8增强型积极投资策略

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1、投资经典翻译系列之八：增强型积极投资策略增强型积极投资策略一一“120-20”策略的20大误区2007-08-0311:32作者:BruceI.JacobsKennethN.Levy译文源于FAJJuly/August2007随着基金经理和投资者对积极型操作中增加曲pha机会的不断探索,增强型积极投资股票策略(enhancedactiveequitystrategy)(包括120-20和130-30长短仓组合)受到越来越多的重视,但是金融界对这种策略存在着一些课解。此项策略如何使投资者更加灵活地进行

2、买多和卖空操作？其与市场屮性型长短仓(market-neutrallong-sho讥)策略孰优孰略?与传统的只做多头(long-only)策略相比,增强型枳极投资股票策略是否由丁卖空和杠杆的使用,风险大大增加？本文将对普遍存在的种种误区——明辨。增强型积极投资股票策略，例如120-20和130-30,原理是建立与相对与本金一定比例的空头头寸(通常是20%或30%,但是也可以达到100%)以及相同比例杠杆多头头寸。这一策略在现代主要经纪业务结构下才得以实行，因为允许将卖空收益用来做多，而购买多头头寸不

3、够的木金也无需进行保证金交易。以120-20组合为例，本金100元，卖空20元，用此收益加本金购买120元的多头头寸。空头的20元和杠杆产生的20元多头相互抵消，投入市场的还是100元。这一组合与市场变动同步（beta等于1）而同吋获得完全的市场冋报。如果投资组合经理能够甄别跑赢大盘和跑输人盘的股票，120-20的组合就可以获得高于市场的回报（当然风险也更高）。在可比的投资理念K,120-20组合也可以超过只做多头的策略，因为前者对做空的要求降低，使投资者可以进行在只做多头中无法进行的做空操作，而由

4、于可以将做空收益购买多头头寸，120-20组合可以进行在无杠杆的只做多头（unleveragedlong-only）屮无法进行的加仓操作。总的來说，与只做多头的策略相比，增强型积极投资股票策略为基金经理在建仓等方面提供了更多的灵活性，使其能够更好地落实白己的理念，同时又提供了更多的风险-回报选择空间。随着基金经理和投资者对积极型操作屮增加超额回报机会的不断探索，增强型积极投资股票策略受到越來越多的重视。在此Z前由于1999年后股市转入熊市，投资者一窝蜂地涌向对冲基金以及市场中性型策略，如可转换证券的

5、套利，合并套利以及长短仓操作等等。这些策略大多通过卖空降低市场风险，提高收益。增强型积极投资股票策略与其他积极型股票策略相比（包括只做多头和长短仓策略）有些本质的区别。金融界对此存在着某些误解，《华尔街H报》上曾有一篇文章指出增强型积极投资策略由于使用卖空机制，风险过大（Patterson2006）o下面我们将对此以及其他种种误区一一审视，以求明鉴。误区1：只做多头（long-only）的投资组合已经能够将证券的仓位减持到基准仓位以下，因此卖空带来的优势微乎其微。超额收益来自于积极调整仓位的操作一一

6、即组合的仓位与基准仓位不同。一个积极的只做多头的组合将增持高收益预期的股票，而减持低收益预期的股票。它可以大幅加仓任何证券，以达到较大的正枳极仓位。但是，如果不能卖空，它就不能大幅减持许多证券以达到较大的负积极仓位。只做多头的组合至多只能按照一种证券的基准仓位来减持这种股票；最大幅度减持就是不持有该种证券。S&P500,Russell1000,Russell3000等指数中权重大于1%的股票只有大约15只，S&P500中一半股票的指数权重在0.10%以下,Russell1000中一半股票的指数权重都

7、在0.03%以下,Russell3000中一半股票的指数权重在0.01%以下。因此，要真止减持大多数证券只能通过卖空实现。误区2：对卖空的限制不会影响组合经理做多优良证券的能力一个120-20的投资组合可以卖空，然后使用所得收益购买额外的多头。因此,当拥有相同的资金时，该组合比只做多头的组合持有更多/或更大的积极多头（activeoverweightpositionX假设只做多头的组合不通过借入增加其多头）。这个120-20的投资组合的额外多头就像其空头头寸一样有机会带来超额收益（与只做多头的组合相

8、比）。而口，与只做多头的组合相比，新增多头和空头可以使仓位更加多元化，从而使业绩表现更加连贯一致。而且，更加微妙的是，组合经理做多优良证券的能力受到对卖空制约的限制。例如，假设某位经理强烈认为某个行业中一些公司的股票严重低佔，但认为行业应保持在中性水平。为了体现该行业在市场中所处水平，这位经理必须在增持优良股票的同时，减持该行业中的其他证券。如果没有卖空机制，就不能大幅减仓,特别是当高估证券不到基准仓位时。反过来，这种限制又会制约组合做多该行业屮优良股票的能力。可以卖