2019年A股投资策略：贞下起元，估值修复

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1、敬请参阅最后一页特别声明目录1、风险加剧：盈利濒临负增长12、希望所在：政策调整下的估值修复22.1、估值本质的再审视22.2、“政策-经济”周期的第四阶段：数据弱、政策松42.3、大势看震荡，无需再悲观52.4、七下八上：第四阶段难言大牛市73、行业比较：前周期和后周期行业有超额收益93.1、当前的行业估值分位93.2、贞下起元：历史上的第四阶段113.3、复盘总结：前周期与后周期性行业有超额收益194、风格讨论：中小创表现好于2018年264.1、周期轮回与风格切换264.2、利率下行的内忧外患缓

2、解，利于中小创274.3、从大博弈的未来看如何布局科创板块304.4、增量资金依旧偏爱消费白马与金融蓝筹325、风险提示37图表目录图1：CPI、PPI与GDP平减指数季度同比（%）1图2：全A盈利增速（%）与名义GDP增速（右，%）2图3：全A盈利增速（%）与上证综指PETTM（%，右）3图4：全A盈利增速（%）与十年期国债利率（%，右）3图5：贞下起元：“政策—经济”周期的第四阶段4图6：通胀（%）与十年期国债利率（右，%）6图7：GDP平减指数、北京新建住宅价格指数同比（%）与十年期国债利率（%

3、，右）6图8：一线城市与北京二手房价格同比（%）7图9：中国十年期国债利率（%）、上证综指、上证综指PETTM与全A盈利增速（右，%）8图10：第四阶段的上证综指涨幅（%）9图11：中信一级行业最新PETTM9图12：中信一级行业最新PETTM所属分位10图13：中信一级行业PB10图14：中信一级行业最新PB所属分位11图15：2005Q2各板块涨跌幅（%）12图16：2005Q3各板块涨跌幅（%）12图17：2005Q4各板块涨跌幅（%）13图18：2006Q1各板块涨跌幅（%）13图19：200

4、8年Q4各板块累计涨幅（%）14图20：2011年Q4各板块累计涨幅（%）14图21：2012年Q1各板块累计涨幅（%）15图22：2012年Q2各板块累计涨幅（%）15图23：2012年Q3各板块累计涨幅（%）16图24：2014年Q3各板块累计涨幅（%）16图25：2014年Q4各板块累计涨幅（%）17图26：2015年Q1各板块累计涨幅（%）17图27：2015年Q3各板块累计涨幅（%）18图28：2015年Q4各板块累计涨幅（%）18图29：2016年Q1各板块累计涨幅（%）19图30：201

5、8年：新格局正式确立24图31：上证A股对中小创PE比与名义GDP增速（右，%）27图32：上证A股盈利增速变动与利率正相关（%）28图33：创业板盈利增速变动与利率负相关（%）28图34：美国经济增长与十年期国债利率（%）28图35：风险溢价（%）29敬请参阅最后一页特别声明图36：各国高科技产品增加值（亿美元）30敬请参阅最后一页特别声明图37：国家竞争推动美国提升研发投入强度（R&D/GDP）31图38：各国R&D/GDP（%）——烧钱是振兴科技的必要条件32图39：A股引入外资速度加快33图4

6、0：每年通过QFII和RQFII流入资金测算33图41：每年通过陆股通流入资金测算33图42：陆股通累计净买入金额占A股市场比例34图43：陆股通当月成交额占A股市场比例34图44：陆股通持仓Top2035图45：2018年10月份陆股通净买入为正的标的36图46：全球主要股指PETTM及历史分位37图47：全球主要股指PB及历史分位37图48：各国GDP增速（%）及主要指数估值水平：同等经济增速下，A股估值偏低37表1：A股市场盈利增速（%）2表2：第四阶段复盘结果20表3：第四阶段跑赢上证综指的次

7、数21表4：第四阶段优势二级行业的复盘22表5：降低增值税对各行业盈利影响26表6：中国十年期国债利率对中国CPI、美国十年期国债利率的回归（2002年1月-2018年10月）29表7：美日英法德中韩2012——2016年有效专利数量（件）30表8：近三年及2018年1-10月部分股票市场资金项目测算（流出为“﹣”）342019-12回顾2018年，大博弈强化了G2双杀风险1，导致A股市场出现大幅下跌。展望2019年，中国经济周期惯性走弱的概率较大，美国经济周期也难维持强势，G2双杀态势得以缓解，大博

8、弈催化的政策再调整2有望成为市场最大的希望。与过去十几年不同的是，中国金融周期已然转向，经济周期面临重构，意味着政策调整与用力的方向有可能发生重大变化。在这种背景下，中国经济将会以何种姿态再出发？市场是会继续兑现悲观预期，还是戏剧性的大反转？有哪些行业值得关注？中小创是否即将迎来风格大切换的春天？1、风险加剧：盈利增速继续大幅回落预计2019年全A盈利增速继续回落至2%，濒临杀业绩的边缘。根据光大证券宏观组的测算，2019年实际GDP增长将会下行，PPI