钢铁行业估值系列专题：供改后的钢铁板块估值

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1、投资摘要关键结论与投资建议供需错配下的钢铁行业，钢价、盈利、估值波动巨大。从基本面出发，我们认为钢铁行业盈利情况及公司业绩的大幅波动导致估值大起大落，过去盈利的波动巨大使市场给予板块更高的风险溢价，盈利的韧性不足是长期压制板块合理估值的重要原因。2015年底开始的供给侧结构性改革是钢铁行业的一次转折。这场全面变革带来的不仅是阶段性供给紧张使得行业持续两年的高盈利，更是实现了对行业格局的重塑，促使行业盈利韧性提高，企业盈利能力得到确定性的改善。从中长期看，行业估值中枢有望得到提高。行业或区域龙头、分红稳定的钢厂将受益于行业估值中枢的提升。

2、可重点关注宝钢股份、大冶特钢、方大特钢。经过供给侧结构性改革，钢铁板块上市企业降本增效工作普遍得到了有效推进，企业成本护城河拓宽，盈利能力提升。当前，行业需求下行压力大，企业盈利虽会回落，但仍有望保持合理水平。前期市场对于行业盈利下滑幅度预期过度悲观，随着需求下行，行业盈利低位的确定有望使板块估值回归。盈利韧性强的超跌个股向上修复空间相对较大，建议关注三钢闽光、华菱钢铁。核心假设或逻辑第一，我们认为钢铁行业作为典型的周期性行业，其估值变化受到基本面、心理面以及市场面的综合影响。本文主要探讨基本面变化对钢铁行业估值影响。我们认为盈利波动性

3、大是市场给予板块更高的风险溢价，抑制板块估值的原因，经过供给侧结构性改革，行业盈利韧性提高有望带动板块估值中枢的提高。第二，我们认为行业盈利韧性得到了确定性改善。因为经过供给侧结构性改革，钢铁行业产能严控，供给端变化受限且落后产能清退，这不仅使过度投资问题得到解决，行业也开始能自主通过废钢的合理添加及流向变化实现产量的调控，使钢材价格波动趋缓。同时，行业集中度的提升，使产业链盈利向钢厂倾斜，成本端有利于钢厂。第三，个股估值存在低估。当前行业盈利韧性有改善，在盈利向上周期内，钢铁企业经过三年的深入挖潜，大部分钢厂运营效率大幅提高，成本负担

4、有明显降低，且高比例现金分红有望延续。但市场对于钢铁上市公司业绩预期过于悲观，随着盈利低位的确定，个股估值存在修复空间。与市场预期不同之处第一，我们认为钢铁板块估值低不是单一因素导致的，其估值变化受到基本面、心理面以及市场面的综合影响。第二，我们认为经过供给侧结构性改革，行业盈利能力得到了确定性的提高，即使需求下滑，钢厂盈利仍能保持合理水平。股价变化的催化因素。第一，行业盈利能力的变化。第二，行业估值水平的变化。核心假设或逻辑的主要风险行业需求端出现超预期下滑。内容目录供需错配下的钢铁行业5钢价与盈利大幅波动5需求主要随地产周期波动6产

5、能盲目扩张加剧行业波动9盈利的大幅波动长期抑制板块估值10业绩变化下市盈率波动剧烈11钢铁板块多次破净12估值低于其他传统周期性行业13供给侧结构性改革重塑钢铁行业格局14供需趋于合理，钢价韧性提高14产业链盈利向钢厂端倾斜15行业盈利韧性的提高助推板块估值提升17供给侧结构性改革为企业提质增效提供时间窗口17长材企业市净率普遍高于板材企业18运营效率提升19成本费用下降21分红比例提升21投资策略-行业盈利韧性提升，把握估值修复机会22风险提示23国信证券投资评级24分析师承诺24风险提示24证券投资咨询业务的说明24图表目录图1：钢

6、铁板块估值分析逻辑5图2：上海地区钢材价格（元/吨）6图3：申万钢铁板块归母净利润合计（亿元）6图4：我国粗钢产能、产量及表观需求量（亿吨）6图5：钢价在供需错配下不断波动（亿吨，元/吨）6图6：2017年钢铁行业下游分布（%）7图7：房地产开发投资增速与汽车、电冰箱产量增速情况（%）7图8：我国钢材消费与房地产行业投资增速（%）8图9：螺纹钢价格指数与房地产投资和基建投资增速的关系（%）8图10：黑色冶炼及压延行业固定资产投资增速和粗钢产量增速（%）10图11：粗钢产能利用率（%）10图12：卡粉和PB粉价差（元/吨）10图13：申万

7、一级行业2018年ROE情况11图14：申万一级行业PB情况11图15：上证综指及申万钢铁市盈率情况12图16：上证综指及申万钢铁平均净资产收益率情况（%）12图17：上证综指及申万钢铁市净率情况13图18：申万钢铁、煤炭、水泥板块市盈率13图19：申万钢铁、煤炭、水泥板块市净率13图20：申万钢铁、煤炭、水泥板块ROE（%）14图21：申万钢铁、煤炭、水泥板块ROA（%）14图22：中国和日本钢材价格（美元/吨）15图23：铁矿石价格（美元/吨）16图24：冶金焦价格（元/吨）16图25：上海螺纹钢与澳大利亚PB粉矿价格比值16图26

8、：铁矿石生产成本（美元/湿吨）17图27：2007年来部分钢铁上市企业ROE及PB情况19表1：钢铁行业发展指引9表2：钢铁上市公司PB情况18表3：钢铁上市公司吨钢净资产（元/吨）20表4：钢铁上市公司人