市场化进程、股权结构特征与亏损逆转程度的停机分析

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1、市场化进程、股权结构特征与亏损逆转程度的停机分析　　一、引言市场化进程、股权结构特征与亏损逆转程度的停机分析　　一、引言市场化进程、股权结构特征与亏损逆转程度的停机分析　　一、引言　　近些年来，随着次贷危机、地质灾害等事件的突发，任何一家公司都难以一直维持盈利状态，更不用说是保持持续增长的状态，大多数公司都不可避免地会陷入财务危机。那么，如何将这些陷入亏损状态或者出现财务危机的公司解救于危难之际，如何增强亏损公司发生亏损逆转的程度，对此类问题的研究具有十分重要的现实意义。中国正处于经济转轨体制中，存在特殊制度背景。与英美国家不同，中国上市公司的股权结构较集中、流动性差、产权模糊，普遍存

2、在“一股独大”现象，且中国的企业债券市场发展缓慢，法律系统对投资者的保护较弱，因此，对公司治理水平与上市公司亏损逆转程度之间的关联性进行研究很有必要。由于现有制度的缺陷，中国上市公司的内部人（管理者、控制股东或大股东）存在显著的壕沟效应，公司治理水平普遍偏低[1]。而治理水平低的公司存在许多与其亏损相关的问题，如控制股东通过隧道掠夺财富、壕沟和过量的薪酬、控制权私人利益等手段加大上市公司亏损的严重程度、加重上市公司在亏损以后发生亏损逆转的难度等。因此，治理水平低的公司在进行亏损逆转时可能会遇到许多困难。重要的问题是：上市公司的股权结构特征会对其发生亏损逆转的程度产生影响，其影响机理又是

3、什么，我国目前各地区的市场化进程差异较大，这种差异是否会影响到上市公司股权结构特征与亏损逆转程度之间的相关性呢，诸如此类问题，成为本文理论分析和实证检验的核心内容。　　结合中国制度背景，在考虑各地区市场化进程差异的基础上，理论推演股权结构特征和亏损逆转程度之间关系，采用2003～2011年发生亏损的1508家亏损上市公司作为样本，研究股权结构对亏损上市公司的亏损逆转程度的影响。　　以往关于公司治理与亏损问题的研究集中于探讨公司治理如何引致公司陷入财务困境或财务危机，仅仅关注了盈利性公司如何防止因公司治理水平的降低而发生财务危机的事前预测阶段。本文研究将此类研究推进一步，以已经陷入财务困

4、境或发生财务危机的亏损上市公司为对象，重点关注亏损上市公司如何通过调整股权结构而实现公司更大程度的亏损逆转，即为事后补救阶段，而且还考虑了地区市场化进程程度差异对两者关系的影响。先前关于亏损问题的研究内容主要集中于亏损原因[2，3]、扭亏途径[4，5]以及亏损价值的分析[6，7]等方面，我们将亏损问题的研究拓展到上市公司的亏损逆转程度方面的问题，这些问题的解决对于帮助日益增多、频繁发生的亏损上市公司在亏损以后实现业绩改善有着重要意义。本文突破现有的大多数学使用指示变量[8，9]方法来衡量亏损逆转程度的固有缺陷①，提出了更加适合我国亏损上市公司的亏损逆转程度衡量方法，即用年度资产净利率的

5、变化来表示上市公司在亏损以后发生亏损逆转的程度。　　二、理论分析与研究假设　　（一）管理者持股对亏损逆转程度的影响　　已有的研究表明，管理者持股对公司治理的影响存在两种效应：利益趋同效应和壕沟效应。一方面，作为高管薪酬激励的有效措施之一的管理者持股，让公司管理层同时具有管理者和所有者的双重身份，这使得管理者和外部股东的利益趋同，在一定程度上降低了管理者在职消费、剥夺股东财富和进行其他非价值最大化行为的动机[10，11]。此外，由于持股的管理者同时也是公司的股东，无论是出于私有利益最大化的考虑，还是出于股东财富最大化的考虑，他们都会更加积极地改善公司的绩效和提升公司的价值。特别是对于已经

6、处于亏损状态的上市公司而言，管理者出于突出自己的任职政绩、维护经理人声誉以及自身财富保全等方面的考虑，会有强烈的扭亏动机和意愿，他们很可能会不惜一切代价使得公司尽快扭亏为盈，这使得亏损上市公司在亏损以后发生亏损逆转的程度较大。因此，根据“利益趋同”效应，管理者持股的增加对公司的亏损逆转程度有积极的正面影响。另一方面，管理者受股东之托管理公司，实际掌握着公司控制权。如果将自由现金分配给股东，管理者控制的资源就减少，而如果保留自由现金，管理者可以拿来供自己在职消费，或者通过过度投资扩大公司规模而获取私人效用，而遭受损失的是公司和股东利益，即产生“内部人壕沟”效应[12]。特别是当管理者持有

7、公司大量股份时，其可能有足够的投票权或广泛的影响力以保证他们进行私人利益最大化目标。即使是管理者持股比例很小，由于过低的持股比例导致其发生壕沟行为所须承受的成本相对于巨大的私人收益微乎其微，管理层仍然会进行利益攫取。此外，Ozkan（2002）、Pawlina和Renneboog（2005）等的研究也表明，管理层持股（内部所有权）与自由现金流量之间存在一种非单调的相关关系[13，14]。由此可见，对于亏损上市公司而言，过少和过多的管理者持股都会