2019年证 券行业展望：攻守兼备，关注资本市场改革进展

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1、目录政策面放松+市场面相对宽松+基本面修复=看好19年券商股绝对及相对收益表现4逐步宽松的政策周期4中性偏宽松的市场环境5基本面步入修复期6相较于过往，当前时点行业估值体系有何新的变化？13股票质押坏账风险对估值压制尚未完全消除13资本中介业务发展方向或加速估值分化15展望未来：资本市场改革大时代，中国证券行业仍处朝阳16制度改革带来资本市场业务扩容16市场发展促进的证券公司业务模式升级与经营效率提升18市场开放与竞争带来的行业竞争格局优化202019年行业盈利预测222019年盈利预测和关键假设22风险提示25图表图表1:过往十年政策周期回顾6图表2:市场流动性情

2、况与券商板块绝对及相对表现密切相关7图表3:证券行业主动偏股型基金持仓7图表4:券商板块表现与行业ROE显著正相关且领先于ROE表现8图表5:上市券商月度盈利与股票市场指数高度相关8图表6:股市表现拖累行业18年投资综合收益率表现8图表7:18年债权融资小幅提升、股权融资大幅萎缩9图表8:18E投行业务收入受股权融资拖累同比下滑明显9图表9:股票质押利率17年以来逐步提升9图表10:两融利率18年以来有所回升9图表11:市场利率18年以来呈下行趋势10图表12:上市券商负债成本率比较及敏感性测算10图表13:18年11月以来市场交易额及换手率开始回升11图表14:行

3、业佣金率短期低位震荡11图表15:行业佣金率降幅趋缓慢11图表16:不同ADT条件下，上市券商佣金率盈亏平衡测算12图表17:券商资产管理规模处于通道压缩期12图表18:短期行业杠杆率仍有下行空间13图表19:股票质押规模情况一览14图表20:1-3Q18主要券商股质计提情况15图表21:3Q18股票质押坏账计提及敏感性测算15图表22:纾困基金具体措施16图表23:金融资产占净资产比重提升，板块估值有所下行16图表24:资本类业务收入占比提升，板块估值有所下行16图表25:我国股市融资在社会融资占比明显偏低17图表26:发达市场股权融资存量占比较高18图表27:发

4、达国家股权融资净增量远高于我国18图表28:中国居民家庭资产中金融资产配臵比例远低于美国18图表29:资本市场改革促进券商收入扩容19图表30:嘉信20世纪末AUM增速推动ROE及PB估值19图表31:嘉信AUM增长趋势19图表32:摩根士丹利财富管理转型推动ROE及PB估值20图表33:财富管理业务ROE水平高于其他业务分部20图表34:高盛杠杆率水平推动ROE及PB估值20图表35:高盛资本中介性质资产占比达65%20图表36:高盛投资类资产规模及占比21图表37:高盛融资类资产规模及占比21图表38:证券公司营业收入集中度提升21图表39:证券公司净利润集中度

5、提升趋势加速21图表40:经纪、投行、资管业务收入集中度分别呈提升趋势21图表41:韩国市场开放后本土券商集中度仍在提升22图表42:台湾市场开放后行业格局保持稳定22图表43:相比美国，我国资本市场提升空间巨大22图表44:中性假设下，预计2019年证券行业收入+5.4%YoY，净利润+12.1%YoY23图表45:中性假设下各项业务预测24图表46:覆盖券商可比公司估值表24图表47:券商指数历史P/B25图表48:A股大券商1-yrforward历史P/B25图表49:H股大券商1-yrforward历史P/B25图表50:19E净利润较投资收益率敏感性分析2

6、6图表51:19E净利润较股票ADT敏感性分析26图表52:19E净利润较两融余额敏感性分析26图表53:股票质押坏账率敏感性分析26政策面放松+市场面相对宽松+基本面修复=看好19年券商股绝对及相对收益表现逐步宽松的政策周期我们认为始于15年中市场大幅波动的证券行业严监管周期或已于18年下半年走出底部，当前正进入逐步松绑的宽松初期，板块有望迎来政策催化行情。►15年中以来，证券行业较大金融及市场率先进入全面严监管周期。从行业整体（风险管理新规/投资者适当性/新分类评级）到各细分业务（场内外融资业务去杠杆、投行再融资新规、八条底线及资管新规、直投及另类投资子公司规范

7、、股质新规等），各项规范逐一落地、业务全面肃清整顿，叠加市场表现不振，证券行业盈利及估值进入连续三年收缩期。►18年以来，政策面从向头部券商倾斜的有“松”有“紧”逐步过度到放松初期。18年初以来，监管积极推进新分类评级结果在业务开展中的应用、以CDR为代表的新经济上市制度改革、市场及行业进一步开放等，同时也规范了场外衍生品业务发展，整体利好头部券商行业地位提升。18年10月以来，监管放松信号更加明朗，并购重组政策松绑、定增融资间隔缩短、科创板注册制即将推进、股指期货松绑、场内期权品类有望上新、优化交易监管等；政策面的宽松逐步作用于市场情绪及板块关注的改善，行业极