宏观年报：经济下行政策转向，中美关系与减税节奏主导新年宏观方向

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1、第一部分年度行情回顾（一）宏观概况1、中美贸易争端加剧、总需求下行致国内经济增速放缓图1-1:2018年中美贸易相关大事件数据来源：中粮期货研究院图1-2:中国GDP季度增速图1-3:需求对GDP的拉动数据源：Wind,Reuters,中粮期货研究院2018年前三季度GDP当季增速分别为6.8%、6.7%、6.5%。经济增速的下滑主要由需求下滑驱动，结合通胀温和抬头，国内经济呈现“微滞胀”格局。然而在四季度，随着油价的大幅下跌，市场把目光转到需求层面，通缩预期开始占据主流。图1-4:中国进出口增速图1-5:中国出口依存度数据源：Wind,Reuters,中粮期货研究院中美贸易

2、摩擦争端长期化，短期对贸易的影响情绪大于实质，若继续升级且长期持续将对经济不利。9月份特朗普拟将对华2000亿美元商品加征10%关税，符合我们对中美贸易争端“长期性“及”必然性”的判断，从目前短期看美国发起的贸易争端的影响更多集中在情绪层面，对国内进出口影响仍较为有限，长期持续且进一步扩大将对经济不利。即使G20中美谈判之后，加征至25%的时限也只是推后90天，期间仍然有众多的不确定事件发生。2008年经济危机后，中国调整战略，从出口导向型转向内需拉动型，出口占GDP比重已经从35%降到18.5%，其中对美国出口只贡献其中3.5%，假设最极端的情况，对美国的出口降到0，对GD

3、P增长的影响为0.3-0.5的百分点，因此贸易保护主义抬头对外贸、经济的总体影响在未来总体可控。但长期来看，贸易战的升级将对全世界的经济造成损害。《关于中美经贸摩擦的事实与中方立场》白皮书的发布背景是中方已认识到贸易战不仅是一个经贸摩擦问题，而是美国的一个战略步骤，意图全面遏制中国的发展和崛起，同时转移美国国内经济结构失衡的矛盾。中国政府始终坚持经济全球化、维护多边贸易体制，意味着不会向美国单边贸易保护主义行径妥协，中美贸易战将长期化并且有进一步升级的可能。由于中美贸易的互补性，随着贸易争端持续且升级，全球包括美国的经济、就业、通胀均将受负面影响，美国自身的利益也因贸易战受到

4、影响，争端的解决寄望于美国成熟政治家最终能够回归理性，客观全面认识中美经贸关系，使中美经贸摩擦的处理回到正确轨道上来。在中美贸易战升级的背景下，中国仍将坚持进一步改革开改，降低非美国家的关税（增加出口退税），叠加人民币贬值或将一定程度对冲贸易战的影响。图1-6:社会消费品零售总额增速图1-7:中国固定、地产、基建投资增速数据源：Wind,Reuters,中粮期货研究院居民消费减速，企稳有赖于减税降费的实施。2018年三季度消费对GDP的贡献率已达78%，远超过投资31.8%和外贸-9.8%的贡献，因此消费能否稳步增长对经济能否维稳起决定性作用。房地产销售下行拖累家具、建材、家

5、电等房地产后市场消费，叠加股市下跌、P2P爆雷、房贷负债过高等因素，消费增速存较大压力，目前政府已将居民个税起征点提高至5000元以降低个税，后将陆续推出个人在子女教育、继续教育、大病医疗、普通住房贷款利息、住房租金、赡养老人支出等6项专项附加扣除，对冲消费增速下行，社会消费品零售总额增速可能继续下行，在7-8%区间维持弱平衡。固定资产投资总体回落，基建投资发力难以对冲地产投资下行。受金融去杠杆、财政整顿、地产调控等影响，基建投资增速大幅下降，地产投资见顶回落。下半年政治局会议及发改委均提出“加大基础设施领域补短板力度”，随着前期不合规项目清理完成，地方政府专项债券加快发行，

6、财政政策在后半年加速扩张，其中专项债集中在8、9、10，三个月发行完毕。从实际效果来看，财政只有在10月减免个人所得税落实以后财政赤字才开始同比增长，基建增速并未发力，只有微幅企稳回暖的迹象。地产销售投资于8月后已见顶回落，由于融资收紧、棚改货币化安置收紧、个人房贷利率上升、土地流拍等因素，后半年全国特别是三四线地产销售面积面临下行压力，地产投资仍将回落。制造业投资得益于产能出清及减税措施的落地呈回暖趋势，目前政府的降低税费尤其是降低小微企业税负等方面仍有较大空间，减税料将继续推进。考虑到基建投资和地产投资体量，如果地产投资从9%增速回落至0%水平，那么基建增速需要提升5-6

7、个百分点才能完全对冲，这需要更积极的财政刺激力度，在制造业投资总体稳定的前提下，固定资产投资总体回落幅度有限。2、国内货币政策转向，下半年连续降准并定向降息进入18年后，由于去杠杆进程的加强，中国经济也开始不断承受着去杠杆进程中所伴随的副作用。1月，银保监会成立后，把整治委外列为了18年全年的工作重点。因此，中国在全年经历了金融去杠杆的痛苦历程。例如社融增速不断下滑，民间融资紧张，资金断裂、债券违约频出，信用利差大幅上行等，去杠杆引发了一系列的经济副作用。图1-8:社融增速与M2增速图1-9:信用利差数