指标与工具系列之三：A股若估值修复，那些板块机会最大

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1、均值回归框架原理4不同行业估值涨跌背后驱动因素不同6均值回归框架归纳与总结9附：历次弱市中各行业股价与盈利变动对比13图表目录图1：当前A股行业市净率、市盈率以及盈利能力所处自2006年以来的历史百分位4图2：美股股息率与其均值回归过程中股息的变化（D%）不相关5图3：美股股息率与其均值回归过程中股价变化（P%）正相关5图4：A股行业市盈率回归均值的平均用时以及用时中位值5图5：A股行业市净率回归均值的平均用时以及用时中位值5图6：通信市盈率与均值回归过程中EPS变动较为相关，当前市盈率预期通信盈利将小幅度上升6图7：通信市盈率与均值回归过程

2、中股价变动较为相关，当前市盈率预期通信将小幅上涨6图8：通信市净率与均值回归过程中ROE变动不相关6图9：通信市盈率与均值回归过程中价格变动高度负相关6图10：公用事业市盈率与均值回归过程中EPS变动相关性弱7图11：公用事业市盈率低于历史中位值，未来价格倾向上涨7图12：公用事业市净率与均值回归过程中ROE变动负相关，当前市净率隐含未来盈利能力回升7图13：公用事业市净率与均值回归过程中价格变动负相关7图14：医药生物市盈率与均值回归过程中EPS变动相关性弱8图15：医药生物市盈率低于历史中位值，未来价格倾向上涨8图16：医药生物市净率与回

3、归过程中ROE的变化相关性弱8图17：医药生物市净率与均值回归过程中价格变动负相关8图18：银行业股息率与未来涨跌幅正相关9图19：银行业股息率较低，对应着未来1年收益可能为负9图20：A股行业当前市盈率对未来EPS变化以及股价涨跌幅解释力的差异性9表1：当前市盈率对市盈率均值回归过程中EPS变化以及股价变化的回归结果10表2：当前市净率对市净率均值回归过程中EPS变化以及股价变化的回归结果11表3：当前市净率、市盈率以及盈利能力自2018年1月以来变动情况统计12图21：三次弱市中消费板块的净利润增速与指数涨跌幅13图22：三次弱市中成长板

4、块的净利润增速与指数涨跌幅13图23：三次弱市中金融地产板块的净利润增速与指数涨跌幅14图24：三次弱市中周期板块的净利润增速与指数涨跌幅14图25：前两次弱市中各板块盈利变动与指数涨跌幅分布情况14图26：当前各板块盈利变动与指数涨跌幅分布情况14均值回归框架2018年，A股估值遭遇了大幅度回撤。上证指数市盈率由年初15.9倍大幅缩水至11倍附近，降幅达27%；上证指数市净率则由1.7倍降至1.3倍，下跌22%。A股主要宽基指数市盈率、市净率和指数价格（下跌22%）呈相近幅度回落，反映出全市场下跌主要由估值下跌贡献。从行业层面看，不同行业估

5、值与市场表现存在分化。例如，年初至今28个申万行业指数市净率跌幅中位数为32.8%，市净率跌幅最小行业休闲服务仅下跌16.8%，而跌幅最大的行业有色金属下跌了近43%。行业市盈率的变动差异则更大。这意味着，若明年政策托底效果显现，“估值底”夯实，行业间估值修复所推动的价格反弹将出现显著差异。我们认为，研究不同行业估值变化与背后驱动力的对应关系，并结合各指标所处历史百分位，能够辅助投资者判断当前具备“吸引力”的行业。图1：当前A股行业市净率、市盈率以及盈利能力所处自2006年以来的历史百分位市盈率（TTM）当前所处历史百分位市净率(LY)当前所

6、处历史百分位ROE(TTM)当前所处历史百分位（rhs)5010040803060204010200钢建休铁筑闲材服料务家电轻房食用子工地品电制产饮器造料化有交工色通金运属输医纺商药织业生服贸物装易综采农机全A合掘林械股牧设渔备非汽建银车筑金装融饰计电国算气防机设军备工0公传银通用媒行信事业来源：Wind，莫尼塔研究众所周知，股市估值指标接近历史底部，安全边际增加。这是因为经济波动具有周期性，估值指标通过均值回归修复。对于比值类（Ratios）估值指标，其均值回归的过程必然对应着分子或分母的变化。罗伯特·席勒与坎贝尔（Va

7、luationRatiosandtheLong-RunStockMarketOutlook，（1997））考察了标普500指数股息率（Dividends-to-PriceRatios，下文简述D/P）回归均值的过程。他们的主要思想是：标普指数股息率在1872-1997年一百余年间的中枢为4.73%。如果历史上股息率低于4.73%，那么指标只可能通过：1）未来股息（D↑）增加；2）价格下跌（P↓）等两种途径来实现回归。反之则反。下图的统计结果表明，股息的变化对标普股息率的回归过程没有解释力，但是股息率回归与价格涨跌呈显著正相关。也就是说，如果某

8、一时点股息率大幅低于4.73%均值，历史经验表明未来股价将会有较大幅度的回撤，且价格跌幅可以被图3中的线性关系所预测。这也正是在互联网泡沫前的1997年（当时美股股