食品饮料行业超额收益那些事儿：行稳致远，格局为王

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1、国投瑞银目录1、食品饮料超额收益来源的区间段划分61.1、白酒板块超额收益61.2、食品加工板块超额收益72、白酒板块超额收益来源的历史分析82.1、2004-2011年：周期上行，次第花开82.2、2012-2015年：政策扰动加剧，行业深度调整172.3、2016-2017年：物竞天择，“胜”者生存182.4、分析框架探讨：高端白酒，识别驱动“需求复苏”的货币效应263、食品加工板块超额收益来源的历史分析283.1、2009-2011年：温和通胀/产品升级推动283.2、2012-2013：“弃酒从奶”的风格切换303.3、2016-20

2、18：食品加工板块防御力显露323.4、分析框架探讨：大众品，慢比快好，格局为王334、启示和结论344.1、光大食品饮料板块宏/中/微评测体系构建344.2、食品短期表现或优于酒类354.3、高端酒企调整幅度或有限364.4、食品优选竞争格局374.5、投资策略385、风险提示38图表目录图1：2005-2006年各板块涨跌幅（%）8图2：2001-2011年CPI与PPI变化（%）9图3：2002-2008年上中下游代表行业利润增速（%）9图4：2002-2006年期间食品饮料各板块产量同比（%）10图5：2003-2011年茅台零售价格

3、/北京人均月收入10图6：2006年白酒行业消费格局10图7：2004-2006年期间白酒行业吨酒价格10图8：茅台/五粮液/国窖1573历年出厂价（元）11图9：2002-2007年期间各档次白酒营收复合增速（%）11图10：2009-2011年食品饮料指数涨跌幅（%）12图11：2008-2011年食品饮料/A股历史PE12图12：2009-2011年期间货币及通胀价格（%）13图13：2006-2012年信贷环境（%）13图14：2006-2012年人民币存款准备金率（%）13图15：2008-2011年消费品净利润增速表现（%）13图

4、16：2011年各白酒企业收入水平及“十二五”收入规划（亿元）14图17：2001-2011年期间茅台渠道价差占比14图18：2008-2011白酒企业营收复合增速（%）14图19：2008-2012洋河省外销售收入占比提高明显15图20：山西汾酒2009年收入反弹增长15图21：2008-2012年次高端/地产酒股价表现（%）16图22：2011-2016年期间A股制造业盈利能力（%）17图23：2012-2017年A股融资买入额占比（%）17图24：2012-2015年A股/食品饮料指数17图25：2010-2017年A股/食品饮料净利润

5、增速（%）17图26：2012-2018周期性行业企业利润同比（%）18图27：2016-2017年各板块涨跌幅（%）18图28：2012-2018年新增信贷/社融滚动同比增速18图29：SHIBOR/十年国债收益率及贷款加权平均利率18图30：2012-2018年投资和出口增速（%）19图31：PPI回升带动工业企业利润率回升19图32：白酒消费结构反转19图33：2015年茅台零售价/人均收入重回底部19图34：奢侈品销售与社会消费品零售额（%）19图35：必选消费与可选消费（%）19图36：国内居民收入基尼系数和富豪价格指数20图37：

6、分行业最高工资与最低工资之比20图38：百城住宅价格指数与茅台京东零售价20图39：棚改货币化提振高端消费20图40：水井坊省外收入占比21图41：水井坊传统总代与新总代模式21图42：古井贡渠道体系升级“2.0+3.0”版本22图43：2017年上半年汾酒中高价产品收入占比提高22图44：2005-2017年白酒产销季度同比（%）23图45：2005-2017年白酒龙头企业销量占比23图46：牛栏山渠道扩张和管理效率带来的销售提升23图47：顺鑫农业白酒销量增速和吨酒价格23图48：2017白酒各价位段的市场容量占比25图49：2013-2

7、018年各档次白酒营收增速（%）25图50：2015-2018年各档次白酒市值涨幅情况（以2015年1月底数据定基）25图51：高端白酒超额收益来源的宏观分析框架27图52：2010年进入通胀上升期（%）28图53：2008-2011双汇收入/利润/利润率变化28图54：2003-2010年期间伊利和蒙牛市场集中度之和29图55：2008-2018年生鲜乳和全球牛奶价格走势29图56：2011年伊利各业务收入/成本增速归因分析29图57：2005-2017年期间伊利销售费用率和净利率（%）29图58：2012-2013食品各细分板块涨跌幅30

8、图59：2012-2013生鲜乳价格（元/公斤）31图60：2012-2013国产婴幼儿奶粉价格（元/公斤）31图61：2012-2013调味品行业收入及利润增速（