品牌服饰行业深度报告暨年度投资策略：消费分层时代，服装龙头享价值增长

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1、投资概要：研究框架及主要结论：我们认为目前中国消费市场是基于消费分层的消费升级，在摆明了新中产和低线城市消费不同形式的消费升级现象和特点后，从消费要素“人、货、场”出发，深度探析基于分层的消费升级影响因素：1）“人”：消费者边际消费增速不同奠定消费分层基础；2）“货”：商品性价比升级是消费升级的充分条件；3）“场”：一二线购物中心为体验式消费供血，电商全面渗透下沉至低线城市。在基于消费分层的消费升级背景下，多品类、多品牌布局满足消费分层背景下的多样需求：1）品牌服饰子版块：大众休闲服饰受众群体广、天花板高，具备产生国际巨头的可能性；中高端服饰市场空间大

2、，未来看好“增速稳定+品牌溢价”的龙头企业；2）受益于新人口红利与消费升级，童装行业有望因较强的必选属性跨越周期；3）消费升级体现在相对标准化的家纺产品与房地产销售关联性逐年减弱，加速中小家纺企业出清，产品细化、科技创新、跨界大家居乃消费升级背景下家纺企业提高天花板的重要方向。我们与市场不同的观点：为什么近来媒体多提“消费降级”，而我们提出了中国消费市场是基于消费分层的消费升级？一方面，对于信息资源丰富、生活成本高增加挤压消费的一二线城市，文化娱乐等可选消费的边际效用下降，使得该地区群体消费升级速度趋缓，消费习惯的重点逐渐从品牌转换成功能，体现为“质”

3、：人们在保证了质量和使用体验之后，更注重在消费过程中的舒适和便利程度，以及人们在心理上、精神上所得到的享受和乐趣，而在身份展示、品位展示等非刚性需求上在短期内做了一些妥协；另一方面，中国幅员广阔，由互联网红利带来的渠道下沉使得零售效率的提高，让中国低线城市的居民也进入了消费升级的区域，从无序、山寨、无保障的产品升级到大众品牌消费品，对品质和性价比拥有更高的要求，体现为“量”：消费对象的实物量和价值量的统一、更多的消费受众带来的增量市场。行业投资策略：看好跨周期、强抵御性、竞争优势强的龙头个股在社零增速下行的背景下，我们首要推荐两类公司：1）重点关注低估

4、值、高股息率、有业绩支撑个股：华孚时尚(002042.SZ)、海澜之家(600398.SH)、鲁泰A(000726.SZ)、罗莱生活(002293.SZ)、太平鸟(603877.SH)、富安娜(002327.SZ)、森马服饰(002563.SZ)具有较高的投资价值，防御能力较强；2）服装家纺：国内消费伴随宏观经济下行中，应当精选可跨越周期、抵御性强的个股：推荐休闲服饰+童装龙头公司(002563.SZ)、中高端细分领域龙头比音勒芬(002832.SZ)和歌力思(603808.SH)。行业表现的催化剂：国内外经济回暖带来终端需求增长；中美经贸问题带来实质

5、性进展。主要风险因素：终端需求回暖不及预期、宏观及政策风险、存货周转不及预期等。目录一、国内当前仍持续消费分层基础上的消费升级1（一）新中产消费升级增速趋缓，更为关注“质”的提升2（二）低线城市消费“价”、“量”双提升4二、基于“人、货、场”，深度探析分层的消费升级影响因素6（一）“人”：边际消费增速不同奠定消费分层基础61.收入增长到财富积累速度不同是消费分层的基础62.政策红利催化消费升级进程73.人口结构的深刻变化分化消费结构8（二）“货”：商品性价比升级是消费升级充分条件10（三）“场”：购物中心激发体验式消费，电商渗透至低线城市111.线下获

6、客成本较低，购物中心盛行122.电商渗透至低线城市，加速消费升级14三、服装家纺：多品类、多品牌布局满足消费多样需求16（一）品牌服饰：高性价比与中高端服饰双轮驱动消费升级171.大众休闲服饰具备产生国际巨头的可能性172.中高端服饰市场空间大，未来看好“增速稳定+品牌溢价”的龙头企业18（二）童装行业有望因较强的必选属性跨越周期21（三）家纺产品与房地产销售关联性逐年减弱，加速中小家纺企业出清241.行业集中度低促企业技术改革、产品细分252.科技创新、跨界大家居乃家纺企业提高天花板的重要方向28四、行业投资策略：看好跨周期、强抵御性、竞争优势强的龙

7、头个股29（一）品牌服饰行业投资策略291.重点关注低估值、高股息率、有业绩支撑个股292.品牌服饰：精选跨周期、强抵御性个股30（二）重点公司推荐311.森马服饰（002563.SZ）：休闲复苏、童装高增长打造业绩“双引擎”312.比音勒芬（002832.SZ）：专注高尔夫服饰领域的新兴龙头323.歌力思（603808.SH）：内生+外延发展战略，成就高级时装品牌集团高速增长33表格目录34插图目录35一、国内当前仍持续消费分层基础上的消费升级对于市场持续讨论的“消费升级还是降级”的问题，阿里巴巴集团CEO张勇给出的答案是：不同层次的消费者，在特定阶

8、段有特定的购买力，希望拥有更好的生活、更有品质的消费，本质上是中国消费分层基础上的消费结构升级