2019年宏观经济、政策、大类资产配置展望：寻找哥伦布的鸡蛋，破而后立，晓喻新生

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1、2019年度宏观报告内容目录引言破而后立：旧增长结束，新增长起航6一、长视角下的增长下行：资本回报率低迷91、第一步：将资本回报率分解为工资成本、资金成本、产能利用率、技术进步、企业税负102、第二步：从五大要素分析资本回报率长期低迷的原因103、第三步：如何通过深化改革开放提升资本回报率？144、历史上张居正改革的启示：提高效率为核心，改革目标、方法、执行三位一体155、第四步：未来改革将走向何方？16二、2019年经济展望：经济增速已渡过快速下降期191、外贸：2019年进出口增速均将下行192、投资：基建投资回升，房地产和制造业投资下行223

2、、消费：2019年名义GDP增速下行，社零增速下滑294、通胀：CPI上行，但PPI下行315、政策：财政政策更加积极，货币政策边际宽松326、GDP：从实际最终需求角度来看，经济增速已渡过快速下降期35三、外部环境：中美经济周期从分化到收敛381、2018年：中美经济周期分化不断加大382、2019年：美国经济增速将明显下行39四、汇率：美元“式微”，人民币“趋稳”451、2018年，美元强势，全球货币贬值452、2019年，美元“式微”，人民币“趋稳”46五、房地产：政策边际放松仍需等待501、回顾历史：房地产调控政策的目标在于“稳房价”与“稳

3、经济”502、分析现实：2H2016以来坚持“房住不炒”，强调分类调控、因城施策503、政策前瞻：房地产政策边际放松仍需等待52六、2019年大类资产配置：先债后股、黄金确定561、整体：2019货币条件继续改善562、股债相对估值比较：股市配置价值回升563、债市：美债通过汇率对中债约束减轻，但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度574、A股和港股：A股不悲观，港股不乐观575、商品：整体工业品受到需求拖累，原油预计区间震荡；黑色供给侧支撑边际趋弱，但成本抬升586、黄金：未来2-3年具有确定性配置价值58-2-2019年度宏观报告图表目录

4、图表1：自2010年以来，中国的实际GDP增速基本处于震荡回落的格局9图表2：2010年以来企业资本回报率长期低迷10图表3：2017年我国企业综合税率（67.3%）与主要国家的对比（%）11图表4：我国劳动人口占比持续下降12图表5：产能过剩制约产能利用率和产出率的提升（%）13图表6：实际资金成本再次上升，将会对企业投资意愿带来抑制作用（%）14图表7：1978年至今全要素生产率对经济增长的拉动15图表8：张居正改革框架总览16图表9：出口与全球经济同步性高19图表10：1985-1989年全球经济回升带动日本出口好转19图表11：全球经济下滑

5、拖累2019年出口20图表12：出口订单连续下滑20图表13：中美贸易摩擦负向影响开始显现20图表14：部分美国需求转向日本、韩国、台湾20图表15：名义GDP与进口同步性高21图表16：国际大宗商品和机电产品决定进口波动方向22图表17：机电产品进口和出口同步性高22图表18：2018年表外融资受限，基建投资资金来源紧张23图表19：从基建资金来源角度来看，2019年基建投资改善24图表20：制造业利润领先制造业投资6个月25图表21：2018年供给侧改革行业投资明显回升25图表22：制造业技改投资明显增加25图表23：杭氧股份预收账款增速维持高

6、位26图表24：陕鼓动力预收账款增速上升26图表25：土地购置费用带动2018年房地产投资上升26图表26：建安投资与新开工面积同比出现背离26图表27：2018年土地购置费用明显上升27图表28：上市房企长期和短期负债增速降低28图表29：期房和现房销售出现背离28图表30：预计2019年固定资产投资继续下滑29图表31：2018年汽车消费对社零带来较大拖累30图表32：居民消费支出增加，但政府财政支出增速下滑30图表33：2019年名义GDP下滑导致社零增速下行30图表34：2019年地产关联消费将会下行30图表35：2018年食品和交通工具用

7、燃料推升CPI31图表36：核心CPI已经开始下行31图表37：PPI与CRB指数关联性高32-3-2019年度宏观报告图表38：国内投资对PPI具有很大影响32图表39：2019年赤字率目标预计调升至3%34图表40：2019年地方专项债额度有望提升，地方政府显性融资加速34图表41：商业银行风险偏好下降，票据融资贡献新增信贷大部分35图表42：预计2019年货币政策进一步边际趋松，MLF利率存在下调可能35图表43：预计实际GDP增长目标设定为6.0%-6.5%36图表44：实际需求下滑幅度可能较大36图表45：我国内生增长动力回升36图表46

8、：2018年及2019年经济数据预测37图表47：2018年及2019年GDP通胀数据季度预测37图表48：中美名义GDP