政治关联、资本结构与亏损逆转程度

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1、政治关联、资本结构与亏损逆转程度　　摘要：选取我国2009～2012年沪深两市共528家亏损上市公司为研究样本，检验了政治关联、资本结构与亏损逆转程度之间的关系。研究发现：（1）我国亏损企业的资产负债率与亏损逆转程度正相关；（2）政治关联发挥了债务治理效应，增强了资本结构与亏损逆转程度之间的敏感性；（3）进一步区分政治关联的强度和类别后，发现政治关联越强，其发挥的债务治理效应越大，同时，政治关联的债务治理作用主要来自地方关联，中央政治关联的债务治理影响较小。　　关键词：亏损企业；政治关联；资本结构；亏损逆转程度　　上市公司因为经营不善或者资金短缺陷入财务困境甚至面临破产时

2、，银行的贷款可能会成为改变公司命运的“救命稻草”9。然而，目前我国金融发展还相对落后，信用市场不发达，很多企业面临着融资约束，不能及时获得银行贷款。为了避免信贷风险，经过谨慎性的决策，银行往往很难将贷款发放给经营业绩差的公司，特别是已经处于亏损状态的公司。已有的研究表明，政府作为国有商业银行的最终控制者，主导着银行信贷资源的配给，有权决定信贷资源如何分配，因此，政治关联能够在一定程度上缓解亏损上市公司的融资难问题。相比于盈利公司，政治关联可能对缓解亏损上市公司的融资约束更明显。由此，引人深思的问题是：亏损上市公司是否普遍存在政治关联现象呢？如果存在，政治关联能给亏损上市公

3、司带来融资便利性吗？其最终会对亏损上市公司的亏损逆转程度产生什么影响呢？带着对这些问题的回答，本文对政治关联、资本结构和公司亏损逆转程度三者的关系展开了研究，试图在理论分析和实证检验的基础上，为我国亏损上市公司的债务治理效应提供一些经验性的证据和解释。　　1理论分析与研究假设　　1.1资本结构对亏损逆转程度的影响　　委托代理理论指出，管理者和所有者之间的信息不对称导致管理者为追求个人私利产生道德风险和逆向选择（JensenandMeckling，1976）[1]。债务的引入将债权人加入到对管理者的监督约束机制中。公司治理理论认为，按期还本付息是公司的义务，当公司陷入财务困

4、境，甚至亏损后，其偿债能力将被大打折扣，债权人出于自我保护意识，会积极主动加大对亏损上市公司的监管力度，督促管理者努力工作，促使上市公司尽快扭亏。同时，债务具有按期偿还硬约束，公司一旦资不抵债，将会成为被接管的对象，控制权将转移到债权人手中，亏损公司将被债务重组或进行破产清算程序，破产对管理者来说成本很高，除了可能使管理者的声誉机制受到损害，还可能使管理者失去对公司的控制权，甚至被迫离职。因此，债务的增加使企业破产的可能性变大，因而能够激励管理者努力工作，减少在职消费，增加公司的自由现金流，降低代理成本，即产生“债务治理效应”。　　在公司负债规模一定的情况下，债务融资规模

5、越大，企业需额外承担的成本费用就越高。对于亏损公司来说，本身就存在现金流严重不足的困境，每期需多支付的利息费用无疑使亏损公司“雪上加霜”9，还本付息压力还限制了公司未来自由现金流投资，对公司扭亏和效益的提升产生不利影响。为了尽快扭亏，管理者倾向于效益好风险大的项目，这样就形成了一种风险转移行为：若投资成功，债权人不会获得额外的好处，反而管理者会获得更多的收益，而一旦投资失败债权人则要承担公司资不抵债的风险。出于资本保全原则，债权人事前会通过借贷协议，限制企业的投资或者增加债务成本，从而阻碍了企业扭亏。同时，债权增加虽然能提高股权集中度，发挥大股东对管理者的监督机制，但是仍

6、然存在“搭便车”问题，分散的中小股东依附于大股东，懈怠对管理者的监督，增加了代理成本，此时又产生了大股东滥用控股权侵害小股东利益的问题，大股东为了获取控制权利益会确保债权人的利益不受损害，因此，债权人可能坐视大股东对小股东的利益侵占行为，甚至与大股东合谋侵害小股东利益，即产生“债务成本效应”。基于以上分析，本文提出如下两个对立假设：　　H1a：资产负债率与上市公司亏损逆转程度显著正相关。　　H1b：资产负债率与上市公司亏损逆转程度显著负相关。　　1.2政治关联对资本结构与亏损逆转程度敏感性的影响　　已有研究表明，政治关联可以通过为企业带来融资便利性、降低企业的债务融资成本

7、以及提供更少的贷款担保（Porta等，2003；Fisman，2001；Fan，2006；孙铮、刘凤委、李增泉，2005；何靖，2011）等途径增强债务治理效应[2][3][4][5][6]。当企业的负债规模在一定范围内，政治关联带来企业债务利息费用降低，节约了资金支出，会间接增加企业的现金流，对资金严重不足的亏损上市公司来说，无疑是“雪中送炭”9。节约的资金可直接用于弥补当期亏损，或用于扩大再生产，增加投资支出获得投资收益，进而帮助企业实现扭亏。此外，虽然政治关联可以帮助亏损企业获取成本费用更低的银行贷款，但政治关联不太可能