美股专题研究系列二：养老金三支柱、再平衡与美股波动

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1、目录索引一、引言：由18年末美股波动引发的思考3二、美国养老金三支柱体系3三、养老金三支柱与权益资产配置5四、养老金如何影响美股波动？长线平抑与季末扰动74.1中长期内，养老金“长钱”平抑美股波动74.2短期而言，养老金再平衡对季末股市产生扰动8图表索引图1：美国养老金三支柱体系3图2：美国养老金体系法律机制不断完善4图3：美国养老金规模近40年稳定增长4图4：IRA与DC计划养老金占比不断升高4图5：OASDI运营受多部门监管5图6：OASDI投资收益率略高于通胀增速5图7：DC计划中，401(k)占比最高6图8：401(k)账户养老金投资股市比例较高6图9：IRA投

2、资共同基金的比例稳定在50%6图10：IRA投资的共同基金中，股票配置比例较高6图11：养老金重仓股持仓时间较长8图12：第二、三支柱养老金入市后，美股波动率下降8图13：美国DB类养老金配置目标比例8图14：当季股票表现不如债券，季末股市上涨幅度高9图15：若股债收益差距较大，养老金再平衡加剧波动9表1：美国养老金投资者偏好高股息、高ROE股票7一、引言：由18年末美股波动引发的思考2018年末，美股在经历连续下跌后于圣诞节后迎来一波快速反弹，12/26-12/31期间道琼斯工业指数上涨7.66%，标普500指数上涨7.39%。我们认为，养老金再平衡是美股在年末出现反

3、弹重要的因素之一。美国养老金再平衡指美国DB（固定收益）类养老金在每季度末根据当季市场表现调仓，以维持股债配置比6：4的目标。18年四季度，美股相对收益远低于美债，DB类养老金再平衡时买入股票。我们在和市场交流的过程中，投资者表示对于美国养老金体系和美股之间的关系较为关注。就短期表现而言，养老金再平衡对美股季末走势存在一定影响，既有可能放大，也有可能平抑股市波动。在本篇<美股研究专题报告系列>中，我们尝试简要解答几个问题：1）美国养老金体系的构成；2）美国养老金三支柱与美股之间的关系；3）美国养老金入市对美股波动的长期和短期影响。二、美国养老金三支柱体系解答养老金入市与

4、美股波动率之间的关系，有必要先初步了解美国养老金体系的构成——美国养老金体系采取典型的三支柱模式。第一支柱公共养老金由政府统一管理，第二支柱职业养老金由雇主发起，并包括DB（固定收益型）与DC（固定缴费性）两种类型，第三支柱个人养老金由个人自愿决定是否进行投资，最主要的组成包括个人退休账户计划（IRA计划）。图1：美国养老金三支柱体系数据来源：ICI，美国养老金三支柱体系已较为成熟。美国养老金第二支柱历史最为悠久，但初期并没有法律规范，仅限于少部分公司为员工提供保障。1935年《社会保障法》实施，标志着第一支柱公共养老金正式进入法律体系。1970-1980年期间，美国相

5、继设立《雇员退休收入保障法》，与在《国内税收法》中新增养老金减税条款，为第二、第三支柱养老金迅速发展提供了条件。法律机制的完善促进美国养老金体系快速稳定发展。截至2017年，美国三支柱养老金总规模已超过31万亿美元，年均增速超10%；且1975年至今，美国养老金规模仅在2000年互联网泡沫破裂、2008年金融危机期间出现负增长，养老金整体增长势头较为稳定。DC与IRA计划占比不断提升。分析养老金各支柱占比情况，第一支柱联邦社保基金近年来占比有所回落，但下滑幅度较小。第二支柱职业养老金占比出现下滑，从分项看，DC计划占比小幅上升，政府部门DB计划占比维持稳定，私人部门DB

6、计划的萎缩是第二支柱整体占比下滑的主因。而私人部门DB计划的份额主要被第三支柱IRA替代，1975年至今，个人养老金IRA占比持续上升。图2：美国养老金体系法律机制不断完善数据来源：ICI，图3：美国养老金规模近40年稳定增长图4：IRA与DC计划养老金占比不断升高数据来源：SSA，ICI，数据来源：SSA，ICI，三、养老金三支柱与权益资产配置无论从管理规模、资产配置等多个方面来看，美国养老金三大支柱均存在较大差异。以养老金权益资产配置思路而论，三大支柱的核心差异在于：养老金第一支柱由政府统一管理，不可进行股票投资，而养老金第二、三支柱由私人部门竞争管理，并被允许进入

7、股票市场。第一支柱OASDI不可投资股市，收益率略高于通胀水平。OASDI属于强制性退休保障计划，其运营投资由多个政府部门合作管理。作为社会保障计划的基石，OASDI只能投资于美国政府对本金和利息都予以担保的孽息型债券，收益率水平和通货膨胀相挂钩。历史上，OASDI投资收益率走势与国债收益率高度一致，自80年代以来不断下降，但仍略高于通胀。第二、三支柱养老金由私人部门竞争管理，并被允许进行权益市场配置。以二、三支柱中占比最高的DC和IRA计划为例，美国养老金权益资产配置具有以下特征：1）养老金第二支柱投资策略因人而异，但整体配置偏好权益市