海外配置1月报暨2018年回顾：预期悲观、压力仍在

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1、1月全球市场展望：估值已计入悲观预期，但短期内情绪和政策仍是潜在扰动我们在12月月报《市场或有喘息，但政治事件密集》中原本判断11月油价大跌和美联储鸽派姿态转向或能够对风险资产提供一定喘息机会，并提示变数主要来自政策和政治上的不确定性，例如中美贸易谈判、美联储FOMC会议和美国联邦政府关门风险、意大利预算及英国退欧的混乱局面等。但从实际情况看，全球市场不仅没能迎来喘息，反而因为对美国增长见顶和全球增速放缓、中美贸易谈判前景、甚至美国政治环境恶化（如美国政府再度关门）担忧的加剧再度急转直下，尤以美股的连续下跌最为显著，即便在

2、2018年最后几个交易日有所反弹，其跌度和速度从历史经验看也是非常剧烈的（图表8）。对于2019年1月，我们认为，由于前期美股市场快速下跌对投资者情绪已经造成了损害、且资金流出仍在继续（图表10），因此除非有外力推动（如政策利好），否则情绪自身的修复仍需时间、而市场对坏消息的高度敏感也会使得起伏仍可能继续，因此我们继续提示投资者关注短期内因情绪和政策可能带来的扰动和压力。具体而言，►诸多政策和政治事件依然是1月份市场需要经历和面对的考验。从重要性程度来看，1）1月14日将举行的英国议会对退欧协议的投票依然存在很大的不确定性

3、，如果无法通过将对预期造成极大的混乱并冲击全球资产价格、特别是英国和欧元区资产价格。此前正是因为反对声音较大且预计大概率无法通过，英国首相TheresaMay才将原定于12月21日的议会投票推迟（有关英国退欧的来龙去脉和情景分析，请参考我们的专题报告《英国退欧的情景分析与潜在影响》）；而另外一件持续困扰市场的意大利预算问题，随着意大利的让步（将2019年预算目标从2.4%降至2.04%）和议会最后一刻的通过已经暂时告一段落；2）1月7日美方代表团将访华并与中方就贸易问题进行磋商。12月29日，中美两国元首通电话，并表示双方

4、协商正取得积极进展。自12月初G20峰会以来，中美贸易谈判进展一波三折，能否取得积极进展对市场情绪将有重要影响；3）12月22日开始的美国政府关门仍在继续，虽然直接影响有限（图表15），但政治环境的恶化也无疑加剧了市场的担忧情绪（《美国政府再度关门，短期压制情绪》）；4）1月20~30日美联储FOMC，尽管大概率不会再度加息，但2019年开始每一次会议后都会有美联储主席的新闻发布会，因此也会成为市场关注的焦点。►不过，相对积极的一面是，静态来看，市场快速下跌导致的估值收缩已经计入了较为悲观的预期。正如我们在近期专题报告《当

5、前投资者对美股市场关心的几个主要问题》中所分析的那样，在年底反弹之前，美股市场估值已经明显回落且计入了相对悲观的增长预期，主要体现在：1）标普500指数的12个月动态估值为13.5倍，低于1990年以来的历史均值15.8倍14%，距离均值下方1倍标准差12.7倍还差6%左右，这也是2013年4月以来的低点（图表11）；2）股权风险溢价迅速回升至2016年初水平（图表12）；3）估值对全年指数表现的拖累甚至超过2008年，为2002年以来最高（图表9）；4）估值隐含的2019年EPS增长为-4.1%~-6.6%，远低于市场一

6、致预期隐含的7.6%的增长水平（图表13）。此外，尽管市场对未来增长的预期已经非常悲观，但从历史经验来看，单纯的市场大跌对经济衰退的预示效果却相对有限，1929年以来美股共有22次最大回撤超过10%的下跌，其中仅11次伴随着经济衰退，占比50%（图表15）。但需要承认的是，在当前的市场环境下，相比估值，情绪和流动性才是决定市场短期走势的核心变量。过去两周，美股市场主动型资金出现大规模净流出，上周被动型资金也转为流出；尽管主动资金流出放缓，但尚未出现明显缓解的迹象（图表10）。进入1月份，如果因为报税需要的taxsale和恐

7、慌性主动抛售过去后，新的资金能够再度配臵（如养老金），则能够从资金面上带来一定支撑。1月资产配臵建议：在情绪修复或更明确政策利好出台之前，仍以避险为主12月，我们的海外资产配臵组合下跌3.74%（本币计价），表现不及全球债市（0.47%，美银美林全球债券指数，美元计价），但依然跑赢全球股市（-7.26%，MSCI全球指数，美元计价）、股债60/40组合（-4.21%）以及大宗商品（-7.92%，标普大宗商品指数）。年初以来，我们的组合累计回报-0.29%，跑赢所有资产类别，体现出了资产配臵和模型的有效性。自2016年7月成

8、立以来，该组合累计回报24%，夏普比率1.3（图表2）。分项来看，VIX多头仓位和主要市场国债是12月我们海外配臵组合的主要收益来源，同时对高收益债的空头配臵在12月也继续起到了规避价格下跌、并从下跌中获得了一部分正回报的效果。相反，12月份，美股和日本股市是组合的最大拖累，合计拖累组合4.51%（图表