(包括训练有素的职业投资者)并不是完全理性的，他们在作投资决策时都表现出损失厌恶和视野狭窄的倾向(BarberisandHuang，2

7、007)。损失厌恶表现在，相对于一定数量的利得，投资者对于同样数量的损失(哪怕是很小的损失)更加敏感。而视野狭窄的表现是，投资者往往仅是直接根据金融市场的波动状况来作出似乎是个人效用最大化的投资决策。因此，两种倾向都会产生用标准定价理论无法解释的价格风险。这样的投资者不能根据基础状况来客观判断股票价格的变化，产生了自己臆想的定价空间，导致价格波动增加、过度反应或反应不足，最终做出并非真正最优的投资决策。　　(四)风险溢价的社会保障意义。长期以来，美国社会保障信托基金只能投资于收益较低的财政部证券，由于收支差别日益加大，社会保障系统累积了巨大债务。与此同时，公司和

8、个人养老基金则可投资于股